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關(guān)鍵詞資本結(jié)構(gòu)股權(quán)債權(quán)治理效應(yīng)
一、緒論
經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論(F.ModiglianiandM.Miller，1958)認(rèn)為，在一個完善的資本市場中，資本結(jié)構(gòu)既不影響資本成本，也不影響企業(yè)的市場價值。現(xiàn)實中的資本市場當(dāng)然不可能是完善的，這種不完善不僅來自政府政策導(dǎo)致的扭曲，更主要的是來自信息的不完全?，F(xiàn)代企業(yè)理論的研究證明，至少由于以下三個原因，資本結(jié)構(gòu)是重要的：第一，根據(jù)激勵理論，資本結(jié)構(gòu)通過影響經(jīng)營者的工作努力水平和其他行為的選擇，進而影響企業(yè)的收人和其實際價值；第二，根據(jù)信息傳遞理論，資本結(jié)構(gòu)通過其信息傳遞功能影響投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷，進而影響企業(yè)的市場價值；第三，根據(jù)控制權(quán)理論，資本結(jié)構(gòu)通過影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)即所有權(quán)的安排，進而影響企業(yè)的價值。
資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響也稱為資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。Williamson(1988)認(rèn)為，市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)，由于人問題的存在，公司的外部控制一般會同時采用兩種控制方式：股權(quán)控制與債權(quán)控制相互補充。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下的公司中，債務(wù)與股權(quán)不應(yīng)僅僅看作是不可替代的融資工具，而且更應(yīng)看作是不可替代的治理結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)是否合理在很大程度上決定著公司治理效率的高低。Aghion和Bolton(1992)認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同政權(quán)持有人之間分配的選擇。最優(yōu)的負(fù)債比例是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致公司破產(chǎn)時將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。因此，選擇合適的融資結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其治理作用，對現(xiàn)代公司至關(guān)重要。Hart(1995)認(rèn)為，給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵并不十分重要，至關(guān)重要的問題可能是要設(shè)計出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價，追求他們自己目標(biāo)的行為能力。
二、債權(quán)的治理效應(yīng)
債權(quán)的治理效應(yīng)的理論淵源是資本結(jié)構(gòu)理論中的成本說及其分支企業(yè)控制權(quán)理論。成本說和控制權(quán)理論將公司治理引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中，突破了以往資本結(jié)構(gòu)理論中僅對負(fù)債的財務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)的研究，提出了負(fù)債的治理效應(yīng)：適度負(fù)債有助于緩解公司內(nèi)部各利益相關(guān)者的利益沖突，激勵、約束經(jīng)理人員，克服問題，實現(xiàn)控制權(quán)的重新安排；同時，債權(quán)人以“相機控制”的方式，在公司治理中擔(dān)任重要的角色。具體來講，負(fù)債融資的治理效應(yīng)是通過以下機制實現(xiàn)的。
(一)負(fù)債本身的激勵約束機制
一方面，在經(jīng)營者對企業(yè)的絕對投資不變的情況下，增加投資中債務(wù)融資比例將增大經(jīng)營者的持股比例，從而增加了經(jīng)營者的剩余索取權(quán)，這就內(nèi)在地激發(fā)了經(jīng)營者的積極性，使經(jīng)營者利益與股東利益更加趨于一致。對于這一點還可以通過一個簡單的數(shù)學(xué)模型來說明。設(shè)經(jīng)營者的股權(quán)融資金額為i，其他股東的股權(quán)融資金額為j，則通過股權(quán)融資獲得總金額為i＋j，經(jīng)營者所占有的股份比例為i/(i＋j)。又假定公司的債務(wù)融資金額為c，同時公司的資產(chǎn)收益為x，債務(wù)利息率為y(x，y均為百分?jǐn)?shù)，且x＞y)，則經(jīng)理的股權(quán)收益率為：R＝i/(i＋j)[(i＋j)x＋(x－y)c]，亦即：R＝ix＋i/(i＋j)(x－y)c。顯然，隨著債務(wù)融資額的增加，經(jīng)營者的股權(quán)收益也會增加。特別地，如果公司能獲得足夠多的債務(wù)融資以支持公司運作或項目開發(fā)經(jīng)營，則公司可以直接減少其他股東的股權(quán)投資金額，或者可以通過回購股份減少其他股東的股權(quán)投資金額，則增加及減少的雙重作用可以較大地增加經(jīng)營者的股權(quán)收益。
另一方面，由于負(fù)債的利息采用固定支付，債務(wù)的利用減少了企業(yè)的白由現(xiàn)金流量，從而縮小了經(jīng)營者從事低效投資的選擇空間和抑制了經(jīng)營者的在職消費。正如Jensen(1986)指出的，由于債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金支付，他將減少經(jīng)營者用于享受其個人私利的“自由現(xiàn)金”。
(二)相機控制機制
現(xiàn)代企業(yè)理論揭示了這樣一個基本道理：企業(yè)所有權(quán)是一種“狀態(tài)依存所有權(quán)”(State－contingentownership)或相機控制權(quán)，即企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配隨著企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營狀況的變化而變化。工人的索取權(quán)優(yōu)先于債權(quán)人。令x為企業(yè)的總收人，w為應(yīng)支付給工人的合同工資，r為債權(quán)人的合同支付(本金加利息)，π為股東所要求的一個滿意利潤。假設(shè)x在0到X之間分布(其中x是最大可能的收人)，那么：如果企業(yè)處于x≥w＋r的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在股東手里；如果企業(yè)處于w≤x≤w＋r的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在債權(quán)人手中；如果企業(yè)處于x＜w的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在員工手中；如果企業(yè)處于x＞w＋r＋π的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在經(jīng)理手中。所以，當(dāng)企業(yè)資不抵債、無法償還債務(wù)時，企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這時，債權(quán)人對企業(yè)的控制是通過受法律保護的破產(chǎn)程序進行的，包括兩種處理方式：一種是清算，分自愿和強制兩種情況，即把企業(yè)的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先順序進行分配，清算的結(jié)果是經(jīng)營者丟掉了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營者進行商量并提出方案。如果重組的價值大于清算的價值，破產(chǎn)企業(yè)就可能被重組。企業(yè)重組涉及減免債務(wù)本金和利息、債轉(zhuǎn)股、延長償還期、注人新資金等，同時還會更換經(jīng)營者。因而在“破產(chǎn)威脅”下，經(jīng)營者會減少個人享受，更加努力工作，并做出更有利于提高企業(yè)價值的投資決策，即經(jīng)營者的行為會更傾向于股東的利益，從而減少了成本。因此，從這個意義上說，債務(wù)是一種緩和經(jīng)營者與股東利益沖突的擔(dān)保機制，它對經(jīng)營者形成“硬約束”。
(三)銀行監(jiān)控機制
銀行作為企業(yè)的主要債權(quán)人，憑借其與公司獨特的關(guān)系，既擁有公司大量的信息，又具有監(jiān)控公司的能力，使其在公司治理中能夠發(fā)揮積極的作用，這既可減少股東的監(jiān)督工作，又可提高監(jiān)督效率。特別地，就主銀行體制而言，主銀行還具備了有別于其他控制源的三個優(yōu)勢：①主銀行在聯(lián)合監(jiān)督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經(jīng)理；②大、小銀行組成的銀行團中，由各大銀行分別擔(dān)任自己關(guān)系公司的主銀行并擔(dān)當(dāng)監(jiān)控公司職責(zé)，有利于節(jié)約稀缺的監(jiān)督資源；③以銀行貸款為基礎(chǔ)的相機控制機制，導(dǎo)致公司經(jīng)營不佳時其控制權(quán)自動由經(jīng)營者轉(zhuǎn)向主銀行。因此，銀行作為債權(quán)人行使相機控制權(quán)會導(dǎo)致公司預(yù)算約束的硬化。
由此可見，債權(quán)融資對于降低成本、提高公司治理效率具有積極的意義。然而，要使債權(quán)融資的治理效應(yīng)得以有效發(fā)揮，必須具備以下條件。
1.建立有效的償債保障機制。償債保障機制大體分為防止償債危機出現(xiàn)的事前保障機制和當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債危機時對債權(quán)保護的事后保障機制兩類。事前保障機制包括負(fù)債企業(yè)對負(fù)債責(zé)任的自動履行機制、債權(quán)人的信用和配給機制、限制債務(wù)期限和債務(wù)資金用途、債務(wù)工具的流動性和可轉(zhuǎn)換性、抵押擔(dān)保等事后保障機制主要依賴強制性的法律程序，其主要措施包括自發(fā)性和解與結(jié)算、破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”(PiercingCorporation’sVeil)。建立有效償債保障機制的關(guān)鍵在于建立有效破產(chǎn)機制，因為通過實施破產(chǎn)機制實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，既能有效地強化自動履債機制，又能在出現(xiàn)債務(wù)危機時保護債權(quán)，增強債務(wù)融資的治理效應(yīng)。而完善和健全的破產(chǎn)制度必須有以下兩方面作用：一是破產(chǎn)能給予經(jīng)營者一定的懲罰，實現(xiàn)債務(wù)的強約束作用；二是能有效保護債權(quán)人的利益。
2.銀行有能力，特別是有動力監(jiān)控企業(yè)的行為。否則，債務(wù)融資的治理效應(yīng)不但不能發(fā)揮出來，還會成為經(jīng)濟發(fā)展中的不利因素。銀行雖可獲得信息租金、長期聲譽租金、特殊關(guān)系租金等，進而有動力去監(jiān)控企業(yè)，但這一條件成立的前提是：銀行必須是以追求利潤最大化為目標(biāo)的產(chǎn)權(quán)主體和市場主體此外，銀行還必須在其資源配置決策中不受政府干預(yù)。避免政府強迫銀行向效益差的企業(yè)貸款是至關(guān)重要的，囚為如果政府強迫銀行向效益差的企業(yè)貸款，將會造成銀行的財務(wù)狀況惡化。
三、股權(quán)的治理效應(yīng)
在傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論研究中，研究者的視角或爭議事實上主要集中在負(fù)債融資上，股權(quán)融資在相當(dāng)程度上處于配角的地位，即它是后于負(fù)債確定的。然而，一旦將研究視角跳到兩種融資模式對企業(yè)的治理效應(yīng)，整個局面便煥然一新，股權(quán)融資與債務(wù)融資的研究便處于一個同等重要的地位。股權(quán)融資的治理效應(yīng)通過股東對企業(yè)的控制來實現(xiàn)。股東對企業(yè)的控制通常分為兩種形式：內(nèi)部控制和外部控制。
