時(shí)間：2023-03-23 15:19:24
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[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)資本風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)二板市場(chǎng)
[中圖分類(lèi)號(hào)]F615[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1000-8306(2000)02-0084-04
VentureCapital是指對(duì)處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資或近似于股權(quán)融資的資本,其特性是以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)追逐高回報(bào)。國(guó)內(nèi)將VentureCapital翻譯為“風(fēng)險(xiǎn)資本”,我國(guó)臺(tái)灣、香港,以及新加坡等其他華語(yǔ)地區(qū)則將其譯為“創(chuàng)業(yè)資本”,國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)此存有爭(zhēng)議。但無(wú)論是“風(fēng)險(xiǎn)資本”還是“創(chuàng)業(yè)資本”,其表達(dá)的內(nèi)涵是相同的,“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一名稱(chēng)已為國(guó)內(nèi)公眾所普遍采用,本文也無(wú)妨沿用之。
一、風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作機(jī)理
風(fēng)險(xiǎn)資本包括無(wú)中介、無(wú)組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風(fēng)險(xiǎn)投資基金)。風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過(guò)程分為融資過(guò)程、投資過(guò)程和退出過(guò)程。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)說(shuō),融資過(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本家向機(jī)構(gòu)投資者和富裕家庭或個(gè)人籌集資金的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程的難易程度取決于風(fēng)險(xiǎn)資本家的個(gè)人魅力和社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政府的政策法規(guī),而對(duì)于私人直接風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō),融資取決于投資者的自有資金實(shí)力及對(duì)投資項(xiàng)目的興趣和判斷。投資過(guò)程包括三個(gè)階段:(1)投資項(xiàng)目的取得和篩選、投資項(xiàng)目的評(píng)估、合作協(xié)議的簽署。(2)風(fēng)險(xiǎn)資本注入創(chuàng)新企業(yè),注入金額和注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)的不同時(shí)期(即種子期、創(chuàng)立期、擴(kuò)展期、成熟期)來(lái)決定。(3)風(fēng)險(xiǎn)資本家參與被投資創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理?；厥者^(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的最后一站,風(fēng)險(xiǎn)資本出售企業(yè)的股份退出企業(yè),收回資金外加豐厚的利潤(rùn),以及光輝的業(yè)績(jī)和成功的口碑,然后進(jìn)行下一輪的融資和投資。從風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作機(jī)理可以看出,融資是風(fēng)險(xiǎn)資本的起點(diǎn),投資是風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)質(zhì),退出則是一個(gè)完整投資周期的終點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)資本退出是風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。
風(fēng)險(xiǎn)資本是以資本增值的形式取得投資報(bào)酬,不斷循環(huán)運(yùn)動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)資本的生命力所在。因此,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本伴隨著企業(yè)走過(guò)最具風(fēng)險(xiǎn)的階段后,必須有出口讓其退出并進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)。否則,風(fēng)險(xiǎn)資本呆滯,不能增值和滾動(dòng)發(fā)展,更無(wú)力投資新項(xiàng)目,風(fēng)險(xiǎn)投資也就失去了意義。風(fēng)險(xiǎn)資本家投資創(chuàng)新企業(yè)不以取得該企業(yè)的長(zhǎng)久控制權(quán)為目的,經(jīng)過(guò)若干年,無(wú)論創(chuàng)新企業(yè)取得成功還是面臨失敗,風(fēng)險(xiǎn)資本都會(huì)從創(chuàng)新企業(yè)中退出。退出方式根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和外部金融環(huán)境而有所不同。常見(jiàn)的為股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票回購(gòu)、破產(chǎn)清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:
首先,股票上市,特別是股票首次公開(kāi)發(fā)行(InitialPublliccOffering,IPO)為創(chuàng)新企業(yè)管理者提供了一個(gè)選擇權(quán)。它是一個(gè)關(guān)于企業(yè)控制權(quán)的買(mǎi)入期權(quán)合約,在風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)新企業(yè)管理者簽訂的投資契約中,允許創(chuàng)新企業(yè)管理者在達(dá)到某種業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí),購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家持有的股票,增加創(chuàng)新企業(yè)管理者自己的股權(quán)份額。特別是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家欲將其股權(quán)賣(mài)給第三者時(shí),買(mǎi)入選擇權(quán)允許創(chuàng)新企業(yè)管理者以同樣的條件、同樣的價(jià)格向風(fēng)險(xiǎn)資本家優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)。因此,只要事業(yè)進(jìn)展順利,企業(yè)剩余控制權(quán)的分配就會(huì)向有利于創(chuàng)新企業(yè)管理者的方向傾斜。否則,當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)由大到小,而收益由小到大時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的服務(wù)逐漸減少。創(chuàng)新企業(yè)管理者承擔(dān)了努力的全部成本,如果只能獲得部分回報(bào),他必然會(huì)增加在職消費(fèi)或使企業(yè)效益體外循環(huán)。所以,此時(shí)控制權(quán)應(yīng)向創(chuàng)新企業(yè)管理者傾斜。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本家一般在首次公開(kāi)募股后的一年內(nèi),減少其對(duì)創(chuàng)新企業(yè)持股份額約28%,三年之后,只剩下不到12%的風(fēng)險(xiǎn)資本家還持有公司不到5%的股份(賀海虹,1998)。所以,IPO提高了創(chuàng)新企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,為企業(yè)發(fā)展籌集了更多的資金,并增強(qiáng)了原有股份的流動(dòng)性,使創(chuàng)新企業(yè)管理者有更高的熱情和動(dòng)力去提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
