時(shí)間：2023-08-21 16:58:09
序論：在您撰寫資產(chǎn)證券化的作用時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
在當(dāng)今各國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，由于資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)內(nèi)在的穩(wěn)定性和特殊性，使得這一金融創(chuàng)新工具成為當(dāng)前金融市場(chǎng)最具吸引力的制度安排。本文著力分析信貸資產(chǎn)證券化效應(yīng)在資本市場(chǎng)發(fā)展完善方面的促進(jìn)效應(yīng)。
關(guān)鍵詞：
資本市場(chǎng)；信貸資產(chǎn)證券化；促進(jìn)效應(yīng)
經(jīng)濟(jì)發(fā)展史證明，以工業(yè)化為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式通常依賴的是以銀行業(yè)為主體的金融體制。未來很長(zhǎng)一段時(shí)期，中國(guó)將處于從工業(yè)化向城市化為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)軌過程中。在城市化進(jìn)程中，需要的投資期限長(zhǎng)、規(guī)模大，若單一地過分依賴金融體系中的銀行業(yè)提供資金，會(huì)加重全社會(huì)的資金杠桿率和期限錯(cuò)配問題。因此，在未來的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，需要加快建設(shè)和發(fā)展提供直接融資的資本市場(chǎng)，同時(shí)提供間接融資渠道的銀行業(yè)也需要實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。同時(shí)，要充分利用資本市場(chǎng)這一平臺(tái)，提高資源配置效率，優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)，推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建和完善。因此，我國(guó)資本市場(chǎng)的改革與發(fā)展任務(wù)依然很艱巨。而伴隨著資本市場(chǎng)的不斷完善與深化，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新與發(fā)展也必將不斷發(fā)展和壯大。資產(chǎn)證券化工具作為化解上述問題的有效途徑之一，其顯著的促進(jìn)效用和功能可以為我國(guó)金融體系的完善和發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)多贏的局面。
一、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了中國(guó)金融工具結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)
在中國(guó)的融資體系和結(jié)構(gòu)中，間接融資依然占主導(dǎo)地位，遠(yuǎn)超直接融資的比重，而股權(quán)融資又在直接融資中遠(yuǎn)超債權(quán)融資的比重；同時(shí)，政府債券在債權(quán)融資中遠(yuǎn)超企業(yè)債券的比重。因而，債權(quán)市場(chǎng)，特別是企業(yè)債權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和壯大是當(dāng)前完善多層次資本市場(chǎng)的首要任務(wù)。為此，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也就成為當(dāng)務(wù)之急。當(dāng)前在我國(guó)，證券化的優(yōu)勢(shì)已逐步得到廣泛認(rèn)同，并且已有越來越多的參與主體和投資者利用證券化工具而獲得收益。一是對(duì)借款者來說，證券化是一種成本更低的融資方式，它同時(shí)可以減少利率風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)流動(dòng)性；二是商業(yè)銀行可以通過證券化過程釋放出更多的流動(dòng)性，提高資金的周轉(zhuǎn)率和利用率。同時(shí)，證券化過程可以推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)提高資產(chǎn)負(fù)債管理的水平與能力，解決資產(chǎn)錯(cuò)配問題。此外，資產(chǎn)支持證券也憑著高于同級(jí)證券的回報(bào)率、獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)、選擇種類的多樣性等特征吸引了大批的投資者。因此，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和效應(yīng)已在相關(guān)業(yè)務(wù)流程中不斷得到認(rèn)同，其所發(fā)揮的重要作用也越來越受到認(rèn)可和重視。未來，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)的不斷拓展和發(fā)展，其在融資中的優(yōu)勢(shì)和效應(yīng)將進(jìn)一步得到深化，對(duì)促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展、豐富融資渠道和金融產(chǎn)品種類、降低融資成本、平衡和調(diào)節(jié)金融工具間的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系，特別是對(duì)糾正中國(guó)金融工具的失調(diào)發(fā)揮越來越重要的作用。
二、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國(guó)金融主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化
我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立相互分割，機(jī)構(gòu)設(shè)置重復(fù)，職能重疊，無法充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)。而資產(chǎn)證券化過程是對(duì)金融交易流程的重組和再造，并在市場(chǎng)運(yùn)行過程中進(jìn)行專業(yè)化分工，從而依據(jù)各自優(yōu)勢(shì)對(duì)各相關(guān)參與主體的職能進(jìn)行重新整合。同時(shí)，資產(chǎn)證券化過程淡化了金融交易之間的界限，使金融市場(chǎng)中的各部分在邊緣業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)中逐步融合，并通過各市場(chǎng)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高了整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)作效率。在我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的傳統(tǒng)型融資體系中，銀行作為金融媒介承擔(dān)了融資過程中的從客戶篩選、貸款審核、貸款發(fā)放與監(jiān)督、貸款回收等的全部職能，并在長(zhǎng)期的發(fā)展過程中逐步形成自身的職能優(yōu)勢(shì)。但傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式并不利于銀行自身優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。但證券化過程則不同，它對(duì)整個(gè)融資過程的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行重新分解和專業(yè)化分工，并由市場(chǎng)配置給不同的參與主體實(shí)施和執(zhí)行。在這一過程中，商業(yè)銀行或其他參與主體通過市場(chǎng)化選擇，發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)承擔(dān)相應(yīng)職能，而將非優(yōu)勢(shì)職能轉(zhuǎn)移給其他參與主體，進(jìn)而提高了整個(gè)金融交易過程的效率和盈利水平。
三、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國(guó)信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的對(duì)接，有利于提高我國(guó)金融資源配置效率
信貸資產(chǎn)證券化將缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券市場(chǎng)上的可流通證券，實(shí)現(xiàn)了信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的對(duì)接。通過證券化，一方面為我國(guó)商業(yè)銀行的信貸體系引入了強(qiáng)化的外部監(jiān)督機(jī)制，提高了信貸業(yè)務(wù)的透明度，促使相關(guān)商業(yè)銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，提升運(yùn)作效率；另一方面也為證券市場(chǎng)提供了具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類證券產(chǎn)品，豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)品種類和結(jié)構(gòu)，為投資者提供了更多的投資選擇，推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，通過信貸資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)在一定程度上的融合，有效發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和約束機(jī)制，提高金融資源配置效率。此外，推動(dòng)我國(guó)的商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變，從一個(gè)信貸提供機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向信貸服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換，也同時(shí)轉(zhuǎn)換和豐富了其收益模式，由單純的靠利差盈利的模式向貸款服務(wù)收費(fèi)盈利模式轉(zhuǎn)換；充分發(fā)揮我國(guó)商業(yè)銀行信貸管理專業(yè)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，控制其信貸風(fēng)險(xiǎn)的累積，實(shí)現(xiàn)我國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)職能的轉(zhuǎn)變。
四、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國(guó)金融市場(chǎng)深度和廣度拓展
資產(chǎn)證券化的效應(yīng)和影響之一，或者說證券化收益的真正源泉在于加快了資本周轉(zhuǎn)的速度。證券化不斷將資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，也就是說不斷將在尚未到期的債務(wù)以要求權(quán)的形式上閑歇下來的資本轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本，從而加速了資本周轉(zhuǎn)的速度，使相同數(shù)量的資本在相同時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)出更多的剩余價(jià)值。證券化的財(cái)富效應(yīng)實(shí)際上就是剩余價(jià)值的增加。由于資產(chǎn)證券化過程可以提高金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和速度，從而使金融資源的擴(kuò)張產(chǎn)生了乘數(shù)效應(yīng)，可以有效拓寬金融市場(chǎng)的廣度和深度。特別是在我國(guó)，金融市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，急需大力發(fā)展金融創(chuàng)新，深化金融市場(chǎng)的廣度和深度。因此，資產(chǎn)證券化在我國(guó)的大力拓展，對(duì)深化我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展同樣有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。
五、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國(guó)金融市場(chǎng)體系的多層次建設(shè)與完善
一是有利于貫通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與保險(xiǎn)等融資渠道。當(dāng)前我國(guó)信貸存量資產(chǎn)超過80萬億元，其中的大部分是資產(chǎn)質(zhì)量與收益穩(wěn)定的資產(chǎn)，因此證券化基礎(chǔ)良好。借助信貸資產(chǎn)證券化工具，銀行可以通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，而基金、保險(xiǎn)等投資機(jī)構(gòu)則可以通過資本市場(chǎng)獲取投資收益，有利于我國(guó)間接融資和直接融資市場(chǎng)的融合發(fā)展；二是有利于豐富資本市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和層次，推動(dòng)資本市場(chǎng)多元化發(fā)展。資產(chǎn)證券化過程通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的再分配，以滿足投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的不同投資偏好，有利于多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)的保險(xiǎn)資金、社保基金以及銀行理財(cái)和信托資金累計(jì)超過20萬億元，需要尋求合適的投資渠道。而證券化產(chǎn)品中絕大多數(shù)是AAA級(jí)固定收益類債券，風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)，是滿足和豐富多層次資本市場(chǎng)需求的重要工具和產(chǎn)品；三是有利于完善和優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。資產(chǎn)證券化是促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的建設(shè)和完善的重要工具。第一，資產(chǎn)證券化成為金融市場(chǎng)中各類中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的重要推動(dòng)力。資產(chǎn)證券化過程是一個(gè)高度專業(yè)分工的業(yè)務(wù)組織過程，需要相關(guān)信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)與稅收處理、法律咨詢、信息披露等相關(guān)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的密切協(xié)作，因此信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)的開展，對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)中各類相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)提高這些中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)公信力、從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)素質(zhì)等起到積極的促進(jìn)作用；第二，資產(chǎn)證券化有利于培育機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。資產(chǎn)支持證券的運(yùn)作是一個(gè)復(fù)雜而精巧的過程，需要投資者具備豐富的專業(yè)素養(yǎng)和市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)。因此，有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的建設(shè)和成長(zhǎng)。我國(guó)在推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，注重加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的培育，并在這一業(yè)務(wù)的推動(dòng)下，注重鍛煉機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者提高專業(yè)素養(yǎng)與規(guī)范。
主要參考文獻(xiàn)：
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［3］朱崇實(shí).資產(chǎn)證券化的法律規(guī)制［M］.廈門：廈門大學(xué)出版社，2009.