(一)內(nèi)部控制
內(nèi)部控制是股東以其所擁有的投票權(quán)和表決權(quán)選擇公司董事會，再由董事會選擇經(jīng)營管理者，將企業(yè)的日常經(jīng)營決策委托給經(jīng)營管理者來實現(xiàn)的。如果經(jīng)營管理者未盡其法定義務(wù)，或者存在有損于企業(yè)價值的行為，股東可以通過董事會更換經(jīng)營管理者，這實際上是股東“用手投票”的監(jiān)督方式。但內(nèi)部控制的有效實現(xiàn)取決于三方面的因素：
1.股權(quán)集中程度。股東監(jiān)控企業(yè)要付出相當(dāng)高的成本，當(dāng)然也會由此獲得可觀的回報。因此，股東監(jiān)控企業(yè)的動力便源自于監(jiān)控的收益與成本的比較。就監(jiān)控成本而言，大股東與小股東實施有效的監(jiān)控其監(jiān)控成本基本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大。大股東獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業(yè)的監(jiān)控權(quán)而搭大股東的便車。如果股權(quán)過于分散，就會造成人人都想搭便車，導(dǎo)致監(jiān)控者的缺位。所以，股權(quán)集中度越高，內(nèi)部控制越為有效。這也就是德日兩國企業(yè)普遍采用內(nèi)部控制型公司治理模式的原因。相反，英美兩國由于股權(quán)分散而缺乏內(nèi)部監(jiān)督約束。
2.股東的性質(zhì)。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業(yè)業(yè)務(wù)，同時利用貸款和企業(yè)在銀行開設(shè)的賬戶，能及時了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，擁有監(jiān)控上的信息優(yōu)勢和便利條件。因此，F(xiàn)ama(1985)認(rèn)為，銀行作為股東是最有效的監(jiān)督主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國法律有不同的規(guī)定。我們知道，由于中小股東缺乏監(jiān)控企業(yè)的能力和動力，而機構(gòu)投資者對公司的監(jiān)督成本與其收益相配比，因此它們不像一般投資者那樣成為搭便車的主體，從而也就被視為公司治理中加強股東地位的重要支柱。正如Carter(1992)所指出的，如果機構(gòu)投資者不履行監(jiān)控職責(zé)，則對公司的監(jiān)控很難解決。
3.股東投票權(quán)限的大小，雖然股東擁有投票權(quán)，但不同的國家由于制度、法津不同，股票投票權(quán)的大小存在較大的差異。比如股東的投票權(quán)限是否僅僅包括董事會選舉權(quán)，亦或還包括企業(yè)日常經(jīng)營的評判權(quán)等；又如企業(yè)決定事項所需的投票通過比例是過半、2/3以上，還是簡單的多數(shù)票原則。
(三)外部控制
通常認(rèn)為，對經(jīng)營者的外部約束有產(chǎn)品市場約束、資本市場約束和經(jīng)理人市場約束。從股權(quán)融資的治理效應(yīng)角度出發(fā)，對經(jīng)營者的外部控制主要是資本市場。因為在資本市場上，投資者可以自由地出讓股票，這就使得諸如權(quán)爭奪、敵意收購等控制權(quán)爭奪行為得以進行。因此即使在內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時，股東還可以利用資本市場上的接管或控制權(quán)的爭奪來“退出”，以此對經(jīng)營者施加壓力。這實際上就是人們常說的“用腳投票”的監(jiān)督方式。具體地說，當(dāng)企業(yè)發(fā)展情景看好，并對企業(yè)做出的決策持認(rèn)同態(tài)度時，股東將增加股票持有份額。但當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時，股東便會賣出股票，造成股價下跌，此時企業(yè)易成為資本市場上被接管的對象。成功的接管通常伴隨公司經(jīng)營者的更換，因而接管被認(rèn)為是控制經(jīng)營者隨心所欲營造個人帝國的最有效的方法之一。外部控制有效發(fā)揮作用的前提是：資本市場與經(jīng)理人市場相對發(fā)達(dá)以及股權(quán)相對分散且流動性強。這也是英美兩國的企業(yè)普遍采用外部監(jiān)控型公司治理模式的原因。
無論是內(nèi)部控制還是外部控制，都與所有制的性質(zhì)有關(guān)。在私有公司中，股東直接或通過其選舉的董事會提出經(jīng)理的候選人名單，以更換現(xiàn)有的表現(xiàn)不佳的經(jīng)理是一件天經(jīng)地義的事。但在公有即國有公司中，名義上的所有者—全體人民事實上沒有更換經(jīng)理的提議權(quán)，經(jīng)理更換的權(quán)利歸政府或組織部門所有。這種制度安排的直接后果是現(xiàn)有經(jīng)理會想方設(shè)法賄賂政府部門的官員，以利于保住白己的位置，而不是如私有公司的經(jīng)理那樣，努力提高公司績效才是保住自己職位的唯一途徑。由于私有公司的經(jīng)理賄賂股東往往成本很高，高到無法承受，因此對私有公司而言，經(jīng)理賄賂股東的情形是極少會出現(xiàn)的。相反，國有公司因掌握經(jīng)理任命權(quán)的政府和組織部門的官員沒有剩余索取權(quán)，因而變得極易賄賂。
四、結(jié)論
資本結(jié)構(gòu)從表面上看是各種資金來源在企業(yè)內(nèi)部形成的某種狀態(tài)，但實質(zhì)上，它是各種資金背后的產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益配置格局，這種利益配置格局構(gòu)成了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并且在一定程度上決定著企業(yè)的治理績效。可以說，資本結(jié)構(gòu)是一個關(guān)于企業(yè)外部的產(chǎn)權(quán)主體索取利益控制和分享的內(nèi)生化的裝置。認(rèn)真研究西方資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)理論對于我國正在進行的國有企業(yè)改革、公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)、資本市場的發(fā)展、銀行業(yè)的改革以及《破產(chǎn)法》的完善等都具有重要的意義。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：資本金;資本結(jié)構(gòu);原則方法
一、重要性和必要性
經(jīng)營性投資項目資本金(以下稱”企業(yè)資本金”)是指在投資項目總投資中，由投資者認(rèn)繳的出資額，對投資項目來說是非債務(wù)性資金，項目法人(企業(yè))不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù);投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回。它是企業(yè)作為法人存在和從事任何生產(chǎn)經(jīng)營活動的前提，是決定企業(yè)償債能力、承擔(dān)債務(wù)風(fēng)險的最低限度的擔(dān)保，也是聯(lián)結(jié)投資者原始產(chǎn)權(quán)和企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)的物質(zhì)載體，所以，投資項目即設(shè)立企業(yè)必須要有一定數(shù)額的資本金。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也可以說是自有資本(資本金)和負(fù)債資本的對比關(guān)系。從財務(wù)融資理論來看，50年代以來，資本結(jié)構(gòu)一直是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的三大主題(資本結(jié)構(gòu)、投資預(yù)算、股利政策)之一。之所以如此，是因為資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)的價值構(gòu)成，隱含著企業(yè)一系列結(jié)構(gòu)問題，是企業(yè)預(yù)期收益——資金成本——財務(wù)杠桿——籌資風(fēng)險——產(chǎn)權(quán)分布——籌資時間——籌資空間等系統(tǒng)綜合概括的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)的確定是企業(yè)的在籌資中財務(wù)杠桿、籌資成本與籌資風(fēng)險等各要素之間尋求一種合理的均衡。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定企業(yè)償債和再籌資能力，決定企業(yè)未來盈利能力，因而成為企業(yè)財務(wù)形象的重要指標(biāo)。
從企業(yè)資本金和資本結(jié)構(gòu)概念的闡述中可以看出，資本金是形成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，資本金比例是決定資本結(jié)構(gòu)的最重要因素。反過來也可以說，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定是最佳資本金比例確定的重要依據(jù)。無論如何，現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理從企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)濟效益出發(fā)，采用科學(xué)的測算方法，對與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的諸因素進行綜合分析，確定和選擇企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并始終使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持最適當(dāng)?shù)臓顟B(tài)是非常重要和必要的。
二、原則和方法
現(xiàn)有的判斷和衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)的基本定量標(biāo)準(zhǔn)或方法各有長短、各有側(cè)重，都無法建立描繪一種能使財務(wù)杠桿利益、財務(wù)風(fēng)險、籌資成本、企業(yè)價值等之間實現(xiàn)最優(yōu)均衡的資本結(jié)構(gòu)模式。當(dāng)然，這是一個極其復(fù)雜的問題，它受許多因素的制約和影響。為此，只能按照國家關(guān)于資本金比例的有關(guān)規(guī)定，就同資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的諸因素以及相互關(guān)系進行定性分析，探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一些定性原則和方法。