其次,IPO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本同樣形成激勵(lì)。創(chuàng)新企業(yè)成功上市一方面使風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得了數(shù)目可觀的資本收益,另一方面也是外部投資者衡量風(fēng)險(xiǎn)資本家業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險(xiǎn)資本家培育企業(yè)達(dá)到上市的越多,風(fēng)險(xiǎn)資本家今后的融資渠道就越廣,融資成本就越低。因而,風(fēng)險(xiǎn)資本家就越有動(dòng)力為創(chuàng)新企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù),盡快協(xié)助企業(yè)走上成功之路。
當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)達(dá)不到IPO退出條件或不是很成功時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資本家可
以選擇出售股權(quán)的方式收回投資。在這里,風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)訂立賣(mài)出選擇權(quán),保留一定退出資本的渠道。賣(mài)出選擇權(quán)的好處是允許風(fēng)險(xiǎn)資本家在該企業(yè)無(wú)法達(dá)到一條經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí),有機(jī)會(huì)釋出其所持有的股權(quán)。賣(mài)出選擇權(quán)的運(yùn)用可以使風(fēng)險(xiǎn)資本家能盡快結(jié)束與營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)不佳公司的關(guān)系,使風(fēng)險(xiǎn)資本抽回,重新運(yùn)用在其他項(xiàng)目中去。此外,賣(mài)出選擇權(quán)的運(yùn)用,也可能發(fā)生于被投資創(chuàng)新企業(yè)營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)不錯(cuò),卻因某些原因無(wú)法在短期內(nèi)上市,而風(fēng)險(xiǎn)資本家因自身需要,必須將其所持有的股權(quán)售出。當(dāng)然,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)失敗時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資本家只能采取破產(chǎn)清算方式退出。這種方法一般只能收回原投資額的64%(劉曼紅,1998)。由此可見(jiàn),風(fēng)險(xiǎn)資本的退出對(duì)整個(gè)事業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。
二、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的特征和功能
風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是一個(gè)與一般資本市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念,是資本市場(chǎng)中一個(gè)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的子市場(chǎng)(、許小松,1999)。它是對(duì)處于發(fā)育成長(zhǎng)期的新生高技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股份融資的市場(chǎng)。按市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和作用可分為風(fēng)險(xiǎn)資本一級(jí)市場(chǎng)———私人權(quán)益資本市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)———小盤(pán)股市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)資本一級(jí)市場(chǎng)包括風(fēng)險(xiǎn)資本的融資和投資。大多數(shù)情況下它是一個(gè)非公開(kāi)的市場(chǎng),股份由買(mǎi)賣(mài)雙方在市場(chǎng)上私售私買(mǎi),市場(chǎng)相對(duì)較封閉,信息流通不暢,投資規(guī)模較小,但有利于新生企業(yè),尤其是高新技術(shù)企業(yè)在初始期的融資。因?yàn)樗饺藱?quán)益資本市場(chǎng)不需要這些小企業(yè)具有信用歷史,也不需要它們以自己的資產(chǎn)做抵押,只要這些小企業(yè)具有發(fā)展?jié)摿?。風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)包括風(fēng)險(xiǎn)資本退出和創(chuàng)新企業(yè)再融資。這個(gè)市場(chǎng)與一般資本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)一樣,屬于公共權(quán)益資本市場(chǎng),具有公共權(quán)益資本市場(chǎng)的屬性和特征,但由于服務(wù)的對(duì)象是高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè),因而在運(yùn)作和監(jiān)管上又與公共權(quán)益資本市場(chǎng)不同。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)相互依存、相互制約、不可分割的整體。一級(jí)市場(chǎng)是二級(jí)市場(chǎng)存在的基礎(chǔ)。創(chuàng)新企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)育狀況決定了二級(jí)市場(chǎng)的前途;二級(jí)市場(chǎng)是一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)張的前提,二級(jí)市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出渠道,實(shí)現(xiàn)其投入———退出———再投入的資本有效循環(huán),為創(chuàng)新企業(yè)提供進(jìn)一步的資金融通,培育創(chuàng)新企業(yè)迅速成熟至進(jìn)入一般資本市場(chǎng)。所以說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)是連接風(fēng)險(xiǎn)資本一級(jí)市場(chǎng)和一般資本市場(chǎng)的橋梁。
風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在著比一般資本市場(chǎng)更高的風(fēng)險(xiǎn),這種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于市場(chǎng)主體———高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)。由
于處于發(fā)育成長(zhǎng)期創(chuàng)新企業(yè)自身的不成熟性和不穩(wěn)定性及較低的信息透明度,會(huì)使投資者在投資決策和管理上存在較大的盲目性,增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而一般資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于市場(chǎng)衍生產(chǎn)品運(yùn)作的復(fù)雜性和市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的放大作用。因此,風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)有著與一般資本市場(chǎng)不同的特征,表現(xiàn)在:
1投資主體不同。一般資本市場(chǎng)的投資主體是社會(huì)公眾和各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者;風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的投資主體是有相當(dāng)資金實(shí)力的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。
2市場(chǎng)主體不同。一般資本市場(chǎng)的主體是發(fā)育成熟的大公司;而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的主體是處于發(fā)育成長(zhǎng)期的中小高新技術(shù)企業(yè)。
3投資對(duì)象不同。一般資本市場(chǎng)的投資對(duì)象是具有經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和贏利性且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè);風(fēng)險(xiǎn)資本的投資對(duì)象是新興的,具有增長(zhǎng)潛力,同時(shí)存在較高風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。
4投資方式不同。一般資本市場(chǎng)的投入主要是一次性的,投資周期較短,股份流動(dòng)性較強(qiáng),而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)則根據(jù)企業(yè)不同成長(zhǎng)期對(duì)資金的需求,分次、多階段的進(jìn)行投資,投資周期一般在3～7年,股份流動(dòng)性較差。
