時(shí)間：2023-08-04 16:49:19
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ABS（Asset-Backed Securitization），即資產(chǎn)證券化，它于20世紀(jì)70年代在美國(guó)出現(xiàn)，最早起源于住房抵押貨款證券化，隨著資產(chǎn)證券化的逐漸成熟，作為一種重要的融資方式，已經(jīng)被廣泛地應(yīng)用到了房地產(chǎn)、租金、企業(yè)應(yīng)收賬款等領(lǐng)域。我國(guó)的ABS融資起步比較晚，1998年亞洲擔(dān)保及豪升ABS（中國(guó)）控股有限公司與重慶市政府簽訂了我國(guó)第一個(gè)以城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化合作協(xié)議。2000年中集集團(tuán)與荷蘭銀行簽署8 000萬(wàn)美元應(yīng)收賬款證券化協(xié)議。
1 ABS融資模式的運(yùn)作流程
ABS融資模式是指以項(xiàng)目所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來(lái)的預(yù)期收益為保證，通過(guò)在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行高檔證券來(lái)募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。簡(jiǎn)單地說(shuō)，ABS融資模式就是把那些缺乏流動(dòng)性但又能產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)一系列的結(jié)構(gòu)安排將風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行分離，對(duì)其進(jìn)行信用增級(jí)和評(píng)級(jí)，然后在金融市場(chǎng)上以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券進(jìn)行融資。ABS融資是一個(gè)涉及眾多利益主體、技術(shù)比較復(fù)雜的過(guò)程。
①確定資產(chǎn)證券化對(duì)象，將其匯集成一個(gè)資產(chǎn)池。在進(jìn)行ABS融資時(shí)，首先要對(duì)自己所擁有資本的未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定性、風(fēng)險(xiǎn)大小、信用等級(jí)等有一個(gè)大概的了解。選擇那些有穩(wěn)定現(xiàn)金流而流動(dòng)性又比較差的資產(chǎn)，對(duì)于進(jìn)行估算和信用考核，把這些資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成資產(chǎn)池。
②組建特殊目的的融資載體SPV。成功地組建SPV是ABS能否成功的關(guān)鍵，SPV作為一個(gè)特設(shè)的法律實(shí)體，主要是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)，以資產(chǎn)的應(yīng)收權(quán)益為擔(dān)保發(fā)行證券。
③證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。ABS融資模式能夠有效的實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，而破產(chǎn)隔離的關(guān)鍵在于原始權(quán)益人對(duì)于證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”，即原始權(quán)益人將資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV。
④對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。為了使以證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)的證券能夠在金融市場(chǎng)上順利發(fā)售，并取得良好的融資效果，證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)便成了影響融資效果的重要因素。為了取得較高的信用等級(jí)，可以通過(guò)一系列操作為證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，包括外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)兩種方式。信用增級(jí)完成后，需要聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)增級(jí)后的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。證券的信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)性越小。
⑤證券的發(fā)行和交易。在完成了信用評(píng)級(jí)并獲得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后，SPV可以將證券交由承銷(xiāo)商進(jìn)行銷(xiāo)售，這樣證券便可以在資本市場(chǎng)上自由流通。
⑥SPV利用證券銷(xiāo)售收入向原始權(quán)益人支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。SPV將從證券承銷(xiāo)商處獲得的部分證券銷(xiāo)售收入支付給原始權(quán)益人，作為資產(chǎn)“真實(shí)出售”的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。在這一過(guò)程中，原始權(quán)益人才真正拿到了自己所需要的外部融資額。
⑦實(shí)施資產(chǎn)與資金的管理。當(dāng)原始權(quán)益人將資產(chǎn)真實(shí)出售給了SPV以后，SPV會(huì)聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的服務(wù)商對(duì)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行管理，對(duì)于資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入會(huì)存入受托管理人的收款專(zhuān)用賬戶(hù)中，用來(lái)對(duì)投資者支付本息。
⑧證券清償。當(dāng)證券按發(fā)行說(shuō)明書(shū)的約定全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池中還有剩余現(xiàn)金，將在原始權(quán)益人和SPV之間按規(guī)定進(jìn)行分配，分配完畢后整個(gè)ABS融資過(guò)程結(jié)束。
2 ABS融資模式中兩個(gè)核心問(wèn)題
前面我們分析了ABS融資模式，但是要想真正發(fā)揮ABS融資模式的優(yōu)勢(shì)，就必須處理好其中的兩個(gè)核心問(wèn)題：
2.1 SPV的構(gòu)建及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離。
在整個(gè)ABS融資過(guò)程中，SPV始終是聯(lián)結(jié)原始權(quán)益人和投資者的紐帶，組建SPV的目的就是為了最大限度地降低發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化資產(chǎn)的影響。因此SPV構(gòu)建情況如何直接決定了ABS融資是否能夠順利進(jìn)行。在SPV組建過(guò)程中，從組建地來(lái)看既可以是發(fā)起人所在地，也可以是其他地方，但關(guān)鍵是要看所在地的稅收制度、法律制度和會(huì)計(jì)體系是否有利；從SPV的形式來(lái)看，目前無(wú)論是發(fā)起人自己設(shè)立的SPV，還是市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)設(shè)立的SPV，都存在各種問(wèn)題，而由政府主導(dǎo)設(shè)立的信托型的SPV是目前比較適合我國(guó)國(guó)情報(bào)的SPV形式。在前面分析ABS融資模式優(yōu)勢(shì)時(shí)，有一個(gè)重要方面就是SPV能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離（或破產(chǎn)隔離）。破產(chǎn)隔離是SPV的本質(zhì)要求，同時(shí)也是整個(gè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制的核心，它可以保障證券的安全，增加投資者的信心。正如我們前面所分析的，要想真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，一方面是要保持SPV的獨(dú)立性，另一方面是資產(chǎn)的真實(shí)出售。
2.2 證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)
透過(guò)整個(gè)ABS融資模式的動(dòng)作過(guò)程，我們可以看出ABS融資模式實(shí)際上是一個(gè)利用特殊的操作手段，將低信用等級(jí)的資產(chǎn)提高到一個(gè)較高的信用等級(jí)，然后以此等級(jí)的資產(chǎn)為保障，在國(guó)際金融市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資的方式。因此資產(chǎn)的信用等級(jí)將直接影響到該資產(chǎn)能否被國(guó)際金融市場(chǎng)所接受。如何成功地為資產(chǎn)增級(jí)，是ABS融資的第二大核心問(wèn)題。前面我們簡(jiǎn)單探討過(guò)為證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，包括外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)兩種方式，但無(wú)論哪種方式的信用增級(jí)，最終的目的還是希望通過(guò)信用增級(jí)的方式，提高資產(chǎn)的信用等級(jí)，從而順利進(jìn)入國(guó)際金融市場(chǎng)。
3 結(jié) 語(yǔ)
隨著我國(guó)城市化和工業(yè)化的加快，基礎(chǔ)設(shè)施供需不足的矛盾將更加突出，在政府財(cái)力有限的情況下，積極利用外部資金特別是國(guó)外資金將是解決這一問(wèn)題的重要手段。在如何利用外部資金方面，ABS模式無(wú)疑提供了一種很好的方法，ABS融資模式在我國(guó)有著廣闊的發(fā)展空間。針對(duì)我國(guó)目前在ABS融資過(guò)程中存在的問(wèn)題和不足，要從多方面著手。
首先，要加快專(zhuān)業(yè)人才的培養(yǎng)。ABS融資模式作為一種高端的融資方式，對(duì)人員素質(zhì)要求比較高，因此要加強(qiáng)理論型人才和應(yīng)用型人才的培養(yǎng)工作。
“2007年，中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)將真正打開(kāi)大門(mén)，那將是爆炸性的增長(zhǎng)?！?1月14日，惠譽(yù)國(guó)際評(píng)級(jí)有限公司（下稱(chēng)惠譽(yù)）亞洲結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品執(zhí)行董事史凱文（Kevin Stephenson）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。根據(jù)他的樂(lè)觀預(yù)計(jì)，2007年，中國(guó)將會(huì)出現(xiàn)十只以上資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，規(guī)模將達(dá)到500億元至1000億元。
令史凱文樂(lè)觀的理由，是中國(guó)即將啟動(dòng)的第二輪證券化試點(diǎn)。《財(cái)經(jīng)》記者近日獲悉，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司（下稱(chēng)信達(dá)）不良資產(chǎn)（Non-performing Loan，NPL）證券化已經(jīng)獲得銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，擬發(fā)行市場(chǎng)估值規(guī)模為50億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。只待中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，該產(chǎn)品就能正式到銀行間債券市場(chǎng)上市交易。
此前，11月17日，中國(guó)工商銀行向中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)遞交了發(fā)行45億元資產(chǎn)支持證券的申請(qǐng)。
此外，東方資產(chǎn)管理公司的審請(qǐng)也獲批在望，中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行和數(shù)家股份制銀行，也在忙著準(zhǔn)備遞交申請(qǐng)。第二輪資產(chǎn)證券化熱潮似乎一觸即發(fā)。
信達(dá)兩年期待
據(jù)信達(dá)副總裁陳孝周介紹，這次信達(dá)擬發(fā)行的證券化產(chǎn)品將以信達(dá)2004年從中國(guó)銀行收購(gòu)的廣東地區(qū)約210億元未償本金余額的可疑類(lèi)貸款資產(chǎn)為基礎(chǔ)組成資產(chǎn)池，市場(chǎng)估值總額約為50億元左右，其中擬發(fā)行的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券規(guī)模約為30億元（最多不超過(guò)37億元），而其余次級(jí)資產(chǎn)均由信達(dá)公司自己持有，以作為內(nèi)部增信。
此次發(fā)行由信達(dá)作為發(fā)起人，中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司（下稱(chēng)中誠(chéng)信）負(fù)責(zé)評(píng)級(jí)，中誠(chéng)信托與民生銀行分別作為受托人和資金保管機(jī)構(gòu)，中國(guó)國(guó)際金融有限公司（下稱(chēng)中金）負(fù)責(zé)承銷(xiāo)。中金投資銀行部董事總經(jīng)理趙曉征對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，預(yù)計(jì)很快將可以正式發(fā)行。
“第二輪試點(diǎn)首發(fā)預(yù)計(jì)在2007年一季度?！被葑u(yù)（北京）信用評(píng)級(jí)有限公司結(jié)構(gòu)融資評(píng)級(jí)聯(lián)席董事（下稱(chēng)惠譽(yù)北京）周捷對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。
早在2004年10月，信達(dá)與中金就簽署了不良資產(chǎn)國(guó)內(nèi)證券化合作協(xié)議，擬將其從中國(guó)銀行收購(gòu)的廣東地區(qū)約210億不良資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，開(kāi)展不良資產(chǎn)證券化。然而國(guó)內(nèi)相關(guān)政策法規(guī)不夠健全，資產(chǎn)證券化各項(xiàng)準(zhǔn)備工作繁瑣；加上央行和銀監(jiān)會(huì)本著審慎創(chuàng)新的原則，先由建行、開(kāi)行等大行先行試點(diǎn)，由此，信達(dá)的不良資產(chǎn)證券化計(jì)劃一再推遲。
2005年，中國(guó)建設(shè)銀行建元RMBS（個(gè)人住房抵押貸款證券）、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行開(kāi)元ABS（信貸資產(chǎn)支持證券）兩期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品隆重登場(chǎng)之后，除今年4月國(guó)開(kāi)行發(fā)行一期產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化可謂雷聲大雨點(diǎn)小。此番信達(dá)拔得第二輪試點(diǎn)頭籌，已距其籌備之初兩年有余。
熱情與現(xiàn)實(shí)
如上所述，信達(dá)之外，多家銀行機(jī)構(gòu)也在翹首期待資產(chǎn)證券化第二輪試點(diǎn)的到來(lái)。一位業(yè)內(nèi)人士透露，今年央行和銀監(jiān)會(huì)曾召開(kāi)兩次會(huì)議，與七家銀行和兩家資產(chǎn)管理公司討論第二輪資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，各家均表示出積極的興趣。
不過(guò)，各家機(jī)構(gòu)如此熱衷于資產(chǎn)證券化，意圖顯然不僅在于經(jīng)濟(jì)利益。工行投資銀行部風(fēng)險(xiǎn)管理處馬筱林坦言，“主要是為了打通資產(chǎn)證券化這個(gè)通道。”因?yàn)閮H就目前已經(jīng)上市的建行和國(guó)開(kāi)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，可謂交易冷清。按照一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者的說(shuō)法，建元基本上沒(méi)有交易，開(kāi)元只是偶有交易。
據(jù)悉，第二批試點(diǎn)中確定的產(chǎn)品，只有抵押貸款證券（CLO）、RMBS和ABS，包括銀行不良貸款（NPL）支持的ABS?！皣?guó)內(nèi)目前的技術(shù)很難支持更高級(jí)和更復(fù)雜的產(chǎn)品?！敝芙菡f(shuō)。
以RMBS為例，一位業(yè)內(nèi)人士分析說(shuō)，與美國(guó)等成熟市場(chǎng)不同，中國(guó)的住房貸款缺乏歷史有效數(shù)據(jù)，銀行難以掌握提前還款的規(guī)律，其設(shè)計(jì)的RMBS存在著提前還款的不確定性，從而難以根據(jù)提前還款模型定價(jià)。
除了歷史數(shù)據(jù)問(wèn)題，標(biāo)準(zhǔn)普爾中國(guó)區(qū)總裁、董事總經(jīng)理扈企平認(rèn)為，國(guó)外住房貸款大部分為固定利率，市場(chǎng)利率下降時(shí)，消費(fèi)者會(huì)進(jìn)行再融資提前還款，而國(guó)內(nèi)大部分房屋抵押貸款是浮動(dòng)利率，當(dāng)利率上升時(shí)，消費(fèi)者會(huì)提前還款，動(dòng)機(jī)不一樣導(dǎo)致美國(guó)的提前還款模型也無(wú)法直接用于中國(guó)。
此外，外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)，目前都不得直接開(kāi)展銀行間債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)，只有五家國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)――中誠(chéng)信、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司、聯(lián)合資信評(píng)估有限公司、上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司、上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司――獲央行認(rèn)可，可參與銀行間債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)。