次貸危機(jī)表明，資產(chǎn)證券化引致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成、積累和傳導(dǎo)已成為不可爭(zhēng)議的事實(shí)[1]。比如資產(chǎn)證券化引起內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張[2]、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和潛在金融風(fēng)險(xiǎn)[3]、金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產(chǎn)證券化到底通過什么樣的途徑引起系風(fēng)險(xiǎn)的形成及傳導(dǎo)？在金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)演進(jìn)中，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制、基本功能以及基礎(chǔ)資產(chǎn)到底起了什么樣的作用？針對(duì)這些問題，學(xué)術(shù)界還沒有形成完整的結(jié)論，因此本文深入討論資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)的形成及動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用機(jī)制。本文借鑒Davis、Karim（2009）①關(guān)于金融危機(jī)的研究成果，他們認(rèn)為金融危機(jī)的演進(jìn)遵循：初始正向沖擊—正向沖擊引起的傳導(dǎo)—負(fù)向二次沖擊—危機(jī)的爆發(fā)及傳導(dǎo)—政策反應(yīng)—經(jīng)濟(jì)后果。所以本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制應(yīng)遵循以下四個(gè)階段：形成—積累—爆發(fā)—傳導(dǎo)及擴(kuò)散，本文遵循這四個(gè)階段來分析資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用（見表1）。
二、資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制———金融風(fēng)險(xiǎn)的形成
資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過程中涉及到初始債務(wù)人、貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者、服務(wù)者以及第三方等主體，因此其運(yùn)作機(jī)制是極其復(fù)雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)導(dǎo)致大量委托———問題，這些不利因素均導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在形成。
（一）種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價(jià)難度上升
證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，這也相應(yīng)的有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估方式。在利率的波動(dòng)下，各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的難度越來越大，這時(shí)市場(chǎng)會(huì)傾向于依賴假設(shè)條件模型進(jìn)行評(píng)估，但這種評(píng)估結(jié)果大多不符合市場(chǎng)走勢(shì)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一種，則定價(jià)的難度會(huì)上升。在金融市場(chǎng)中，有效的定價(jià)可以優(yōu)化資源配置并減少市場(chǎng)波動(dòng)，因此資產(chǎn)證券化定價(jià)難度的上升無疑使?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)不斷形成。
（二）資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度
資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎(chǔ)上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個(gè)種類繁多、錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)，這增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露需要花費(fèi)很高的成本，當(dāng)信息分析成本超過收益時(shí)，市場(chǎng)參與者就不會(huì)進(jìn)行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，這也會(huì)引起信息披露不充分以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，再加上難懂的定價(jià)模型，使投資者很難對(duì)價(jià)格走勢(shì)形成有效的預(yù)期，這導(dǎo)致了潛在風(fēng)險(xiǎn)的形成。
（三）資產(chǎn)證券化的眾多參與者導(dǎo)致大量委托———問題
委托———問題源自于委托人和人之間的信息不對(duì)稱。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個(gè)不斷拉長(zhǎng)的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、信用評(píng)級(jí)公司、投資者以及服務(wù)商等。由于缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的每?jī)蓚€(gè)參與者都存在信息不對(duì)稱，每多一層的信息不對(duì)稱就會(huì)產(chǎn)生一層委托———問題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關(guān)系變得越來越不清晰，參與主體之間的責(zé)任也變得越來越模糊，委托———問題會(huì)越來越多，這使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化的基本功能———金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在積累
資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和增加流動(dòng)性兩項(xiàng)基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項(xiàng)功能為解決儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機(jī)爆發(fā)之前，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有一個(gè)積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風(fēng)險(xiǎn)潛在積累。
（一）增加流動(dòng)在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用
1.增加流動(dòng)性導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)中，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動(dòng)性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)放貸的動(dòng)機(jī)會(huì)隨之提高，從而忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
2.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段在次貸危機(jī)中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴(kuò)張集中在金融市場(chǎng)內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸至實(shí)體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動(dòng)性增加只能是內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，同時(shí)這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格緊密相關(guān)，一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性供給就會(huì)驟然減少，流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)[11]。
3.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。隨著流動(dòng)性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入住房貸款市場(chǎng)，引起房?jī)r(jià)不斷上漲，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。若房?jī)r(jià)上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998—2007年時(shí)期的美國(guó)，房?jī)r(jià)上漲速度始終快于租金，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而在2007年房?jī)r(jià)觸頂回落，房?jī)r(jià)增速逐漸向租金靠攏，表明市場(chǎng)在擠出泡沫[12]。由此可見美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而增大流動(dòng)是泡沫形成的罪魁禍?zhǔn)字弧?/p>
（二）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用
在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是金融風(fēng)險(xiǎn)積累的直接推手。首先，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行及個(gè)人投資者。隨后，投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產(chǎn)品又會(huì)被其他投資者購買，形成風(fēng)險(xiǎn)的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會(huì)不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過程中，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)者越來越多，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移過程中被放大和擴(kuò)散。同時(shí)由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，它們價(jià)格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。
四、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)———金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)
資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來，同時(shí)在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)會(huì)帶動(dòng)衍生品的價(jià)值波動(dòng)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊（比如經(jīng)濟(jì)政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮），基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格（比如住房貸款的價(jià)格）就會(huì)下降，各類證券化資產(chǎn)的評(píng)級(jí)會(huì)隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格下降而下調(diào)，從而其價(jià)格也會(huì)降低，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會(huì)喪失，市場(chǎng)不能正常的擴(kuò)充流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，已設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品將會(huì)失去銷路，內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲就會(huì)失去根基，整個(gè)市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，從而引起金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。五、資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的作用在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制會(huì)通過兩種渠道引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)：一種是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道
金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格（比如房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格）不可避免的會(huì)發(fā)生下跌。在基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌過程中，由于財(cái)富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響，市場(chǎng)中微觀主體的消費(fèi)和投資均會(huì)乘數(shù)倍下降，市場(chǎng)有效需求就會(huì)不足，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)蕭條。
（二）證券化產(chǎn)品渠道
金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)引起證券化資產(chǎn)的降級(jí)和價(jià)格下降，因此證券化產(chǎn)品也是金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者是證券化的主要持有者，而商業(yè)銀行是證券化的持有者和發(fā)行者，因此在證券化價(jià)格下跌中，其發(fā)行者和投資者均會(huì)遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面：
1.對(duì)于證券化投資者而言，證券化的降級(jí)及價(jià)格下跌將導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)新的擠兌形式———“資本市場(chǎng)擠兌”，其特征是：作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的信貸市場(chǎng)發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關(guān)的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場(chǎng)套現(xiàn)，并紛紛拋售資產(chǎn)，這會(huì)減少資金供給與資產(chǎn)交易，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，而危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值，資金供給又會(huì)進(jìn)一步減少，最終導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)和緊縮。
2.對(duì)于商業(yè)銀行來講，一方面，它們是市場(chǎng)中證券化的投資者，因此“資本市場(chǎng)擠兌”也會(huì)發(fā)生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發(fā)行者這一角色，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無法有效的補(bǔ)充流動(dòng)性，這時(shí)商業(yè)銀行就會(huì)同時(shí)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)。因此可看出，在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會(huì)同時(shí)從基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個(gè)渠道，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)，從而引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。
六、政策建議
我國(guó)的資產(chǎn)證券化處于起步階段，其運(yùn)作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產(chǎn)證券化可以導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成和傳導(dǎo)，但不能否認(rèn)資產(chǎn)證券化的積極作用，而應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，根據(jù)我國(guó)實(shí)際推出資產(chǎn)證券化。在我國(guó)資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)和構(gòu)建方面，本文認(rèn)為應(yīng)采取如下措施：
1.對(duì)于資產(chǎn)證券化的品種。在發(fā)展初期，為了防止對(duì)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)功能的濫用，本文認(rèn)為可以使基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模略高于證券化的規(guī)模，從而防止風(fēng)險(xiǎn)的過度轉(zhuǎn)移。但隨著市場(chǎng)的不斷成熟，可以視市場(chǎng)發(fā)展程度而推出其他衍生品，從而推進(jìn)資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。
2.對(duì)于資產(chǎn)證券化的基本模式。本文認(rèn)為必須采用表外模式，但鑒于法律對(duì)SPV設(shè)立和政府擔(dān)保的限制，可以使政府承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督職能，采取“政府監(jiān)管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發(fā)揮政府的作用。隨著市場(chǎng)不斷成熟。可以逐步對(duì)法律進(jìn)行修整，為政府在資產(chǎn)證券化運(yùn)作中承擔(dān)更大的作用清除障礙。