國家關(guān)于資本金比例的有關(guān)規(guī)定。國務(wù)院(國發(fā)1996.35號文)規(guī)定，投資項目資本金占總投資的比例，根據(jù)不同行業(yè)和項目的經(jīng)濟效益等因素確定。具體內(nèi)容如下:交通運輸、煤炭項目，資本金比例為35%以上;鋼鐵、郵電、化肥項目，資本金比例為25%及以上;電力、機電、建材、化工.、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿(mào)及其他行業(yè)的項目，資本金比例為20%及以上。投資項目資本金的具體比例，由項目審批單位根據(jù)投資項目的經(jīng)濟效益以及銀行貸款意愿和評估意見等情況，在審批可行性研究報告時核定。項目審批單位和銀行，以及工程咨詢單位和企業(yè)確定資本金比例及結(jié)構(gòu)可遵循的一些原則和方法。主要考慮:企業(yè)內(nèi)部因素。企業(yè)未來銷售的成長率和穩(wěn)定性。企業(yè)未來的銷售狀況是確定資本結(jié)構(gòu)的重要因素。如果企業(yè)的銷售成長快，必然產(chǎn)生較多的現(xiàn)金流量，對投資者，無論是股權(quán)投資者還是債權(quán)投資者都具有深刻的吸引力，企業(yè)追加籌資都比較容易。對于銷售成長率很高的企業(yè)一般就可以確定較高的資產(chǎn)負(fù)債率，但是不能忽視銷售增長的穩(wěn)定性。如果企業(yè)的銷售穩(wěn)定，則可以較多地負(fù)擔(dān)固定的債務(wù)費用;如果銷售有周期性，則負(fù)擔(dān)固定的債務(wù)費用不易把握，將冒較大的風(fēng)險。企業(yè)投資項目性質(zhì)和生產(chǎn)技術(shù)配套能力與結(jié)構(gòu)。確定和保持合理的籌資來源結(jié)構(gòu)，應(yīng)從投資項目的建設(shè)周期、現(xiàn)金流量和企業(yè)自身實際生產(chǎn)經(jīng)營能力、技術(shù)狀況出發(fā)。投資項目建設(shè)周期短、現(xiàn)金凈流量多，生產(chǎn)經(jīng)營狀況好，產(chǎn)品適銷對路，資金周轉(zhuǎn)快，資產(chǎn)負(fù)債比率可以適當(dāng)高一些，并可提高短期資金來源的比例;而那些存貨積壓嚴(yán)重，資金周轉(zhuǎn)緩慢的企業(yè)，確定高的資產(chǎn)負(fù)債比率是危險的。另外，一般來說，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單一的企業(yè)，自有資本的比例應(yīng)大一些，因為這類企業(yè)內(nèi)部融通資金的選擇余地較小。相反，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多樣化的企業(yè)，因內(nèi)部融通資金的余地較大，應(yīng)適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債比率。企業(yè)獲利水平與股利政策。獲利能力越大，財務(wù)狀況越好，變現(xiàn)能力越強的企業(yè)，就越有能力負(fù)擔(dān)財務(wù)上風(fēng)險。因而，隨著企業(yè)變現(xiàn)力、財務(wù)狀況和獲利能力的增進，舉債融資就越有吸引力。企業(yè)的股利政策其實也是一種融資政策。
在西方財務(wù)理論的研究中，往往把資本結(jié)構(gòu)股利政策結(jié)合起來分析，不同的股利政策下可以確定不同的資本結(jié)構(gòu)。如實施高股利政策和剩余股利政策，就應(yīng)該與較高的負(fù)債經(jīng)營相匹配。低股利政策和不規(guī)則股利政策下應(yīng)該慎重推行風(fēng)險較高的資本結(jié)構(gòu)。資金使用結(jié)構(gòu)。合理確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)還要考慮企業(yè)資金使用結(jié)構(gòu)，重點是企業(yè)流動資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的數(shù)量關(guān)系，因為固定資產(chǎn)的變現(xiàn)性比流動資產(chǎn)的變現(xiàn)性要差得多。同時也不能忽視有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)比率，有些時候，無形資產(chǎn)不能成為負(fù)債經(jīng)營和籌集長期資金的物資擔(dān)保。管理人員對企業(yè)權(quán)力和風(fēng)險的態(tài)度。如果管理人員不愿使公司的控制權(quán)稀釋，則可能不愿增發(fā)新股票，而盡量采用債務(wù)融資。如果管理人員討厭風(fēng)險，那么，可能較少利用財務(wù)杠桿，盡量減少債務(wù)資金的比例。:
企業(yè)外部因素。不同社會經(jīng)濟環(huán)境和狀況。企業(yè)要學(xué)會在不同的環(huán)境下采取隨機應(yīng)變的財務(wù)策略的本領(lǐng)。在社會經(jīng)濟增長條件下或政府鼓勵投資時期，提高企業(yè)負(fù)債率，多負(fù)一些債，充分利用債權(quán)人的資金來從事投資和經(jīng)營活動，可以增強企業(yè)發(fā)展的能力，獲得較高的經(jīng)濟效益，企業(yè)有能力承擔(dān)較大還款和付息壓力，也就是可以冒較大籌資風(fēng)險。反之，在經(jīng)濟處于衰退時期，應(yīng)當(dāng)采取緊縮負(fù)債經(jīng)營的政策，減少遭受損失和破產(chǎn)的風(fēng)險，謀求較低的盈利。企業(yè)所處的行業(yè)狀況。企業(yè)的行業(yè)屬性是決定其資本結(jié)構(gòu)水平的重要因素。如鋼鐵、商貿(mào)等行業(yè)，破產(chǎn)風(fēng)險較小，即使企業(yè)破產(chǎn)，其投資本金的損失也不會太大，故可以保持較高的資產(chǎn)負(fù)債水平;而電子、化工等高科行業(yè)，投資風(fēng)險較大，保持太高的資產(chǎn)負(fù)債率或太多的流動負(fù)債是不明智的。
論文關(guān)鍵詞：上市公司；機械設(shè)備行業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；影響因素
一、國內(nèi)外文獻(xiàn)研究綜述
1．1國外研究綜述。自1958年MM理論誕生以來，西方經(jīng)濟學(xué)家從不同角度對資本結(jié)構(gòu)問題作了大量的研究，獲得很大進展。Taub(1975)利用1960一一1969年期間89家公司的數(shù)據(jù)分析表明，企業(yè)的預(yù)期收益與利息差異、未來盈利的不確定性、規(guī)模、稅率、具有償債能力的時間長度和負(fù)債權(quán)益比共6個變量對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。Titman與Wessels(1958)認(rèn)為可能影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素有：(1)獲利能力；(2)規(guī)模；(3)資產(chǎn)擔(dān)保價值；(4)成長性；(5)非債務(wù)稅盾；(6)變異性。20世紀(jì)90年代的研究，以Harris與Raviv；與gRajan與Zingales最為突出。Harris與Raviv(1991)表明，負(fù)債比率與固定資產(chǎn)比率、非債務(wù)稅盾，投資發(fā)展機會、公司規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系，與公司的變異性(風(fēng)險性)、廣告消費支出、破產(chǎn)的可能性和產(chǎn)品特殊性成負(fù)相關(guān)關(guān)系。進入2l世紀(jì)后，學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究顯著增多，研究方法也更加多樣化，廣泛運用了數(shù)理統(tǒng)計方法，并建立了多種研究模型?？傊?，國外的研究開始時間較早，研究較為全面深入。
1．2國內(nèi)研究綜述。陸正飛教授(1996)從整體上對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素進行研究認(rèn)為：負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。洪錫熙和沈藝峰(2000)表明企業(yè)規(guī)模和盈利能力兩個因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇有顯著的影響，而公司權(quán)益、成長性和行業(yè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的作用。胡國柳和黃景貴(2006)采用逐步回歸法進行了實證分析，結(jié)果表明，資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性、企業(yè)規(guī)模、變異性、公司年齡等因素與企業(yè)的負(fù)債率正相關(guān)；非債務(wù)稅盾、盈利能力與負(fù)債率負(fù)相關(guān)，另外，行業(yè)效應(yīng)可能也是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的重要因素。一些學(xué)者對具體行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響因素進行了深入地研究，而本文以下的實證也是從這一角度展開的。其中包括，安宏芳和呂弊(2002)對滬市A股29家商業(yè)類公司的研究，張喜玉(2003)對滬市38家信息技術(shù)行業(yè)上市公司的研究，趙林峰等人(2003)采用多元線性回歸模型對我國鋼鐵類上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析，蘭功成(2006)對房地產(chǎn)公司的研究，吳博(2006)對中國高科技上市公司的研究等。
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)概況。
與西方發(fā)達(dá)國家不同，我國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好。這一方面來源于負(fù)債融資渠道的匱乏，股權(quán)融資監(jiān)管薄弱；另一方面是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，中小股東權(quán)益無法得到保障?？梢钥闯?，西方企業(yè)的融資方式符合“優(yōu)序融資理論”，即先內(nèi)源融資，其次是發(fā)行債券，最后是股權(quán)融資。而且其債券融資占外部融資總量的70—80％，而股權(quán)融資只占20-30％。相比較而言，我國企業(yè)就明顯傾向于股權(quán)融資。股票融資比例在絕大多數(shù)年份高于80％，這顯然有悖于“優(yōu)序融資理論”。
三、對于我國機械設(shè)備上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析
3．1樣本選擇。本文選取了A股上市公司中機械、設(shè)備與儀表類公司2OO6——2007年的有關(guān)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。考慮到非正常企業(yè)的影響，實證數(shù)據(jù)中剔除了ST、PT與*ST的公司，同時提出了數(shù)據(jù)不全的公司，最終選取了187家企業(yè)。
3．2變量與含義
3．2．1被解釋變量。對資本結(jié)構(gòu)的度量，本文為了全面反映資本結(jié)構(gòu)的全貌，一共選擇了3個指標(biāo)：一是總負(fù)債／總資產(chǎn)，即總負(fù)債氧(YI)；二是流動負(fù)債／總資產(chǎn)，即流動負(fù)債率(Y2)；三是長期負(fù)債／總資產(chǎn)，即長期負(fù)債率(Y3)。
3．2．2解釋變量與假設(shè)。參考有關(guān)資本結(jié)構(gòu)實證研究的文獻(xiàn)，我們所考慮的影響資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素包括了以下七個：
(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于國家股和法人股不能夠自有流通，并且在實際中國家控股的公司，其行為受到政府行政干預(yù)，其很可能會像國有企業(yè)那樣具有較高的負(fù)債率。因此，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會對資本結(jié)構(gòu)造成一定的影響，國有股本占總股本的比重應(yīng)與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。用X1來表示股權(quán)結(jié)構(gòu)。XI=國家股股本／總股本
(2)成長性。成長性強的企業(yè)需要的資本量較多，當(dāng)長期融資能力受限時，它往往通過短期債務(wù)進行融資。因此，企業(yè)的成長性應(yīng)與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。用X2來表示企業(yè)成長性。X2=(當(dāng)年資產(chǎn)總額—上年資產(chǎn)總額)／上年資產(chǎn)總額
(3)企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模應(yīng)與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。本文用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)X3，來表示企業(yè)規(guī)模。X3=ln(總資產(chǎn))
(4)盈利能力。本文用x4來表示盈利能力。X4=凈利潤／主營業(yè)務(wù)收入
(5)非債務(wù)稅盾。折舊可以作為債務(wù)稅收優(yōu)勢的替代形式，而且非債務(wù)避稅不會產(chǎn)生到期不能償付的風(fēng)險。因此，在其他條件相同的情況下，擁有較多非債務(wù)稅盾(折舊)的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利用債務(wù)。本文用變量X5來表示非債務(wù)稅盾。由于折舊數(shù)據(jù)難以直接獲得，在本文中所用的是折舊的替代項，以年末資產(chǎn)總額減去資產(chǎn)凈值替代。X5=(資產(chǎn)總額一資產(chǎn)凈值)／總資產(chǎn)