“有一個(gè)對(duì)資產(chǎn)證券化有比較豐富經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)，從宏觀、現(xiàn)金流、法律等各方面綜合分析，才能給出一個(gè)比較合理的評(píng)級(jí)?！痹鴧⑴c建行建元項(xiàng)目的一位人士說(shuō)。“中介機(jī)構(gòu)力量不能保證的話(huà)，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)很大問(wèn)題。”
不過(guò)，在之前建行與國(guó)開(kāi)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)通過(guò)與國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)合作參與其中；其形式是向國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，只是評(píng)級(jí)報(bào)告仍然以國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)名義發(fā)表。據(jù)悉，穆迪參與了對(duì)建行建元項(xiàng)目的評(píng)級(jí)，惠譽(yù)也參與了對(duì)國(guó)開(kāi)行開(kāi)元項(xiàng)目的評(píng)級(jí)。
2006年9月，穆迪收購(gòu)中誠(chéng)信49％股權(quán)，從而獲得了參與中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)的途徑。
惠譽(yù)北京中國(guó)董事總經(jīng)理李運(yùn)建表示，未來(lái)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，惠譽(yù)仍然會(huì)與國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)合作。同時(shí)，惠譽(yù)也在尋求合資，以避開(kāi)這個(gè)門(mén)檻?！耙呀?jīng)談得很深入了，希望能在明年證券化推出之前達(dá)成。”李運(yùn)健說(shuō)。
扈企平也表示，標(biāo)準(zhǔn)普爾也在尋找國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“結(jié)婚”，只是還沒(méi)有找到對(duì)象。
美國(guó)富蘭克林鄧普頓投資公司（Franklin Templeton Investments）高級(jí)副總裁、浮動(dòng)利率債券部門(mén)主管博雅?。∕ark S. Boyadjian）認(rèn)為，中國(guó)目前資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的意義在于發(fā)現(xiàn)建立結(jié)構(gòu)和發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，而不在于市場(chǎng)規(guī)模大小。
他表示，由于中國(guó)沒(méi)有成熟的債券市場(chǎng)，無(wú)法形成類(lèi)似于美國(guó)債券市場(chǎng)的收益曲線(xiàn)，自然會(huì)為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)帶來(lái)困難。
“收益曲線(xiàn)是一棟建筑的基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化是建筑的高層，法律、稅收等制度安排是保障建筑舒適的排水管道。最重要的是發(fā)展出債券市場(chǎng)，而這需要耐心和時(shí)間?！辈┭沤?duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。
他還認(rèn)為，中國(guó)不一定要完全照搬西方的資產(chǎn)證券化，在法律、稅收等制度安排方面應(yīng)結(jié)合中國(guó)情況來(lái)解決問(wèn)題。
銀監(jiān)會(huì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部主任李伏安接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪(fǎng)時(shí)也表示，明年有多少只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行、有多大發(fā)行規(guī)模，都不是重要的問(wèn)題，制度建設(shè)才是下一步的重點(diǎn)。
“目前我們?cè)赟PV設(shè)立、稅制安排等方面的相關(guān)基礎(chǔ)制度規(guī)范上，同國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)相比還有一些差距?！崩罘舱f(shuō)。
此外，李伏安認(rèn)為，由于第一輪試點(diǎn)產(chǎn)品過(guò)少，二手交易冷清，發(fā)行機(jī)構(gòu)在跟蹤信息評(píng)級(jí)、投資分紅、債券償還等各個(gè)環(huán)節(jié)上的實(shí)踐還沒(méi)有充分反映出來(lái)，試點(diǎn)水準(zhǔn)還有待提高。
據(jù)悉，銀監(jiān)會(huì)經(jīng)過(guò)了近一年的調(diào)查研究，將于12月上旬推出《商業(yè)銀行創(chuàng)新監(jiān)管指引》，作為全面實(shí)現(xiàn)WTO承諾后銀監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)和規(guī)范銀行創(chuàng)新的指導(dǎo)性意見(jiàn)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)亦在此規(guī)范之列。
目前國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化工作由央行和銀監(jiān)會(huì)審批，企業(yè)資產(chǎn)證券化則由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。有意見(jiàn)認(rèn)為中國(guó)應(yīng)該建立“資產(chǎn)證券化法”或?qū)ｉT(mén)的條例，全面規(guī)范金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)等各個(gè)領(lǐng)域開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
對(duì)此，李伏安表示，如果真要起草專(zhuān)門(mén)的條例，按程序還應(yīng)該由國(guó)務(wù)院法制辦牽頭，先列一個(gè)立法計(jì)劃，或是由法制辦直接起草，其他有關(guān)部門(mén)配合。
“但現(xiàn)在這些程序都沒(méi)有得到明確。明年會(huì)否大范圍推開(kāi)，不僅取決于市場(chǎng)成熟的程度，還要看制度建設(shè)的進(jìn)展情況?！崩罘舱f(shuō)。
環(huán)球熱
據(jù)惠譽(yù)統(tǒng)計(jì)，全球結(jié)構(gòu)融資金額至今年三季度達(dá)到1.82萬(wàn)億美元，全年總額有望超過(guò)去年的2.08萬(wàn)億美元總額。雖然融資規(guī)模大幅增加，不過(guò)惠譽(yù)預(yù)計(jì)，2006年違約率將低于2005年的0.3％。
在惠譽(yù)的評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)中，到今年9月止，僅有7％的評(píng)級(jí)為負(fù)面。同時(shí)，惠譽(yù)預(yù)計(jì)全球范圍內(nèi)評(píng)級(jí)下調(diào)的數(shù)量將低于2005年。不過(guò)，一些行業(yè)將出現(xiàn)走弱的趨勢(shì)，特別是高風(fēng)險(xiǎn)RMBS、消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券和具有高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的CDO（Collateralized Debt Obligation，抵押債務(wù)證券）產(chǎn)品。
惠譽(yù)ABS消費(fèi)者指數(shù)顯示，2006年上半年整體表現(xiàn)不佳，與消費(fèi)者相關(guān)的資產(chǎn)出現(xiàn)凈虧損和總額虧損，拖欠數(shù)量上升。對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)形勢(shì)，惠譽(yù)認(rèn)為，盡管一些產(chǎn)業(yè)開(kāi)始走弱，但是全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境保持相對(duì)穩(wěn)定，違約率較低。
根據(jù)惠譽(yù)今年5月對(duì)全球十年內(nèi)發(fā)行的總額為4.2萬(wàn)美元的38636只債券進(jìn)行的研究，穆迪、惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾三家評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)，僅有0.21個(gè)級(jí)別差異。
美國(guó)RMBS市場(chǎng)交易量保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，預(yù)計(jì)2006年將達(dá)到1.2萬(wàn)億美元；同時(shí)，優(yōu)質(zhì)客戶(hù)信用卡的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)定。
不過(guò)，高風(fēng)險(xiǎn)客戶(hù)前景負(fù)面，惠譽(yù)紐約的高級(jí)董事Aoto Kenmochi對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，美國(guó)房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌，在這種情況下，如果消費(fèi)者增加借貸，就會(huì)提高負(fù)債比率；同時(shí)未來(lái)就業(yè)率有可能下降，進(jìn)一步增加其信用風(fēng)險(xiǎn)。
［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化 特殊目的機(jī)構(gòu) 破產(chǎn)隔離 信用增級(jí) 法律與風(fēng)險(xiǎn)
一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展
資產(chǎn)證券化是發(fā)達(dá)國(guó)家普遍使用的一種金融手段,它是指以一定的存量資產(chǎn)為支持，將這些資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流從新包裝組合后，通過(guò)一定的制度安排，以發(fā)行證券的形式將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成在金融市場(chǎng)上流通的證券的過(guò)程，其發(fā)行的證券在我國(guó)稱(chēng)之為資產(chǎn)支持證券（ABS證券）。
資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國(guó)。1968年，美國(guó)最早的抵押貸款債券問(wèn)世，叫抵押債券，發(fā)行人按一定的標(biāo)準(zhǔn)把若干個(gè)住房抵押貸款組合在一起，以此為抵押發(fā)行債券。目的是面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)解決儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，以便創(chuàng)造更多的住房抵押貸款，獲取更大的收益。20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著世界經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和外延也在發(fā)生變化，其概念按照住宅抵押貸款證券化―銀行信用證券化―資產(chǎn)證券化的順序發(fā)展。在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，資產(chǎn)證券化已成為一種主流融資技術(shù)，并保持了較高的增長(zhǎng)速度。以美國(guó)為例,從1983年開(kāi)始，資產(chǎn)抵押債券發(fā)展起來(lái)，到1993年，總量達(dá)到5000億美元；1985年汽車(chē)貸款的抵押債券開(kāi)始發(fā)行，1988年又推出了以信用卡貸款為抵押的證券化;1993年對(duì)學(xué)生貸款的抵押證券問(wèn)世。在住宅抵押貸款證券化之后，證券化技術(shù)被廣泛第應(yīng)用到按揭債權(quán)以外的非按揭債權(quán)資產(chǎn)。目前，資產(chǎn)證券化以遍及企業(yè)的應(yīng)收賬款、租金、版權(quán)專(zhuān)利費(fèi)、信用卡、汽車(chē)貸款應(yīng)收款、消費(fèi)品分期付款等領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已成為美國(guó)僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)，是美國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一。目前美國(guó)的資產(chǎn)證券化規(guī)模已達(dá)到7.1萬(wàn)億美元，為該國(guó)同期國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的2倍。其中，住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化占債券發(fā)行總額的53％，住房抵押貸款證券化總額超過(guò)4萬(wàn)億美元、占全國(guó)住房抵押貸款75％以上，在固定收益?zhèn)袌?chǎng)占據(jù)很大份額。
亞洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的建立是在20世紀(jì)90年代，特別是在1997年亞洲金融危機(jī)之后，亞洲企業(yè)的融資能力被嚴(yán)重削弱，區(qū)域內(nèi)評(píng)級(jí)和企業(yè)整體信用評(píng)級(jí)都下級(jí)，使傳統(tǒng)的融資渠道受阻，銀行貸款和債券發(fā)行規(guī)模嚴(yán)重萎縮，企業(yè)迫切需要新的融資方式和融資技術(shù)。流行于西方金融市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化技術(shù)就被作為解決亞洲公司融資和流動(dòng)性問(wèn)題的主要方法得到推廣。日本、韓國(guó)、泰國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)也紛紛調(diào)整現(xiàn)有的法律框架以適應(yīng)資產(chǎn)證券化的需要。資產(chǎn)證券化迅速擴(kuò)張到銀行、財(cái)務(wù)公司、貿(mào)易公司、服務(wù)公司、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。1998年，亞洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)僅80億美元規(guī)模，2004年迅速上升到680億美元，短短六年時(shí)間擴(kuò)張了7.5倍。亞洲金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化是其金融體系與資本市場(chǎng)發(fā)展與深化的重要表現(xiàn)。
二、資產(chǎn)證券化的主要特征
從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化的發(fā)展，可以總結(jié)資產(chǎn)證券化的主要特征有：
1.資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性機(jī)構(gòu)――特殊目的機(jī)構(gòu)
資產(chǎn)證券化的主體有發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、信用增級(jí)與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行及專(zhuān)門(mén)服務(wù)機(jī)構(gòu)等。其中，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）是專(zhuān)門(mén)為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，它是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體和標(biāo)志性機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）起發(fā)行人的作用，它從發(fā)起人手中購(gòu)買(mǎi)支持證券化的資產(chǎn)，然后對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行分組、打包等技術(shù)處理，組成資產(chǎn)池，再以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為支持發(fā)行證券即ABS證券。
2.資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)――大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論
發(fā)行人在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前，首先要購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)可以來(lái)源于一家銀行或企業(yè)，但更多的是從多家銀行或企業(yè)收購(gòu)，組成一個(gè)資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的資產(chǎn)從總體上來(lái)屬于同質(zhì)的資產(chǎn)，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但這些資產(chǎn)的原始債權(quán)人來(lái)自于不同企業(yè)或不同地域，往往又是互不相關(guān)的，某筆資產(chǎn)可能出現(xiàn)違約而不能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但根據(jù)大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論可以知道，這些不同的資產(chǎn)總體上是可以保證未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流的。特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）發(fā)行證券是把資產(chǎn)池的資產(chǎn)作為一個(gè)整體來(lái)對(duì)待的,未到期的ABS證券是以資產(chǎn)池的全部資產(chǎn)作為償還保證的,從而可以忽略個(gè)別違約風(fēng)險(xiǎn),使證券化過(guò)程順利完成。