5投資收獲方式不同。在一般資本市場(chǎng),投資者主要通過(guò)分紅派息和股份增殖實(shí)現(xiàn)投資收獲;在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng),投資者不以獲取企業(yè)股息紅利為目的,而是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)的股份增殖作為投資回報(bào)。
6上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管理念不同。一般資本市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)較高,注重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)較低,對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模要求不高,注重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活躍性和發(fā)展?jié)摿ΑＲ话阗Y本市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)信息透明,重視對(duì)投資者的保護(hù);風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)在充分信息披露基礎(chǔ)上的投資者自我保護(hù)。
盡管風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)與一般資本市場(chǎng)相比有著不同的特征,但是,在市場(chǎng)功能的發(fā)揮方面與一般資本市場(chǎng)相似。即具有:(1)融資功能。風(fēng)險(xiǎn)資本為創(chuàng)新企業(yè)提供急需的資金,保證創(chuàng)業(yè)對(duì)資金的連續(xù)性。(2)資源配置功能。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在著強(qiáng)大的評(píng)價(jià)、選擇和監(jiān)督機(jī)制,高新技術(shù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值通過(guò)市場(chǎng)得以公正的評(píng)價(jià)和確認(rèn),以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰,提高資源配置效率。(3)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)功能。從現(xiàn)資理論角度看,如果一種資產(chǎn)不具有流動(dòng)性,那么,無(wú)論其潛在回報(bào)率有多高,它都不具有優(yōu)先投資價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)為創(chuàng)新企業(yè)的產(chǎn)權(quán)流動(dòng)和重組提供了高效率、低成本的轉(zhuǎn)換機(jī)制和靈活多樣的并購(gòu)方法,促進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化組合,并
使資產(chǎn)具有了較充分的流動(dòng)性和投資價(jià)值。(4)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定,它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的未來(lái)收益與風(fēng)險(xiǎn)的一種函數(shù)關(guān)系。投資者可以參照風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)提供的各種資產(chǎn)價(jià)格,根據(jù)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好和個(gè)人未來(lái)預(yù)期進(jìn)行投資選擇。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)正是通過(guò)這一功能,在資本資源的積累和配置中發(fā)揮作用的。
三、對(duì)我國(guó)建立二板市場(chǎng)的設(shè)想
風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的培育。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)講,風(fēng)險(xiǎn)資本一級(jí)市場(chǎng)好比是“進(jìn)口”,風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)就是“出口”。有進(jìn)有出,市場(chǎng)才具有流動(dòng)性和吸引力,才成其為一個(gè)完整的市場(chǎng)。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之所以十年來(lái)沒(méi)有取得大的發(fā)展,除了一級(jí)市場(chǎng)資金制約之外,更重要的一點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資本沒(méi)有“出口”,能買(mǎi)不能賣(mài),能進(jìn)不能出,使風(fēng)險(xiǎn)投資功能喪失。因此,在我國(guó),解決風(fēng)險(xiǎn)資本的“出口”問(wèn)題,即建立風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)或稱(chēng)二板市場(chǎng)顯得尤為重要。
關(guān)于二板市場(chǎng)的爭(zhēng)論集中在兩個(gè)方面:(1)建不建國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)?(2)二板市場(chǎng)的模式應(yīng)是什么樣?關(guān)于第一個(gè)問(wèn)題。目前有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為,對(duì)高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)投資一方面風(fēng)險(xiǎn)大,另一方面投入的資金又存在較大的停滯性,所以,為滿足投資者易于套現(xiàn)的需要,早日開(kāi)通二板市場(chǎng),解除投資者的后顧之憂,從而吸引更多的投資者涉足高科技風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。一些發(fā)展中國(guó)家也已先后開(kāi)辟了二板市場(chǎng),如韓國(guó)、印度等。所以,我國(guó)也應(yīng)盡快開(kāi)辟二板市場(chǎng)。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為,現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制尚不完善,目前的主板市場(chǎng)投機(jī)性過(guò)強(qiáng),大量短線游資的沖擊已使股市風(fēng)險(xiǎn)加大,而二板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)比主板市場(chǎng)更大,能否實(shí)現(xiàn)有效的外部監(jiān)管值得懷疑,二板市場(chǎng)未必是風(fēng)險(xiǎn)投資的靈丹妙藥。本文認(rèn)為,從風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作機(jī)理和風(fēng)險(xiǎn)資本一、二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)系分析中,我們可以肯定二板市場(chǎng)要開(kāi)通,這是大勢(shì)所趨,也是發(fā)展整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的核心所在。但是,在發(fā)展步驟上應(yīng)確定近、中長(zhǎng)期目標(biāo)。
近期目標(biāo):限于各方面條件不成熟,不宜立即新建二板市場(chǎng)。在當(dāng)前的市場(chǎng)條件下,國(guó)家應(yīng)放寬對(duì)高新技術(shù)企業(yè)上市的條件,對(duì)于直接上市較為困難的高新技術(shù)企業(yè),國(guó)家應(yīng)鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行收購(gòu),一些具有一定實(shí)力但上市困難的高新技術(shù)企業(yè)可通過(guò)買(mǎi)殼上市來(lái)實(shí)現(xiàn)資本退出。目前以協(xié)議收購(gòu)國(guó)家股、法人股的方式實(shí)現(xiàn)買(mǎi)殼上市較為普遍,即風(fēng)險(xiǎn)投資公司培育具有高成長(zhǎng)性的高新技術(shù)