(6)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)的融資順序是：內(nèi)部資源、債務(wù)、發(fā)行新股。因此，企業(yè)債務(wù)水平應(yīng)該與其產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文用X6表示企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力。X6=凈現(xiàn)金流量總額／總資產(chǎn)
(7)投資額。當(dāng)公司不得不融資投資項目時，會積極尋求和獲得資金。同時，投資項目的實施有助于公司進行融資，因為投資項日的實施為債務(wù)責(zé)任的完成增強了擔(dān)保。因此，投資額應(yīng)該與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。本文用變量X7來計量投資額。x7=(本年固定資產(chǎn)凈值—上年固定資產(chǎn)凈值+當(dāng)年折舊替代項)／總資產(chǎn)
3．2．3資本結(jié)構(gòu)解釋模型。本文運用多元同歸分析法對上述7個影響因素進行實證分析，以便提供這些變量如何影響我國上市公公資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗證據(jù)。基本回歸方程如下：本文運用多元同歸分析法對上述7個影響因素進行實證分析，以便提供這些變量如何影響我國上市公公資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗證據(jù)?；净貧w方程如下：Yl=b0+blX1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(1)Y2=b0+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(2)Y3=b0+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(3)其中：Y1為總負(fù)債率；Y2流動負(fù)債率；Y3為長期負(fù)債率；bO為常數(shù)項；
四、實證結(jié)果與分析。
本文采用SPSS17．O統(tǒng)計軟件對上述的多元回歸模型進行了回歸分析，結(jié)果如下表：
從表中相關(guān)回歸結(jié)果可知：
(1)國家股比例與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系，但是僅僅對于長期資產(chǎn)負(fù)債率的影響是顯著的，并且對于流動資產(chǎn)負(fù)債率的影響為負(fù)，同隊Yl、Y2的影響方向相反，因此解釋能力不夠強。對于其正相關(guān)的影響，這可能是因為國有股的比例越高，當(dāng)企業(yè)發(fā)生財務(wù)風(fēng)險時，政府越傾向于政策扶持或者通過其他干預(yù)手段為其“輸血”，從而使其破產(chǎn)的可能性會降低這樣，銀行會更愿意將貸款放給這種公司，從而使其負(fù)債水平升高。因此，若公司的資本結(jié)構(gòu)決策更多地反映了國家股股東的意愿，則其債務(wù)水平較高。
(2)成長性與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系，這一影響因素同樣存在著與xl的解釋能力相同的問題，即對三個被解釋變量的影響方向不一致，影響其解釋能力。其正相關(guān)的原因，可以解釋為：成長性企業(yè)處于擴張階段，資金需求較大，所以企業(yè)在成長階段會大規(guī)模向外舉債，因此成長性企業(yè)具有較高的負(fù)債率。
(3)企業(yè)規(guī)模與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，融資時，規(guī)模小的企業(yè)會比規(guī)模大的企業(yè)付出更多的交易成本，這種情況下，小企業(yè)本身更愿意利用自有資金；第二，我國的商業(yè)銀行在對中小企業(yè)放貸時往往對其償債能力要求較高，這也提高了中小企業(yè)借款的門檻。
(4)盈利能力與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果符合優(yōu)序融資理論，當(dāng)企業(yè)獲利能力較強時，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，因而就可更少的發(fā)行債券。相反，如果其獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能依賴于債券融資。
(5)非債務(wù)稅盾與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明非債務(wù)稅盾作為債務(wù)稅收優(yōu)勢的替代形式降低了公司的實際稅負(fù)，企業(yè)融資決策時理性地朝著最佳資本結(jié)構(gòu)方向前進。
(6)產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同樣說明了企業(yè)內(nèi)部融資是企業(yè)的首選目標(biāo)。
(7)投資額與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。
五、結(jié)論
1．國家股比例、成長性、投資額與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務(wù)稅盾、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這些指標(biāo)與長期負(fù)債率之間的相關(guān)性不顯著。由此可以給上市公司帶來啟發(fā)，如果想要提高或者降低債務(wù)水平，可以從這幾個角度進行實施，產(chǎn)生影響。
論文關(guān)鍵詞:中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化途徑
1當(dāng)前我國中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀
1.1權(quán)益資本與負(fù)債資金的總量比例不合理
在理論上，企業(yè)的資金按照其性質(zhì)可分為自有資金和借入資金。自有資金是投資人投人企業(yè)的資本金及經(jīng)營中形成的積累，它反映企業(yè)所有者的權(quán)益，又稱權(quán)益資金。借入資金是企業(yè)向銀行、其他金融機構(gòu)、其他企業(yè)等吸收的資金，又稱負(fù)債資金。權(quán)益資金對企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展有著重要意義，它不僅是企業(yè)初始運營的資金基礎(chǔ)，同時也是企業(yè)承擔(dān)債務(wù)的基礎(chǔ)，如果一個企業(yè)權(quán)益資金過少，負(fù)債資金過多，資本結(jié)構(gòu)不合理，不但會影響企業(yè)的正常經(jīng)營和發(fā)展，同時使企業(yè)財務(wù)風(fēng)險加大，對企業(yè)的生存帶來威脅。
雖然我國多數(shù)中小企業(yè)在開辦之際主要依靠權(quán)益資本，但隨著企業(yè)的進一步發(fā)展，權(quán)益資本比例越來越小，負(fù)債資金的比例越來越大。據(jù)國家統(tǒng)計局干1999年調(diào)查，我國中小企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)95%，其中資產(chǎn)負(fù)債率超過100%的高達(dá)43%,2003年我國中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為60.36%,高于大型企業(yè)的54.82%。如此之高的資產(chǎn)負(fù)債率不僅直接影響了企業(yè)的再融資能力，而且也給企業(yè)帶來了嚴(yán)重的籌資風(fēng)險和財務(wù)危機。
1.2權(quán)益資本與負(fù)債資金本身的結(jié)構(gòu)失調(diào)
權(quán)益資本內(nèi)部非正式股權(quán)和上市股票籌資的比重非常低，這與西方發(fā)達(dá)國家相比存在著很大的差距。從負(fù)債資金內(nèi)部看，企業(yè)負(fù)債主要來源于銀行貸款和商業(yè)信用。企業(yè)通過發(fā)行債券融資的比例幾乎為零。而且根據(jù)有關(guān)資料顯示，在銀行貸款中，固定資產(chǎn)貸款越來越少，流動資金貸款期限越來越短。2006年某省統(tǒng)計局對該省中小企業(yè)長期貸款情況及其滿足程度的調(diào)查資料，顯示有53.09%的企業(yè)取得了1—3年的長期貸款，46.90%的企業(yè)根本沒有長期貸款，即使有該項貸款的中小企業(yè)也僅有4.91%的企業(yè)滿足需要，53.27%的企業(yè)不能滿足需要。中小企業(yè)中有3年以上長期貸款的更少，63.52%的企業(yè)沒有3年以上長期貸款，這說明中小企業(yè)取得銀行貸款難，取得銀行長期貸款更難。權(quán)益資本和負(fù)債資金內(nèi)部的結(jié)構(gòu)失調(diào)，使中小企業(yè)籌資嚴(yán)重缺乏彈性。
2優(yōu)化中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的途徑
2.1努力提高中小企業(yè)的自身素質(zhì)，不斷增強中小企業(yè)融資能力
要進一步規(guī)范企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)，明確界定產(chǎn)權(quán)，調(diào)整優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，同時要強化經(jīng)營者素質(zhì)，提高企業(yè)的管理效率、內(nèi)部凝聚力和經(jīng)營管理水平，以增強企業(yè)融資能力。建立企業(yè)發(fā)展的長遠(yuǎn)目標(biāo)，在不斷提高經(jīng)濟效益的基礎(chǔ)上，不斷提取公積金、公益金，擴大自有資本規(guī)模，提高自有資本充足率。
2.2加大金融體制改革和創(chuàng)新力度.不斷擴大中小企業(yè)觸資規(guī)模
1)制定和完善信貸管理制度
改革現(xiàn)行的信貸管理制度，盡快制定和完善與中小企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的信貸管理辦法。建立靈活的貸款責(zé)任制，改進信貸業(yè)務(wù)流程，公開信貸政策，簡化業(yè)務(wù)手續(xù)，提高辦事效率。同時，要通過改革目前的信用等級評定辦法、適當(dāng)擴大貸款抵押率、進行金融產(chǎn)品創(chuàng)新等途徑，最大限度地為中小企業(yè)提供全方位綜合性的金融服務(wù)。
2)發(fā)展中小金融機構(gòu)
盡快成立中小企業(yè)發(fā)展銀行，進一步發(fā)展中小金融機構(gòu)。當(dāng)前我國中小企業(yè)的發(fā)展迫切要求有越來越多的中小金融機構(gòu)能滿足其日益需要的資金需求，以彌補大型金融機構(gòu)對其融資支持的不足。因此，積極組建扶持中小企業(yè)發(fā)展的國家政策性銀行一中小企業(yè)發(fā)展銀行乃當(dāng)務(wù)之急，它必將對中小企業(yè)的發(fā)展起到“雪中送炭”的作用。此外，國家還應(yīng)出臺政策，進一步鼓勵和扶持其他中小金融機構(gòu)的發(fā)展，為中小企業(yè)提供更多的資金支持。
3)擴大中小企業(yè)直接融資的空間
積極完善多層次的資本市場，擴大中小企業(yè)直接融資的空間。直接融資應(yīng)該成為中小企業(yè)擴大資本規(guī)模，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要途徑。完善我國多層次的資本市場主要從兩個方面考慮:一是進一步規(guī)范和壯大“二板市場”。目前我國的“二板市場”存在著進人門檻高、管理不夠規(guī)范和規(guī)模偏小等特點，發(fā)展十分緩慢，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足大多數(shù)中小企業(yè)的需求。因此，未來一段時期內(nèi)，應(yīng)加快“二板市場”的發(fā)展，擴大其市場規(guī)模。二是加大發(fā)行中小企業(yè)債券的力度。要改革現(xiàn)有的債券發(fā)行和監(jiān)管模式，積極推行中小企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制，通過放寬限制、簡化程序、嚴(yán)格評估、規(guī)范管理等方式來實現(xiàn)中小企業(yè)的債券融資。
2.3大力加強政府扶持力度.不斷完善中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)
1)推進中小企業(yè)資產(chǎn)重組