3.資產(chǎn)證券化的核心分析技術(shù)――現(xiàn)金流量分析
資產(chǎn)證券化就是――資產(chǎn)為支持發(fā)行證券的過(guò)程。資產(chǎn)之所以能轉(zhuǎn)化成可以公開(kāi)買(mǎi)賣(mài)的證券，主要依賴(lài)于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流?；A(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)可以預(yù)期的現(xiàn)金流構(gòu)成證券化的真實(shí)基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化就是以可以預(yù)期的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券的過(guò)程。整個(gè)證券化的過(guò)程和融資結(jié)構(gòu)安排，都取決于對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的分析和測(cè)算，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量分析是資產(chǎn)證券化的核心分析技術(shù)。
4.資產(chǎn)證券化的主要技術(shù)――破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)與信用評(píng)級(jí)
資產(chǎn)證券化之所以不同于其他證券融資，得益于兩項(xiàng)獨(dú)特的技術(shù)支持――即破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)。證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，原始權(quán)益人對(duì)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)的證券化資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。這就大大增強(qiáng)了資產(chǎn)證券的安全性。信用增級(jí)通過(guò)外部擔(dān)保和內(nèi)部分級(jí)（分優(yōu)先級(jí)和次級(jí)債券）來(lái)實(shí)現(xiàn)。信用評(píng)級(jí)主要考慮證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力。這些安排都降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，使資產(chǎn)支持證券能更好地滿(mǎn)足投資者的需求。
三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐歷程
我國(guó)于1992年就開(kāi)始資產(chǎn)證券化的實(shí)踐歷程。1992年海南省三亞市以發(fā)行地產(chǎn)證券的方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的嘗試,1996年廣東珠海市以交通工具注冊(cè)和高速公路過(guò)路費(fèi)為支持,由摩跟.斯坦利投資銀行安排在美國(guó)成功發(fā)行2億美元的債券,1997年中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以其北美的航運(yùn)收入為支持發(fā)行了3億美元的浮息商業(yè)票據(jù)。1997年重慶市政府與亞洲擔(dān)保及豪升公司簽訂了資產(chǎn)證券化合作協(xié)議。我國(guó)早期的證券化實(shí)踐規(guī)模小，也沒(méi)有引起廣泛的關(guān)注。
近兩年，我國(guó)資產(chǎn)證券化開(kāi)始快速發(fā)展起來(lái)。從1995年12月第一只公開(kāi)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券開(kāi)元證券發(fā)行以來(lái),共有15只資產(chǎn)支持證券公開(kāi)發(fā)行,分別是開(kāi)元01、開(kāi)元02、信元、建元、東元、聯(lián)通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網(wǎng)通收益、遠(yuǎn)東收益及越秀收益等。總發(fā)行量為387.129031億元人民幣,其中優(yōu)先級(jí)證券為377.950634億元人民幣，次級(jí)證券為9.172691億元人民幣。其中, 支持的資產(chǎn)分三大類(lèi)：
(1)資產(chǎn)收益類(lèi)：包括東元、聯(lián)通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網(wǎng)通收益、遠(yuǎn)東收益等。共304.287206億元人民幣，其中次級(jí)證券7.944772億元人民幣。
（2)可疑貸款類(lèi)：包括信元、東元等。共37億元人民幣，未分優(yōu)先級(jí)與次級(jí)。
（3)住宅抵押貸款類(lèi)：即建元。共29.261825億元人民幣，其中次級(jí)證券0.527919億元人民幣。
（4)物業(yè)類(lèi)：即越秀。共16.58億元人民幣，其中次級(jí)證券0.7億元人民幣。
四、我國(guó)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
1.發(fā)展速度較快
近兩年發(fā)展較快。從2005年底至今，總?cè)谫Y量為387.129031億元人民幣,其中優(yōu)先級(jí)證券為377.950634億元人民幣（占比97.63%），由于次級(jí)證券都由發(fā)起人購(gòu)回,優(yōu)先級(jí)證券融資量才是向社會(huì)的實(shí)際融資量，次級(jí)證券都沒(méi)有規(guī)定利率。
2.關(guān)系結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家不同
信托公司取代了特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），資產(chǎn)成為信托財(cái)產(chǎn)，法律關(guān)系主要由《信托法》規(guī)范，信托關(guān)系結(jié)構(gòu)取代了發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系結(jié)構(gòu)。
3.基礎(chǔ)資產(chǎn)總體較好
支持證券化的資產(chǎn)主要是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但可疑貸款類(lèi)資產(chǎn)除外，包括信元、東元等，共37億元人民幣（未分優(yōu)先級(jí)與次級(jí)），占實(shí)際融資量377.950634億元人民幣的9.79%。
4.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)單一
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多為中誠(chéng)信公司、大公國(guó)際資信公司。其他公司很少，且對(duì)資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)缺乏經(jīng)驗(yàn)。
五、我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題
1.法律與風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題
雖然,我國(guó)制定了資產(chǎn)證券化的部分法律,如《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等，但主體法律卻是《中華人民共和國(guó)信托法》和《中華人民共和國(guó)證券法》，缺乏規(guī)范資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容的專(zhuān)門(mén)的法律，法律制度不完善。把資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系用信托關(guān)系來(lái)代替，雖然是基于現(xiàn)存法律框架的考慮，但會(huì)帶來(lái)許多弊端。
弊端一：特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）不存在，取而代之的是信托公司。信托關(guān)系與資產(chǎn)的真實(shí)出售形成的買(mǎi)賣(mài)關(guān)系截然不同，信托關(guān)系是基于雙方的互信建立的，雙方存在利益關(guān)系。這種利益關(guān)系削弱了發(fā)起人與發(fā)行人的獨(dú)立性、為雙方合謀提供了可能性，增加了資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)。
弊端二：資產(chǎn)的真實(shí)出售也不存在了，影響到資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。雖然信托也在一定程度上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，但卻是有條件的。資產(chǎn)的真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)的破產(chǎn)隔離卻是無(wú)條件的。如《中華人民共和國(guó)信托法》第十七條規(guī)定：“除因下列情形之一外，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)不得強(qiáng)制執(zhí)行：（一)設(shè)立信托前債權(quán)人已對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，并依法行使該權(quán)利的；（二)受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生債務(wù)，債權(quán)人要求清償該債務(wù)的；（三)信托財(cái)產(chǎn)本身應(yīng)擔(dān)負(fù)的稅款；（四)法律規(guī)定的其他情形”。這里就為資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離設(shè)立了四個(gè)限制條件。
2.資產(chǎn)選擇規(guī)模問(wèn)題
前述資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)――大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論要求資產(chǎn)池的具有相當(dāng)獨(dú)立性的資產(chǎn)有較大的數(shù)量，而我國(guó)現(xiàn)在公開(kāi)發(fā)行的多數(shù)資產(chǎn)證券的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量太少，如：瀾電收益是以漫灣發(fā)電廠(chǎng)水電銷(xiāo)售收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)、浦建收益是以BT項(xiàng)目未來(lái)收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)、遠(yuǎn)東收益是以31份融資租賃合同所產(chǎn)生收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)等。這樣一來(lái)，個(gè)別資產(chǎn)的違約就會(huì)影響資產(chǎn)證券的償付，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流的穩(wěn)定性就會(huì)大大降低。資產(chǎn)證券的違約風(fēng)險(xiǎn)大大增加。
3.擔(dān)保問(wèn)題
由于信托關(guān)系結(jié)構(gòu)取代了發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系結(jié)構(gòu)，信托關(guān)系取代了發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系，而信托關(guān)系是不需要擔(dān)保的，所以，信用增級(jí)中的重要一環(huán)――外部信用增級(jí)也就不復(fù)存在，只剩下內(nèi)部信用增級(jí)這種效力較弱的信用增級(jí)手段。
可以看出，我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)行安排與發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)證券化區(qū)別極大，以上三方面的問(wèn)題都增加了資產(chǎn)證券的違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大。
六、總結(jié)
在我國(guó)當(dāng)前的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，由于受現(xiàn)存法律框架的限制（如SPV受《公司法》限制），與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，存在許多問(wèn)題，資產(chǎn)證券化還只能稱(chēng)之為準(zhǔn)資產(chǎn)證券化，是資產(chǎn)證券化的初級(jí)階段,可稱(chēng)之為資產(chǎn)抵押債券。雖然我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐取得一定成績(jī)（已發(fā)行近400億元人民幣），但還有很長(zhǎng)的路要走，有關(guān)的法律制度尚需建立和完善。展望未來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化的前景一片光明。
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[5]袁幼鳴:且慢為資產(chǎn)證券化叫好.人民網(wǎng)
中圖分類(lèi)號(hào)：F572.88 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
內(nèi)容摘要：在城市軌道交通建設(shè)面臨巨大融資壓力的情況下，開(kāi)拓融資渠道成為當(dāng)務(wù)之急。資產(chǎn)證券化是現(xiàn)代運(yùn)用于公共市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中逐步發(fā)展的一種新型融資方式。本文針對(duì)云南昆明城市軌道交通建設(shè)項(xiàng)目，分析開(kāi)展資產(chǎn)證券化的必要性和可行性，并構(gòu)想以采用政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化模式和貸款資產(chǎn)證券化模式為例進(jìn)行研究，為城市軌道交通建設(shè)融資提出了新思路。
關(guān)鍵詞：城市軌道交通 資產(chǎn)證券化 融資 昆明
昆明城市軌道交通建設(shè)融資概況
云南省昆明市于2009年6月獲國(guó)務(wù)院正式批復(fù)，展開(kāi)城市軌道交通建設(shè)。昆明城市軌道交通線(xiàn)網(wǎng)規(guī)劃由6條線(xiàn)路組成，總長(zhǎng)度162.6公里。昆明軌道交通建設(shè)的試驗(yàn)段于2008年12月開(kāi)工；首期工程于2010年5月1日正式開(kāi)工，由1號(hào)線(xiàn)和2號(hào)線(xiàn)一期組成，線(xiàn)路長(zhǎng)度43.5公里，設(shè)站31座，其中地下站25座，總投資211億元，計(jì)劃于2012年建成并投入運(yùn)營(yíng)。2009年5月由昆明市政府委托國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行股份有限公司云南省分行擔(dān)任昆明市軌道交通1、2號(hào)線(xiàn)首期工程建設(shè)項(xiàng)目銀團(tuán)貸款的牽頭行，牽頭組織了120億元的銀團(tuán)貸款。同時(shí)，與平安信托投資有限責(zé)任公司協(xié)議，采取股權(quán)信托投資的方式進(jìn)行昆明市軌道交通建設(shè)項(xiàng)目及配套土地綜合開(kāi)發(fā)，總投資額度為50億元，用于1、2號(hào)線(xiàn)首期工程建設(shè)。2011年上半年，3號(hào)線(xiàn)試驗(yàn)段開(kāi)工建設(shè)，計(jì)劃于2014年全線(xiàn)貫通運(yùn)營(yíng)。3號(hào)線(xiàn)計(jì)劃總投資121.17億元，市政府將3號(hào)線(xiàn)項(xiàng)目的90.88億元融資列入市財(cái)政年度融資計(jì)劃及逐年還款計(jì)劃。
昆明城市軌道交通具有建設(shè)資金需求龐大、公益性強(qiáng)、投資回收期限較長(zhǎng)甚至難以直接回收等經(jīng)濟(jì)特征，由于屬于市政公用工程，所以由昆明市政府主導(dǎo)建設(shè)，資本金主要來(lái)源于政府財(cái)政資金注入。同時(shí)，隨著昆明市以市場(chǎng)為導(dǎo)向的投融資體制改革的不斷深化，迫切需要根據(jù)昆明城市特定發(fā)展階段的具體情況進(jìn)行投融資模式創(chuàng)新。在已實(shí)現(xiàn)昆明城市軌道交通建設(shè)的銀團(tuán)貸款等融資模式的基礎(chǔ)上，龐大的資金需求還未完全獲得解決。而利用創(chuàng)新的融資渠道為項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行融資，一直以來(lái)都是關(guān)乎項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵性問(wèn)題，所以資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型融資模式將在昆明城市軌道交通建設(shè)中發(fā)揮積極有效的融資作用。
資產(chǎn)證券化融資原理
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在20世紀(jì)60年代末美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)，中國(guó)于20世紀(jì)90年代引入這一概念，并于2005年3月21日開(kāi)始試點(diǎn)，現(xiàn)在已發(fā)展成為一種重要的融資工具。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生未來(lái)可預(yù)見(jiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以銷(xiāo)售或流通的證券的融資過(guò)程。
資產(chǎn)證券化的目的在于將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，從而解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。同時(shí)，資產(chǎn)證券化也是分散信用風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，以證券方式出售缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)（如信貸資產(chǎn)），那么對(duì)信貸資產(chǎn)就要進(jìn)行審計(jì)，對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，使風(fēng)險(xiǎn)得到揭示與防范，就可以把信用風(fēng)險(xiǎn)從一家金融機(jī)構(gòu)分散到眾多投資人手中，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)危害程度。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程由以下幾個(gè)步驟構(gòu)成：