企業(yè),投資銀行挖掘殼資源,二者通力合作,促使高新技術(shù)企業(yè)買(mǎi)殼間接上市。上市后,高新技術(shù)企業(yè)注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),使股票在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格上升,然后風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)有償轉(zhuǎn)讓國(guó)家股或法人股,實(shí)現(xiàn)退出戰(zhàn)略并獲得一定的投資回報(bào)。但由于國(guó)家股、法人股不能上市流通,協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)較低,高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值被低估,風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率不高。因此,可以將各地原有的證券自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行改造利用,建立區(qū)域性的場(chǎng)外交易市場(chǎng),解決因地域問(wèn)題而出現(xiàn)投資者與受資者的信息不對(duì)稱(chēng),同時(shí)由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易價(jià)格、費(fèi)用較低,便于吸引當(dāng)?shù)氐耐顿Y者對(duì)企業(yè)的投資和監(jiān)管,促使高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)盡快達(dá)到二板市場(chǎng)的上市條件,避免直接進(jìn)入二板市場(chǎng)可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。
中長(zhǎng)期目標(biāo):香港創(chuàng)業(yè)板(股票第二板)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十年的醞釀,已于今年11月25日開(kāi)始運(yùn)作。與主板市場(chǎng)相比,香港創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市公司的要求比較寬松。如對(duì)上市公司的盈利無(wú)要求,只需有兩年“活躍業(yè)務(wù)活動(dòng)”記錄,上市后的最低公眾持股數(shù)不低于3000萬(wàn)港幣或總股本的10%(二者取其高),但在市場(chǎng)透明度方面實(shí)行更全面、更詳細(xì)的信息披露制度,包括詳細(xì)的公司募集資金用途、經(jīng)營(yíng)狀況、投資狀況、內(nèi)部管理、技術(shù)與市場(chǎng)前景以及潛在的風(fēng)險(xiǎn),并定期公布財(cái)務(wù)季度報(bào)表、中期報(bào)表和年終報(bào)表,及時(shí)披露影響股價(jià)波動(dòng)的敏感資料,使投資者能夠最充分地得到最真實(shí)的信息,防止少數(shù)人黑箱作業(yè)、操縱市場(chǎng)。由于香港創(chuàng)業(yè)板沒(méi)有對(duì)上市企業(yè)作區(qū)域限制,這為我國(guó)內(nèi)地中小高新企業(yè)海外融資開(kāi)辟了新的渠道。國(guó)家應(yīng)積極鼓勵(lì)和培育國(guó)內(nèi)中小高新企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板上市,學(xué)習(xí)和借鑒香港風(fēng)險(xiǎn)板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),加快國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)制的建立,加快風(fēng)險(xiǎn)投資人才的培養(yǎng)和引進(jìn),積極培育機(jī)構(gòu)投資者,最終建立起符合我國(guó)國(guó)情的第二板市場(chǎng)。
關(guān)于二板市場(chǎng)運(yùn)作模式,國(guó)際上通常有兩種:非獨(dú)立的附屬市場(chǎng)模式和獨(dú)立的市場(chǎng)模式。非獨(dú)立的附屬市場(chǎng)模式是二板市場(chǎng)作為主板市場(chǎng)的補(bǔ)充,與主板市場(chǎng)組合在一起共同運(yùn)作,擁有共同的組織管理體系和交易體系,甚至采取相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),所不同的是上市標(biāo)準(zhǔn)的差別,如新加坡、馬來(lái)西亞。獨(dú)立市場(chǎng)模式,是指二板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)各自獨(dú)立運(yùn)作,擁有獨(dú)立的管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng),并采用不同的上市標(biāo)準(zhǔn),如美國(guó)的NASDAQ、日本的OTC交易市場(chǎng)等。國(guó)內(nèi)對(duì)于市場(chǎng)運(yùn)作模式同樣存在爭(zhēng)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)選擇非獨(dú)立的市場(chǎng)模式,可以充分利用現(xiàn)有主板市場(chǎng)
的組織體系和監(jiān)管體系,避免資源浪費(fèi)。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為以美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)為代表的獨(dú)立市場(chǎng)模式是世界公認(rèn)的二板市場(chǎng)的成功典范。NASDAQ市場(chǎng)無(wú)論在交易制度、組織管理方式、市場(chǎng)監(jiān)管等方面都為我們提供了豐富的學(xué)習(xí)借鑒素材?！耙獙W(xué)就學(xué)最好的”,NASDAQ應(yīng)成為我國(guó)二板市場(chǎng)的樣板。本文同意后一種觀點(diǎn),理由有二:一是我國(guó)目前的主板市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制不完善、上市公司運(yùn)作不規(guī)范,存在較多問(wèn)題,而高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的不穩(wěn)定性和不確定性將增大監(jiān)管的難度,加大主板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而影響投資者的信心,不利于主板市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。二是由于二板市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高,市場(chǎng)對(duì)投資者設(shè)置了較高的門(mén)檻(即有能力對(duì)公司的業(yè)務(wù)情況以及所涉及風(fēng)險(xiǎn)作出透徹客觀評(píng)價(jià)的投資者)。市場(chǎng)對(duì)投資者每筆交易額最低標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行限定,限制散戶投資者進(jìn)入二板市場(chǎng)。我國(guó)滬深股市投資者中80%為中小散戶,這與二板市場(chǎng)所要求的應(yīng)以專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和富有的個(gè)人且具備投資技巧和主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者不相符合。以現(xiàn)有的市場(chǎng)管理水平,一旦有人利用創(chuàng)新企業(yè)存在的高風(fēng)險(xiǎn)為題大肆炒做,很難保證市場(chǎng)運(yùn)作“公平、公開(kāi)、公正”,極易出現(xiàn)股價(jià)的巨幅波動(dòng),損害中小投資者的利益,進(jìn)而影響滬深股市的健康發(fā)展。所以,獨(dú)立的市場(chǎng)運(yùn)作模式應(yīng)是我國(guó)二板市場(chǎng)的首選。
摘要：B股市場(chǎng)問(wèn)題是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)遺留問(wèn)題,B股市場(chǎng)問(wèn)題的解決對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范化和國(guó)際化發(fā)展具有重要意義。本文認(rèn)為,與A股市場(chǎng)并軌是解決B股問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)的最佳選擇,但是,目前要實(shí)現(xiàn)A、B股市場(chǎng)的最終并軌,還面臨著制度層面和市場(chǎng)層面的一系列問(wèn)題。對(duì)此,本文從B股回購(gòu)、境外投資者持股及股份轉(zhuǎn)換等幾個(gè)方面展開(kāi)了分析和探討。
關(guān)鍵詞：B股市場(chǎng)并軌相關(guān)問(wèn)題
我國(guó)B股市場(chǎng)建立的初衷,是在當(dāng)時(shí)外匯緊張的情況下,開(kāi)辟一條讓企業(yè)利用外資的通道。從十多年來(lái)的發(fā)展歷程看,B股市場(chǎng)曾較好地發(fā)揮了吸引外資的功能,并在特定歷史條件下促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。然而,隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化及資本市場(chǎng)的發(fā)展,B股市場(chǎng)“招商引資”的歷史使命基本結(jié)束,市場(chǎng)功能逐步萎縮,逐漸邊緣化,B股市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展方向成為困擾我國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要問(wèn)題。