企業(yè)的資產(chǎn)重組尤其是內(nèi)部的資產(chǎn)重組有利于盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，充實企業(yè)的資本金，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，因此，國家要積極支持中小企業(yè)進行內(nèi)部資產(chǎn)重組，同時，對企業(yè)外部的資產(chǎn)重組也要給予一定的政策支持，促使資本流向經(jīng)濟效益好的行業(yè)和企業(yè)。
2)建立中小企業(yè)投資公司
建立中小企業(yè)投資公司也是完善資本市場，充實中小企業(yè)資本金的有效途徑之一。所以國家應(yīng)該引導(dǎo)和鼓勵民間資本投資設(shè)立中小企業(yè)投資公司。當(dāng)然，在公司開辦之初，政府可給予一部分的資金支持，以減少民間資本的投資風(fēng)險，待公司運行規(guī)范成熟后，政府資金可逐步退出。目前我國日益膨脹的民間資本為設(shè)立投資公司提供了充足的資金來源，而設(shè)立該公司也進一步拓寬了民間資本的投資領(lǐng)域，兩者可謂相得益彰。
論文摘要：以我國國有上市公司為研究對象，對優(yōu)化中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，從股權(quán)分置、發(fā)展債券市場、構(gòu)建風(fēng)險退出機制等方面入手分析資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，對資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出一些建議。
一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的問腸
按資本結(jié)構(gòu)“啄食順序理論”，當(dāng)企業(yè)需要籌集資金時，內(nèi)部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權(quán)融資?？稍谖覈?，上市公司的融資行為選擇明顯呈現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好傾向，主要表現(xiàn)為:負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平偏高;我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率較其他經(jīng)濟類型的企業(yè)偏低，股票市場融資比重高于債務(wù)市場融資比重;上市公司股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一股獨大的現(xiàn)象。
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析
(一)我國資本市場發(fā)展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業(yè)債券市場和股票市場的發(fā)展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現(xiàn)為:債券市場不發(fā)達(dá)，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經(jīng)濟本質(zhì)要求的且與不同經(jīng)濟發(fā)展層次相適應(yīng)的多層次的市場體系和市場結(jié)構(gòu)。
(二)從成本角度進行分析
1.上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產(chǎn)、直接占有上市公司的資金、關(guān)聯(lián)交易、派發(fā)紅利、擔(dān)保貸款等進行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規(guī)尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產(chǎn)的股權(quán)融資方式成為他們的首選融資方式。
2.上市公司經(jīng)理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經(jīng)理人員的貨幣收入較低，與企業(yè)效益好壞沒有關(guān)系;經(jīng)理人員的收入主要是控制權(quán)收益，這種報酬制度不能將經(jīng)理人員的經(jīng)濟利益和企業(yè)的經(jīng)濟利益緊密結(jié)合，為此我國上市公司的經(jīng)理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。
(三)融資的資金成本分析
1.上市公司偏低的資產(chǎn)收益率限制了內(nèi)源融資。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素。我國上市公司大部分由于相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業(yè)績普遍較低，且平均收益率呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。較低甚至虧損的業(yè)績水平使我國上市公司幾乎無內(nèi)源資金可用，嚴(yán)重限制了我國上市公司的內(nèi)部融資比例。2.股權(quán)融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權(quán)融資的成本實質(zhì)上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機.而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。
(四)從信息不對稱成本的角度分析
由于我國上市公司信息披露不夠規(guī)范，投資者和企業(yè)“內(nèi)部人”二者信息存在嚴(yán)重的不對稱現(xiàn)象?！皟?nèi)部人”有時甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進行增資擴股溢價發(fā)行，從而降低信息成本，取得信息收益。
三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策
資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該體現(xiàn)出企業(yè)理財?shù)淖罱K目標(biāo)，即實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，是我國上市公司管理機制尚不完善，內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分嚴(yán)重的表現(xiàn)形式之一。因此，我們必須采取相應(yīng)的措施改變現(xiàn)有公司治理機制和資本市場環(huán)境
(一)激活企業(yè)債券市場
我國企業(yè)債券市場與股票市場的發(fā)展比例嚴(yán)重失調(diào)，企業(yè)很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低的一個主要原因。政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業(yè)債券市場規(guī)模的擴大。因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)從以下方面推動我國債券市場的發(fā)展:首先，政府應(yīng)淡化或逐步取消計劃規(guī)模管理，修訂并完善相關(guān)法律法規(guī)。第二，積極發(fā)揮中介機構(gòu)的作用，提高資信等級評判質(zhì)量，強化社會監(jiān)督。最后，提高企業(yè)債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環(huán)。增強我國企業(yè)債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。
(二)解決股權(quán)分置
由于股權(quán)分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，股權(quán)結(jié)構(gòu)治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內(nèi)部引進新的投資主體，形成“多股制衡”的機制。能有效地優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進公司法人治理結(jié)構(gòu)的健全與完善。股權(quán)分置問題的解決對優(yōu)化我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)無疑具有重要的意義。具體表現(xiàn)為以下幾個方面:首先，有利于促進股權(quán)的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發(fā)揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權(quán)集中度，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內(nèi)部人控制的格局。最后，將增大經(jīng)理人員增加持股比例的機會，使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關(guān)，解決了我國上市公司經(jīng)理人員長期激勵不足的現(xiàn)狀。使現(xiàn)代公司的約束和激勵機制逐漸恢復(fù)，進一步完善了我國上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。
(三)完善上市公司退市和破產(chǎn)制度
完善上市公司退市和破產(chǎn)制度是促使上市公司樹立風(fēng)險意識、提高公司業(yè)績的重要措施之一，是杠桿作用得以有效發(fā)揮的前提條件。并購市場是公司控制權(quán)市場的一種外部控制機制，上市公司的并購作為公司外部控制機制的主要組成部分，對優(yōu)化我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、解決上市公司嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，從而完善我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)、提高上市公司的業(yè)績無疑有著重要的意義。
引言
不同資金來源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財務(wù)風(fēng)險，進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不但是股東和債權(quán)人的共同目標(biāo)，也是長久以來金融理論研究的焦點。
1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani&Miller)發(fā)表了《資金成本、公司融資和投資理論》這一著名論文，指出在市場完全的前提下，當(dāng)公司稅和個人稅不存在時，資本結(jié)構(gòu)和公司價值無關(guān)(即MM定理)。此后，金融學(xué)家們紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設(shè)，嘗試從破產(chǎn)成本、理論、信息不對稱等不同的理論基礎(chǔ)來研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。與此同時，學(xué)術(shù)界對公司資本結(jié)構(gòu)的實證研究也開始蓬勃興起，相關(guān)研究結(jié)果表明：在現(xiàn)實世界中，公司規(guī)模、盈利能力以及經(jīng)營風(fēng)險等因素對于資本結(jié)構(gòu)的決定有著重要影響。
而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對各國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比較研究更是極大地拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵，人們逐漸認(rèn)識到：資本結(jié)構(gòu)不僅是公司自身的決策問題，而且與一國的經(jīng)濟發(fā)展階段、金融體系以及公司治理機制等外部制度因素密切相關(guān)。
當(dāng)前，我國國有企業(yè)改革正在向縱深推進，過度負(fù)債的不合理資本結(jié)構(gòu)越來越成為深化國企改革的障礙，并因而成為許多國企改制上市和發(fā)展股票市場的最根本的政策動因。在上述背景下，研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點，以及政策環(huán)境和管理動機對融資行為的影響，對于促進上市公司健康發(fā)展、推動國企股份制改造均具有重要的現(xiàn)實意義和理論價值。
上市公司資本結(jié)構(gòu)特點分析