根據(jù)資產(chǎn)重組原理，組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化交易的發(fā)起人，即原始權(quán)益人根據(jù)自身的融資需要和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況，確定用于證券化融資的資產(chǎn)。資產(chǎn)應(yīng)選擇在未來(lái)可產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，具有一定的同質(zhì)性、信用質(zhì)量較高的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，匯集組成資產(chǎn)池。
設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。SPV是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨(dú)立的信托實(shí)體。SPV成立后，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV。出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的，這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。
信用增級(jí)。為吸引投資者并改善發(fā)行條件，SPV必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高發(fā)行證券的信用級(jí)別，信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)。特殊目的機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)由專(zhuān)門(mén)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行，評(píng)級(jí)為投資者提供了證券選擇的依據(jù)。
安排證券銷(xiāo)售。SPV將經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)的證券交給證券承銷(xiāo)商進(jìn)行承銷(xiāo)，銷(xiāo)售可以采取包銷(xiāo)或代銷(xiāo)的方式來(lái)進(jìn)行。SPV從證券承銷(xiāo)商處獲得發(fā)行收入，再按事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)的價(jià)款。
管理資產(chǎn)池，監(jiān)督資產(chǎn)證券化過(guò)程。SPV聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)的服務(wù)商對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，并監(jiān)督資產(chǎn)證券化過(guò)程中的各個(gè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，并依合同履行支付報(bào)酬等義務(wù)。
SPV到期足額地向投資者償付本息。
昆明城市軌道交通資產(chǎn)證券化的必要性和可行性分析
（一）必要性
1.貨幣政策穩(wěn)中偏緊，導(dǎo)致銀行貸款出現(xiàn)困難。自2011年以來(lái)，中國(guó)人民銀行認(rèn)真落實(shí)穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理通脹預(yù)期的關(guān)系，圍繞保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定這一宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，加強(qiáng)流動(dòng)性管理和貨幣信貸總量調(diào)控，來(lái)控制貨幣總量和改善結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以處理好促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和抑制通貨膨脹的關(guān)系。央行已于2011年一季度2次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，共0.5個(gè)百分點(diǎn)，4次提高存款準(zhǔn)備金率，共2.0個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)施差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整中穩(wěn)定物價(jià)和管好通脹預(yù)期是關(guān)鍵，所以具有再次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率與存貸款基準(zhǔn)利率的趨勢(shì)。在昆明軌道交通建設(shè)已獲得的融資中較大比例來(lái)自于中國(guó)銀行等九家銀行發(fā)放的貸款。而提高法定存款準(zhǔn)備金率將影響、抑制銀行再次發(fā)放軌道建設(shè)貸款的規(guī)模；增加貸款基準(zhǔn)利率將大幅增加軌道建設(shè)貸款中的資金成本，增加政府負(fù)擔(dān)。
2.國(guó)家鼓勵(lì)城市軌道交通公共基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行資產(chǎn)證券化。國(guó)務(wù)院頒發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革方向和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》中指出，要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，積極開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制。我國(guó)現(xiàn)階段具有擴(kuò)大社會(huì)總需求，擴(kuò)大投資規(guī)模的需要，拓寬融資渠道尤為重要，應(yīng)尋找更好的投資品種，發(fā)掘更多的證券化產(chǎn)品，促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展。目前，國(guó)家鼓勵(lì)對(duì)五種類(lèi)型的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化：路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施；市政工程；水電氣資產(chǎn)；商業(yè)物業(yè)的租賃；企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃。昆明城市軌道交通屬于市政公用工程，國(guó)家政策的鼓勵(lì)對(duì)其實(shí)施資產(chǎn)證券化奠定了政策基礎(chǔ)。
3.昆明軌道交通融資缺口較大。昆明城市軌道交通線(xiàn)網(wǎng)規(guī)劃由6條線(xiàn)路組成，將于2018年完成規(guī)劃建設(shè)。其中已獲得批準(zhǔn)的在建項(xiàng)目1、2、3號(hào)線(xiàn)計(jì)劃總投資為332.17億元，其中1、2號(hào)線(xiàn)計(jì)劃總投資211億元，3號(hào)線(xiàn)計(jì)劃總投資121.17億元。截至2011年5月，昆明軌道交通已實(shí)現(xiàn)融資166億元。在這過(guò)程中，建設(shè)融資壓力巨大，依靠現(xiàn)有融通資金還難以完成軌道交通規(guī)劃建設(shè)，迫切需要根據(jù)昆明城市特定發(fā)展階段的具體情況進(jìn)行投融資模式創(chuàng)新，實(shí)施資產(chǎn)證券化。
（二）可行性
1.軌道交通資產(chǎn)是適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)。在資產(chǎn)證券化融資的整個(gè)過(guò)程中，最重要的部分是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇問(wèn)題。在眾多資產(chǎn)中，適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)首先要具有良好的未來(lái)預(yù)期收益，要有未來(lái)持續(xù)的現(xiàn)金流量作為基礎(chǔ)保證。而昆明軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施具有獲取票價(jià)收入，獲取不斷升值的沿線(xiàn)土地與物業(yè)開(kāi)發(fā)收入，以及政府定期財(cái)政投入等穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備了作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本條件，符合資產(chǎn)證券化的首要要求。
2.資產(chǎn)證券化已有成功經(jīng)驗(yàn)作為借鑒。我國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，為開(kāi)展城市軌道交通資產(chǎn)證券化提供了成功經(jīng)驗(yàn)。
基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)。1996年8月，珠海市高速公路收費(fèi)資產(chǎn)證券化案例是資產(chǎn)證券化在我國(guó)的一次成功嘗試，完全按照國(guó)際化的標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作，是國(guó)內(nèi)第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化案例，為我國(guó)后來(lái)的海外資產(chǎn)證券化項(xiàng)目積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。2005年12月，東莞控股公司通過(guò)廣發(fā)證券公司設(shè)立莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，這是在國(guó)內(nèi)上市的公眾公司中推出的第二支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
城市軌道交通資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)。2002年重慶市高架輕軌交通新線(xiàn)運(yùn)用資產(chǎn)證券化籌集50億元資金。通過(guò)重慶市政府向軌道公司和城司以“政府采購(gòu)、分期付款”的形式購(gòu)買(mǎi)材料，軌道公司和城司獲得對(duì)市政府的應(yīng)收賬款，并將應(yīng)收賬款信托給信托公司打包并發(fā)放市政資產(chǎn)支持證券，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行融資。這一案例是城市軌道交通融資的一次重要探索。
3.有關(guān)機(jī)構(gòu)的發(fā)展與資產(chǎn)證券化相關(guān)規(guī)定的不斷完善。具體為：首先，涉及資產(chǎn)證券化的多種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)（包括投資銀行、商業(yè)銀行、信托機(jī)構(gòu)、證券托管機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和承銷(xiāo)商等），經(jīng)過(guò)十多年的實(shí)踐和學(xué)習(xí)研究，已經(jīng)初步積累了證券化的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。如1997年亞洲擔(dān)保豪升（中國(guó)）有限公司與重慶市政府簽訂的資產(chǎn)證券化合作協(xié)議，就是我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的一次重大突破。2002年中國(guó)國(guó)際金融公司為重慶市高架輕軌交通新線(xiàn)項(xiàng)目做的資產(chǎn)證券化融資設(shè)計(jì)，2005年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行以其自有的公路、電廠(chǎng)、水利等基礎(chǔ)設(shè)施貸款為資產(chǎn)，和中誠(chéng)信托公司共同發(fā)行的2005年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券等。同時(shí)，中信信托、平安信托、華寶信托等一批信托公司由中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成為具有承擔(dān)特殊目的載體資格的信托公司。
其次，《資產(chǎn)證券化試點(diǎn)暫行管理辦法》、《信托公司管理辦法》、《信托法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》等的出臺(tái)，為資產(chǎn)證券化奠定了良好的法律基礎(chǔ)。2006年10月17 日，中國(guó)、日本、美國(guó)和加拿大等金融、法律領(lǐng)域的近百名代表，參加了由中國(guó)人民銀行和亞洲開(kāi)發(fā)銀行共同舉辦的“資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題國(guó)際研討會(huì)”。在會(huì)中，針對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化中所遇到的各種法律問(wèn)題進(jìn)行了梳理，為中國(guó)資產(chǎn)證券化立法、完善相關(guān)規(guī)章提供了重要依據(jù)。
4.昆明軌道交通有限公司對(duì)昆明軌道建設(shè)的促進(jìn)。昆明軌道交通有限公司是國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司，注冊(cè)資金人民幣五億元，為昆明城市軌道交通項(xiàng)目的投資、建設(shè)做出了重要貢獻(xiàn)。其在昆明城市軌道建設(shè)的過(guò)程中負(fù)責(zé)主體建設(shè)，它著手于城市軌道交通項(xiàng)目的投融資業(yè)務(wù)。在昆明軌道交通前期的建設(shè)中，軌道公司引入港鐵模式，保證了項(xiàng)目沿線(xiàn)的土地綜合開(kāi)發(fā)。城市軌道交通的綜合配套開(kāi)發(fā)及物業(yè)管理等并進(jìn)式的推進(jìn)和發(fā)展，確保了昆明軌道交通將來(lái)運(yùn)營(yíng)和管理的順利進(jìn)行，成為實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的關(guān)鍵主體。
昆明城市軌道交通資產(chǎn)證券化模式選擇構(gòu)想
結(jié)合昆明市軌道交通建設(shè)融資的現(xiàn)狀，可選擇以下模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資：
（一）政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化模式
1.政府分期采購(gòu)的概念。政府分期采購(gòu)是指政府通過(guò)招標(biāo)方式將城市軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)包給投資公司，并與投資公司簽訂分期政府采購(gòu)合同。合同中規(guī)定，政府采取分期付款的形式，將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)款項(xiàng)撥付給投資公司，并承諾利用財(cái)政稅收作為合同期內(nèi)應(yīng)收款的擔(dān)保。這樣投資公司便獲得了合同期限內(nèi)對(duì)政府未來(lái)分期流入的長(zhǎng)期應(yīng)收賬款債權(quán)。下一步就是對(duì)這些應(yīng)收賬款的打包，發(fā)放“資產(chǎn)支持證券”，以融集資金。具體操作如下：投資公司將應(yīng)收賬款出售給SPV（特殊目的載體），并獲得必要的建設(shè)資金。SPV就對(duì)“資產(chǎn)池”即這些應(yīng)收賬款的債權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)組合、信用增級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列證券化操作，最后在資本市場(chǎng)上出售這些市政資產(chǎn)支持證券。在合同期內(nèi)，應(yīng)收賬款的債權(quán)被SPV委托給了服務(wù)人或受托管理人，由這些中介機(jī)構(gòu)接受政府的分期采購(gòu)資金，并通過(guò)它們將收到的應(yīng)收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付，滿(mǎn)足證券投資者的預(yù)期收益。
2.昆明軌道交通運(yùn)用政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化的操作構(gòu)想。昆明城市軌道交通在近年來(lái)進(jìn)入快速發(fā)展階段。昆明城市軌道交通建設(shè)“以規(guī)劃為龍頭，債務(wù)為主線(xiàn)”，在吸納政策性銀行貸款與銀團(tuán)貸款的基礎(chǔ)上，以市場(chǎng)融資為方向，探索、開(kāi)創(chuàng)多層次、多元化、多渠道的投融資方式，為昆明城市軌道交通的建設(shè)提供資金保障。在此基礎(chǔ)上，昆明城市軌道交通資產(chǎn)證券化融資構(gòu)想誕生：昆明市政府向軌道公司與城司，以政府分期采購(gòu)的形式購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)材料；軌道公司及城司對(duì)應(yīng)獲得對(duì)昆明市政府的應(yīng)收賬款，然后將這筆應(yīng)收賬款委托給一家信托公司或投資銀行，一并打包設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上發(fā)行“市政資產(chǎn)支持證券”進(jìn)行融資。發(fā)行募集資金由委托的信托公司或投資銀行收集，并在扣除承銷(xiāo)費(fèi)用后全額支付給軌道公司和城司。分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化流程見(jiàn)圖1。
3.政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢(shì)。政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化模式引入政府信用，使政府在短期內(nèi)將有限的財(cái)政資金在時(shí)間上進(jìn)行合理配置運(yùn)用，在一定程度上減輕了財(cái)政的即期支付壓力。通過(guò)政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化模式的實(shí)施，充分引入了大量民間資本進(jìn)入軌道交通建設(shè)中，擴(kuò)大了融資領(lǐng)域，使軌道公司在建設(shè)初期就獲得了必要的建設(shè)資金，保證昆明軌道交通建設(shè)的順利進(jìn)行。
（二）貸款資產(chǎn)證券化模式