筆者認(rèn)為,與A股市場(chǎng)并軌是解決B股問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)的最佳選擇。但是,目前要實(shí)現(xiàn)A、B股市場(chǎng)的最終并軌,我們還必須處理好制度層面和市場(chǎng)層面的一系列問(wèn)題。
一、與A股市場(chǎng)并軌是B股市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)選擇
從我國(guó)資本市場(chǎng)總體布局及資本市場(chǎng)國(guó)際化的角度考察,目前,以A股市場(chǎng)為核心的多層次資本市場(chǎng)體系逐漸形成,通過(guò)實(shí)施QFII制度進(jìn)行漸進(jìn)式開(kāi)放的戰(zhàn)略基本明確,B股市場(chǎng)作為特殊時(shí)期的開(kāi)放通道,其歷史使命基本結(jié)束。在資本市場(chǎng)國(guó)際化布局中,離岸市場(chǎng)是一個(gè)重要構(gòu)成部分,B股市場(chǎng)目前基本本土化,在制度構(gòu)建上存在諸多缺陷,要想改造成離岸市場(chǎng)的難度極大;而香港資本市場(chǎng)作為我國(guó)的離岸市場(chǎng)已然發(fā)揮著重要的功能,內(nèi)地資本市場(chǎng)和香港資本市場(chǎng)互為補(bǔ)充、相得益彰,因而也沒(méi)有必要再花大力氣把B股市場(chǎng)打造成離岸金融市場(chǎng)。由此,取消B股市場(chǎng),把B股市場(chǎng)并入A股市場(chǎng),納入我國(guó)資本市場(chǎng)總體布局才是B股市場(chǎng)的合理歸宿。通過(guò)研究,筆者認(rèn)為,此方案實(shí)施的條件已經(jīng)比較成熟了。
首先,A股與B股上市公司均是國(guó)內(nèi)企業(yè),A股與B股的上市地相同,A股與B股市場(chǎng)均受到國(guó)內(nèi)法律的制約,因此在法律管轄權(quán)上沒(méi)有障礙;而且根據(jù)現(xiàn)行法律框架,通過(guò)創(chuàng)新性的制度設(shè)計(jì),實(shí)現(xiàn)A、B股市場(chǎng)并軌己無(wú)實(shí)質(zhì)。
其次,2001年B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)個(gè)人投資者開(kāi)放后,境外投資者全身而退,B股市場(chǎng)已然本土化。目前,境內(nèi)個(gè)人投資者投資B股已完全沒(méi)有政策障礙,境內(nèi)機(jī)構(gòu)雖然還不能投資B股,但管理層允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資B股應(yīng)是必然趨勢(shì)。從投資者的融合程度上看,B股市場(chǎng)己經(jīng)基本成為了國(guó)內(nèi)居民進(jìn)行投資的股票市場(chǎng),再加上B股上市公司本身就是國(guó)內(nèi)企業(yè),因此,從上市公司性質(zhì)和投資者構(gòu)成來(lái)看,B股市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上也已經(jīng)A股化了,這也為A、B股市場(chǎng)并軌創(chuàng)造了市場(chǎng)基礎(chǔ)。
第三,A、B股市場(chǎng)的最終并軌,將形成一種“多贏格局”。對(duì)于B股投資者而言,可以擺脫長(zhǎng)期低迷、缺乏流動(dòng)性的B股市場(chǎng),燃起解套并獲利的希望,堅(jiān)守陣地的境外投資者還可能藉此進(jìn)入?yún)⑴c中國(guó)A股市場(chǎng)的通道。由于B股市場(chǎng)本身的流通市值規(guī)模相對(duì)A股市場(chǎng)而言是非常小的,將B股合并到A股市場(chǎng)中對(duì)A股的沖擊非常有限,同時(shí)我們還可以通過(guò)有效的制度設(shè)計(jì)保護(hù)A股投資者的利益。A、B股市場(chǎng)的最終并軌,對(duì)于上市公司而言,其股權(quán)結(jié)構(gòu)將有所簡(jiǎn)化,可以擺脫諸如信息披露要求不一、財(cái)務(wù)規(guī)則不一、審計(jì)條例不一及A、B股股東股利分配目標(biāo)不一等令人頭疼的問(wèn)題,更重要的是,它們又重新踏上了夢(mèng)寐以求的融資之路。而監(jiān)管部門(mén)則可以避免再度付出雙重制度建設(shè)成本,從而提高管理效率。
可見(jiàn),A、B股市場(chǎng)并軌符合多方面的共同利益,制度條件與市場(chǎng)條件基本成熟,具備了非常強(qiáng)的可操作性,與A股市場(chǎng)并軌成為B股市場(chǎng)改革的現(xiàn)實(shí)選擇。
二、A、B股市場(chǎng)并軌相關(guān)問(wèn)題分析
A、B股市場(chǎng)并軌,具體操作上可以有多種不同方式。對(duì)于純B股上市公司而言,不存在A、B股的轉(zhuǎn)換問(wèn)題,我們可以考慮直接轉(zhuǎn)入A股市場(chǎng)進(jìn)行交易;上市公司回購(gòu)注銷(xiāo)B股是一個(gè)很好的選擇,但是尚不具備普遍的適用性;更多的A+B股公司則適用于將B股轉(zhuǎn)換為A股后進(jìn)入A股市場(chǎng)交易。這些方式各有特點(diǎn),我們的總體思路應(yīng)該是具體方式由市場(chǎng)來(lái)決定。但是我們要注意到這些方式均面臨著一些個(gè)性或共性的問(wèn)題。
1.B股回購(gòu)面臨的問(wèn)題分析
比較而言,回購(gòu)注銷(xiāo)B股作為一種完全的市場(chǎng)行為,相對(duì)簡(jiǎn)單可行,因?yàn)樗炔簧婕安煌贫鹊你暯?也不涉及股價(jià)硬性接軌的難題。同時(shí),對(duì)于上市公司或大股東而言,由于目前B股價(jià)格比較低,采用回購(gòu)注銷(xiāo)方式成本較低,還可以提升公司的每股收益與凈資產(chǎn)或增強(qiáng)大股東控股能力。但是,我們要注意到,回購(gòu)注銷(xiāo)B股這一手段面臨著如下一些問(wèn)題,須引起重視。
(1)回購(gòu)的積極性不足。對(duì)于B股公司而言,解決B股問(wèn)題沒(méi)有緊迫性,國(guó)家對(duì)此的政策也還不明朗。同時(shí),部分B股公司發(fā)行的B股數(shù)量較少,在總股本中的比例很低,是否進(jìn)行B股回購(gòu),對(duì)大股東的控制權(quán)并無(wú)實(shí)質(zhì)性影響,因此,大股東出于加強(qiáng)控股權(quán)而回購(gòu)B股的動(dòng)機(jī)可能并不強(qiáng)。另外,對(duì)于部分B股在總股本中的比例較高的公司及純B股公司,如果回購(gòu)后剩余的流通股數(shù)量未達(dá)到有關(guān)規(guī)定的下限,就可能面臨退市。以上這些都在一定程度上損害了上市公司回購(gòu)的積極性。
(2)回購(gòu)的能力問(wèn)題。進(jìn)行B股回購(gòu),要求具備很強(qiáng)的支付能力,并非是所有的B股上市公司都有回購(gòu)能力,能夠滿足這一條件的公司并不多。有些現(xiàn)金充沛的上市公司是有可能采取回購(gòu)B股的方式,可有些現(xiàn)金不多的公司就未必能夠進(jìn)行B股回購(gòu),甚至有些績(jī)差公司連經(jīng)營(yíng)都成問(wèn)題,根本不可能拿出錢(qián)來(lái)回購(gòu)。
(3)B股市場(chǎng)嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性,如果回購(gòu)的消息傳出,將造成股價(jià)飛漲,操作難度很大,如果B股股價(jià)上漲過(guò)高,那么上市公司可能會(huì)失去回購(gòu)的動(dòng)力。
(4)B股回購(gòu)涉及到換匯問(wèn)題,還面臨著外匯管理政策的制約。
從上述分析中,我們可以看出,回購(gòu)注銷(xiāo)B股方式不具備普遍適用性,只能由具備條件的B股公司適時(shí)展開(kāi)。
2.A、B股市場(chǎng)并軌面臨著境外投資者資本項(xiàng)目?jī)稉Q問(wèn)題
目前B股投資者中仍然有一部分是境外投資者,他們所受的外匯管制非常寬松,他們可以在賣(mài)掉股票后,立即把資金匯出國(guó)外。A、B股市場(chǎng)并軌后,必然是以人民幣交易,在這種情況下,這些投資者當(dāng)初以外匯購(gòu)得的股票,在出售時(shí)得到的卻是人民幣。在人民幣資本項(xiàng)目下不能自由兌換的條件下,這些投資者存在強(qiáng)烈的貨幣偏好,很難接受轉(zhuǎn)換幣種的做法。因此,不少人認(rèn)為人民幣在資本項(xiàng)目下可自由兌換是實(shí)施A、B股合并的必備前提,而要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)還有很長(zhǎng)的路要走。
事實(shí)上,實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)目下可自由兌換并不是A、B股市場(chǎng)并軌所必須的,在人民幣完全自由兌換之前,也可以進(jìn)行市場(chǎng)合并。當(dāng)然,在現(xiàn)行的外匯管理制度下,需要進(jìn)行創(chuàng)新性的制度安排才能解決這一問(wèn)題。
至于許多人考慮的對(duì)外匯市場(chǎng)及匯率的沖擊問(wèn)題,以今日中國(guó)外匯盤(pán)子之大,B股股改涉及到的外匯兌換量應(yīng)該微不足道。