本文以滬市上市公司為研究樣本，所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自上市公司歷年財務(wù)報告。首先采用描述性統(tǒng)計方法，來分析上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來源的總體狀況。
一、資產(chǎn)負(fù)債比率水平偏低
本文根據(jù)1996、1997、1998和1999年這四年的財務(wù)報告，計算出上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債率，并和全國5000家工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進行比較。從表1可以看到，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國企業(yè)平均水平，且呈逐年降低的趨勢，1999年底，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為43.35%；相比之下，全國企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為61.67%，而國家統(tǒng)計局對14923家國有大中型工業(yè)企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，1997年底國有企業(yè)的帳面平均負(fù)債率為65%，其中有6054家企業(yè)的負(fù)債率高于80%。
表1：上市公司與全國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(%)比較
1996199719981999
上市公司49.6448.6946.5443.35
全國企業(yè)62.9961.0761.1461.67
資料來源：全國企業(yè)數(shù)據(jù)來自《中國人民銀行統(tǒng)計季報》。
顯然，長期以來形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國有企業(yè)的過度負(fù)債問題，增加了國企還款付息壓力和出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的可能性。而企業(yè)經(jīng)過股份制改組并獲得上市資格后，可以通過發(fā)行新股和后續(xù)的配股活動獲得大量資本金，從而直接降低資產(chǎn)負(fù)債比率。然而，目前過低的負(fù)債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財務(wù)杠桿”，進一步舉債的潛力很強。
二、資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模存在正相關(guān)性，與公司業(yè)績存在負(fù)相關(guān)性
在經(jīng)營實踐中，上市公司必須配合自身的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營周期與競爭環(huán)境來決定資本結(jié)構(gòu)，因此不同特征的上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率上應(yīng)存在較大差別。
為了驗證這一假設(shè)，首先根據(jù)總資產(chǎn)額將樣本公司分成四組，以了解公司資產(chǎn)負(fù)債率是否隨規(guī)模不同而變化。表2所列的結(jié)果表明：上市公司規(guī)模越大，其資產(chǎn)負(fù)債率也越高。這主要是因為規(guī)模越大的公司破產(chǎn)概率和經(jīng)營風(fēng)險也越低，負(fù)債擔(dān)保能力和資信能力較佳，從而可使用較多的負(fù)債作為資金來源，因此會有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。表3分析了上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力的關(guān)系，顯然，所有樣本組別的資產(chǎn)負(fù)債率都較明顯地呈現(xiàn)隨凈資產(chǎn)收益率升高而下降的趨勢。這是因為盈利能力強的公司，可由經(jīng)營活動產(chǎn)生足夠的保留盈余來滿足大部分的資金需求；此外，盈利能力強的公司也較容易從銀行獲得信貸資金，從而使公司有較低的負(fù)債比率。
表2：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司規(guī)模的關(guān)系
樣本1樣本2樣本3樣本4
規(guī)模區(qū)間(億元)270-1717-1010-66-1.4
樣本數(shù)123119124117
平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)47.0343.9143.6840.85
表3：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司盈利能力的關(guān)系
樣本1樣本2樣本3樣本4
凈資產(chǎn)收益率區(qū)間(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0
樣本數(shù)125120123115
平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)44.2243.5741.8349.51
三、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平偏高
負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，表4對上市公司和全國5000家企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)進行了比較。從中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司流動負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)78%以上，約比全國企業(yè)高出12個百分點。因此，雖然上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國平均水平，但其流動負(fù)債對總資產(chǎn)的比率已和全國企業(yè)平均水平較為接近。這主要是因為上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過量的短期債務(wù)。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理，偏高的流動負(fù)債水平將使上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，如利率上調(diào)、銀根緊縮時，資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。
表4：上市公司和全國企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)比較單位：%
上市公司平均全國企業(yè)平均
1998199919981999
流動負(fù)債占總負(fù)債比重77.3878.8965.9266.72
流動負(fù)債占總資產(chǎn)比重38.2236.9740.3040.40
資料來源：全國企業(yè)數(shù)據(jù)來自《中國人民銀行統(tǒng)計季報》。
四、長期資金來源以配股融資為主
企業(yè)經(jīng)過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。
這里以1998年底在上海證券交易所上市的438家公司為研究對象，利用其1998年和1999年度財務(wù)報告，首先計算出1999年內(nèi)樣本公司股東權(quán)益和長期負(fù)債的增加額，再將股東權(quán)益增加額減去配股和增發(fā)新股所籌資金額，就得到上市公司1999年的利潤留存額，由此計算出長期負(fù)債、利潤留存和股權(quán)融資這三種融資方式在公司長期資金來源中所占的比重，結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，上市公司內(nèi)部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優(yōu)勢。其中，長期負(fù)債融資僅占長期資金來源的6.2%，并且主要來自于長期借款和應(yīng)付款，1999年內(nèi)沒有一家公司發(fā)行企業(yè)債券；而股權(quán)融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達(dá)52.6%。上述事實與發(fā)達(dá)國家上市公司主要依賴內(nèi)部資金(約占資金來源的50%－97%)，其次是負(fù)債(約占11%－57%)，最后才是發(fā)行新股(約占3.3%－9%)的融資順序行為(C.Mayer，1994)有著截然的不同。
表5：1999年度滬市上市公司長期資金來源比重
形式金額(億元)比重(%)
利潤留存未分配利潤、送股、盈余公積金、公益金177.641.2
長期負(fù)債長期借款、未償付債券、長期應(yīng)付款26.76.2
股權(quán)融資配股、增發(fā)新股227.252.6
其中配股
增發(fā)新股190.86
36.3344.2
8.4
長期資金增加額431.5100
上述分析表明，我國上市公司在融資行為上存在較顯著的“配股偏好”現(xiàn)象，股權(quán)融資是上市公司資產(chǎn)增長的最主要來源，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，而債務(wù)結(jié)構(gòu)又以流動負(fù)債為主。下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內(nèi)部管理動機來探討形成這種現(xiàn)象的原因。
上市公司融資行為的制度成因
從1996年至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.85%。另一方面，根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，對于符合配股條件的上市公司公司而言，理論上應(yīng)充分利用“財務(wù)杠桿”效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何現(xiàn)實中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？
資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強烈影響。事實上，我國上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場環(huán)境下，對上述因素進行綜合權(quán)衡后作出的“理性”選擇。
一、資金成本
資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的融資方式，債務(wù)融資的主要成本是必須在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息，而且到期必須償還本金；而股權(quán)融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來股息增長。
從我國實際情況來看，由于證券市場的過小規(guī)模與投資者巨大需求間存在反差，以及非流通股的大量存在，證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴張進行分配的公司。
可見，與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，其資金成本實際上只是一種機會成本，并不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。
二、公司控制
融資方式的選擇對公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。其中，股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為“干預(yù)型治理”，即投資者通過董事會來選擇、監(jiān)督經(jīng)營者，或者通過市場上股票的買賣構(gòu)成對管理層的間接約束；而與債權(quán)融資方式相聯(lián)系的治理結(jié)構(gòu)具有“目標(biāo)型治理”的特點，企業(yè)必須定期向債權(quán)人支付一個數(shù)額確定的報酬，而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時，債權(quán)人對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)。