1.貸款資產(chǎn)證券化的概念。貸款資產(chǎn)證券化是指特殊目的機(jī)構(gòu)SPV在貸款次級(jí)市場(chǎng)上從一個(gè)或多個(gè)貸款發(fā)放銀行處購(gòu)買(mǎi)城市軌道交通建設(shè)的項(xiàng)目信貸資產(chǎn)，即項(xiàng)目貸款，通過(guò)一定的方式分類(lèi)整理構(gòu)造資產(chǎn)池來(lái)分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)配以相應(yīng)的信用擔(dān)?；蛟黾?jí)，以該組合資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流的收益權(quán)為抵押（或擔(dān)保），在金融市場(chǎng)上發(fā)行證券的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，所發(fā)行的證券稱(chēng)為基礎(chǔ)設(shè)施貸款抵押（或支撐）證券。投資者所持有的貸款抵押證券定期取得與組合資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的軌道交通設(shè)施營(yíng)運(yùn)公司（原始債務(wù)人）所支付的本金和利息。在無(wú)提前償付的情況下，抵押貸款每月抵押支付額是固定的，即按年金現(xiàn)值公式計(jì)算出來(lái)的固定年金。
2.昆明軌道交通運(yùn)用貸款資產(chǎn)證券化的操作構(gòu)想。昆明軌道交通有限公司先取得昆明城市軌道交通項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，并以該項(xiàng)目自身資產(chǎn)和項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金收入（如沿線(xiàn)土地與物業(yè)開(kāi)發(fā)收入、票價(jià)收入等）為抵押向銀行申請(qǐng)有限追索貸款。銀行在對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行正常評(píng)估后，對(duì)項(xiàng)目提供信貸資金支持。接下來(lái)貸款銀行與特殊目的機(jī)構(gòu)SPV經(jīng)過(guò)協(xié)商簽訂整筆出售軌道交通項(xiàng)目貸款的合同，從而使貸款債權(quán)相關(guān)的權(quán)利（如定期收取所償還的本金和利息）和義務(wù)都轉(zhuǎn)移給了SPV。SPV請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)組合資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，一般仍要求原債權(quán)銀行提供一定形式的有限擔(dān)保，根據(jù)需要還可以向?qū)I(yè)金融擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司辦理第三方信用擔(dān)保。最后由證券承銷(xiāo)商接受SPV的委托負(fù)責(zé)向投資者銷(xiāo)售基礎(chǔ)設(shè)施貸款抵押證券。SPV從證券承銷(xiāo)商處獲取證券發(fā)行收入并支付承銷(xiāo)費(fèi)用，再按資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同規(guī)定的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給貸款出售銀行。
3.貸款資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢(shì)。昆明軌道交通前期建設(shè)資金主要通過(guò)銀行貸款獲得，然而貸款所獲得資金還遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿(mǎn)足不了建設(shè)的需要。同時(shí)面對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)貨幣政策穩(wěn)中偏緊的形勢(shì)，大規(guī)模申請(qǐng)銀行貸款出現(xiàn)困難。運(yùn)用貸款資產(chǎn)證券化及時(shí)彌補(bǔ)了軌道交通建設(shè)的資金需求，并在一定程度上減少了銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)信貸規(guī)模的增加，降低了銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。又由于軌道交通建設(shè)屬于公共產(chǎn)品的特點(diǎn)，政府參與建設(shè)，增加了政府擔(dān)保的性質(zhì)，從而降低了資產(chǎn)證券化中面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。
昆明城市軌道交通建設(shè)項(xiàng)目是云南省的重點(diǎn)建設(shè)工程，應(yīng)全力支持軌道交通資產(chǎn)證券化工作的推進(jìn)，保證建設(shè)項(xiàng)目的順利進(jìn)行。雖然資產(chǎn)證券化方面的研究在我國(guó)起步較晚，政府的配套措施也并不完善，但相信隨著參與證券化的中介機(jī)構(gòu)的進(jìn)步，法律法規(guī)的健全與完善，以及政府的積極支持和資產(chǎn)證券化模式的不斷創(chuàng)新，昆明乃至我國(guó)其他城市軌道交通建設(shè)將得到長(zhǎng)足的發(fā)展。
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作者簡(jiǎn)介：
一、ABS融資模式及其在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中應(yīng)用的可行性
（一）ABS融資的背景
20世紀(jì)70年代，ABS融資模式在美國(guó)出現(xiàn)，它最早起源于住房抵押貸款證券化，隨著業(yè)務(wù)的增加，法律體系的成熟，銀行大量的信貸資產(chǎn)也被證券化。由于證券化具有破產(chǎn)隔離、稅收中性、信用提升以及設(shè)計(jì)靈活等優(yōu)點(diǎn)，多年來(lái)已被證明是一種極具發(fā)展?jié)摿Φ挠行谫Y手段。在國(guó)外，資產(chǎn)證券化作為項(xiàng)目融資的重要方式已被廣泛地應(yīng)用于房地產(chǎn)、企業(yè)的應(yīng)收賬款、租金、航空公司的機(jī)票銷(xiāo)售等方面。截至 2004 年底，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在全球發(fā)行量已超過(guò)200萬(wàn)億美元。目前，美國(guó)的ABS余額已達(dá)到7.3萬(wàn)億美元，市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)（3.9萬(wàn)億美元）和美國(guó)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債市場(chǎng)（2.7 萬(wàn)億美元），成為第一大證券品種。
ABS融資在我國(guó)起步較晚。1996 年9月，珠海市以交通工具注冊(cè)費(fèi)和高速公路過(guò)路費(fèi)為支持發(fā)行兩批共2億美元的債券。1997年，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以北美航運(yùn)收入為支持發(fā)行3億美元的浮息票據(jù)。1997年5月，重慶市政府與亞洲擔(dān)保及豪升ABS（中國(guó)）控股有限公司簽訂了我國(guó)第一個(gè)以城市建設(shè)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化合作協(xié)議。但是在我國(guó)境內(nèi)大規(guī)模推行ABS融資還面臨資本市場(chǎng)不健全，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)展相對(duì)滯后，法律制度、稅收政策、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等方面不完善等約束條件。而在境外發(fā)行ABS債券操作復(fù)雜，使得ABS融資方式目前在我國(guó)的應(yīng)用還不多。
（二）ABS融資模式的含義及特點(diǎn)
ABS融資模式是以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目資產(chǎn)帶來(lái)的預(yù)期收益為保證，通過(guò)在資本市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)籌集資金的一種項(xiàng)目融資方式。該模式的實(shí)質(zhì)是將基于基礎(chǔ)設(shè)施或資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入與原始權(quán)益人完全剝離，過(guò)戶(hù)給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle），SPV通過(guò)金融擔(dān)保、保險(xiǎn)及超額抵押等方式取得較高的信用評(píng)級(jí)，然后以債券的方式發(fā)售給資本市場(chǎng)的投資者，籌集項(xiàng)目建設(shè)所需資金，并以設(shè)施的未來(lái)收入流作為投資者收益的保證，不需要以發(fā)行者自身的信用做債券的償還擔(dān)保。
通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債券籌集資金是ABS不同于其他項(xiàng)目融資模式的一個(gè)顯著特點(diǎn)，無(wú)論是產(chǎn)品的支付、融資租賃，還是BOT，都不是通過(guò)證券化進(jìn)行融資的。與BOT融資相比，證券化融資涉及的機(jī)構(gòu)相對(duì)較少，從而減少了酬金、差價(jià)等中間費(fèi)用，使融資費(fèi)用相對(duì)較低。由于ABS模式隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn)，使其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金有關(guān)，加之在高等級(jí)證券市場(chǎng)發(fā)行的債券是由眾多投資者購(gòu)買(mǎi)，從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，避免項(xiàng)目被投資者控制，保證了運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)不會(huì)大幅外流。政府無(wú)需為項(xiàng)目的投資回報(bào)、外匯平衡問(wèn)題做出承諾和安排，不必為吸引資金而承諾在項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期內(nèi)固定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，并可有效避免外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但由于項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)仍歸原始權(quán)益人，在融資的同時(shí)無(wú)法引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)和管理，不利于項(xiàng)目建設(shè)及經(jīng)營(yíng)效率的提高。
（三）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目利用ABS融資模式的可行性分析
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目本身的資產(chǎn)屬性決定了其適應(yīng)ABS融資模式。
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資最大的特點(diǎn)是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給?；A(chǔ)設(shè)施建成后，由于具有消費(fèi)的準(zhǔn)公共物品性、經(jīng)營(yíng)上的自然壟斷性等特點(diǎn)，使得經(jīng)營(yíng)期間的現(xiàn)金收入流相對(duì)穩(wěn)定。而利用ABS融資模式的一個(gè)極為重要的前提就是能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目另外一個(gè)突出特點(diǎn)是規(guī)模較大。我國(guó)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速的發(fā)展中國(guó)家，每年在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上都有大規(guī)模的投資，將這些項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化完全可以形成足夠規(guī)模的相似條件的資產(chǎn)組群。
由于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期較長(zhǎng)且遵循一定的規(guī)律，一般而言貸款期限和風(fēng)險(xiǎn)都比較穩(wěn)定。因此在構(gòu)建資產(chǎn)時(shí)，組合各批貸款的期限基本相近，風(fēng)險(xiǎn)、收益水平也能維持在穩(wěn)定水平上，而且基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目一般都是關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重要建設(shè)，容易得到政府的支持，獲得政府擔(dān)保，能實(shí)現(xiàn)較為明確的信用等級(jí)。
通過(guò)將ABS融資模式引入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，不僅可以明晰項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)，增強(qiáng)項(xiàng)目管理者和投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，盤(pán)活基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)，而且不會(huì)增加融資方的負(fù)債，這對(duì)于目前負(fù)債過(guò)高的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目無(wú)疑是具有實(shí)質(zhì)性的意義。此外，投資者可以自主決策所投資的項(xiàng)目，從而優(yōu)化投資決策，提高投資效率。政府則可以通過(guò)監(jiān)管證券市場(chǎng)來(lái)調(diào)控融資規(guī)模，進(jìn)而調(diào)控投資規(guī)模。
二、ABS融資模式在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中的應(yīng)用分析
ABS融資在實(shí)際運(yùn)作中通常有以下幾個(gè)參與者：原始權(quán)益人、特設(shè)交易載體SPV、投資者、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、受托管理人、服務(wù)人等。各參與者在其中各司其職，相互聯(lián)系，相互牽制。
ABS的基本運(yùn)作過(guò)程一般包括以下幾個(gè)步驟：
首先，確定資產(chǎn)證券化的對(duì)象。進(jìn)行ABS融資時(shí)，首先選擇未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定、可靠、風(fēng)險(xiǎn)較小且具有良好的可出售品質(zhì)和較低信用風(fēng)險(xiǎn)，但目前卻又無(wú)法通過(guò)證券化的途徑在資本市場(chǎng)籌集項(xiàng)目建設(shè)資金的項(xiàng)目資產(chǎn)。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益比較好，且具有穩(wěn)定的預(yù)期收入，符合資產(chǎn)證券化的條件，可以作為資產(chǎn)證券化的目標(biāo)資產(chǎn)。其次，將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行估算和信用考核，根據(jù)資產(chǎn)證券化的目標(biāo)確定用于證券化的資產(chǎn)數(shù)量，并把這些資產(chǎn)匯集組合，形成一個(gè)資產(chǎn)池。
其次，組建特設(shè)交易載體SPV。SPV是為迎合法律要求而特設(shè)的一個(gè)法律實(shí)體。它主要從事單一業(yè)務(wù)：購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)、整合應(yīng)收權(quán)益，并以此為擔(dān)保發(fā)行證券。成功組建SPV是ABS能成功運(yùn)作的關(guān)鍵因素。在現(xiàn)實(shí)操作中，SPV公司可以是由已經(jīng)在國(guó)際上獲得權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)給予的較高資信評(píng)定等級(jí)的投資銀行、信托投資公司、信用擔(dān)保公司、投資保險(xiǎn)公司或其他獨(dú)立法人等。
第三， 發(fā)起人或原始權(quán)益人將可證券化資產(chǎn)“真實(shí)銷(xiāo)售”給 SPV 以發(fā)行證券。轉(zhuǎn)讓的目的是將原始權(quán)益人本身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn)隔斷，以實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。
第四， 信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)。信用評(píng)級(jí)是發(fā)行人按時(shí)支付ABS證券本息回報(bào)的評(píng)價(jià)，通常由國(guó)際資本市場(chǎng)上的獨(dú)立私營(yíng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如穆迪或標(biāo)準(zhǔn)普爾進(jìn)行。信用增級(jí)是通過(guò)提供各種擔(dān)保，增強(qiáng)資產(chǎn)證券信用，以吸引投資者購(gòu)買(mǎi)，提高ABS的交易質(zhì)量和安全性。
第五， 證券設(shè)計(jì)與銷(xiāo)售。發(fā)行人通過(guò)承銷(xiāo)商在資本市場(chǎng)上向投資者發(fā)行經(jīng)過(guò)優(yōu)先和次級(jí)架構(gòu)的ABS 資產(chǎn)來(lái)支撐證券。
第六，現(xiàn)金流管理服務(wù)與清算。
三、利用ABS融資模式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的優(yōu)越性
（一）利用ABS項(xiàng)目融資可拓寬我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的渠道