3.對(duì)于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。無論風(fēng)險(xiǎn)如何轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)證券化價(jià)值鏈上風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)主體如何增加，其總風(fēng)險(xiǎn)總是由基礎(chǔ)資產(chǎn)決定的，因此必須加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管。首先，嚴(yán)格審查基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)和質(zhì)量，構(gòu)建對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人資信情況變化的反應(yīng)機(jī)制；其次，不定期的審查發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，有效監(jiān)測(cè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可靠性；再次，建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池的形成標(biāo)準(zhǔn)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、期限標(biāo)準(zhǔn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的地域分布標(biāo)準(zhǔn)等，構(gòu)建多元化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化；保險(xiǎn)市場(chǎng)；效應(yīng)
經(jīng)過近20年的不斷發(fā)展，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)以立足國(guó)內(nèi)，面向世界的改革氣魄，取得了驕人成績(jī)。保險(xiǎn)業(yè)不斷發(fā)展壯大，逐步形成了以我國(guó)現(xiàn)存國(guó)有保險(xiǎn)公司為骨干，中、外資保險(xiǎn)公司同業(yè)并存，多家保險(xiǎn)公司公平競(jìng)爭(zhēng)，共同發(fā)展的市場(chǎng)格局，2000年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入159.6億元，發(fā)展到2015年已達(dá)2.4萬億元，已逐步成長(zhǎng)為我國(guó)關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)，也同時(shí)發(fā)展成為全球當(dāng)今最重要的新興保險(xiǎn)市場(chǎng)之一。面對(duì)國(guó)內(nèi)外保險(xiǎn)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，與國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)資金運(yùn)用水平相比，我國(guó)的保險(xiǎn)行業(yè)還存在著許多突出問題，表現(xiàn)在保險(xiǎn)資金運(yùn)用的投資產(chǎn)品和渠道狹窄、投資收益率水平低下、投資結(jié)構(gòu)不盡合理、保險(xiǎn)深度與密度還有待進(jìn)一步提高、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與期限不匹配、不能有效的分散風(fēng)險(xiǎn)，并且對(duì)利率和市場(chǎng)的波動(dòng)缺乏抵御能力等問題。其中，保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的不協(xié)調(diào)因素依然是制約保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)一步快速發(fā)展的重要因素。當(dāng)前，雖然我國(guó)的資本市場(chǎng)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已有了長(zhǎng)足進(jìn)步，但仍不能有效滿足保險(xiǎn)業(yè)全方位的投資需求。目前，我國(guó)保監(jiān)會(huì)對(duì)相關(guān)法律已做出了調(diào)整，允許保險(xiǎn)公司購買債券產(chǎn)品的種類和比例在不斷增加，但與保險(xiǎn)公司年均不斷增長(zhǎng)的資產(chǎn)規(guī)模相比，債券產(chǎn)品每年增加的額度顯得極為有限。也就是說，我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有的金融交易產(chǎn)品和工具與保險(xiǎn)資金的運(yùn)用需求相比，差距較大。這樣，保險(xiǎn)金運(yùn)用所追求的“安全性、收益性和穩(wěn)定性”三原則難于實(shí)現(xiàn)保障和平衡；而在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，保險(xiǎn)資金可以投資的范圍和比例都非常廣泛和自由，并有完善的相關(guān)配套法律與政策加以保障。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展還相對(duì)薄弱，投資產(chǎn)品還遠(yuǎn)不夠豐富和多樣，保險(xiǎn)資金用于投資可以選擇的產(chǎn)品和品種還比較少。造成的結(jié)果是，雖然我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門已放寬了對(duì)保險(xiǎn)資金投資的相關(guān)約束和限制，但是數(shù)據(jù)顯示，截止到2015年末，保險(xiǎn)資金中超過30%的部分投資的主要形式僅是銀行存款，表明在保險(xiǎn)資產(chǎn)中，有超過三分之一的比例又重新回到了銀行體系內(nèi)，商業(yè)銀行再對(duì)這三分之一比重的保險(xiǎn)資金實(shí)施再融資，經(jīng)過這一過程，必然會(huì)造成交易成本的大幅度上升，降低資源的配置效率，同時(shí)也會(huì)增加商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，2016年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，四大上市險(xiǎn)企上半年合計(jì)實(shí)現(xiàn)總投資收益1268.03億元，同比下滑47.49%。其中，中國(guó)平安上半年共實(shí)現(xiàn)總投資收益額380.28億元，同比下滑了51.43%，而另外3家上市險(xiǎn)企的投資收益額的降幅也都超過了30%。保險(xiǎn)收入的高增速難掩利潤(rùn)大幅下滑的局面，促使我們進(jìn)一步深入思考保險(xiǎn)行業(yè)投資體制深化改革的迫切議題。
大力發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化推動(dòng)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展完善的必要性
面對(duì)上述格局，大力推進(jìn)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，對(duì)推動(dòng)和促進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)事業(yè)的快速發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義，其必要性主要體現(xiàn)在：首先，信貸資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用效率的提高。一是為我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)提供了風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、收益相對(duì)較高的投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在經(jīng)過嚴(yán)格的信用增級(jí)過程后，通常風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益水平較高，且流動(dòng)性較高?？梢詾楸ｋU(xiǎn)資金投資開創(chuàng)空間，開拓新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)有利于保險(xiǎn)行業(yè)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和保險(xiǎn)資金運(yùn)用效率的提高。二是有利于我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相比，要低很多，保險(xiǎn)公司對(duì)證券化產(chǎn)品的投資所占用的、為滿足資本充足率水平所需的資本金相對(duì)較少，有利于保險(xiǎn)公司擴(kuò)大投資規(guī)模，促進(jìn)其資本收益水平的提高。三是有利于為保險(xiǎn)資金提供多元化投資渠道。由于資產(chǎn)證券化有著精巧復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，其發(fā)行的證券產(chǎn)品一般非單一品種，而是具有著不同優(yōu)先次級(jí)償付次序的合成證券，可以更好地滿足保險(xiǎn)公司對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)、期限和利率水平的投資偏好。其次，運(yùn)用保險(xiǎn)證券化有利于促進(jìn)和貫通巨災(zāi)與金融市場(chǎng)的聯(lián)系?，F(xiàn)代社會(huì)為應(yīng)對(duì)巨災(zāi)帶來的經(jīng)濟(jì)損失主要依賴于保險(xiǎn)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)，但其巨額經(jīng)濟(jì)損失對(duì)保險(xiǎn)公司的壓力也是巨大的。通過運(yùn)用保險(xiǎn)證券化工具，可以將保險(xiǎn)市場(chǎng)與金融市場(chǎng)緊密地聯(lián)系在一起。2013年，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額已達(dá)107.1萬億元，在當(dāng)前我國(guó)金融投資品種選擇十分狹窄、單一的情況下，保險(xiǎn)證券化產(chǎn)品做為一種創(chuàng)新型投資工具，可以有效地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散、共擔(dān)，從而為巨災(zāi)損失的承擔(dān)找到了充沛的資金來源。最后，保險(xiǎn)證券化有利于推進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)綜合實(shí)力和水平的提高。保險(xiǎn)市場(chǎng)開放后，面對(duì)激烈的國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新與融合發(fā)展水平，對(duì)未來發(fā)展至關(guān)重要。保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化有利于將保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)緊密聯(lián)系在一起，借助證券業(yè)的優(yōu)勢(shì)有效提高保險(xiǎn)資金的收益水平，同時(shí)，保險(xiǎn)證券化有利于保險(xiǎn)公司分散風(fēng)險(xiǎn)，提高保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性，提高我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)綜合實(shí)力和水平。
大力創(chuàng)新信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，推動(dòng)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展完善的措施
為大力推進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和完善，要積極鼓勵(lì)保險(xiǎn)行業(yè)在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)實(shí)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新。與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)市場(chǎng)相比，我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)面臨著嚴(yán)重的創(chuàng)新不足問題。我國(guó)保險(xiǎn)公司的管理水平和產(chǎn)品供給還不能完全滿足金融市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)的需求，保險(xiǎn)行業(yè)只有通過大力開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，才能提高其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防御能力，確立和增進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)學(xué)者GenevaAssociation（2011）認(rèn)為，保險(xiǎn)行業(yè)的核心業(yè)務(wù)從某種意義上說具有天然的抗風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)，并有能力在一定程度上減緩金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，當(dāng)前現(xiàn)有的保險(xiǎn)監(jiān)管框架對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范總體上也是有效率的。保險(xiǎn)行業(yè)的核心業(yè)務(wù)并不會(huì)輕易造成金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。基于這一認(rèn)識(shí)，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)在發(fā)展核心業(yè)務(wù)的同時(shí)，必須要努力創(chuàng)新，大力形成保險(xiǎn)行業(yè)整體上的銳意創(chuàng)新局面。同時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)以最大的熱情和力度來支持保險(xiǎn)行業(yè)在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域的創(chuàng)新，并積極鼓勵(lì)其業(yè)務(wù)創(chuàng)新，推進(jìn)保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的嘗試和探索；同時(shí)，必須看到，保險(xiǎn)行業(yè)參與證券化業(yè)務(wù)與投資，其實(shí)質(zhì)是推動(dòng)保險(xiǎn)資金進(jìn)入了傳統(tǒng)上只有銀行部門才能進(jìn)入的信貸領(lǐng)域。而相比較而言，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)與保險(xiǎn)公司自身的承保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)系數(shù)是相對(duì)較低的，從而促進(jìn)了保險(xiǎn)資金在整個(gè)行業(yè)層面實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)分散，其實(shí)際意義要遠(yuǎn)超過僅僅單純地進(jìn)行債券產(chǎn)品的投資。因此，雖然目前我國(guó)已推出的若干只資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的高評(píng)級(jí)品種收益率還不具備較高的投資吸引力，但是未來隨著我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷深入和推進(jìn)，會(huì)逐漸出現(xiàn)收益率多元化、風(fēng)險(xiǎn)多元化的發(fā)展趨勢(shì)，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益的不同類型投資組合也會(huì)日益豐富，從而會(huì)為保險(xiǎn)資金的投資與運(yùn)用提供更完善的投資機(jī)會(huì)。其次，要嚴(yán)格監(jiān)管程序和管理規(guī)范，加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)督和管理。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)資金所持有和投資的資產(chǎn)支持證券比重在其總投資資產(chǎn)中不斷上升，且比重不低。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)中證券化產(chǎn)品規(guī)模的不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品品種的不斷充實(shí)和豐富，可以預(yù)見，在未來監(jiān)管政策放開之后，我國(guó)保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券化產(chǎn)品交易市場(chǎng)，持有資產(chǎn)支持證券的比重和份額也將不斷提高和上升。但是，要更好地拓展保險(xiǎn)證券化市場(chǎng)水平，需要做好相關(guān)監(jiān)管工作：第一，保險(xiǎn)監(jiān)管部門要緊密配合保險(xiǎn)行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的發(fā)展，對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新過程中可能出現(xiàn)的問題予以預(yù)警和提示：一是要堅(jiān)持以保險(xiǎn)消費(fèi)者的市場(chǎng)真實(shí)需求為導(dǎo)向，避免保險(xiǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新過度化，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相脫離，形成風(fēng)險(xiǎn)隱患，最終造成對(duì)消費(fèi)者利益的損害；二是要堅(jiān)持發(fā)展保險(xiǎn)行業(yè)的核心業(yè)務(wù)，大力調(diào)整和完善其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，確保保險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展的正確方向；三是要注重業(yè)務(wù)創(chuàng)新過程中的風(fēng)險(xiǎn)可控，避免保險(xiǎn)行業(yè)在證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新過程中出現(xiàn)嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)累積。第二，雖然保險(xiǎn)行業(yè)通過投資資產(chǎn)支持證券獲得了對(duì)銀行信貸資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)，并且在一定程度上有效分散了保險(xiǎn)行業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)，但是這一風(fēng)險(xiǎn)分散作用的前提條件是保險(xiǎn)行業(yè)所持有和投資的資產(chǎn)支持證券所承擔(dān)的信貸風(fēng)險(xiǎn)是適度的。如果保險(xiǎn)資金持有資產(chǎn)支持證券的規(guī)模超過一定限度和規(guī)模，由于保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的管理和規(guī)避并非其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，信貸風(fēng)險(xiǎn)一旦累積，易促發(fā)保險(xiǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，保險(xiǎn)行業(yè)持有和投資資產(chǎn)支持證券的規(guī)模在一定程度上應(yīng)該受到約束，而這一約束和限制水平應(yīng)當(dāng)由保險(xiǎn)行業(yè)和銀行業(yè)監(jiān)管部門共同研究制定。
參考資料
1.朱武祥．資產(chǎn)證券化與保險(xiǎn)資金投資增值[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2000（9）.
2.鄭明川，蔣建華等．資產(chǎn)證券化分析[J]．商業(yè)研究，2003（23）：65-67.