3.A、B股市場(chǎng)并軌面臨著境外投資者持股的流通問(wèn)題目前,我國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)于境外投資者是通過(guò)實(shí)施QFII制度進(jìn)行有限的開(kāi)放的。根據(jù)這一制度,在B股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)并軌過(guò)程中,除了那些獲得了QFII資格、可以投資A股的境外投資者以外,其他境外投資者的B股賬戶并不能轉(zhuǎn)為普通A股賬戶到A股市場(chǎng)上交易,因?yàn)槟壳癆股市場(chǎng)并沒(méi)有向所有境外法人和自然人開(kāi)放。
在我國(guó)資本市場(chǎng)的漸進(jìn)式開(kāi)放戰(zhàn)略既定、資本市場(chǎng)全面開(kāi)放尚需時(shí)日的情況下,這一部分境外投資者的股份流通問(wèn)題成為需要我們重點(diǎn)考慮的關(guān)鍵問(wèn)題之一。
4.如何進(jìn)行股份轉(zhuǎn)換的問(wèn)題
由于目前A、B股之間存在著較大的價(jià)格差異,B股如何轉(zhuǎn)換為A股成為A、B股市場(chǎng)并軌面臨的最大的難題。
這里首先涉及到是否存在補(bǔ)償問(wèn)題。所謂的“補(bǔ)償”問(wèn)題是指,由于目前A、B股之間存在著較大的價(jià)格差異,將B股并入A股,是否應(yīng)像股權(quán)分置改革中由非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)那樣,由B股股東向A股股東支付對(duì)價(jià)作為利益補(bǔ)償。筆者認(rèn)為,從理論上,A、B股是同股同權(quán),享受同樣的各種權(quán)利,因此其理論價(jià)值是一致的,之所以出現(xiàn)不同價(jià)的現(xiàn)象,究其根本原因是市場(chǎng)的分割或隔離,因此,A、B股市場(chǎng)并軌不應(yīng)該存在支付對(duì)價(jià)的問(wèn)題。
既然不存在支付對(duì)價(jià)的問(wèn)題,則A、B股市場(chǎng)并軌,最大的問(wèn)題還在于股價(jià)的接軌。由于目前B股市場(chǎng)非常低迷,價(jià)格幾乎扭曲,而A股市場(chǎng)效率更高,價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制更為健全,更能形成公允的價(jià)格,因此A、B股價(jià)格接軌應(yīng)該以A股股價(jià)為價(jià)值中樞,B股股價(jià)向A股股價(jià)靠攏。這對(duì)于B股投資者來(lái)說(shuō)是喜上眉梢的事情,然而,將B股轉(zhuǎn)換成A股,將直接擴(kuò)大A股流通股盤(pán)子,影響A股的市場(chǎng)價(jià)格,造成A股投資者的利益損失。
由此可見(jiàn),股價(jià)的接軌問(wèn)題,直接影響著A、B股投資者的利益,關(guān)系到并軌的成敗。
三、對(duì)策建議
1.鼓勵(lì)B股上市公司進(jìn)行B股的回購(gòu)業(yè)務(wù)
如前所述,回購(gòu)B股是解決B股市場(chǎng)問(wèn)題上最為體現(xiàn)市場(chǎng)化原則的方式,從目前來(lái)看已經(jīng)基本沒(méi)有制度障礙?；刭?gòu)B股雖然很難成為全面解決B股市場(chǎng)問(wèn)題的方案,但是可以有效減輕B股股改的壓力。因此,我們有必要在政策上予以支持和配套,鼓勵(lì)上市公司和大股東進(jìn)行B股回購(gòu)。首先,可以提供再融資便利,激勵(lì)公司開(kāi)展回購(gòu)行動(dòng)。監(jiān)管部門(mén)可以適當(dāng)開(kāi)辟再融資特別通道,或是允許企業(yè)增發(fā)A股回購(gòu)B股,或是在公司回購(gòu)B股后,再視條件提供A股發(fā)行便利,還可以直接對(duì)B股回購(gòu)提供信貸支持。其次,在外匯管理方面可以采取一些臨時(shí)的特殊政策,給回購(gòu)提供換匯便利。
2.通過(guò)制度創(chuàng)新,解決B股境外投資者的持股問(wèn)題
B股境外投資者的持股問(wèn)題受到外匯管制和資本市場(chǎng)開(kāi)放制度的制約。通過(guò)研究,我們發(fā)現(xiàn),在現(xiàn)行的法律框架內(nèi),通過(guò)創(chuàng)新性的制度設(shè)計(jì),完全可以有效的解決這一問(wèn)題。
在境外投資者持股的流通問(wèn)題上,我們可以采用分類(lèi)解決的方式來(lái)加以處理。對(duì)于具備QFII資格或條件的,完全可以通過(guò)QFII通道來(lái)解決。而對(duì)于其他境外投資者,應(yīng)允許他們自由選擇是否繼續(xù)持股,我們可以為其提供一個(gè)特種A股賬戶,規(guī)定其只能賣(mài)出股票而不能買(mǎi)入股票,股票賣(mài)完后,該賬戶即被注銷(xiāo)。對(duì)那些不愿拋出股票的境外投資者,則可以允許其長(zhǎng)期保留該特種A股賬戶,直至該投資者獲準(zhǔn)投資A股時(shí),再自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通A股賬戶。
在外匯管理方面,我們可以開(kāi)辟一條特別通道,對(duì)原B股境外投資者在換匯和外匯匯出方面給與特別的便利,允許這些境外投資者將合法的本金、資本利得、股息等轉(zhuǎn)為外匯匯出,確保其退出渠道暢通。
3.合理處理A、B股股價(jià)接軌問(wèn)題
首先,我們可以采取必要的政策措施,如允許機(jī)構(gòu)投資者介入、設(shè)立B股基金等,以增強(qiáng)B股市場(chǎng)的活躍度,激活B股市場(chǎng)。在此基礎(chǔ)上把A、B股股價(jià)接軌的問(wèn)題交由市場(chǎng)去解決。這樣,既可以避免對(duì)股市產(chǎn)生較大沖擊,也可以減輕對(duì)投資者利益的影響。
自1993年深交所對(duì)“世紀(jì)星源”進(jìn)行資產(chǎn)重組以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)上便陸續(xù)開(kāi)展了資產(chǎn)重組活動(dòng)。資產(chǎn)重組活動(dòng)的開(kāi)展，不僅使原有會(huì)計(jì)主體的邊界發(fā)生改變，導(dǎo)致某些會(huì)計(jì)主體的消亡，而且由于資產(chǎn)重組結(jié)果的不確定性，極大地沖擊了會(huì)計(jì)主體、持續(xù)經(jīng)營(yíng)和會(huì)計(jì)分期這三項(xiàng)基本會(huì)計(jì)假設(shè)，從而使相應(yīng)的會(huì)計(jì)原則和會(huì)計(jì)處理方法與一般財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)有著巨大的差別。因而，在此情形下，有必要對(duì)會(huì)計(jì)假設(shè)作出相應(yīng)的修正。
一、資產(chǎn)重組對(duì)會(huì)計(jì)主體假設(shè)的修正
會(huì)計(jì)界主流觀點(diǎn)認(rèn)為，會(huì)計(jì)主體是能夠控制資源、承擔(dān)責(zé)任，并進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)單位。這實(shí)際上是把會(huì)計(jì)主體等同于經(jīng)營(yíng)主體。事實(shí)上，企業(yè)會(huì)計(jì)只關(guān)注企業(yè)范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并向有關(guān)各方提供會(huì)計(jì)信息。將會(huì)計(jì)主體等同于經(jīng)營(yíng)主體是解決企業(yè)與其他企業(yè)之間、企業(yè)與出資者之間、企業(yè)與職工之間信息混淆問(wèn)題的辦法。但這暗含一項(xiàng)前提條件，即它們相互之間不存在任何關(guān)聯(lián)交易，交易行為遵循市場(chǎng)規(guī)則。然而，在現(xiàn)階段，這個(gè)前提條件難以得到保證。因?yàn)閺V泛的資產(chǎn)重組活動(dòng)，在企業(yè)之間編織了一張以產(chǎn)權(quán)為紐帶的關(guān)系網(wǎng)，形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系。關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的地位不再是獨(dú)立的，關(guān)聯(lián)企業(yè)往往借助關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)，其在會(huì)計(jì)信息中摻雜了大量不易觀察的信息，導(dǎo)致真假信息混淆。如何解決這個(gè)問(wèn)題，關(guān)鍵是應(yīng)當(dāng)擴(kuò)展會(huì)計(jì)主體的內(nèi)涵，即把會(huì)計(jì)主體從經(jīng)營(yíng)主體的概念擴(kuò)展成產(chǎn)權(quán)主體的概念。所謂產(chǎn)權(quán)主體是指以產(chǎn)權(quán)為紐帶的一組企業(yè)，不僅包括經(jīng)營(yíng)主體本身，而且包括以產(chǎn)權(quán)為紐帶的其他關(guān)聯(lián)企業(yè)。將會(huì)計(jì)主體從經(jīng)營(yíng)主體擴(kuò)展為產(chǎn)權(quán)主體，并不是要會(huì)計(jì)人員把核算的觸角伸到其他經(jīng)營(yíng)實(shí)體中去，而是把關(guān)聯(lián)企業(yè)的交易和經(jīng)營(yíng)主體與獨(dú)立企業(yè)的交易加以區(qū)別，解決信息混淆問(wèn)題。