我國(guó)的很多基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，當(dāng)前及未來(lái)現(xiàn)金流產(chǎn)生穩(wěn)定，資產(chǎn)權(quán)益相對(duì)獨(dú)立，收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)性小，本身具有較強(qiáng)的投資價(jià)值。但是它們自身無(wú)法獲得權(quán)威資信機(jī)構(gòu)授予的較高級(jí)別的資信等級(jí)，難以通過(guò)證券化的途徑在資本市場(chǎng)上籌集資金。對(duì)融資能力較弱的項(xiàng)目采用 ABS項(xiàng)目融資方式時(shí)，就可以通過(guò)ABS自身的結(jié)構(gòu)，使得ABS獲得較高信用等級(jí)。進(jìn)而通過(guò)劃分為優(yōu)先和次級(jí)證券，增加證券種類(lèi)，吸引更多的投資者。還可以通過(guò)金融擔(dān)保進(jìn)一步提高 ABS的信用等級(jí)，最終使項(xiàng)目具有較高信用級(jí)別，從而進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)籌集資金，擴(kuò)展基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的渠道。
另外，在債券發(fā)行期間，實(shí)施 ABS項(xiàng)目的資產(chǎn)所有權(quán)歸 SPV 所有，但項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)依然歸原始權(quán)益人，這樣運(yùn)用ABS方式不必?fù)?dān)心重要項(xiàng)目被外商控制。例如，不能采用BOT方式的重要鐵路干線(xiàn)，大規(guī)模發(fā)電廠(chǎng)等重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目都可以采用 ABS方式。
（二）利用 ABS項(xiàng)目融資可降低基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資成本
基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目一般投資額大，建設(shè)周期長(zhǎng)，若在債息率上略有降低，就會(huì)節(jié)約大量資金。而ABS 通過(guò)信用增級(jí)使ABS發(fā)行時(shí)的信用等級(jí)提高，債息率一般也較低，從而降低了項(xiàng)目融資成本。ABS融資項(xiàng)目又無(wú)須政府的特許和外匯擔(dān)保，設(shè)及機(jī)構(gòu)較少，酬金、差價(jià)等中間費(fèi)用也較少，融資成本又可以進(jìn)一步降低。此外，還可以在境外的一些稅收豁免地區(qū)設(shè)立SPV，以達(dá)到合法避稅目的，從而減少融資成本。
（三）利用 ABS項(xiàng)目融資可分散基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)
一般認(rèn)為，原始權(quán)益人向SPV讓度資產(chǎn)，構(gòu)成“真實(shí)銷(xiāo)售”，這樣就隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目本身風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”，即證券化的資產(chǎn)在發(fā)起人或原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)，不作為清算財(cái)產(chǎn)，從而保護(hù)了投資者利益。而且債券購(gòu)買(mǎi)方人數(shù)眾多，大大地分散了ABS的投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，原始權(quán)益人出讓資產(chǎn)，預(yù)先獲得了項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓收入，轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)的所有權(quán)，有效地降低了自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)。
（四）利用ABS項(xiàng)目融資還可以實(shí)現(xiàn)一定的會(huì)計(jì)效果
由于 ABS證券化的資產(chǎn)是一種“真實(shí)銷(xiāo)售”，所以資產(chǎn)出售后即可以從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，從而實(shí)現(xiàn)表外融資。對(duì)原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)，雖然放棄資產(chǎn)會(huì)放棄部分收益，但卻使得可用資金增加，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利性，大大加快了基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)步伐。
（五）利用 ABS項(xiàng)目融資保證了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的安全性
利用 ABS方式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的過(guò)程中，東道國(guó)能夠保持對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的控制，使得項(xiàng)目不被外商直接控制，從而保證了項(xiàng)目建設(shè)和經(jīng)營(yíng)的安全，有利于東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全和國(guó)家安全，也使得原來(lái)一些不能采用BOT方式的重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可以考慮通過(guò)ABS方式來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目融資。
四、利用ABS融資模式融資應(yīng)該注意的問(wèn)題
（一）SPV的組建
利用ABS方式融資的前提條件是組建SPV，但組建的SPV若要獲得國(guó)際權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)授予的較高資信等級(jí)，除了要具備雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力外，還要在西方發(fā)達(dá)國(guó)家登記注冊(cè)。因此，我國(guó)目前應(yīng)選擇一些實(shí)力雄厚、資信良好的金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)合資、合作等形式，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家資信卓著的金融機(jī)構(gòu)共同組建SPV或成為現(xiàn)在SPV的股東，為我國(guó)在國(guó)際高檔證券市場(chǎng)上大規(guī)模開(kāi)展項(xiàng)目證券融資奠定良好的基礎(chǔ)。
（二）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的會(huì)計(jì)、稅收和外匯平衡
由于ABS項(xiàng)目融資本身的復(fù)雜性，涉及到的許多會(huì)計(jì)、稅收和外匯管理等問(wèn)題都有許多不完善的地方，甚至有的還存在著一定的沖突。因此在推行ABS基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資時(shí)，建立和完善上述有關(guān)準(zhǔn)則是一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。
（三）規(guī)?；氖袌?chǎng)投資者
為了達(dá)到降低成本的目的，證券化融資往往以較大規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐，這也就決定了證券化業(yè)務(wù)的成功運(yùn)作離不開(kāi)規(guī)?；耐顿Y者參與。我國(guó)目前的機(jī)構(gòu)投資者中，社?；?、保險(xiǎn)基金、證券投資基金和商業(yè)銀行都因自身的經(jīng)營(yíng)管理水平、資金規(guī)模和法律規(guī)定以及出于對(duì)資金安全性方面的考慮，在短時(shí)間內(nèi)不可能成為資產(chǎn)支持證券的有力承受者，而國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者礙于中資企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)，在我國(guó)的證券化業(yè)務(wù)也僅限于中介性質(zhì)的、咨詢(xún)服務(wù)，即便有實(shí)質(zhì)性投資行為也局限于有政府背景的、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的、擁有經(jīng)營(yíng)收費(fèi)權(quán)的大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。
（四）風(fēng)險(xiǎn)管理
信用風(fēng)險(xiǎn)、完工風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的可控制風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)項(xiàng)目參與方的信用、業(yè)績(jī)和管理技術(shù)、一系列的融資文件、信用擔(dān)保協(xié)議、獲得其他項(xiàng)目參與者的信用支持，形成金融、法律、行政等各專(zhuān)業(yè)組成的顧問(wèn)小組來(lái)分散這些風(fēng)險(xiǎn)。政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)等是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目不可控制風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)采用遠(yuǎn)期合同、掉期交易、交叉貨幣互換等方式，通過(guò)向官方機(jī)構(gòu)或商業(yè)保險(xiǎn)公司投保政治風(fēng)險(xiǎn)，東道國(guó)政府之間還可以簽署一系列相互擔(dān)保協(xié)議，雙方在自己的權(quán)利范圍內(nèi)做出某種擔(dān)保或讓步，以達(dá)到互惠互利、降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。還可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分散化策略，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的評(píng)估，協(xié)調(diào)擔(dān)保關(guān)系，利用國(guó)內(nèi)外保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)和運(yùn)用各種金融衍生工具等來(lái)規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)。
（五）人才培養(yǎng)
[關(guān)鍵詞] 兩岸 金融一體化 消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模型 政策建議
中圖分類(lèi)號(hào):F832•6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1007-1369(2010)5-0065-10
改革開(kāi)放以來(lái),兩岸經(jīng)貿(mào)合作迅猛發(fā)展,形成互補(bǔ)互利的經(jīng)濟(jì)格局。臺(tái)灣已成為大陸的第七 大貿(mào)易伙伴、第九大出口市場(chǎng)和第五大進(jìn)口來(lái)源地,而大陸也成為臺(tái)灣的第一大出口市場(chǎng)、 第一大貿(mào)易伙伴和臺(tái)商第一大投資地。但與此同時(shí),兩岸金融一體化合作卻一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于 經(jīng)貿(mào)一體化發(fā)展,無(wú)法滿(mǎn)足兩岸經(jīng)濟(jì)合作交流的客觀要求。近年來(lái),的重新上臺(tái)執(zhí)政 、兩岸大三通的全面實(shí)現(xiàn)和ECFA的正式簽署都為兩岸金融一體化合作提供了前所未有的發(fā)展 機(jī)遇。
當(dāng)前兩岸金融一體化合作的進(jìn)展情況
(1)逐步放開(kāi)金融機(jī)構(gòu),互設(shè)分支機(jī)構(gòu)。自2000年起,臺(tái)灣當(dāng)局開(kāi)始調(diào)整島內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴大 陸投資的政策。在證券業(yè)開(kāi)放方面,2000年9月修訂《臺(tái)灣地區(qū)與大陸地區(qū)證券及期貨業(yè)務(wù) 往來(lái)許可辦法》,正式開(kāi)放臺(tái)灣證券業(yè)赴大陸設(shè)立辦事處;2004年又開(kāi)放凈值70億元新臺(tái)幣 以上的證券商赴大陸開(kāi)設(shè)子公司;2005年2月經(jīng)修訂的《兩岸證券期貨業(yè)務(wù)往來(lái)許可辦法及 證券商管理規(guī)則》生效,臺(tái)灣券商赴大陸投資得到法律支持;同年3月修訂《在大陸地區(qū)從 事投資或技術(shù)合作服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目》,將證券業(yè)由“禁止赴大陸投資類(lèi)”改列“一般類(lèi)”。 在保 險(xiǎn)業(yè)開(kāi)放方面,2000年末臺(tái)灣當(dāng)局開(kāi)放臺(tái)灣保險(xiǎn)業(yè)赴大陸設(shè)立辦事處,2002年8月開(kāi)放臺(tái)灣 保險(xiǎn)業(yè)赴大陸設(shè)立分公司或子公司;2003年10月修訂《臺(tái)灣地區(qū)與大陸地區(qū)人民關(guān)系條例》 ,將兩岸交流的規(guī)范架構(gòu)從先前的“原則禁止、例外許可”,調(diào)整為“原則許可、例外禁止 ”。 在銀行業(yè)開(kāi)放方面,2001年6月臺(tái)灣當(dāng)局修訂《臺(tái)灣地區(qū)與大陸地區(qū)金融業(yè)務(wù)往來(lái)許可辦法 》,正式開(kāi)放臺(tái)灣銀行赴大陸設(shè)立代表處;2006年11月通過(guò)“臺(tái)灣地區(qū)與大陸地區(qū)人民關(guān)系 條例第36條條文修正草案”,解除臺(tái)灣銀行業(yè)與相關(guān)金融機(jī)構(gòu)投資大陸的限制,并規(guī)定臺(tái)灣 金融機(jī)構(gòu)經(jīng)許可后可與大陸事業(yè)單位開(kāi)展直接業(yè)務(wù)往來(lái)。
2001年中國(guó)大陸加入WTO時(shí)承諾在金融領(lǐng)域?qū)ν忾_(kāi)放,基本比照外資金融機(jī)構(gòu)依法對(duì)臺(tái) 灣金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。截至2009年5月末,共有7家臺(tái)資銀行在大陸設(shè)立辦事處,2家臺(tái)商合 資銀行成立,15家臺(tái)資證券公司在大陸設(shè)立25個(gè)辦事處,11家臺(tái)資保險(xiǎn)公司在大陸設(shè)立15家 辦事處、1家臺(tái)灣保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人公司與4家保險(xiǎn)合資公司。而臺(tái)灣當(dāng)局對(duì)大陸金融機(jī)構(gòu)入島則持 謹(jǐn)慎態(tài)度。2009年11月,包括銀行、保險(xiǎn)、證券三項(xiàng)內(nèi)容的《兩岸金融監(jiān)管合作諒解備忘錄 (MOU)》正式簽署。2011年3月,臺(tái)灣當(dāng)局為配合兩岸簽訂MOU ,了兩岸金融三業(yè)往來(lái) 許可辦法,開(kāi)放大陸銀行來(lái)臺(tái)設(shè)立辦事處、分行及參股。2010年6月,《兩岸經(jīng)濟(jì)合作框架 協(xié)議》(ECFA) 正式簽署,大陸在保險(xiǎn)、銀行、證券、期貨等方面金融服務(wù)部門(mén)對(duì)臺(tái)灣作出 開(kāi)放承諾,臺(tái)灣也在大陸銀行進(jìn)入臺(tái)灣設(shè)立分行方面作出具體承諾,兩岸金融業(yè)的合作與發(fā) 展加快推進(jìn)。
(2)兩岸通匯逐步實(shí)現(xiàn)從間接通匯到全面直接通匯。1990年5月,臺(tái)灣當(dāng)局開(kāi)放兩岸間接 通匯,批準(zhǔn)并委托華南銀行與渣打銀行合作,經(jīng)由第三地轉(zhuǎn)匯辦理對(duì)大陸的間接私人匯款業(yè) 務(wù)。其后,間接通匯范圍逐漸擴(kuò)大, 受理機(jī)構(gòu)由單一銀行擴(kuò)大至多家金融機(jī)構(gòu)。1992年5月 ,工商銀行廈門(mén)市分行通過(guò)海外行推出了兩岸轉(zhuǎn)匯業(yè)務(wù)。1993年4月,臺(tái)灣當(dāng)局制定《 臺(tái)灣地區(qū)與大陸地區(qū)金融業(yè)務(wù)往來(lái)許可辦法》,規(guī)定島內(nèi)銀行海外分支機(jī)構(gòu)可以與外商銀行 大陸分支機(jī)構(gòu)及大陸銀行海外分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)往來(lái),以協(xié)助大陸臺(tái)商解決資金調(diào)度困難。 同年7月,又《臺(tái)灣地區(qū)金融機(jī)構(gòu)辦理大陸地區(qū)間接匯款作業(yè)準(zhǔn)則》,擴(kuò)大島內(nèi)金融機(jī) 構(gòu)辦理對(duì)大陸間接匯出款的范圍,并開(kāi)放島內(nèi)金融機(jī)構(gòu)辦理大陸間接匯入款業(yè)務(wù)。1994年7 月,通過(guò)《臺(tái)灣地區(qū)與大陸地區(qū)金融業(yè)務(wù)往來(lái)許可辦法》,開(kāi)放臺(tái)灣地區(qū)銀行海外分支機(jī)構(gòu) 經(jīng)許可與外商銀行大陸分支機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)往來(lái),業(yè)務(wù)范圍限制在收受客戶(hù)存款、匯兌、信用證簽 發(fā)及通知、進(jìn)出口押匯相關(guān)事宜及收付款等。1995年7月,《臺(tái)灣地區(qū)銀行辦理大 陸地區(qū)間接進(jìn)出口外匯業(yè)務(wù)作業(yè)準(zhǔn)則》,開(kāi)放外匯指定銀行(DBU)及國(guó)際金融業(yè)務(wù)分行(O BU)與大陸銀行海外分支機(jī)構(gòu)辦理進(jìn)出口押匯、托收等業(yè)務(wù)。