在我國證券市場上，由于國家股控制了股權(quán)的絕大部分并且不能在市場上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而削弱了證券市場敵意購并和權(quán)爭奪對管理者的監(jiān)督作用；另一方面，由于國家所有權(quán)主體尚未明確界定，上市公司在實踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。因此，股權(quán)融資并不能對上市公司管理層構(gòu)成強有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項目的預(yù)期收益率，其對項目的審查較嚴(yán)格，對資金投向的約束具有較強的剛性。而且銀行具有對其貸款使用監(jiān)督的規(guī)模效益，從而構(gòu)成對企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來募集資金。此外，由于國家股的絕對控股地位，很多情況下企業(yè)行為只是國有大股東行為的影子，在自身基本上都放棄配股的前提下，國有大股東顯然樂意分享因向社會股東溢價配股帶來的凈資產(chǎn)增值收益。
三、融資工具
廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會遭遇阻滯，從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。
從現(xiàn)實情況來看，我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā)行市場的計劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，也使企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。另一方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風(fēng)險又較大，使得金融機構(gòu)并不偏好長期貸款。這兩個因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
上市公司配股籌資的管理動機
通過配股籌集資金是上市公司最主要的長期資金來源，在進行配股籌資決策時，公司管理層具有決定配股價和配股數(shù)量(即配股籌資額)的自。為了分析上市公司配股融資的管理動機和微觀影響因素，我們以1999年內(nèi)實施配股的60家滬市上市公司為樣本，以公司配股籌資額占長期資金來源的比重(下稱配股融資比率)為因變量，對以下三個假設(shè)進行實證分析。
配股融資的時效假設(shè)：不管公司出于何種目的進行配股籌資，管理層應(yīng)選擇最佳時刻盡可能多地籌集資金，即配股融資比率與股價有關(guān)，股價越高，配股融資比率將越高。時效假設(shè)可驗證上市公司管理層是否傾向在高股價時期進行配股融資。
配股融資的用途假設(shè)：從企業(yè)經(jīng)營的角度來看，公司的資金需求大致可分為補充流動資金、償還債務(wù)和增加投資這三項。其中，流動資金需求可能發(fā)生于流動資金水平降低時，長期性資本支出和償債需求資金用途則具體表現(xiàn)為企業(yè)總資產(chǎn)增加和長期負(fù)債的減少。一般而言，公司對資金需求越高則配股融資比率也越高。用途假設(shè)可了解我國上市公司配股融資用途的具體表現(xiàn)，在運營、投資與償債資金需求中尋找公司的融資動機。
配股融資的信心假設(shè)：在現(xiàn)實中，管理層對經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期可反映出公司管理層的經(jīng)營信心，從而影響到公司的籌資決策和配股融資比率。如果管理層對于未來的業(yè)績越樂觀，則其配股融資比率應(yīng)越高。信心假設(shè)可分析上市公司管理層在進行配股融資時是否對未來經(jīng)營業(yè)績具有信心。
基于上述三項實證假設(shè)，本文以配股融資比率為因變量，并以代表各管理動機的指標(biāo)為自變量進行橫截面回歸分析。
S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ
其中αi為回歸系數(shù)，i=0，…，5
μ為殘差項
上式中各變量的定義、預(yù)期符號和實證結(jié)果見表6。
表6：配股籌資的管理動機與預(yù)期符號
分析
變量定義預(yù)期
符號實證
結(jié)果
自變量
1.股價(P)配股實施前一個月的日平均價＋0.007(1.347)
2.資金需求
流動資金需求(CF)1999年初現(xiàn)金/1999年初流動負(fù)債－-0.031(2.368*)
投資資金需求(IF)1999年度總資產(chǎn)增量/年初現(xiàn)金＋0.045(2.274*)
償債資金需求(SF)1999年度長期負(fù)債變化/年初現(xiàn)金－0.029(1.142)
3.來業(yè)績的預(yù)期(EP)1999年每股收益增長率＋-0.024(0.785)
因變量：配股融資比率(S)配股籌資額/長期資金來源總額R2＝0.373
注：第四欄括號內(nèi)為回歸參數(shù)的t檢驗值，*號表示回歸參數(shù)在95%的置信水平下顯著。
根據(jù)表6的回歸結(jié)果，我們可得到如下結(jié)論：
1.上市公司傾向于在股價較高時進行配股，股價高低確實是決定上市公司配股融資決策的重要因素之一，這和現(xiàn)實中諸多公司都以盡可能高的配股價以及盡可能大的比例進行配股籌資是相一致的。
2.流動資金需求和投資資金需求是促使上市公司進行配股籌資的兩大影響因素。一方面，盡管上市公司的凈資產(chǎn)收益率超過10%，但上市公司的現(xiàn)金流量卻不甚理想，1999年其每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量僅為0.26元，具有內(nèi)部信息優(yōu)勢的經(jīng)營者顯然更愿意選擇股權(quán)融資而不是負(fù)債融資。另一方面，在經(jīng)濟高速發(fā)展時期，我國上市公司存在較強烈的擴張沖動，公司配股所籌資金一般用于擴大現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)改造項目。
3.上市公司對未來盈利的預(yù)期不能影響公司的融資比率，統(tǒng)計上的效果也不顯著。
相關(guān)建議
長期以來，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力導(dǎo)致國有企業(yè)過度負(fù)債，成為困擾國企改革和發(fā)展的一個重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速發(fā)展和融資功能的增強，企業(yè)注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的發(fā)展帶來許多負(fù)面影響。
首先是配股融資的低成本和軟約束嚴(yán)重扭曲了公司的融資行為，導(dǎo)致相當(dāng)一部分公司的融資行為是由清償債務(wù)或投資需求所驅(qū)動的低成本“圈錢”，以股權(quán)融資的“軟約束”代替銀行信貸的“軟約束”。長此以往，證券市場只能是數(shù)量型擴張滿足企業(yè)的“資金饑渴癥”，其資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮將受到極大抑制。
其次，以配股為主的單一融資方式導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一、約束機制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權(quán)融資的激勵機制、信息傳遞功能和破產(chǎn)控制機制。
此外，忽視股東資金成本的融資方式還將影響上市公司對新投資項目的正確決策，導(dǎo)致管理層可能選擇投資收益率低于實際加權(quán)資金成本的投資項目。
科學(xué)、合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對提高公司經(jīng)營效益、完善公司治理機制以及增強整個金融體系的健全性都有非常重要的意義。從現(xiàn)實出發(fā)，本文提出如下幾點建議。
1.發(fā)展企業(yè)債券市場，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)
應(yīng)通過擴大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對企業(yè)債券市場運行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個方面來促進企業(yè)債券市場的發(fā)展和完善，以此推動資本市場的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發(fā)債融資將迫使企業(yè)增加經(jīng)營壓力，增強資金成本意識，建立有效的自我約束機制。
2.嚴(yán)格配股審批制度，規(guī)范上市公司融資行為
鑒于上市公司在配股融資方面存在著無序現(xiàn)象，因此需進一步加強對上市公司配股融資的市場監(jiān)管，如可考慮將目前配股審批的單點控制改為全過程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，如配股資金使用是否嚴(yán)格按照原計劃進行，項目收益情況是否與預(yù)期一致等。跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件，從而加強對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。
論文摘要：根據(jù)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)具有資產(chǎn)負(fù)債率偏低、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)融資偏好等現(xiàn)狀．分析了我國土市公司資本結(jié)構(gòu)形成的原因．在此基礎(chǔ)上．提出了優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策建議。
一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀
我國的上市公司是改革開放以后新出現(xiàn)的企業(yè)形式，絕大多數(shù)gt國有企業(yè)改制而成。由于歷史和體制等原因的影響，導(dǎo)致我國上市公司呈現(xiàn)出獨特的資本結(jié)構(gòu)特征。
(一)資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低
負(fù)債經(jīng)營的基本原理就是在保證公司財務(wù)穩(wěn)健性的前提下充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司資本結(jié)構(gòu)最重要也是最基本的指標(biāo)，它反映了在總資產(chǎn)中有多大比例是通過舉債來籌資經(jīng)營的，這個比率也被稱為“舉債經(jīng)營比率”。我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權(quán)融資，債務(wù)融資發(fā)展緩慢，從而使資產(chǎn)負(fù)債率偏低。另外，長期以來形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國有企業(yè)的過度負(fù)債問題，增加了國有企業(yè)還本付息壓力和出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的可能性，而企業(yè)通過股份制改革上市后．可以通過發(fā)行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金．從而降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率．但也從過低的資產(chǎn)負(fù)債率中反映出上市公司并沒有充分利用財務(wù)杠桿，進一步舉債的潛力很大。
(二)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理
負(fù)債結(jié)構(gòu)由短期負(fù)債和長期負(fù)債構(gòu)成．一般而言．短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理。從現(xiàn)實情況看，我國上市公司的短期負(fù)債占總負(fù)債的比例偏高，反映出公司使用過度的短期負(fù)債來維持正常的經(jīng)營活動。當(dāng)上市公司面臨的金融市場環(huán)境發(fā)生變化時，如利率上調(diào)、通貨膨脹，短期負(fù)債比例過高，會直接影響上市公司的資金周轉(zhuǎn)。增加上市公司的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，給公司經(jīng)營帶來潛在威脅。
(三)以股權(quán)融資為主