二、資產(chǎn)重組對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的補(bǔ)充
持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，即在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，企業(yè)將會(huì)按當(dāng)前的規(guī)模和狀態(tài)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，不會(huì)停業(yè)清算。持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的定義是有局限性的，它容易使人們產(chǎn)生一種錯(cuò)覺(jué)，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)只有兩種：要么持續(xù)經(jīng)營(yíng)，要么停業(yè)清算。把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)抽象為持續(xù)經(jīng)營(yíng)和中止經(jīng)營(yíng)兩種狀態(tài)，并且以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為正常狀態(tài)，是一種很牽強(qiáng)的假定。這只有在滿足以下條件時(shí)才能認(rèn)為是合理的：當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)后，從持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)轉(zhuǎn)換成中止經(jīng)營(yíng)狀態(tài)所需的時(shí)間很短。但是，隨著資本市場(chǎng)的完善，以上條件很難得到滿足。企業(yè)在面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈所帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的同時(shí)，自身抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也在相應(yīng)增強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)各種形式的重組活動(dòng)解決或延緩破產(chǎn)清算的發(fā)生。
因此，將企業(yè)狀態(tài)簡(jiǎn)單地分為持續(xù)經(jīng)營(yíng)和中止經(jīng)營(yíng)兩種情況不能客觀地反映經(jīng)濟(jì)環(huán)境?？梢栽谶@兩種狀態(tài)之間設(shè)定第三種狀態(tài)，即不確定程度較高的弱持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。在一般情況下，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)存在實(shí)質(zhì)性重大疑問(wèn)的時(shí)間點(diǎn)應(yīng)從管理當(dāng)局的挽救活動(dòng)即重組活動(dòng)開(kāi)始。此時(shí)，企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)存在很大的不確定性，可將財(cái)務(wù)報(bào)表的編制基礎(chǔ)由持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)修訂為弱持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，強(qiáng)調(diào)弱持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)并不是否定持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，而是對(duì)其進(jìn)行修訂和補(bǔ)充。修訂的目的是充分揭示企業(yè)經(jīng)營(yíng)中存在的實(shí)質(zhì)性重大疑問(wèn)，公允地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果。在此基礎(chǔ)上可以演繹出許多具體的會(huì)計(jì)處理方法，如確認(rèn)或有損失、預(yù)計(jì)不確定性對(duì)資產(chǎn)負(fù)債分類(lèi)的影響等。以上會(huì)計(jì)處理方法，只有在弱持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下才能得到邏輯上的統(tǒng)一。
三、資產(chǎn)重組對(duì)會(huì)計(jì)分期假設(shè)的完善
一、關(guān)于金融體制改革
參加論壇的專(zhuān)家教授和學(xué)者就我國(guó)金融體制改革的現(xiàn)狀及問(wèn)題進(jìn)行了廣泛討論。
遼寧大學(xué)白欽先教授認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)代金融體系格局已經(jīng)基本形成，但是還不是現(xiàn)代化的，還有待于現(xiàn)代化、規(guī)范化、優(yōu)化（結(jié)構(gòu)優(yōu)化）和強(qiáng)化。目前，中國(guó)金融創(chuàng)新迫切需要解決誠(chéng)信嚴(yán)重缺失、結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡和體制嚴(yán)重缺陷等一系列問(wèn)題。誠(chéng)信、信用和信譽(yù)應(yīng)該是立人、立國(guó)、發(fā)展經(jīng)濟(jì)、發(fā)展金融的前提和基礎(chǔ)；金融改革必須重視經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中的一系列結(jié)構(gòu)性失衡。體制嚴(yán)重缺陷是在強(qiáng)而有力的、人為干預(yù)下形成的，因此，必須通過(guò)強(qiáng)有力的政策去摧毀，而不能依靠市場(chǎng)機(jī)制去逐漸地摧毀。在新的發(fā)展階段，首先要解決誠(chéng)信問(wèn)題，然后通過(guò)一系列的制度創(chuàng)新，使我國(guó)金融體系現(xiàn)代化、規(guī)范化、優(yōu)化、強(qiáng)化，才能夠使我們國(guó)家從經(jīng)濟(jì)大國(guó)走向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，由金融大國(guó)走向金融強(qiáng)國(guó)。
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)李健教授則從金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、金融開(kāi)放結(jié)構(gòu)等五種結(jié)構(gòu)和從微觀、中觀、宏觀等三個(gè)層面分析了中國(guó)金融發(fā)展中存在的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。她認(rèn)為，中國(guó)目前金融發(fā)展中出現(xiàn)了金融總量快速增長(zhǎng)與高風(fēng)險(xiǎn)、低效率并存的局面，主要表現(xiàn)在：結(jié)構(gòu)變化相對(duì)總量增長(zhǎng)而言緩慢，優(yōu)化程度不足；我國(guó)現(xiàn)在的金融結(jié)構(gòu)帶來(lái)了市場(chǎng)的低效率和高風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行和國(guó)家。因而要以結(jié)構(gòu)調(diào)整為重點(diǎn)推進(jìn)金融發(fā)展。
上海交通大學(xué)潘英麗教授提出了金融中介不足引致國(guó)家利益流失的觀點(diǎn)。她用存貸比和存差兩個(gè)指標(biāo)來(lái)說(shuō)明我國(guó)金融中介的不足，并解釋了金融業(yè)運(yùn)行的低效率和資源配置的低效率。金融中介不足會(huì)導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)難以獲得貸款，并使經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依靠利用外資，從而出現(xiàn)外資擠出民間投資和資本大規(guī)模的輸出，即引致資本國(guó)際循環(huán)。資本國(guó)際循環(huán)會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致一系列問(wèn)題，如儲(chǔ)蓄-投資的轉(zhuǎn)化率下降、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程延緩、民眾分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果減少以及外匯收益流失等。此外，國(guó)有商業(yè)銀行引入戰(zhàn)略投資者會(huì)導(dǎo)致壟斷利潤(rùn)和政策補(bǔ)貼流失；金融中介不足會(huì)引致社會(huì)資源黑洞問(wèn)題。因此，我國(guó)商業(yè)銀行創(chuàng)新要重視發(fā)揮金融中介的功能。