關(guān)鍵詞: 次貸危機(jī)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移增大流動(dòng)性
中圖分類號(hào): F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A文章編號(hào): 1006-1770(2009)08-050-04
一、引言
在本次美國(guó)次貸危機(jī)中,以住房抵押貸款證券化及其衍生品為主證券化產(chǎn)品在危機(jī)的產(chǎn)生和傳導(dǎo)中發(fā)揮了突出的作用。雖然美國(guó)住房抵押信貸標(biāo)準(zhǔn)的放松也是本次美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的一項(xiàng)重要原因,但其只是危機(jī)的源頭,隨著住房抵押貸款被實(shí)施證券化,以及在原始證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)上實(shí)施多重的證券化操作,隱含在抵押貸款機(jī)構(gòu)中的信用風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移了,并在不斷的證券化創(chuàng)新中被擴(kuò)散了,由此導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張、虛擬資產(chǎn)泡沫的形成以及抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面結(jié)果。但住房抵押貸款機(jī)構(gòu)為什么會(huì)實(shí)施證券化操作?其原因就是資產(chǎn)證券化具有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和增大流動(dòng)性的基本功能(本文將這兩項(xiàng)功能視為資產(chǎn)證券化的基本功能,而優(yōu)化金融資源配置、降低借款者的融資成本、提高資本充足率等等功能均是從這兩項(xiàng)基本功能中衍生出來的),而在次貸危機(jī)中,這兩項(xiàng)基本功能存在濫用的現(xiàn)象,因此本文的宗旨就是深入討論資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機(jī)中的作用,正確看待這兩項(xiàng)功能所帶來的影響,并提出相應(yīng)的對(duì)策建議。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能
資產(chǎn)證券化中出現(xiàn)最早、規(guī)模最大、發(fā)展最快以及發(fā)展最為成熟的產(chǎn)品就是住房抵押貸款證券化產(chǎn)品,該產(chǎn)品產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末的美國(guó)。當(dāng)時(shí),由于受到《格拉斯―斯蒂格爾法案》所規(guī)定的分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的限制,承擔(dān)美國(guó)住房抵押貸款業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)受到了共同基金和投資銀行的猛烈沖擊,其儲(chǔ)蓄存款被大量提取,金融中介的“脫媒”現(xiàn)象異常嚴(yán)重,儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。多年來,美國(guó)一級(jí)抵押貸款市場(chǎng)一直依賴于儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu),社會(huì)各界對(duì)住房抵押貸款的需求在這一階段大幅度上升,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)時(shí)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的放貸能力。為了提高儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)能力,解決其流動(dòng)性短缺的問題,美國(guó)政府決定建立住房抵押貸款證券化市場(chǎng),并在操作中選擇規(guī)模非常大、基本結(jié)構(gòu)相似,并且可以非常準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)現(xiàn)金流償還狀況地一組抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),從而有效的轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險(xiǎn)。由此可見,資產(chǎn)證券化從其誕生之時(shí)就是為了實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和增大金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。
(一) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能
資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能就是證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過向證券化產(chǎn)品的投資者發(fā)行證券,并通過一定的風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離機(jī)制,將證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離出發(fā)行者的資產(chǎn)負(fù)債表,由此實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的隔離和轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的基本途徑由下圖所示(這里以住房抵押貸款證券化為例):
風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的基本途徑是:住房抵押貸款機(jī)構(gòu)向借款者發(fā)放抵押貸款,借款者的信用風(fēng)險(xiǎn)就由住房抵押貸款機(jī)構(gòu)持有,然后住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將其持有的抵押貸款“真實(shí)出售”給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),并將該資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中隔離出,由此實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的隔離,同時(shí)該信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了特殊目的機(jī)構(gòu),隨后特殊目的機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行住房抵押貸款支持證券,這樣,最初借款者的信用風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)移給了住房抵押貸款證券化產(chǎn)品的投資者。風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移有一個(gè)重要的條件,就是住房抵押貸款機(jī)構(gòu)一定要將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特殊目的機(jī)構(gòu),因?yàn)橹挥小罢鎸?shí)出售”,基礎(chǔ)資產(chǎn)才能夠完全從住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中隔離,住房抵押貸款機(jī)構(gòu)其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)就沒有任何聯(lián)系,住房抵押貸款機(jī)構(gòu)若發(fā)生破產(chǎn)清算也不會(huì)將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)列為清算資產(chǎn)。
(二) 資產(chǎn)證券化的增大流動(dòng)
資產(chǎn)證券化的增大流動(dòng)就是證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過把具有未來現(xiàn)金流收入和缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行打包和重組,將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上流通的證券,并把這些證券銷售給投資者,由此實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回籠,其基本途徑是:住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu),特殊目的機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的回籠,并由這些現(xiàn)金來向住房抵押貸款機(jī)構(gòu)支付,由此抵押貸款機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加。
三、資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機(jī)中的作用
在資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程中,發(fā)放證券化資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)往往能通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和增大流動(dòng)性這兩項(xiàng)基本功能來實(shí)現(xiàn)增加資本充足率、降低融資成本、減少信息不對(duì)稱以及優(yōu)化資源的配置,但在本次次貸危機(jī)中,資產(chǎn)證券化的這兩項(xiàng)基本功能存在被過度利用和濫用的現(xiàn)象,下面就重點(diǎn)探討一下資產(chǎn)證券化基本功能在本次次貸危機(jī)中的作用。
(一) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在次貸危機(jī)中的作用
1.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能促使了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累
所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),就是一個(gè)事件在一連串的機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)構(gòu)成的系統(tǒng)中引起一系列損失的可能性。在本次次貸危機(jī)中,資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能,在促使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累過程中發(fā)揮了不可估量的作用。
首先,抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)放證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了證券化產(chǎn)品的投資者,這些投資者包括各種投資銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行以及各種個(gè)人投資者,然后,其中的投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段,將這些初始證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組,并進(jìn)行相應(yīng)的信用增級(jí)和評(píng)級(jí),由此形成了證券化的平方、立方等等(比如各種CDO、CDS產(chǎn)品),這些產(chǎn)品由其他的投資銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司以及商業(yè)銀行等投資者購買,這里的投資銀行對(duì)購買的證券化衍生品進(jìn)行再次重組和打包,又形成了新的證券化衍生品。在金融監(jiān)管放松的情況下,這一過程會(huì)不斷的衍生下去,形成了巨大的信用鏈條,在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程中,風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者越來越多,由此導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中被放大和擴(kuò)散了,同時(shí)由于這些證券化產(chǎn)品之間具有極高的相關(guān)系數(shù),它們價(jià)格的漲跌幾乎完全趨同于房市價(jià)格的漲跌,由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累。
因此,在證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新過程中,風(fēng)險(xiǎn)被不斷轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散,風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)主體越來越多,導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。下圖就描述了這一積累過程:如圖所示,橫軸表示時(shí)間,縱軸表示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的水平。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化產(chǎn)品對(duì)其發(fā)放的住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移,這些風(fēng)險(xiǎn)由證券化產(chǎn)品的投資者和信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)來分擔(dān)。
上圖中AB段代表非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),該風(fēng)險(xiǎn)可以通過貸款的分散化來規(guī)避,也就是說在經(jīng)營(yíng)狀況正常的情況下,投資者和擔(dān)保機(jī)構(gòu)不對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分擔(dān)。B點(diǎn)以上的就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),BC之間的高度代表投資者所能承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),CD之間的高度代表擔(dān)保公司所能承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于擔(dān)保公司要對(duì)不能償還的證券化產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保,所以他們承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要高于投資者。從t1到t3證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新過程中,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)先上升后下降,到t3點(diǎn),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最低。過了t3點(diǎn),一些分擔(dān)者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得了很高的收益,他的效用水平是上升的,但其效用水平的上升是以別人效用水平的損失為代價(jià)的。因此從此點(diǎn)開始,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)開始上升,并且不斷超過投資者和擔(dān)保公司所能承擔(dān)的水平。這主要表現(xiàn)在,各種投資銀行對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行再次打包而發(fā)行各種衍生產(chǎn)品,包括CDO以及各種CDS等,對(duì)沖基金、保險(xiǎn)基金、私人股權(quán)公司以及養(yǎng)老基金等新型金融機(jī)構(gòu)開始購買這些產(chǎn)品,并采用非常高的杠桿率,這樣風(fēng)險(xiǎn)在不斷地轉(zhuǎn)移過程中被放大了,同時(shí)系統(tǒng)性也不斷地上升和放大,在這一過程中,以房地產(chǎn)為首的資產(chǎn)價(jià)格也在不斷地上漲,并出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。我們假設(shè)t5在點(diǎn),由于貨幣政策當(dāng)局意識(shí)到資產(chǎn)價(jià)格泡沫的存在,他們采取了緊縮的貨幣政策,這時(shí),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失,這一點(diǎn)也是投資者和擔(dān)保機(jī)構(gòu)所能承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平的最大值,過了t5點(diǎn),經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平超過了投資者和擔(dān)保機(jī)構(gòu)的承受能力,此時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)閾p失,很多借款者無法還貸,購買證券化產(chǎn)品的投資者得不到償還,資產(chǎn)的價(jià)格大幅度下跌,大量的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn),金融體系變得不穩(wěn)定。
2.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)
從上面的分析可以看出,抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)上的投資者,同時(shí)他們相信不管是提供何種信貸標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,因此他們就會(huì)放松對(duì)抵押貸款等資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)督、管理以及規(guī)模的控制,由此導(dǎo)致證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的下降。這種導(dǎo)致抵押貸款借款人違約風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn),正是由于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能所導(dǎo)致的,并且這種道德風(fēng)險(xiǎn)也不易被證券化產(chǎn)品的投資者所觀察到。
3.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款經(jīng)紀(jì)人的道德風(fēng)險(xiǎn)
抵押貸款經(jīng)紀(jì)人主要是負(fù)責(zé)借款人的貸款申請(qǐng),并對(duì)借款人進(jìn)行信用和財(cái)務(wù)評(píng)估等,同時(shí)也提供不同層次的信息咨詢服務(wù),而抵押貸款機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)放貸款,抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款與否主要是參考經(jīng)紀(jì)人的意見。由于經(jīng)紀(jì)人的資金收入是以其業(yè)務(wù)規(guī)模來衡量的,其推銷的業(yè)務(wù)越多,收入就越高。在資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新機(jī)制存在的情況下,經(jīng)紀(jì)人發(fā)現(xiàn)抵押貸款機(jī)構(gòu)可以通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)上的投資者,因此在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下,資信審查不到位、提供虛假信息甚至掠奪性貸款(即主動(dòng)向抵押貸款借款人惡意推銷貸款,并在推銷中有可能存在誤導(dǎo)和欺詐行為)等現(xiàn)象就會(huì)出現(xiàn),因?yàn)樗麄冋J(rèn)為不管是何種質(zhì)量的抵押貸款,都可以通過證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,由此導(dǎo)致運(yùn)作中的道德風(fēng)險(xiǎn)。
4.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違規(guī)運(yùn)作
信用評(píng)級(jí)的主要作用是揭示信用風(fēng)險(xiǎn),幫助投資者進(jìn)行投資決策,同時(shí)其收入也是以其評(píng)級(jí)債券的規(guī)模來決定的。在次貸危機(jī)中,和抵押貸款經(jīng)紀(jì)人相似,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲得更高的利潤(rùn)收入,不惜和抵押貸款經(jīng)紀(jì)人以及抵押貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)行勾結(jié),盲目提高住房抵押貸款支持證券的信用等級(jí),因?yàn)樗麄円舱J(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可以通過證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能轉(zhuǎn)移出去,并且他們只看到了信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移這一現(xiàn)象,并沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移所造成的后果,由此導(dǎo)致證券化產(chǎn)品信用等級(jí)的虛高,誤導(dǎo)了投資者的投資決策。