企業(yè)經(jīng)過改制上市后，將擁有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)在的融資環(huán)境來看．上市公司長期資金來源有留存收益、長期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中留存收益屬內(nèi)部融資，而后兩者屬外部融資。按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)部融資的成本最低，債務(wù)融資次之。股權(quán)融資最高。因此，融資順序應(yīng)為：內(nèi)部融資一債務(wù)融資一股權(quán)融資。從我國上市公司近幾年的資本結(jié)構(gòu)看，內(nèi)部融資的比例小，外部融資占絕對優(yōu)勢地位，其中股權(quán)融資更是占到了50％．是上市公司最重要的長期資金來源。其原因在于。我國上市公司很多是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而成的，在未成為上市公司時．融資主要通過銀行的貸款解決。然而，一旦上市，他們?yōu)榱藬U大經(jīng)營規(guī)模，提高盈利能力，不再將債務(wù)融資作為融資方式的首選，而選擇以股權(quán)融資為主，且具有很強的“配股熱”傾向?；诖耍覈鲜泄镜娜谫Y順序就出現(xiàn)了特殊性——股權(quán)融資一內(nèi)部融資一債務(wù)融資，有悖于“優(yōu)序融資理論”。
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)成因分析
(一)股權(quán)融資成本較低
融資成本是公司選擇融資方式時，最根本的決定因素。股權(quán)融資的成本主要是股利和發(fā)行費用，債務(wù)融資的成本主要是在預(yù)定的期限內(nèi)支付的利息和相關(guān)發(fā)行費用。資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為。由于負(fù)債所發(fā)生的利息費用可以在稅前列支扣除，有一定的減稅效應(yīng)，使其實際成本下降；而股權(quán)資本由于承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險比債務(wù)資本要大，股東要求的回報率就高，因此，債務(wù)融資的成本要低于股權(quán)融資的成本，一般公司在選擇融資方式時．債務(wù)融資的比例應(yīng)比股權(quán)融資的比例大，但我國上市公司在融資時，卻以股權(quán)融資為主。這主要是因為上市公司中派發(fā)現(xiàn)金股利的公司較少，股票配股對公司來說不需要現(xiàn)金流出．幾乎不需要成本，且還有許多上市公司常年不分紅．或者只是象征性地分紅，很少有公司用自己的全部盈利實施分紅。就形成了在我國股利支出極低．股權(quán)融資成本比債務(wù)融資成本低的特殊情況。所以，我國上市公司偏好股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率也相對較低。
(二)股權(quán)融資約束力弱
債務(wù)融資面臨著到期需還本付息的“硬約束”．上市公司的經(jīng)營業(yè)績不好時．容易引發(fā)財務(wù)風(fēng)險或破產(chǎn)風(fēng)險。相對而言。股權(quán)融資是一種“軟約束”．它是永不到期的無需還本付息的可以自由支配的低成本資金來源，在經(jīng)營困難時．甚至連股利也無需發(fā)放。所承擔(dān)的風(fēng)險非常小。股權(quán)融資的約束主要來自于股東、董事會和監(jiān)事會的監(jiān)督，投資者對管理層只是間接約束。而我國的上市公司大部分是國有企業(yè)改制而成．在總股本中．國有股占很大比例，國有控股股東是中小股東的人，而委托人中小股東的權(quán)利卻得不到保護，中小股東的投資幾乎成了事實上的零成本資金。中小股東對上市公司幾乎沒有約束力，這些都使上市公司管理層更熱衷于股權(quán)融資。
(三)債務(wù)融資困難
完善的資本市場體系應(yīng)包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。從我國現(xiàn)實情況來看，我國資本市場的發(fā)展很不平衡，債券市場的發(fā)展大大滯后于股票市場的發(fā)展。一是債券市場沒有得到應(yīng)有的發(fā)展。債券的發(fā)行仍是傳統(tǒng)的審批程序，比股票上市的審批更為復(fù)雜，條件更為嚴(yán)格；債券的管理實行額度控制的計劃管理，發(fā)行規(guī)模小，這些使上市公司缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，也使債券市場的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。二是我國上市公司的經(jīng)濟效益總體上不佳．盈利能力相對較差。這種狀況導(dǎo)致留存收益較少，從而使公司陷入自有資本不足，內(nèi)部融資困難的窘境。上市公司為了投資，擴大規(guī)模，就必須想辦法利用外部融資的方式，但我國商業(yè)銀行功能尚未完善，長期貸款的風(fēng)險又較大．使其并不偏好于長期貸款；上市公司從銀行的貸款用途被嚴(yán)格限制．具有局限性，同時也不愿承擔(dān)銀行貸款的高額利息。由此可見，上市公司想要利用債務(wù)融資困難重重，出現(xiàn)了融資方式向股權(quán)融資偏移的狀況。
(四)經(jīng)理人謀求自身利益
我國上市公司的經(jīng)理人在企業(yè)中的持股比例很?。畮缀鯙榱恪＿@導(dǎo)致經(jīng)理人的利益與公司的利益無法捆在一起．他們的報酬與經(jīng)營業(yè)績并不顯著相關(guān)。到底是以債務(wù)融資還是以股權(quán)融資，里面包含著股東和經(jīng)理人的利益沖突，選擇債務(wù)融資，過度負(fù)債，必然會增加公司的財務(wù)風(fēng)險，陷入破產(chǎn)的概率增大，直接威脅到經(jīng)理人的利益；選擇股權(quán)融資，股權(quán)資本過度擴張，勢必造成股東權(quán)益的“稀釋”，股票價格下降，有損于股東的利益。由于問題的存在，特別是我國上市公司的國有股占主導(dǎo)地位。使股東地位基本處于缺失的狀態(tài)，經(jīng)理人實質(zhì)上控制著公司的運營。經(jīng)理人既不愿在公司日常經(jīng)營中陷于被銀行等債權(quán)人上門逼債的尷尬境地．更不愿因公司不能到期償還債務(wù)陷于財務(wù)危機，從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅，不需還本付息，無強制性的股權(quán)融資就成了經(jīng)理人的最佳選擇．可以說．經(jīng)理人在謀求自身利益而不愿用債務(wù)融資。
三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議
(一)大力發(fā)展債券市場
完善發(fā)達(dá)的資本市場是上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)節(jié)器和控制器。在我國，債券市場發(fā)展的滯后，導(dǎo)致了上市公司融資手段的單一，影響了股票市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮以及上市公司融資方式的選擇．直接加大了上市公司融資的成本和難度。在成熟的國際資本市場上，債券市場的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場的規(guī)模，這提醒我們應(yīng)該大力發(fā)展債券市場。要推動債券市場的健康發(fā)展，使債券市場與股票市場協(xié)調(diào)發(fā)展，應(yīng)對現(xiàn)有制度做以下改善：一是發(fā)行制度層面上．嘗試市場化改革。建議債券發(fā)行由審批制向核準(zhǔn)制、注冊制過度，依據(jù)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)及其變動來決定債券發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏和種類。放寬對債券發(fā)行主體資格的限制，在債券的發(fā)行審核方面，要繼續(xù)滿足一些國家大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)債需求，同時允許符合條件的民營企業(yè)發(fā)行債券．消除對非國有企業(yè)發(fā)行債券的歧視。二是政府減少行政干預(yù)，讓市場來決定債券利率。利率是資金的價格，反映出資金的稀缺程度．意味著投資者的收益和風(fēng)險水平。只有將利率市場化后，債券在市場上由其不同的信用等級和流動性來形成不同的利率水平．真正反映其內(nèi)在價值，體現(xiàn)“高風(fēng)險，高收益，低風(fēng)險，低收益”。這樣，市場上才有不同利率水平的債券品種，以滿足不同風(fēng)險偏好的投資者的需求，進而吸引更多的資金流入市場。三是豐富債券發(fā)行品種。各公司因權(quán)益關(guān)系、資產(chǎn)規(guī)模、融資目的、投資項目等因素的不同．對發(fā)行何種債券有著不同的要求。同時，由于我國債券品種單一，投資者選擇余地小，投資風(fēng)險的規(guī)避比較困難，進行債券品種的創(chuàng)新．能為債券發(fā)行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。四是建立完善的信用評級體系。信用評級是對債券投資價值、償債能力以及風(fēng)險程度等方面的評估。公司的信用是公司發(fā)行債券的基石。信用評級及評價指標(biāo)體系的不健全．將會嚴(yán)重阻礙債券市場的健康發(fā)展。培育信用評價機構(gòu)，為投資者提供客觀、公平、科學(xué)、權(quán)威上網(wǎng)評估意見，市場投資者可以根據(jù)公司的信用等級進行投資決策。
(二)降低國有股比重．改善股權(quán)結(jié)構(gòu)
加快國有股的自由流通，通過國有股減持．實現(xiàn)股權(quán)所有者多元化，引入新的投資者如銀行、投資基金、本公司職工以及社會公眾等，特別是要吸引、鼓勵企業(yè)投資者，他們最終代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，所以，它能激勵也有能力對上市公司實行有效監(jiān)督。對于非國家經(jīng)濟命脈、支柱．非國民經(jīng)濟基礎(chǔ)和保證人民基本生活需求，競爭性強的行業(yè)上市公司。國有股權(quán)可以逐步退出。以減少國有股權(quán)的集中程度。在上市公司中。也應(yīng)該加入公司經(jīng)理人的股權(quán)．并適時適當(dāng)?shù)財U大他們的持股比例，使其個人利益與上市公司的績效聯(lián)系在一起，能更多地為上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展、壯大來考慮，只要公司經(jīng)理人能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)，那么對于其較高的股權(quán)收益就應(yīng)當(dāng)敢于承諾。
(三)完善對經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵機制
目前，由于我國上市公司絕大部分是由國有企業(yè)改制而來，國有股所占比重過大。作為國有資本代表的政府官員并不具有對企業(yè)資產(chǎn)剩余的索取權(quán)。而只是得到固定的工資以及福利，缺乏監(jiān)督動機和積極性；分散的小股東的監(jiān)督作用又非常有限，造成了經(jīng)理人行為自主性過大，缺乏監(jiān)督控制。因此，在外部環(huán)境上，完善經(jīng)理人市場，使上市公司的經(jīng)理人存在潛在的競爭對手。一旦經(jīng)理人因自己的行為使公司的利益受損，他就會聲譽下降，自身的人力資本降低，不利于以后的職業(yè)發(fā)展。在上市公司的內(nèi)部治理機制上，設(shè)計最優(yōu)的選聘、激勵和監(jiān)督機制。首先，建立一套科學(xué)、完善、有效的選聘制度。要引入競爭機制，對經(jīng)理人進行上崗激勵。其次，對經(jīng)理人給予薪酬制度的激勵。一是股東與經(jīng)理可以簽訂報酬績效工資制，根據(jù)經(jīng)理人給公司所帶來的效益來決定其收入，可以減少經(jīng)理人的道德風(fēng)險：二是讓經(jīng)理人擁有公司的股權(quán)，使其自身利益與公司股東利益相掛鉤，經(jīng)理人為能給自身帶來更多的福利。就會在投資方面更為謹(jǐn)慎，選擇投資收益高、把握大的項目進行投資。再次，要強化監(jiān)事會的各種監(jiān)督職能。給予監(jiān)事會一些實質(zhì)性的權(quán)力，如董事會的重大決議要經(jīng)監(jiān)事會通過，監(jiān)事會對經(jīng)理人的聘用、考核進行參與，監(jiān)事會人員中應(yīng)增加一些懂經(jīng)營．善管理，有專業(yè)技能的人參加，提高監(jiān)事會的監(jiān)督，檢查能力。