2001年11月,臺(tái)灣當(dāng)局放寬臺(tái)灣地區(qū)銀行海外分支機(jī)構(gòu)及OBU直接與大陸地區(qū)金融機(jī)構(gòu)通匯 ,并與大陸當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和個(gè)人開(kāi)展金融業(yè)務(wù)往來(lái)。2002年又批準(zhǔn)島內(nèi)銀行的DBU與大陸銀行直 接通匯,匯款項(xiàng)目限于赴大陸商務(wù)所需費(fèi)用、支付大陸地區(qū)出版品和廣播電視節(jié)目制作費(fèi)用 、分?jǐn)們砂锻ㄐ刨M(fèi)用以及經(jīng)主管機(jī)關(guān)許可辦理的直接經(jīng)貿(mào)往來(lái)項(xiàng)目等。同年7月,大家 國(guó)有商業(yè)銀行以及上海浦東發(fā)展銀行、深圳發(fā)展銀行等先后開(kāi)通了與臺(tái)灣銀行的直接通匯渠 道。2003年4月,臺(tái)灣第一銀行等20多家島內(nèi)銀行的DBU開(kāi)始辦理兩岸直接通匯業(yè)務(wù),兩岸直 接通匯再次取得突破。但同年4月臺(tái)灣當(dāng)局修訂了《外匯收支或交易申報(bào)辦法》,規(guī)定兩岸 通匯不能使用人民幣和新臺(tái)幣,且對(duì)外匯使用額度也有限制。2007年臺(tái)灣當(dāng)局開(kāi)放辦理大陸 地區(qū)境內(nèi)交易產(chǎn)生的外幣應(yīng)收賬款收買(mǎi)業(yè)務(wù),將授信對(duì)象擴(kuò)大到外商企業(yè)在大陸地區(qū)的分支 機(jī)構(gòu)。2009年2月26日,兩岸郵政雙向通匯全面開(kāi)通,大陸2000多個(gè)郵政儲(chǔ)蓄銀行 網(wǎng)點(diǎn)可辦 理匯往臺(tái)灣的郵政電子匯款業(yè)務(wù),2萬(wàn)多個(gè)網(wǎng)點(diǎn)可接收臺(tái)灣匯入大陸的郵政匯款。自臺(tái)灣匯 出的仍限制每筆3萬(wàn)美元,總額不限;由大陸匯至臺(tái)灣的,一般民眾一天以1萬(wàn)美元為上限, 一年不得超過(guò)50萬(wàn)美元。
(3)逐步放開(kāi)兩岸貨幣兌換。1988年,中國(guó)銀行廈門(mén)分行、福州分行與馬江支行獲準(zhǔn)率先 開(kāi)辦新臺(tái)幣兌入業(yè)務(wù),對(duì)新臺(tái)幣的匯率主要由銀行內(nèi)部按美元標(biāo)準(zhǔn)折算。2003年12月,國(guó)家 外匯管理局批準(zhǔn)中國(guó)銀行指定分支機(jī)構(gòu)在福建省的福州、泉州、漳州、莆田、廈門(mén)5市辦理 一定范圍的新臺(tái)幣兌出業(yè)務(wù),2009年9月,此項(xiàng)業(yè)務(wù)擴(kuò)大至福建省的所有中國(guó)銀行機(jī)構(gòu)。201 0年3月,國(guó)家外匯管理局批復(fù)同意福建省內(nèi)的交通銀行和興業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)可試點(diǎn)辦理新臺(tái) 幣現(xiàn)鈔與人民幣雙向兌換業(yè)務(wù)。2005年11月,經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn),福建省公布實(shí)施《福建 省對(duì)臺(tái)灣地區(qū)旅游外匯管理暫行辦法》,同意福建省旅行社在與臺(tái)灣地區(qū)旅行社之間開(kāi)展業(yè) 務(wù)往來(lái)中,可以自行兌換貨幣與進(jìn)行人民幣結(jié)算等業(yè)務(wù);臺(tái)灣地區(qū)旅行社和從事兩岸小額貿(mào) 易的臺(tái)灣貿(mào)易機(jī)構(gòu),可以在福建省內(nèi)各商業(yè)銀行開(kāi)立人民幣臨時(shí)存款賬戶(hù),用于日常團(tuán)費(fèi)結(jié) 算及從事其他合法經(jīng)營(yíng)活動(dòng);臺(tái)灣地區(qū)旅行社的人民幣收入可在境內(nèi)使用,也可按照規(guī)定攜 出或兌換成可自由兌換貨幣匯出或兌換成新臺(tái)幣現(xiàn)鈔攜帶出境。
1991年臺(tái)灣當(dāng)局承認(rèn)人民幣為有價(jià)證券,但規(guī)定不能在臺(tái)灣島內(nèi)流通,也不能作為支付手段 ,更不能自由兌換。兩岸經(jīng)貿(mào)往來(lái)主要以美元作為支付與結(jié)算手段,間接形成人民幣與新臺(tái) 幣之間的匯率。由于新臺(tái)幣與人民幣直接結(jié)匯困難,臺(tái)商通過(guò)正常通道往往要經(jīng)過(guò)“新臺(tái)幣 ―美元―人民幣”兩次匯兌,每年損失費(fèi)用超過(guò)12億元人民幣。2003年8月,臺(tái)灣當(dāng)局開(kāi)放 島 內(nèi)銀行的OBU辦理以美元交割的人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯與無(wú)本金交割匯率期權(quán)業(yè)務(wù),適 用對(duì)象僅限于OBU客戶(hù)(境外法人)。2004年3月,臺(tái)灣當(dāng)局允許島內(nèi)民眾攜帶限額為6 000元 的人民幣入島,但仍不準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行兌換。同年5月,同意臺(tái)資銀行的香港分行從事人民 幣業(yè)務(wù),年末在金門(mén)、馬祖地區(qū)以“試點(diǎn)定額”方式進(jìn)行新臺(tái)幣與人民幣的小額兌換,僅供 大 陸游客兌換旅費(fèi)之需。2005年10月,開(kāi)放金門(mén)、馬祖地區(qū)金融機(jī)構(gòu)試辦新臺(tái)幣與人民幣兌換 業(yè)務(wù),每次以2萬(wàn)元人民幣為上限。2008年6月30日,臺(tái)灣當(dāng)局開(kāi)始在島內(nèi)正式開(kāi)放人民幣雙 向兌換,允許自然人每次以2萬(wàn)元人民幣為限,允許14家島內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、約1240家 分行申辦人民幣兌換業(yè)務(wù),允許15家百貨公司和46家旅館收兌人民幣。
(4)逐步緩解大陸臺(tái)資企業(yè)融資難問(wèn)題。為協(xié)助大陸臺(tái)商解決融資難問(wèn)題,早在20世紀(jì)90 年代初,大陸方面就曾安排臺(tái)資企業(yè)固定資產(chǎn)專(zhuān)項(xiàng)配套資金,為臺(tái)資企業(yè)解決了30多億元人 民幣的資金需求。2005年9月,國(guó)臺(tái)辦與國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行簽署《關(guān)于同胞投資企業(yè)發(fā) 展開(kāi)發(fā)性金融的合作協(xié)議》,宣布在5年內(nèi)對(duì)臺(tái)商發(fā)放300億元人民幣開(kāi)發(fā)性貸款。2006年7 月,國(guó)臺(tái)辦與華夏銀行簽署《支持臺(tái)資企業(yè)發(fā)展合作協(xié)議》,華夏銀行承諾未來(lái)5年內(nèi)將提 供給臺(tái)商200億元人民幣融資額度,主要用于臺(tái)資企業(yè)大型建設(shè)項(xiàng)目的配套流動(dòng)資金貸款、 中小型企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中的短期資金貸款、擴(kuò)大再生產(chǎn)過(guò)程中的中長(zhǎng)期貸款,以及企業(yè)和農(nóng)民 到大陸投資的農(nóng)業(yè)項(xiàng)目貸款。2008年12月,國(guó)臺(tái)辦在第四屆兩岸經(jīng)貿(mào)文化論壇上宣布,工商 銀行、中國(guó)銀行、開(kāi)發(fā)銀行等大型銀行將提供1300億元人民幣的新增貸款,協(xié)助臺(tái) 資中小 企業(yè)應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)。各省市金融機(jī)構(gòu)也相繼推出了一系列針對(duì)中小臺(tái)企的融資服務(wù)。
基于消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模型的兩岸金融一體化分析
綜上所述,兩岸的金融一體化合作取得了一系列突破和發(fā)展。以下,筆者將運(yùn)用消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)分 擔(dān)模型來(lái)測(cè)算兩岸金融一體化程度,即其對(duì)消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)的分散程度。
1.消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模型的理論依據(jù)
(1)消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模型的理論依據(jù)。真實(shí)商業(yè)周期理論把金融市場(chǎng)的作用延伸到商業(yè)周期,認(rèn)為國(guó)際金融市場(chǎng)一體化程度越高, 消費(fèi)聯(lián)動(dòng)性高于產(chǎn)出聯(lián)動(dòng)的程度越高,即越能達(dá)到消費(fèi)平滑的目的。當(dāng)一國(guó)遭受經(jīng)濟(jì)周期波 動(dòng)影響時(shí),消費(fèi)卻未必跟隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而波動(dòng)。它可以在一個(gè)成功的區(qū)域組織內(nèi)通過(guò) 金融市場(chǎng)安排如買(mǎi)賣(mài)股票、債券等來(lái)分散消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn),避開(kāi)消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)周期同步,使得消費(fèi)更 加平穩(wěn)。金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá),消費(fèi)平滑的可能性就越大,意味著金融市場(chǎng)消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能越 強(qiáng)。分散消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)的渠道有三個(gè)方面:一是通過(guò)高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨國(guó)持有資產(chǎn),二 是通過(guò)借貸市場(chǎng)調(diào)整跨期的資產(chǎn),三是通過(guò)財(cái)政轉(zhuǎn)移系統(tǒng)來(lái)使得消費(fèi)更加平滑。其中,通過(guò) 與其他國(guó)家的金融一體化,一國(guó)的消費(fèi)者與其他國(guó)家的消費(fèi)者通過(guò)借貸能夠?qū)崿F(xiàn)更大的風(fēng)險(xiǎn) 分擔(dān),得到更大可能的消費(fèi)平滑。
從表1可以得出結(jié)論,兩岸消費(fèi)者通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)的比例為0.0626%,幾乎可以忽 略 不計(jì);通過(guò)借貸市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)的比例為14.85%;而無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)來(lái)分散消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)的比率高達(dá) 85.09%。由此可見(jiàn),兩岸的消費(fèi)平滑程度很低,資本市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)的作用很小,借貸市場(chǎng)在 分散風(fēng)險(xiǎn)方面起到一定的作用,用消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模型衡量的兩岸金融一體化程度還相當(dāng)?shù)? 尤其是兩岸資本市場(chǎng)一體化程度接近于空白水平。
推進(jìn)兩岸金融一體化合作的政策建議
(1)建立推進(jìn)金融一體化的工作機(jī)制。一是建立穩(wěn)定的政府工作機(jī)制,就兩岸宏觀經(jīng)濟(jì)政策 的 協(xié)調(diào)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、控制失業(yè)率和通貨膨脹率等方面建立固定的協(xié)調(diào)機(jī)制,乃至成立 共同的管理機(jī)構(gòu),調(diào)整和制定兩岸金融中心發(fā)展規(guī)劃,就海峽兩岸的地區(qū)金融中心建設(shè)開(kāi)展 協(xié)作交流,促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融市場(chǎng)建設(shè)。二是發(fā)揮好已有的“兩岸金融學(xué)術(shù)研討會(huì)” 、“海峽法學(xué)論壇”、“兩岸民間菁英論壇”、“滬臺(tái)金融論壇”圓桌會(huì)議等交流平臺(tái)作用 ,增加交流和互訪(fǎng)的頻率,就兩岸重大經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題和相關(guān)技術(shù)性問(wèn)題如建立交換金融資訊 的制度化管道、加強(qiáng)和改進(jìn)兩地行的關(guān)系、統(tǒng)計(jì)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)如何銜接或統(tǒng)一等進(jìn)行定期交 流,以智力成果營(yíng)造良好的輿論環(huán)境和良好氛圍。李世美.金融穩(wěn)定與物價(jià)穩(wěn)定的 貨幣政策目標(biāo)選擇.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討,2009(5)
(2)放寬金融機(jī)構(gòu)設(shè)置限制。從大陸方面看,應(yīng)進(jìn)一步放寬臺(tái)灣銀行、財(cái)務(wù)公司、證券公司 和保險(xiǎn)公司設(shè)立法人機(jī)構(gòu)或分支機(jī)構(gòu)的條件,鼓勵(lì)臺(tái)灣有實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)投資成立專(zhuān)門(mén)為臺(tái) 企服務(wù)的擔(dān)保公司;放寬具備條件的臺(tái)資企業(yè)設(shè)立證券和產(chǎn)業(yè)投資基金等互惠型基金,吸收 臺(tái)灣資本進(jìn)入大陸證券市場(chǎng)和從事產(chǎn)業(yè)投資;鼓勵(lì)成立合資保險(xiǎn)公司,加強(qiáng)兩岸再保險(xiǎn)合作 等。臺(tái)灣當(dāng)局也應(yīng)為大陸在臺(tái)設(shè)立金融機(jī)構(gòu)提供國(guó)民待遇,支持大陸金融機(jī)構(gòu)到臺(tái)灣設(shè)立代 表處或分支機(jī)構(gòu)。
(3)建立兩岸貨幣清算機(jī)制。由于兩岸尚無(wú)雙邊貨幣清算機(jī)制,兩岸貨幣匯率仍通過(guò)各自與 美 元匯價(jià)套算,以每年兩岸直接匯款100億美元計(jì)算,臺(tái)商因人民幣和新臺(tái)幣不能直接兌換而 造成的損失超過(guò)2億元人民幣。建議盡快簽訂直接清算協(xié)議的默契,由兩岸貨幣監(jiān)管部門(mén)直 接簽署貨幣清算協(xié)議,授權(quán)兩岸所有商業(yè)銀行開(kāi)展貨幣清算業(yè)務(wù)。
(4)加強(qiáng)資本市場(chǎng)互利合作。允許雙方企業(yè)有選擇地到對(duì)方資本市場(chǎng)融資,尤其是加大臺(tái)資 企 業(yè)直接融資的扶持力度,發(fā)揮兩地證券市場(chǎng)的比較優(yōu)勢(shì),促進(jìn)資本要素的優(yōu)化配置。注重創(chuàng) 新金融產(chǎn)品,重點(diǎn)幫助臺(tái)資企業(yè)改善融資環(huán)境。如借鑒大陸中小企業(yè)融資創(chuàng)新思路,臺(tái)商可 以根據(jù)自身情況采用綜合授信、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸款、自然人擔(dān)保貸款、個(gè)人委托貸款、票據(jù)貼現(xiàn) 融資、金融租賃、典當(dāng)融資、資產(chǎn)證券化融資(ABS)等創(chuàng)新融資方式。劉相平.“ 海峽兩岸經(jīng)濟(jì)合作機(jī)制”之歷史性考察.世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇,2010(2)
(5)建立金融信息共享機(jī)制。建立兩岸金融信息平臺(tái)包括臺(tái)資企業(yè)信用信息系統(tǒng)、信用激勵(lì) 與防范懲罰機(jī)制系統(tǒng),實(shí)現(xiàn)信息資源共享或提供有償查詢(xún)服務(wù),降低社會(huì)信息交易費(fèi)用; 建立兩岸金融信息交流機(jī)制,實(shí)現(xiàn)在重大金融情況通報(bào)、金融異常情況通報(bào)、年終金融統(tǒng)計(jì) 數(shù)據(jù)交換、出臺(tái)政策前先向?qū)Ψ阶稍?xún)、有效銜接和充分溝通。
(6)開(kāi)展金融一體化改革試點(diǎn)。建議選擇在臺(tái)商集中投資的沿海地區(qū)開(kāi)展試點(diǎn),主要內(nèi)容包 括 :一是設(shè)立離岸金融試點(diǎn),開(kāi)展新臺(tái)幣離岸業(yè)務(wù),允許非境內(nèi)注冊(cè)的臺(tái)資企業(yè)開(kāi)立新臺(tái)幣離 岸賬戶(hù),允許試驗(yàn)區(qū)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展異地金融業(yè)務(wù),發(fā)放異地貸款。二是兩岸金融一體化監(jiān)管 試點(diǎn)。賦予試點(diǎn)地區(qū)推動(dòng)兩岸金融交往合作的部分審批、管理權(quán)力,授權(quán)試點(diǎn)地區(qū)以適 當(dāng)方式建立兩岸金融監(jiān)管部門(mén)的對(duì)話(huà)協(xié)商機(jī)制,進(jìn)行定期或不定期的溝通協(xié)調(diào);建立兩岸信 貸機(jī)制,促進(jìn)兩岸經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化;協(xié)調(diào)利用兩岸外匯儲(chǔ)備,創(chuàng)建兩岸 貨幣合作基金,共同防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn),化解國(guó)際金融危機(jī)的影響;推動(dòng)權(quán)威民間組織如大 陸的中國(guó)金融學(xué)會(huì)、臺(tái)灣的銀行公會(huì),成立區(qū)域性的金融監(jiān)管組織,建立定期交流對(duì)話(huà)機(jī)制 。三是建立兩岸匯率協(xié)調(diào)機(jī)制,推動(dòng)兩岸金融一體化向貨幣同盟階段不斷發(fā)展。元 惠萍,陳浪南.海峽兩岸貨幣一體化模式.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào),2002(5)首先,在 允 許試點(diǎn)地區(qū)商業(yè)銀行根據(jù)自身人民幣頭寸情況,參照國(guó)際行情和國(guó)家公布的美元交易基準(zhǔn)匯 價(jià),在規(guī)定的浮動(dòng)幅度范圍內(nèi)自行套算人民幣對(duì)新臺(tái)幣的買(mǎi)賣(mài)價(jià)并報(bào)上級(jí)監(jiān)管部門(mén)備案的基 礎(chǔ)上,擇機(jī)推動(dòng)建立人民幣和新臺(tái)幣的固定匯率機(jī)制,通過(guò)制定匯率波動(dòng)指導(dǎo)線(xiàn)和必要的相 關(guān)經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào),減少兩岸經(jīng)濟(jì)合作因?yàn)閰R率波動(dòng)造成的損失。然后,通過(guò)一段時(shí)期的兩岸 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的趨同化調(diào)整,兩岸貨幣政策基本協(xié)同一致后,推動(dòng) 建立統(tǒng)一的中央銀行和固定的人民幣與新臺(tái)幣匯率,乃至按照兩岸人民的自然選擇, 取消其 中一種貨幣,實(shí)現(xiàn)最終的兩岸金融一體化。
注釋:
[1]謝識(shí)予,朱弘鑫.高級(jí)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué).復(fù)旦大學(xué)出版社,2005