(二) 資產(chǎn)證券化的增大流動(dòng)在次貸危機(jī)中的作用
1.增大流動(dòng)導(dǎo)致了抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)
抵押貸款機(jī)構(gòu)可以通過資產(chǎn)證券化這一功能來增大自己的流動(dòng)性。但在本次次貸危機(jī)中,這一基本功能被過度濫用了,因?yàn)榈盅嘿J款機(jī)構(gòu)認(rèn)為,其可以不斷地通過證券化運(yùn)作將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變現(xiàn),這樣其就有更多的流動(dòng)性資源來發(fā)放抵押貸款。為了使利潤(rùn)水平增加,抵押貸款機(jī)構(gòu)會(huì)有更大的動(dòng)機(jī)來發(fā)放抵押貸款,這樣在運(yùn)作中就忽視了對(duì)初始借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查,放松了對(duì)抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督,由此導(dǎo)致了運(yùn)作中的道德風(fēng)險(xiǎn)。
2.增大流動(dòng)導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張
抵押貸款機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加,而證券化產(chǎn)品的購買者,比如投資銀行也可以將其持有的證券化產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次證券化,從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段在本次次貸危機(jī)中被不斷利用,也就是說只要資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具存在,“投資約束”就永遠(yuǎn)不存在,市場(chǎng)中也就不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭。由于這一流動(dòng)性不斷增加的情況是在金融市場(chǎng)的內(nèi)部實(shí)現(xiàn)的,而不是傳統(tǒng)的通過向銀行申請(qǐng)貸款來實(shí)現(xiàn),因此這種流動(dòng)性增加的方式也叫內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張。
但這種流動(dòng)性的增加與資產(chǎn)的價(jià)格密不可分,一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn),流動(dòng)性的供給就會(huì)驟然減少,流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)。本次流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)源于新的擠兌形式――“資本市場(chǎng)擠兌”,本次資本市場(chǎng)擠兌的特征主要表現(xiàn)在信貸市場(chǎng)發(fā)生違約,與信貸資產(chǎn)相關(guān)的各種證券化資產(chǎn)減值,投資者為了避免損失向市場(chǎng)套現(xiàn),減少資金供給與資產(chǎn)交易,導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā),而市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值,資金供給又會(huì)進(jìn)一步減少,這樣危機(jī)最終會(huì)傳導(dǎo)到銀行體系,因?yàn)殡S著銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值,銀行的抵押貸款也難以證券化,已設(shè)計(jì)好的證券化資產(chǎn)也失去了銷路,銀行的償付能力就會(huì)喪失,償付危機(jī)就會(huì)爆發(fā),而傳統(tǒng)的擠兌形式主要源于現(xiàn)金擠兌導(dǎo)致的現(xiàn)金流動(dòng)性短缺或償付能力的喪失。
3.增大流動(dòng)導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的泡沫
抵押貸款機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化的增大流動(dòng)為其提供了充足的流動(dòng)性,這樣他們就有足夠的資金來發(fā)放抵押貸款,導(dǎo)致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場(chǎng),引起房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲,巨大的資產(chǎn)泡沫就形成了。若房?jī)r(jià)上漲速度和租金上漲速度持平,表明房地產(chǎn)市場(chǎng)不存在泡沫,但美國(guó)在1998年到2007年這一區(qū)間內(nèi),房?jī)r(jià)的上漲速度始終快于租金,表明美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大的泡沫,而到2007年、2008年以來,房?jī)r(jià)觸頂回落,房?jī)r(jià)的增速逐漸向租金靠攏,表明市場(chǎng)在擠出泡沫。由此可見,在次貸危機(jī)爆發(fā)之前,美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)存在巨大的泡沫,而資產(chǎn)證券化的增大流動(dòng)是泡沫形成的罪魁禍?zhǔn)住?/p>
四、對(duì)策與建議
不可否認(rèn),資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過程中存在一定的優(yōu)越性,并對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也有極大的促進(jìn)作用。但從本次次貸危機(jī)中可以看出,資產(chǎn)證券化的基本功能被過度利用和濫用了,從而導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、各種道德風(fēng)險(xiǎn)的形成、內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張以及資產(chǎn)價(jià)格的泡沫,因此我們認(rèn)為,在資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程中要實(shí)施一定的監(jiān)管,保持金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新之間相協(xié)調(diào)。在加強(qiáng)監(jiān)管方面,完善監(jiān)管的法律體系和組織框架,以及加強(qiáng)對(duì)抵押貸款機(jī)構(gòu)、SPV、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)以及各類投資者的監(jiān)管,并認(rèn)為,要防止對(duì)發(fā)放住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管失誤和監(jiān)管者的監(jiān)管缺位、防范資產(chǎn)證券化運(yùn)作中存在的各種委托――問題、加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理,同時(shí)要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強(qiáng)信息披露、加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系;在信用評(píng)級(jí)方面,要加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)、加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度以及強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)積累,另外也要防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評(píng)級(jí)壟斷、評(píng)級(jí)模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)不同等問題;要構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制,應(yīng)從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策三個(gè)方面來構(gòu)建。
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作者簡(jiǎn)介:
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融風(fēng)險(xiǎn)；基本功能
中圖分類號(hào)：F831.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào):1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08
一、引言
次貸危機(jī)表明，資產(chǎn)證券化引致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成、積累和傳導(dǎo)已成為不可爭(zhēng)議的事實(shí)[1]。比如資產(chǎn)證券化引起內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張[2]、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和潛在金融風(fēng)險(xiǎn)[3]、金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產(chǎn)證券化到底通過什么樣的途徑引起系風(fēng)險(xiǎn)的形成及傳導(dǎo)？在金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)演進(jìn)中，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制、基本功能以及基礎(chǔ)資產(chǎn)到底起了什么樣的作用？針對(duì)這些問題，學(xué)術(shù)界還沒有形成完整的結(jié)論，因此本文深入討論資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)的形成及動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用機(jī)制。
本文借鑒Davis、Karim（2009）①關(guān)于金融危機(jī)的研究成果，他們認(rèn)為金融危機(jī)的演進(jìn)遵循：初始正向沖擊―正向沖擊引起的傳導(dǎo)―負(fù)向二次沖擊―危機(jī)的爆發(fā)及傳導(dǎo)―政策反應(yīng)―經(jīng)濟(jì)后果。所以本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制應(yīng)遵循以下四個(gè)階段：形成―積累―爆發(fā)―傳導(dǎo)及擴(kuò)散，本文遵循這四個(gè)階段來分析資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用（見表1）。
二、資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制――金融風(fēng)險(xiǎn)的形成
資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過程中涉及到初始債務(wù)人、貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者、服務(wù)者以及第三方等主體，因此其運(yùn)作機(jī)制是極其復(fù)雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)導(dǎo)致大量委托――問題，這些不利因素均導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在形成。
（一）種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價(jià)難度上升
證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，這也相應(yīng)的有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估方式。在利率的波動(dòng)下，各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的難度越來越大，這時(shí)市場(chǎng)會(huì)傾向于依賴假設(shè)條件模型進(jìn)行評(píng)估，但這種評(píng)估結(jié)果大多不符合市場(chǎng)走勢(shì)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一種，則定價(jià)的難度會(huì)上升。在金融市場(chǎng)中，有效的定價(jià)可以優(yōu)化資源配置并減少市場(chǎng)波動(dòng)，因此資產(chǎn)證券化定價(jià)難度的上升無疑使?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)不斷形成。
（二）資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度
資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎(chǔ)上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個(gè)種類繁多、錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)，這增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露需要花費(fèi)很高的成本，當(dāng)信息分析成本超過收益時(shí)，市場(chǎng)參與者就不會(huì)進(jìn)行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，這也會(huì)引起信息披露不充分以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，再加上難懂的定價(jià)模型，使投資者很難對(duì)價(jià)格走勢(shì)形成有效的預(yù)期，這導(dǎo)致了潛在風(fēng)險(xiǎn)的形成。
（三）資產(chǎn)證券化的眾多參與者導(dǎo)致大量委托――問題
委托――問題源自于委托人和人之間的信息不對(duì)稱。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個(gè)不斷拉長(zhǎng)的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、信用評(píng)級(jí)公司、投資者以及服務(wù)商等。由于缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的每?jī)蓚€(gè)參與者都存在信息不對(duì)稱，每多一層的信息不對(duì)稱就會(huì)產(chǎn)生一層委托――問題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關(guān)系變得越來越不清晰，參與主體之間的責(zé)任也變得越來越模糊，委托――問題會(huì)越來越多，這使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化的基本功能――金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在積累
資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和增加流動(dòng)性兩項(xiàng)基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項(xiàng)功能為解決儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機(jī)爆發(fā)之前，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有一個(gè)積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風(fēng)險(xiǎn)潛在積累。
（一）增加流動(dòng)在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用
1.增加流動(dòng)性導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)中，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動(dòng)性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)放貸的動(dòng)機(jī)會(huì)隨之提高，從而忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
2.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段在次貸危機(jī)中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴(kuò)張集中在金融市場(chǎng)內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸至實(shí)體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動(dòng)性增加只能是內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，同時(shí)這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格緊密相關(guān)，一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性供給就會(huì)驟然減少，流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)[11]。
3.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。隨著流動(dòng)性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入住房貸款市場(chǎng)，引起房?jī)r(jià)不斷上漲，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。若房?jī)r(jià)上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998―2007年時(shí)期的美國(guó)，房?jī)r(jià)上漲速度始終快于租金，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而在2007年房?jī)r(jià)觸頂回落，房?jī)r(jià)增速逐漸向租金靠攏，表明市場(chǎng)在擠出泡沫[12]。由此可見美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而增大流動(dòng)是泡沫形成的罪魁禍?zhǔn)字弧?/p>
（二）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用
在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是金融風(fēng)險(xiǎn)積累的直接推手。首先，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行及個(gè)人投資者。隨后，投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產(chǎn)品又會(huì)被其他投資者購買，形成風(fēng)險(xiǎn)的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會(huì)不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過程中，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)者越來越多，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移過程中被放大和擴(kuò)散。同時(shí)由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，它們價(jià)格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。
四、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)――金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)
資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來，同時(shí)在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)會(huì)帶動(dòng)衍生品的價(jià)值波動(dòng)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊（比如經(jīng)濟(jì)政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮），基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格（比如住房貸款的價(jià)格）就會(huì)下降，各類證券化資產(chǎn)的評(píng)級(jí)會(huì)隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格下降而下調(diào)，從而其價(jià)格也會(huì)降低，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會(huì)喪失，市場(chǎng)不能正常的擴(kuò)充流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，已設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品將會(huì)失去銷路，內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲就會(huì)失去根基，整個(gè)市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，從而引起金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。
五、資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的作用
在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制會(huì)通過兩種渠道引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)：一種是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道
金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格（比如房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格）不可避免的會(huì)發(fā)生下跌。在基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌過程中，由于財(cái)富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響，市場(chǎng)中微觀主體的消費(fèi)和投資均會(huì)乘數(shù)倍下降，市場(chǎng)有效需求就會(huì)不足，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)蕭條。
（二）證券化產(chǎn)品渠道
金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)引起證券化資產(chǎn)的降級(jí)和價(jià)格下降，因此證券化產(chǎn)品也是金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者是證券化的主要持有者，而商業(yè)銀行是證券化的持有者和發(fā)行者，因此在證券化價(jià)格下跌中，其發(fā)行者和投資者均會(huì)遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面：
1.對(duì)于證券化投資者而言，證券化的降級(jí)及價(jià)格下跌將導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)新的擠兌形式――“資本市場(chǎng)擠兌”，其特征是：作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的信貸市場(chǎng)發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關(guān)的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場(chǎng)套現(xiàn)，并紛紛拋售資產(chǎn)，這會(huì)減少資金供給與資產(chǎn)交易，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，而危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值，資金供給又會(huì)進(jìn)一步減少，最終導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)和緊縮。
2.對(duì)于商業(yè)銀行來講，一方面，它們是市場(chǎng)中證券化的投資者，因此“資本市場(chǎng)擠兌”也會(huì)發(fā)生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發(fā)行者這一角色，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無法有效的補(bǔ)充流動(dòng)性，這時(shí)商業(yè)銀行就會(huì)同時(shí)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)。
因此可看出，在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會(huì)同時(shí)從基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個(gè)渠道，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)，從而引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。
六、政策建議
我國(guó)的資產(chǎn)證券化處于起步階段，其運(yùn)作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產(chǎn)證券化可以導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成和傳導(dǎo)，但不能否認(rèn)資產(chǎn)證券化的積極作用，而應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，根據(jù)我國(guó)實(shí)際推出資產(chǎn)證券化。在我國(guó)資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)和構(gòu)建方面，本文認(rèn)為應(yīng)采取如下措施：
1.對(duì)于資產(chǎn)證券化的品種。在發(fā)展初期，為了防止對(duì)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)功能的濫用，本文認(rèn)為可以使基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模略高于證券化的規(guī)模，從而防止風(fēng)險(xiǎn)的過度轉(zhuǎn)移。但隨著市場(chǎng)的不斷成熟，可以視市場(chǎng)發(fā)展程度而推出其他衍生品，從而推進(jìn)資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。
2.對(duì)于資產(chǎn)證券化的基本模式。本文認(rèn)為必須采用表外模式，但鑒于法律對(duì)SPV設(shè)立和政府擔(dān)保的限制，可以使政府承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督職能，采取“政府監(jiān)管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發(fā)揮政府的作用。隨著市場(chǎng)不斷成熟?？梢灾鸩綄?duì)法律進(jìn)行修整，為政府在資產(chǎn)證券化運(yùn)作中承擔(dān)更大的作用清除障礙。
3.對(duì)于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。無論風(fēng)險(xiǎn)如何轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)證券化價(jià)值鏈上風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)主體如何增加，其總風(fēng)險(xiǎn)總是由基礎(chǔ)資產(chǎn)決定的，因此必須加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管。首先，嚴(yán)格審查基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)和質(zhì)量，構(gòu)建對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人資信情況變化的反應(yīng)機(jī)制；其次，不定期的審查發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，有效監(jiān)測(cè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可靠性；再次，建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池的形成標(biāo)準(zhǔn)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、期限標(biāo)準(zhǔn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的地域分布標(biāo)準(zhǔn)等，構(gòu)建多元化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
4.對(duì)于資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。目前存在信譽(yù)資本論和監(jiān)管特許權(quán)論①兩種信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)設(shè)立的理論。在我國(guó)，證券市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，以市場(chǎng)化運(yùn)作為基礎(chǔ)的“信譽(yù)資本論”不適合我國(guó)，我國(guó)應(yīng)建立以“監(jiān)管特許權(quán)論”為基礎(chǔ)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化操作，包括加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度。另外也要防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評(píng)級(jí)壟斷、評(píng)級(jí)模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)變化等問題。
5.對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系。首先，建立新型金融監(jiān)管體系。目前我國(guó)“分業(yè)式”監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)性不強(qiáng)，這使得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)不夠靈敏。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展及金融創(chuàng)新的加快，金融行業(yè)之間會(huì)不斷滲透，這種傳統(tǒng)的監(jiān)管模式就不再適應(yīng)發(fā)展的需要。因此，我國(guó)應(yīng)建立一種新型監(jiān)管體系，實(shí)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管和專業(yè)化分工，這種監(jiān)管體系應(yīng)由銀行業(yè)監(jiān)管體系、傳統(tǒng)的證券業(yè)監(jiān)管體系、保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管體系以及對(duì)資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新進(jìn)行監(jiān)管的監(jiān)管體系共同構(gòu)成，并形成跨機(jī)構(gòu)、跨產(chǎn)品以及跨市場(chǎng)的協(xié)調(diào)，從而實(shí)現(xiàn)金融體系的功能性監(jiān)管。其次，建立對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的法律框架。我國(guó)可以建立專門面向?qū)Y產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新監(jiān)管的法律，比如《資產(chǎn)證券化監(jiān)管法》，其中應(yīng)包括資產(chǎn)證券化的定價(jià)機(jī)制、信息披露機(jī)制、信用評(píng)級(jí)制度以及與資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新相關(guān)的交易制度等等。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化，金融績(jī)效；利率市場(chǎng)化
一.資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)介
1.資產(chǎn)證券化定義
證券化(Securitization)是指金融業(yè)務(wù)中證券業(yè)務(wù)的比重不斷增大，信貸流動(dòng)的銀行貸款轉(zhuǎn)向可買賣的債務(wù)工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。資產(chǎn)證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流量的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，它包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產(chǎn)支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。
2.資產(chǎn)證券化流程
(1)資產(chǎn)證券化流程圖
(2)資產(chǎn)證券化步驟：
①發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，確定證券化目標(biāo)，通過捆綁組合構(gòu)建資產(chǎn)池；
②設(shè)立特殊目的載體(SPV)，發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV
③券商進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)(包括選擇何種信用增級(jí)方式)；
④信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)；
⑤信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)；
⑥以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券，將融資款支付給發(fā)起人；
⑦進(jìn)行資產(chǎn)管理，到期還本付息。
二、資產(chǎn)證券化的金融績(jī)效
1.資產(chǎn)證券化有利于提高金融結(jié)構(gòu)效率
金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產(chǎn)證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機(jī)結(jié)合，通過證券化金融技術(shù)的作用實(shí)現(xiàn)貸款債權(quán)這一非證券的證券化，使貸款債權(quán)的空間位置發(fā)生變化。以西方發(fā)達(dá)國(guó)家為例，由于資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的迅速發(fā)展，導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)的角色地位發(fā)生了變化：資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進(jìn)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機(jī)構(gòu)。金融中介機(jī)構(gòu)可以作為資產(chǎn)證券化過程中的媒介，提供信用擔(dān)保、信用評(píng)級(jí)、承銷證券等服務(wù)。
2.資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)金融體制創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化構(gòu)建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，然后再把貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合后選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)出售給其他的銀行或?qū)ｉT從事貸款服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券出售給個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者。
由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，由投資銀行、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者與商業(yè)銀行共同承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢(shì)，在資產(chǎn)證券化過程中富有效率地發(fā)揮自己獨(dú)特而不可替代的作用。資產(chǎn)證券化既將傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)鏈條延伸，又推動(dòng)了現(xiàn)資銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，使金融工具的內(nèi)容更加完善。
3.資產(chǎn)證券化造成了金融穩(wěn)定和金融不穩(wěn)定
(1)資產(chǎn)證券化帶來的金融穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化可以將銀行貸款的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為證券市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)，通過證券二級(jí)市場(chǎng)及時(shí)地分散給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者，避免由社會(huì)全體成員來承擔(dān)債務(wù)無法償還的風(fēng)險(xiǎn)。此外，投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到金融資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從銀行角度來看，資產(chǎn)證券化有助于解決資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)，提高金融穩(wěn)定性。
此外，資產(chǎn)證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風(fēng)險(xiǎn)在更為多樣化的投資者當(dāng)中分布。這些機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強(qiáng)金融穩(wěn)定。
(2)資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化在有效分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也帶來了金融體系在某些方面的不穩(wěn)定性。尤其是隨著2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，由于資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定顯著的呈現(xiàn)出來，主要表現(xiàn)在以下幾方面：
①資產(chǎn)證券化造成金融結(jié)構(gòu)失衡。由于資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展，使得金融資產(chǎn)的價(jià)格與價(jià)值差距逐漸拉大，宏觀金融結(jié)構(gòu)的“倒金字塔”特征突出，金融資產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離。資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，流動(dòng)性增強(qiáng)，使得二級(jí)市場(chǎng)上金融資產(chǎn)過剩。過剩的金融資產(chǎn)一方面涌入房地產(chǎn)等市場(chǎng)，造成房地產(chǎn)價(jià)格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)在金融市場(chǎng)內(nèi)部循環(huán)，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。
②資產(chǎn)證券化造成金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和擴(kuò)張。資產(chǎn)證券化過程的過度細(xì)分造成市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱和利益沖突加劇，導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)證券化擴(kuò)散到衍生品市場(chǎng)，影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者和監(jiān)管部門，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成資產(chǎn)市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的雙重危機(jī)。