[2]朱新蓉.金融學(xué).中國(guó)金融出版社,2002
[3]元惠萍,陳浪南.海峽兩岸貨幣一體化模式.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào),2002(5)
[關(guān)鍵詞] 文化產(chǎn)業(yè)融資模式創(chuàng)新
在中國(guó)區(qū)域文化的格局中，西安作為“世界歷史文化名城”，其地域文化歷來(lái)具有特殊的地位。中國(guó)歷史上曾有周、秦、漢、唐等13個(gè)王朝在西安建都，豐富的文化遺存和傳統(tǒng)的建筑風(fēng)貌，構(gòu)成了它獨(dú)特的內(nèi)涵和外在的形態(tài)。如秦始皇陵、漢陽(yáng)陵、大明宮、興慶宮、華清宮等集中反映了當(dāng)時(shí)社會(huì)的政治、經(jīng)濟(jì)、文化生活概況，成為人們認(rèn)識(shí)、了解、考證歷史的一個(gè)重要渠道，另外，西安眾多的標(biāo)志性宗教遺存址，如大雁塔、小雁塔、青龍寺、興善寺等，這些都是與當(dāng)初封建王朝建都西安有直接關(guān)系；西安還有一批如鐘樓、鼓樓、明城墻等世界上獨(dú)一無(wú)二的古代建筑群。所有的這些說(shuō)明，西安市是當(dāng)之無(wú)愧的世界著名古都，歷史文化資源非常豐富，為西安市文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了重要的條件。
一、西安文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀
西安市文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展比較滯后。在20世紀(jì)90年代后期以來(lái)，尤其是最近幾年文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度比較顯著，一批初具現(xiàn)代化文化設(shè)施的重點(diǎn)項(xiàng)目已逐步建立，如以大唐文化為主題全力打造的曲江文化旅游產(chǎn)業(yè)園區(qū)，目前其中的大雁塔北廣場(chǎng)已建成開(kāi)放，每天接納游客達(dá)20萬(wàn)人次、西安海洋科普世界主體部分已正式營(yíng)業(yè)，展現(xiàn)大型唐文化主題的博物苑――大唐芙蓉園已經(jīng)開(kāi)園。據(jù)最新調(diào)研統(tǒng)計(jì)，目前，西安各類(lèi)文化企業(yè)經(jīng)營(yíng)單位總數(shù)已達(dá)到15107家，約占西安企業(yè)工商登記總數(shù)的十分之一。近幾年文化產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)速度明顯高于全市其他產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)速度，已初步顯示出作為支柱產(chǎn)業(yè)的重要地位，可見(jiàn)文化產(chǎn)業(yè)已成為今后西安城市經(jīng)濟(jì)中最具潛力的增長(zhǎng)點(diǎn)。按照《2004年～2010年西安市文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》從現(xiàn)在開(kāi)始到2010年，確保文化產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)速度年增長(zhǎng)15%以上，到2010年，要把西安建成中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)重要基地和西部文化產(chǎn)業(yè)中心城市。
二、西安文化產(chǎn)業(yè)融資存在的問(wèn)題
雖然西安市文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展比較迅速，已初具規(guī)模，但是與北京、上海、武漢、廣州等國(guó)內(nèi)幾個(gè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)市相比，差距仍然很大。主要表現(xiàn)在參與文化產(chǎn)業(yè)國(guó)際化的競(jìng)爭(zhēng)能力和運(yùn)作資金的能力方面。從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)的重要條件是文化資源、人才和資金。西安的文化資源非常豐富，處于全國(guó)領(lǐng)先地位，同時(shí)，西安市科研院校的數(shù)量也居全國(guó)前列，擁有眾多的文化產(chǎn)業(yè)人才，目前最主要的是資金短缺，困擾著西安文化產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步向更深發(fā)展，在文化產(chǎn)業(yè)的融資過(guò)程中主要存在以下問(wèn)題:
1.融資體系落后
目前西安市文化產(chǎn)業(yè)的融資體制滯后，融資體系尚未完全形成?，F(xiàn)行文化的投資體制仍以政府投資為主，社會(huì)各界參與投資很少，這與發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)和擴(kuò)大文化市場(chǎng)所需要的資本擴(kuò)張能力很不適應(yīng)，由于融資渠道不暢，大多數(shù)文化產(chǎn)業(yè)都缺乏資金，制約其進(jìn)一步發(fā)展。而且政府的投入與產(chǎn)出不協(xié)調(diào)，投資帶有隨意性，在文化投入資金在運(yùn)作過(guò)程中缺乏必要的監(jiān)督與保證機(jī)制。
2.投資渠道單一
目前，西安市文化產(chǎn)業(yè)的投資主體是政府，投資渠道單一，沒(méi)有形成多元化的投資主體，引進(jìn)民間資金和國(guó)外資金的能力都不夠。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，文化產(chǎn)業(yè)是非贏利的或低贏利的,文化被作為純粹的公益和消費(fèi)部門(mén)由政府財(cái)政全包，在這種體制下，西安市的投資渠道過(guò)于單一狹窄,西安市的文化產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和建設(shè)受到嚴(yán)重限制。實(shí)踐表明把文化投資看作一種完全由行政壟斷和政府投資來(lái)承擔(dān)的行為, 經(jīng)濟(jì)效率低下 。
3.企業(yè)投資意識(shí)落后
西安的一些企業(yè)看到文化產(chǎn)業(yè)巨大利潤(rùn)之后，開(kāi)始投資于文化產(chǎn)業(yè)。但是，在文化產(chǎn)業(yè)的投資過(guò)程中，因目光短淺，沒(méi)有充分的理解文化投資的規(guī)律和特殊性，投資失敗的也不少。例如在20世紀(jì)90年代，西安有的企業(yè)投資《百姓生活報(bào)》、《今早報(bào)》的等文化領(lǐng)域，因沒(méi)有考慮報(bào)業(yè)運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)，兩年以后、因缺乏資金的進(jìn)一步投入，報(bào)社破產(chǎn)，企業(yè)血本無(wú)歸。文化產(chǎn)業(yè)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)性的投資，同時(shí)也是一種持續(xù)性的投資，做文化產(chǎn)業(yè)實(shí)際上是在做知名度、做品牌，就是要引起社會(huì)的注意，形成一定的影響力而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)的效益。當(dāng)投資者秉持一種春播秋收的農(nóng)民式的投資回報(bào)時(shí)，就與文化產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)的實(shí)際產(chǎn)出周期不相吻合，就會(huì)導(dǎo)致投資方與業(yè)主之間產(chǎn)生很大的矛盾、沖突，從而導(dǎo)致了市場(chǎng)操作的變形，甚至失敗。早在1998年，美國(guó)世界著名的摩根斯坦利投資公司發(fā)表的全球投資報(bào)告中，通過(guò)比較，分析了全球11種產(chǎn)業(yè)的大企業(yè)投資匯報(bào)率，發(fā)現(xiàn)大眾傳媒業(yè)所需的平均年限只有8年。
三、西安市文化產(chǎn)業(yè)融資的理論依據(jù)
文化投資有兩大形式：一是產(chǎn)業(yè)投資，一是風(fēng)險(xiǎn)投資。前者是指對(duì)有市場(chǎng)前景的文化經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目進(jìn)行投資，在文化產(chǎn)品和商業(yè)服務(wù)通過(guò)市場(chǎng)出售之后，獲得投資的超值回報(bào)，它看重的是迅速擴(kuò)大市場(chǎng)的占有率和銷(xiāo)售后產(chǎn)生的利潤(rùn);后者是對(duì)文化企業(yè)的盈利和理能力進(jìn)行投資，通過(guò)證券市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)出售股權(quán)，或者自行轉(zhuǎn)讓股權(quán)之后，兌現(xiàn)投資的盈利，它看重的是資本的快速擴(kuò)張和市場(chǎng)值的不斷提升。由于文化產(chǎn)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和連續(xù)性，而且投資回報(bào)期在8年以上，因此，世界上發(fā)達(dá)國(guó)家的文化產(chǎn)業(yè)大多以項(xiàng)目融資的方式來(lái)籌措資金。如默多克作為香港鳳凰衛(wèi)視的大股東，以“面向廣闊的中國(guó)大陸市場(chǎng)”為概念，推動(dòng)鳳凰衛(wèi)視在香港證券交易所上市，就是一個(gè)典型的例子。
所謂項(xiàng)目融資，是指以特定的資產(chǎn)、預(yù)期受益或以權(quán)益做抵押而取得的一種無(wú)追索權(quán)或有限追索權(quán)的融資或貸款。通俗的講，項(xiàng)目融資不是為了項(xiàng)目而融資，而是通過(guò)項(xiàng)目來(lái)融資，進(jìn)一步說(shuō)就是以項(xiàng)目的資產(chǎn)、收益做抵押來(lái)融資。因此，西安市可以嘗試?yán)庙?xiàng)目融資的模式， 來(lái)減輕文化產(chǎn)業(yè)的投資負(fù)擔(dān)和債務(wù)負(fù)擔(dān)。因?yàn)樵陧?xiàng)目融資的運(yùn)作過(guò)程中，通過(guò)招標(biāo)方法選擇投資者，這樣投資者為了降低成本，增加效益，必然使用先進(jìn)的技術(shù)，降低建設(shè)成本，實(shí)行科學(xué)管理，最終使企業(yè)收益，同時(shí)，項(xiàng)目融資的風(fēng)險(xiǎn)由項(xiàng)目發(fā)起人及相關(guān)參與人承擔(dān)，減少了企業(yè)承擔(dān)項(xiàng)目的事業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
四、西安市文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目投融資模式創(chuàng)新分析
目前國(guó)際上通用的融資模式有以下幾種，可供西安市在文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中選擇。
一是BOT模式。BOT是(Building－OperateTransfer)的縮寫(xiě)，指項(xiàng)目所在地政府將大型基礎(chǔ)設(shè)施或工業(yè)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、融資和維護(hù)的權(quán)利特許給國(guó)內(nèi)外私營(yíng)機(jī)構(gòu)的合作商和主辦人，允許該私營(yíng)機(jī)構(gòu)在一個(gè)固定的期限內(nèi)運(yùn)營(yíng)該設(shè)施，并且允許其在該期限內(nèi)收回對(duì)該項(xiàng)目的投資、運(yùn)營(yíng)與維護(hù)費(fèi)用等各項(xiàng)合理費(fèi)用，以使該私營(yíng)機(jī)構(gòu)有能力償還該工程所有的債務(wù)并取得預(yù)定的資金回報(bào)受益。最后，在規(guī)定的特許期限內(nèi)結(jié)束后，將該設(shè)施轉(zhuǎn)讓給項(xiàng)目政府。在財(cái)政資金有限的情況下，是一種比較理想的基礎(chǔ)設(shè)施融資項(xiàng)目。目前，國(guó)內(nèi)的廣西來(lái)賓B電廠(chǎng)、成都第六水廠(chǎng)、長(zhǎng)沙電廠(chǎng)，北京第十水廠(chǎng)是運(yùn)用BOT的四個(gè)典型項(xiàng)目。該項(xiàng)目正式啟動(dòng)實(shí)施中，業(yè)主應(yīng)依據(jù)合同(或協(xié)議)來(lái)進(jìn)行管理，做到依法辦事,認(rèn)真履行各自應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)。項(xiàng)目建設(shè)完成投入使用后，合同期的經(jīng)營(yíng)和管理也應(yīng)以合同為依據(jù)，不隨意進(jìn)行行政干預(yù)。只要經(jīng)營(yíng)內(nèi)容，方式在合同范圍內(nèi)，符合國(guó)家政策規(guī)定，業(yè)主方就應(yīng)充分信任合作對(duì)方，不干預(yù)其管理，不以非合同理由插手對(duì)方的經(jīng)營(yíng)，合同執(zhí)行中出現(xiàn)矛盾或政策性改變，雙方應(yīng)平等協(xié)商依法解，注意保護(hù)投資者的利益，并不斷創(chuàng)造條件營(yíng)造良好的外部環(huán)境,使健康發(fā)展。BOT投資模式是吸引社會(huì)資金投資文化產(chǎn)業(yè)的一種新的融資模式，如果成功的運(yùn)用這種投資模式，可改變西安市文化產(chǎn)業(yè)單一投資渠道狀況。
二是TOT模式。TOT(Transfer―Operater Transfer)是一種國(guó)際上比較流行的項(xiàng)目融資方式，它是指政府部門(mén)或國(guó)有企業(yè)將建設(shè)好的項(xiàng)目一定期限的產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，有償轉(zhuǎn)讓給投資人，由其進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，投資人在一個(gè)約定的時(shí)間內(nèi)通過(guò)經(jīng)營(yíng)收回全部投資和得到的合理回報(bào)，并在合約期滿(mǎn)之后，再交回政府部門(mén)或原單位的一種融資方式。在中國(guó)，TOT多用于橋梁、公路、電廠(chǎng)、水廠(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。政府部門(mén)或原企業(yè)將項(xiàng)目移交出去后，能夠取得一定數(shù)額的資金，以另行建設(shè)其他項(xiàng)目。因此，西安市政府在進(jìn)行文化產(chǎn)業(yè)資本的融資過(guò)程中，可以通過(guò)TOT模式引進(jìn)外資或者私人資本，以便有效緩解基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資金瓶頸。
三是ABS模式。ABS(Asset－Backed－Securitization)即資產(chǎn)證券化， 它是以項(xiàng)目所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)資產(chǎn)所能帶來(lái)的預(yù)期收益為保證，通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券來(lái)募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。ABS是近十幾年來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域十分重要的創(chuàng)新之一，雖然中國(guó)大陸開(kāi)展ABS較晚，但也已經(jīng)有了一些嘗試，如1996年8月，珠海市以交通工具注冊(cè)費(fèi)和高速公路過(guò)路費(fèi)為支持發(fā)行兩批共2億美元的債務(wù)，由美國(guó)著名的投資公司摩根斯坦利安排在美國(guó)發(fā)行，分別獲得BBB和BB的評(píng)級(jí)和三倍超額認(rèn)購(gòu)。這是中國(guó)大陸第一次開(kāi)展ABS融資；1997年5 月23日，重慶市政府與亞洲擔(dān)保及豪升ABS(中國(guó)）控股公司簽訂了一個(gè)以城市建設(shè)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化合作協(xié)議。這為中國(guó)城市建設(shè)的融資和運(yùn)作模式積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。這種融資模式在我國(guó)目前還沒(méi)有大規(guī)模的展開(kāi)，西安市政府也可以嘗試。
四是PPP模式。PPP(Public－Private－Partnership)即公共部門(mén)與私人企業(yè)合作模式，是公共基礎(chǔ)設(shè)施的一種項(xiàng)目融資模式。在該項(xiàng)模式下，鼓勵(lì)私人企業(yè)與政府進(jìn)行合作，參與公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。PPP模式適用的范圍較廣，包括醫(yī)療衛(wèi)生、教育、交通、信息技術(shù)、環(huán)境保護(hù)和政府融資等。如美國(guó)克林頓政府提出的通過(guò)與私人部門(mén)合作（PPP模式）投資來(lái)提高公共部門(mén)經(jīng)濟(jì)和效能的方案，被稱(chēng)為美國(guó)政府自1905年到1989年11個(gè)重要改革方案之一。由于公共基礎(chǔ)設(shè)施具有明顯的公益性，社會(huì)效益要高于經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)其初期建設(shè)的投資巨大，單靠運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的收入難以彌補(bǔ)。因此，PPP模式的使用對(duì)于在公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，拓寬融資渠道和發(fā)展多元化的投資主體，有效緩解建設(shè)資金不足的狀況等方面，將會(huì)產(chǎn)生積極的作用。PPP模式目前在我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的融資過(guò)程中有了一定的發(fā)展， 上海文廣集團(tuán)、文新報(bào)業(yè)的發(fā)展就采用這種投資方式。
通過(guò)以上對(duì)目前國(guó)際上通用的四種融資模式的分析，可以看出都注重的是項(xiàng)目實(shí)施的可行性，不同的是每一個(gè)融資模式的操作階段和方式不同，同時(shí)給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益也就不同。西安市應(yīng)根據(jù)當(dāng)前的文化資源，制定不同的融資模式和融資戰(zhàn)略，以便更好的吸引國(guó)際資金?？傊瑹o(wú)論采取哪一種融資模式，只要投資項(xiàng)目成功，它帶來(lái)的不僅是直接的經(jīng)濟(jì)效益，通過(guò)投資乘數(shù)作用，還可以帶來(lái)巨大的連帶經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。
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