④資產(chǎn)證券化為銀行提供資本套利空間。資產(chǎn)證券化使得銀行的風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽，金融監(jiān)管的復(fù)雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤(rùn)，會(huì)在各類金融資產(chǎn)中選擇保留實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較高的金融資產(chǎn)，而將實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較低的金融資產(chǎn)實(shí)行證券化，使其脫離資產(chǎn)負(fù)債表。銀行會(huì)為了利益最大化而追逐風(fēng)險(xiǎn)，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。
三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題
我國(guó)的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)90年代。目前，我國(guó)的資產(chǎn)證券化有兩種形式：一種是企業(yè)資產(chǎn)證券化(也叫專項(xiàng)資產(chǎn)證券化)和銀行信貸資產(chǎn)證券化(即狹義的資產(chǎn)證券化)。我國(guó)的資產(chǎn)證券化的存在以下幾方面的問題：
1.資產(chǎn)證券化在銀行間市場(chǎng)與證券市場(chǎng)之間未成為統(tǒng)一市場(chǎng)
受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，銀行信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化分別由不同的監(jiān)管部門進(jìn)行審批，適用不同的監(jiān)管規(guī)則，因此仍各自隔離，在不同的交易場(chǎng)所上市流通。這樣造成企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場(chǎng)上交易的局面。這樣使每個(gè)市場(chǎng)所面對(duì)的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限；’從監(jiān)管上看，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確，而銀監(jiān)會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。
2.有效需求不足制約我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展
如同眾多融資方式一樣，資產(chǎn)證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩(wěn)定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對(duì)于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。而在我國(guó)，由于各種政策的限制，以及發(fā)展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財(cái)務(wù)公司、集合理財(cái)產(chǎn)品等機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)個(gè)人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。
3.我國(guó)資產(chǎn)證券化中介服務(wù)存在缺陷
資產(chǎn)證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等各方中介發(fā)揮著及其重要的作用。各中介服務(wù)主體的專業(yè)化水平高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)可的程度。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等法律法規(guī)的要求，資產(chǎn)支持證券需進(jìn)行信用增級(jí)和強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)，但是國(guó)內(nèi)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，增級(jí)和評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。
4.市場(chǎng)流動(dòng)性不足
我國(guó)資產(chǎn)支持證券由于資產(chǎn)支持證券的期限長(zhǎng)、不確定性大，以及投資主體結(jié)構(gòu)單一等原因，市場(chǎng)上資產(chǎn)支持證券交易不活躍，甚至出現(xiàn)了有行無市的局面。
此外，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，以高信用等級(jí)的證券投資者為主，而低信用等級(jí)的投資者非常少。當(dāng)證券發(fā)行額度較大時(shí)，只有高信用等級(jí)的資產(chǎn)支持證券才能順利發(fā)行，而信用等級(jí)較低的證券存在發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，例如在2008年，由于證券化發(fā)行收入金額未能達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)開行資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以失敗告終。
四、政策建議
1.加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的法制體系建設(shè)
構(gòu)建資產(chǎn)證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應(yīng)出臺(tái)更有針對(duì)性專門法，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化的法律體系，確立統(tǒng)一的證券發(fā)行、上市和交易規(guī)則。在專門法中，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、發(fā)行與流通程序以及會(huì)計(jì)、評(píng)級(jí)、披露等內(nèi)容做出明確規(guī)定，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作。
2.規(guī)范發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)
我國(guó)有必要建立一個(gè)完整的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系。在建立的過程中，可以借鑒國(guó)外資信評(píng)級(jí)業(yè)先進(jìn)的評(píng)定方法和理念的基礎(chǔ)上，根據(jù)具體情況不斷改進(jìn)自己的評(píng)級(jí)方法，著重培養(yǎng)幾家在國(guó)內(nèi)外具有一定權(quán)威性和影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。在大力建設(shè)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過程中，我國(guó)也要加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。
3.逐漸擴(kuò)大投資者范圍
資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，需要機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)的參與主體。我國(guó)目前因?yàn)橹贫壬系脑?，部分機(jī)構(gòu)投資者在參與資本證券化時(shí)仍然受到一定限制。為了促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)在強(qiáng)化監(jiān)管的前提下，適當(dāng)放寬機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入要求，逐步允許養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，支持和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)的投資主體。
資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差，但可產(chǎn)生可預(yù)期的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，經(jīng)過一系列重整組合，并采用一定的信用增級(jí)措施來提高其信用質(zhì)量或評(píng)級(jí)，以該資產(chǎn)組合預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)在金融市場(chǎng)上發(fā)行流動(dòng)性較好、信用級(jí)別較高證券的過程。運(yùn)作機(jī)制是指在人類社會(huì)有規(guī)律的運(yùn)動(dòng)中，影響這種運(yùn)動(dòng)的各因素的結(jié)構(gòu)、功能及其相互關(guān)系，以及這些因素產(chǎn)生影響、發(fā)揮功能的作用過程和作用原理及其運(yùn)行方式。也是引導(dǎo)和制約決策并與人、財(cái)、物相關(guān)的各項(xiàng)活動(dòng)的基本準(zhǔn)則及相應(yīng)制度，更是決定行為的內(nèi)外因素及相互關(guān)系的總稱。資產(chǎn)證券化交易程序復(fù)雜，運(yùn)作參與主體較多，各主體相互聯(lián)系、相互作用，形成了運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)，要保證資產(chǎn)證券化交易目標(biāo)和任務(wù)真正實(shí)現(xiàn)，必須建立一套協(xié)調(diào)、靈活、高效的運(yùn)行機(jī)制?；谇笆龇治?，資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制是指在資產(chǎn)證券化交易過程中，由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)以及各參與主體等組織按照一定的規(guī)則和協(xié)議相互連接，相互合作，以減少證券化交易過程中的各種風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)證券化交易績(jī)效的交易管理方式。
二、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作模型的構(gòu)建
由于資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)設(shè)計(jì)精巧的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，參與主體較多，運(yùn)作程序繁瑣，因此資產(chǎn)證券化各參與組織可以看作復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織的模塊化組織進(jìn)行分析。
1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織構(gòu)成
原始債務(wù)人：在與原始權(quán)益人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中承擔(dān)債務(wù)的一方，債務(wù)人在資產(chǎn)證券化過程中主要是按照合同來履行義務(wù)。原始權(quán)益人（發(fā)起人）：在與原始債務(wù)人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中享有債權(quán)的一方。在資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人把需要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的重組優(yōu)化。特殊目的載體(SPV)：在資產(chǎn)證券化過程中，首先發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)，并由這家獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，最終達(dá)到融資的目的。SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機(jī)構(gòu)，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。SPV是一個(gè)法律上的實(shí)體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服務(wù)商：它一般由發(fā)起人或發(fā)起人自己指定的銀行來承擔(dān)，對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管：負(fù)責(zé)收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付予受托人；對(duì)過期欠帳服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行催收，確保資金及時(shí)、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財(cái)務(wù)報(bào)告等。受托管理人：在資產(chǎn)證券化中，受托管理人主要是作為發(fā)行人的向投資者發(fā)行證券，并將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，另外受托人需要將服務(wù)商提供的報(bào)告進(jìn)行確認(rèn)并轉(zhuǎn)交給投資者。其主要職責(zé)是：一是作為發(fā)行人的人向投資者發(fā)行證券；二是將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，并且在款項(xiàng)沒有立即轉(zhuǎn)給投資者時(shí)，有責(zé)任對(duì)款項(xiàng)進(jìn)行投資；三是受托人應(yīng)對(duì)服務(wù)商提供的報(bào)告進(jìn)行確認(rèn)并轉(zhuǎn)給投資者。投資者：作為資產(chǎn)支持證券的最終購買者，主要有尋求長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和退休基金，需要分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行以及謀求高于債券回報(bào)的安全投資機(jī)會(huì)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者等。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：在資產(chǎn)證券化交易過程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要作用是對(duì)將要發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行評(píng)價(jià)，并給出證券的信用等級(jí)，為投資者的投資決策提供合理、可靠的依據(jù)。國(guó)際上主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪外，還有惠譽(yù)、達(dá)夫菲爾普斯。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)：它主要是使一個(gè)投機(jī)級(jí)證券的信用等級(jí)提高到投資級(jí)，進(jìn)而能夠進(jìn)入到高級(jí)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。一般信用增級(jí)機(jī)構(gòu)包括：政府機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的財(cái)務(wù)公司等。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)：它主要為資產(chǎn)證券化的融資提供各類業(yè)務(wù)指導(dǎo)、充當(dāng)顧問，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要有會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)是指對(duì)金融證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督管制的機(jī)構(gòu)，如證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)以及法律監(jiān)管部門等。
2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作模型構(gòu)建
各模塊化組織間的如物質(zhì)、信息、服務(wù)、資金等聯(lián)系，各結(jié)點(diǎn)與結(jié)點(diǎn)間的復(fù)雜關(guān)系一起構(gòu)成資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作系統(tǒng)，圖中原始債務(wù)人、發(fā)起人、特殊目的載體SPV、投資者是資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作的核心運(yùn)作主體，是必不可少的模塊化組組織；資產(chǎn)增級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)商、委托管理人是運(yùn)作過程中的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，為核心運(yùn)作主體提供信息、咨詢等服務(wù)，這幾個(gè)模塊化組織根據(jù)具體的情況可以被替代；證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)以及法律監(jiān)管部門等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作過程進(jìn)行監(jiān)督管理，規(guī)范網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作市場(chǎng)，提高證券化交易效益?？梢詮囊韵聨讉€(gè)方面來理解資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)：第一，資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)是由具有決策能力的資產(chǎn)證券化運(yùn)作參與組織結(jié)點(diǎn)以及結(jié)點(diǎn)之間的交易連結(jié)方式、信息溝通方式、服務(wù)方式等構(gòu)成的具有網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的整體系統(tǒng)。第二，每個(gè)結(jié)點(diǎn)之間的聯(lián)系、整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的交易與運(yùn)作以及相互遵守的協(xié)議規(guī)則在一定程度上影響到資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)作績(jī)效。第三，資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)能夠有效實(shí)現(xiàn)證券化交易目標(biāo)，通過各組織結(jié)點(diǎn)之間信息服務(wù)、物質(zhì)資金的傳遞與合作，達(dá)到降低交易風(fēng)險(xiǎn)、提高交易利潤(rùn)的目的。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)可以看成是以降低交易風(fēng)險(xiǎn)、提高交易利潤(rùn)為目標(biāo)，證券化各運(yùn)作參與組織結(jié)點(diǎn)之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督、相互作用，其間進(jìn)行著信息、服務(wù)、物質(zhì)等傳遞與流動(dòng)，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織有機(jī)體。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)主要是在市場(chǎng)的推動(dòng)下，在政府的引導(dǎo)監(jiān)管下形成的，它的規(guī)?？纱罂尚。覄?dòng)態(tài)變化，隨具體環(huán)境變化而變化。
三、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織特性分析
資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)是證券化各參與組織結(jié)點(diǎn)之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督下，通過雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織形式。從模塊化組織視角來看，資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)是由多結(jié)點(diǎn)模塊組織構(gòu)成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。
1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織理論分析
關(guān)于資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作，我們從組織理論視角分析證券化網(wǎng)絡(luò)組織與結(jié)點(diǎn)組織的特性問題，不僅有利于證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作整體的效率，而且有利于結(jié)點(diǎn)組織靈活應(yīng)變能力的提高。根據(jù)Langlois的觀點(diǎn)，文章認(rèn)為資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作具有雙重性目標(biāo)，一方面資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作依靠與不同的結(jié)點(diǎn)組織相互合作與分享來降低風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作與交易；另一方面資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)的各模塊化組織基于自身利益最大化，不斷提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，是相對(duì)獨(dú)立的交易組織實(shí)體。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)結(jié)點(diǎn)組織的雙重特性，使得網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的整體目標(biāo)與各結(jié)點(diǎn)組織的個(gè)體目標(biāo)通常不一致。因此，我們需要建立資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制，從而協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)組織整體性和模塊組織獨(dú)立性之間的矛盾，進(jìn)而達(dá)到二者目標(biāo)的辯證統(tǒng)一。但是，目前的組織理論無法協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的整體性達(dá)到最優(yōu)與模塊化組織的局部性最優(yōu)之間矛盾。因此，文章利用網(wǎng)絡(luò)整體性與模塊獨(dú)立性雙重性特征的思想，為具有異質(zhì)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織之間的合作交易運(yùn)作提供了可能。
2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織雙重特性分析
隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)以及知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，模塊化組織獨(dú)特的結(jié)構(gòu)，使其在創(chuàng)造“新組合”或需求創(chuàng)造方面具有特殊的優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織中的結(jié)點(diǎn)模塊本身是獨(dú)立的組織，但又與其他的各模塊組織進(jìn)行相互作用，構(gòu)成了證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的整體性與模塊組織獨(dú)立性的雙重特性。
（1）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的網(wǎng)絡(luò)整體性
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作交易組織是由各個(gè)模塊組織共同作用而形成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。一方面，各個(gè)模塊組織要與運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)中的其他模塊組織相互作用與聯(lián)系，才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化交易的目標(biāo)。離開了資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)，不僅不能獲取網(wǎng)絡(luò)中的各種資源如信息、服務(wù)、資金等，證券化交易目標(biāo)便不能實(shí)現(xiàn)。另一方面，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)通過整合利用各個(gè)模塊組織的資源，促使資產(chǎn)證券化的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織實(shí)現(xiàn)耽擱組織不能實(shí)現(xiàn)的“涌現(xiàn)性”的價(jià)值效應(yīng)，離開了運(yùn)作過程中的各模塊組織，資產(chǎn)證券化的各運(yùn)作主體便不成為網(wǎng)絡(luò)組織。因此資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中的模塊組織是運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)組織的重要組成部分，具有網(wǎng)絡(luò)整體性的特性。
（2）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的模塊獨(dú)立性
與一般的一體化組織相比，模塊化組織能夠調(diào)動(dòng)內(nèi)部各利益主體的積極性，進(jìn)而創(chuàng)造更高的組織績(jī)效與價(jià)值。資產(chǎn)證券化的模塊化組織本身就是為減少交易風(fēng)險(xiǎn)、提高組織利潤(rùn)的目標(biāo)而努力的相對(duì)完整的利益主體。資產(chǎn)證券化的模塊化組織在參與證券化網(wǎng)絡(luò)整體的交易運(yùn)作的同時(shí)，它也在為實(shí)現(xiàn)利益最大化而不斷努力。模塊化組織相對(duì)于資產(chǎn)證券化整體運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)組織來說，是其中的一部分，但對(duì)于其他模塊化組織，它卻是相對(duì)獨(dú)立的完整的主體。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)組織具有特殊性，運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)點(diǎn)組織具有高度的異質(zhì)性，他們?cè)诮M織文化、組織目標(biāo)、運(yùn)營(yíng)方式、績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)等方面表現(xiàn)出不同的特性，因此運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)整體性目標(biāo)與模塊組織目標(biāo)可能存在不一致性，傳統(tǒng)的組織理論無法解決此問題，網(wǎng)絡(luò)組織中的結(jié)點(diǎn)模塊組織的雙重特性為該問題的解決提出了新的分析視角。
四、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制的設(shè)計(jì)
資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制是在參與證券化交易運(yùn)作過程中的各模塊化網(wǎng)絡(luò)組織相互作用、相互聯(lián)系運(yùn)行和操作的原理和方法。資產(chǎn)證券化交易參與主體較多，交易運(yùn)作結(jié)構(gòu)復(fù)雜，我們對(duì)資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制將從利益分配機(jī)制、監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制以及激勵(lì)約束機(jī)制四個(gè)機(jī)制進(jìn)行深入分析。
1.利益分配機(jī)制
利益分配機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易運(yùn)作的原動(dòng)力。在資產(chǎn)證券化的交易運(yùn)作過程中，運(yùn)作參與組織的各自利益目標(biāo)并不一致，如果利益分配機(jī)制設(shè)計(jì)不當(dāng)，很可能導(dǎo)致運(yùn)作組織的個(gè)體利益偏離整個(gè)運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)的整體利益的方向。因此，資產(chǎn)證券化的利益分配機(jī)制設(shè)計(jì)的目標(biāo)，就是在確保運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)整體利益最大化并合理保障各個(gè)運(yùn)作參與組織的個(gè)體利益的條件下，盡可能地減少運(yùn)作組織的個(gè)體利益方向偏離的程度。資產(chǎn)證券化運(yùn)作參與組織是建立在共同的利益基礎(chǔ)之上，整個(gè)運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)要得到健康的發(fā)展，需要平衡每個(gè)參與組織付出與收益的比例。因此一般按照平等互利、風(fēng)險(xiǎn)與利益相匹配、公平兼顧效率等原則進(jìn)行利益分配機(jī)制的構(gòu)建。利益分配是資產(chǎn)證券化的整個(gè)運(yùn)作流通過程中的，各參與主體的所獲得的利益之比。在整個(gè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作交易過程中由兩個(gè)步驟組成：一是由原始債權(quán)人將原始債務(wù)人的債務(wù)資產(chǎn)出售給證券化機(jī)構(gòu)；二是由證券化機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)資產(chǎn)進(jìn)行一系列的重組后，發(fā)行證券，使投資者進(jìn)行購買。因此，在這兩個(gè)步驟中，完成了各參與組織的利益分配和風(fēng)險(xiǎn)分散。按照我國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制構(gòu)建的市場(chǎng)基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中的利益分配主體主要包括原始債務(wù)人、原始債權(quán)人和資本市場(chǎng)上的投資者。資產(chǎn)證券化融資工具不僅為原始債務(wù)人和原始債權(quán)人提供了充裕的資金來源，而且為原始債權(quán)人降低了一些風(fēng)險(xiǎn)。原始債務(wù)人和原始權(quán)益人的利益主要來自本金、利息以及利率差價(jià)帶來的收益。針對(duì)原始債務(wù)人和原始債權(quán)人的利益問題，主要是通過降低貸款利率、放寬借貸條件等方法來擴(kuò)大享受這種利益的利益主體的范圍，以保證原始債務(wù)人和權(quán)益人的利益能夠得到維持；投資者主要的利益來源是資產(chǎn)的增值部分以及利率差價(jià)帶來收益，針對(duì)投資者的利益分配問題，主要是通過提高資本投資率、健全資本市場(chǎng)、利率市場(chǎng)化等方法來提高資本投資者的積極性，保證資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)作；作為非利益主體的其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要是利益服務(wù)費(fèi)用的獲取。
2.風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制
資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制主要是橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制主要是借助投資、借貸等以及應(yīng)用各種金融工具，進(jìn)而將投資中的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新配置轉(zhuǎn)移，最終實(shí)現(xiàn)“高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)低收益”。橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)可以規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過投資者持有多種資產(chǎn)組合來實(shí)現(xiàn)。資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)通過在各個(gè)證券化市場(chǎng)的參與主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移和配置，最終實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效分擔(dān)。要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有效分擔(dān)必須做到：證券化過程中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息需要在市場(chǎng)參與主體之間進(jìn)行充分暴露和揭示；資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)價(jià)格需要低相關(guān)性；投資者必須是成熟且理性的，如果證券化市場(chǎng)的投資者具有較為成熟的投資行為與心理，并且對(duì)證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)具有正確的認(rèn)知，就不會(huì)有過強(qiáng)的投機(jī)行為；證券化市場(chǎng)的金融監(jiān)管必須充分有效等。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的內(nèi)在推動(dòng)力，由于在資產(chǎn)證券化交易過程中存在著信息不完全、信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)行為和不確定性等因素，因此風(fēng)險(xiǎn)性較大。然而通過資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)可以在市場(chǎng)各參與主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移和重新配置，過程如下：風(fēng)險(xiǎn)有效分擔(dān)的前提下，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量有保證下，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到SPV證券發(fā)行人；經(jīng)由信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)SPV證券發(fā)行人的資產(chǎn)組合進(jìn)行信用評(píng)級(jí)與增級(jí)，資產(chǎn)組合存在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有效分擔(dān)。
3.監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制
資產(chǎn)證券化整體運(yùn)作績(jī)效的提高，必須在科學(xué)有效的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制下才能取得。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作是由原始債務(wù)人、原始債權(quán)人、投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和政府的行政監(jiān)管部門等共同構(gòu)成的開放的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作系統(tǒng)，是極其復(fù)雜的多方博弈的世界。由此可見，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的高效運(yùn)行離不開有效的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制。資產(chǎn)證券化的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是指證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作過程中，監(jiān)管擔(dān)保各機(jī)構(gòu)中對(duì)證券化運(yùn)作參與組織通過制度安排相互影響、相互協(xié)調(diào)，共同發(fā)揮作用。監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的重要一環(huán)，對(duì)于資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)作具有重要作用。該機(jī)制包括監(jiān)督機(jī)制和擔(dān)保機(jī)制。監(jiān)督機(jī)制用來監(jiān)督資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程的越軌行為，保障交易主體的合法權(quán)益及運(yùn)作的正常進(jìn)行，它由法律部門、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等政府管理部門監(jiān)督和財(cái)務(wù)審計(jì)等行業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)督組成。擔(dān)保機(jī)制主要是降低資產(chǎn)證券化運(yùn)作的可控風(fēng)險(xiǎn)，保證資產(chǎn)證券化正常運(yùn)作，它包括政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險(xiǎn)公司以及經(jīng)營(yíng)組織機(jī)構(gòu)三重?fù)?dān)保體系。監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易市場(chǎng)正常運(yùn)作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，而我國(guó)尚沒有較為成熟的監(jiān)管機(jī)制，因此針對(duì)資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制有如下思考：應(yīng)結(jié)合我國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作市場(chǎng)監(jiān)管擔(dān)?，F(xiàn)狀，借鑒國(guó)外立法經(jīng)驗(yàn)，建立科學(xué)合理的監(jiān)管擔(dān)保法律規(guī)范體系；應(yīng)以強(qiáng)化功能監(jiān)管和市場(chǎng)約束為導(dǎo)向，明確我國(guó)三類機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的政府管理部門監(jiān)管和由行業(yè)協(xié)會(huì)及交易所負(fù)責(zé)的自律監(jiān)管）的監(jiān)管職責(zé)以及政府部門擔(dān)保、商業(yè)保險(xiǎn)公司以及經(jīng)營(yíng)組織機(jī)構(gòu)三重?fù)?dān)保機(jī)構(gòu)的職責(zé)；建立資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保信息中心，統(tǒng)一開發(fā)證券業(yè)監(jiān)管的操作系統(tǒng)，來取代落后的用手工操作的監(jiān)管擔(dān)保工具，以實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理、信息共享、降低監(jiān)管擔(dān)保成本和提高監(jiān)管擔(dān)保效率，同時(shí)加快資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的電子網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)運(yùn)作交易過程的監(jiān)管擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)化，增強(qiáng)服務(wù)功能和提高監(jiān)管擔(dān)保水平；為增加資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的透明度，我國(guó)還應(yīng)盡快構(gòu)建證券化信息披露制度的框架等。
4.激勵(lì)約束機(jī)制
激勵(lì)約束機(jī)制，即激勵(lì)約束主體根據(jù)組織目標(biāo)、人的行為規(guī)律，通過各種方式，去激發(fā)企業(yè)和人的動(dòng)力，使企業(yè)和人有一股內(nèi)在的動(dòng)力，迸發(fā)出積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性，同時(shí)規(guī)范企業(yè)和人的行為，朝著激勵(lì)主體所期望的目標(biāo)前進(jìn)。激勵(lì)約束機(jī)制是資產(chǎn)證券化在運(yùn)作交易過程中為實(shí)現(xiàn)整體目標(biāo)效益最大化，進(jìn)而達(dá)到個(gè)體利益最大化而設(shè)計(jì)的機(jī)制。激勵(lì)約束機(jī)制主要針對(duì)資產(chǎn)證券化各個(gè)交易主體的共同目標(biāo)，分析各交易主體采取積極行為的誘導(dǎo)因素集，從行為導(dǎo)向制度、行為幅度制度、行為時(shí)空制度及行為歸化制度等方面構(gòu)建一套具有法律、行政效力和道德約束力的激勵(lì)約束制度體系，以導(dǎo)向、規(guī)范和制約資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中各交易主體的行為，使交易主體的個(gè)體目標(biāo)與資產(chǎn)證券化交易運(yùn)作的共同目標(biāo)達(dá)到最大程度的和諧一致，來實(shí)現(xiàn)整體利益最大化和個(gè)體利益最大化的統(tǒng)一。
五、結(jié)論