天津財(cái)經(jīng)大學(xué)王愛(ài)儉教授則從我國(guó)金融體系中的一個(gè)缺口分析了中國(guó)金融體系的進(jìn)一步完善問(wèn)題。她指出，發(fā)展社區(qū)銀行在解決中小企業(yè)融資問(wèn)題和農(nóng)村金融問(wèn)題方面具有重要意義。發(fā)展社區(qū)銀行有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、交易成本、市場(chǎng)效率、經(jīng)營(yíng)靈活等優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也面臨著一些挑戰(zhàn)。社區(qū)銀行的發(fā)展可以通過(guò)三種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)：一是將現(xiàn)有條件成熟的城市和農(nóng)村信用社改制為社區(qū)銀行；二是由民營(yíng)資本組建新的社區(qū)銀行；三是引導(dǎo)非正規(guī)金融發(fā)展成
為社區(qū)銀行。社區(qū)銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)可以采取股份制、合作制和股份合作制等模式。
通過(guò)對(duì)金融服務(wù)業(yè)增加值占第三產(chǎn)業(yè)增加值和GDP的比重、金融服務(wù)業(yè)增加值的增長(zhǎng)速度及金融服務(wù)業(yè)的就業(yè)量等三個(gè)指標(biāo)的考察，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)研究所何德旭研究員認(rèn)為中國(guó)金融業(yè)是發(fā)展滯后，而不是改革滯后。中國(guó)金融業(yè)發(fā)展滯后表現(xiàn)在：金融業(yè)不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要、金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持明顯乏力、金融業(yè)結(jié)構(gòu)不均衡、金融業(yè)內(nèi)部各微觀主體缺乏競(jìng)爭(zhēng)力等。中國(guó)金融業(yè)發(fā)展滯后既有宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面的原因，也有金融業(yè)本身組織體系和資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)的原因，但最根本的原因是指導(dǎo)思想上沒(méi)有把金融業(yè)作為一個(gè)真正的產(chǎn)業(yè)來(lái)發(fā)展。把金融業(yè)作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展，應(yīng)采取以下措施：制定和完善促進(jìn)金融業(yè)發(fā)展的政策措施，特別是要有完善的金融業(yè)發(fā)展規(guī)劃；放松金融業(yè)管制，減少干預(yù)；強(qiáng)化金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)；樹(shù)立科學(xué)的金融發(fā)展觀。
加拿大圣瑪麗大學(xué)葉龍森副教授指出，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理是中國(guó)金融面臨的緊迫課題。他從三個(gè)層面探討了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理。從宏觀層面，需要有利于風(fēng)險(xiǎn)管理的國(guó)家規(guī)章制度，要為風(fēng)險(xiǎn)管理提供工具。
目前，這些工具主要是衍生金融工具，包括期權(quán)、期貨等。另外還需要大批人才，這是由衍生工具的復(fù)雜性決定的。從公司的組織結(jié)構(gòu)層面，風(fēng)險(xiǎn)管理需要有獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)、積極的高層介入。從報(bào)酬系統(tǒng)方面，必須使交易員的報(bào)酬與其風(fēng)險(xiǎn)掛鉤。中國(guó)的金融系統(tǒng)現(xiàn)在需要認(rèn)真思考和建立這些風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則和制度，以避免一次又一次地“交學(xué)費(fèi)”。
武漢大學(xué)黃憲教授認(rèn)為在新環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)管理作為金融中介核心功能的重要性日益凸現(xiàn)，而風(fēng)險(xiǎn)管理就是金融中介的核心功能和本原功能。隨著市場(chǎng)趨向完善，金融中介，特別是銀行非但沒(méi)有消亡，在轉(zhuǎn)型后反而勃發(fā)生機(jī)。金融中介具有風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)。不管從哪個(gè)層面上講，風(fēng)險(xiǎn)管理都是金融中介的最重要功能。在商業(yè)銀行創(chuàng)新的過(guò)程中，要注重發(fā)揮金融中介的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。
人民幣匯率改革也是本次論壇的熱門(mén)話題之一。武漢大學(xué)江春教授從當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的超額貨幣的角度，討論了人民幣匯率的變化。他認(rèn)為，一方面，由于制度上的原因?qū)е挛覈?guó)存在人民幣升值壓力。另一方面，經(jīng)濟(jì)生活中的超額貨幣也產(chǎn)生人民幣的貶值壓力。而后者被經(jīng)濟(jì)學(xué)家們忽視了，其中的原因主要在于中國(guó)貨幣流通速度在減緩。人民幣升值的壓力實(shí)際上反映了我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)沒(méi)有完全市場(chǎng)化，人民幣目前升值的壓力只是一個(gè)短
期的現(xiàn)象。從長(zhǎng)期看，人民幣匯率水平的變化取決于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)效益。如果中國(guó)的經(jīng)濟(jì)效益很低，如果我們不進(jìn)行真正的制度改革和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變的話，人民幣今后可能會(huì)有貶值的壓力。
二、關(guān)于商業(yè)銀行創(chuàng)新
2004年以來(lái)，中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行改制改革受到各方面高度重視，在本次論壇上也成為重要內(nèi)容。
中國(guó)商業(yè)銀行改革中面臨的一個(gè)新問(wèn)題是戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)曾康霖教授從何為戰(zhàn)略投資者、我國(guó)商業(yè)銀行股權(quán)改革中是否需要引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者、引入戰(zhàn)略投資者能否完善治理結(jié)構(gòu)、是否會(huì)影響金融安全等方面具體闡述了國(guó)有商業(yè)銀行股權(quán)改革中引進(jìn)外資問(wèn)題。他認(rèn)為，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，就是要借助外部力量推動(dòng)銀行業(yè)的股權(quán)改革；實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的更新；借助國(guó)外的力量、信譽(yù)走出去。引進(jìn)的外資金融機(jī)構(gòu)是否為戰(zhàn)略投資者，并不取決于引入方的標(biāo)準(zhǔn)和判斷，而應(yīng)取決于投資方的戰(zhàn)略選擇和國(guó)有商業(yè)銀行股改后對(duì)投資者回報(bào)的高低。但是，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，只能改善治理結(jié)構(gòu)，而不能完善治理結(jié)構(gòu)。影響金融安全的首要因素是經(jīng)濟(jì)周期，而不是金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。在對(duì)外開(kāi)放、經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的條件下，金融安全很大程度上取決于外因，而不是內(nèi)因。因此，討論引進(jìn)戰(zhàn)略投資者會(huì)不會(huì)影響金融安全，必
須關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)的格局、經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)和我國(guó)的開(kāi)放度。
西南財(cái)經(jīng)大學(xué)劉錫良教授提出了“商業(yè)銀行向何處去”的8個(gè)困惑：（1）我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行股份制改造的目的是解決國(guó)有銀行資本金不足，還是改善其治理結(jié)構(gòu)？（2）國(guó)有商業(yè)銀行股份制改造后是否一定要上市？（3）我國(guó)國(guó)有銀行上市的地點(diǎn)應(yīng)該在國(guó)內(nèi)還是在國(guó)外？（4）我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行股權(quán)是否一定要賣(mài)給戰(zhàn)略投資者？（5）銀行的股權(quán)能否轉(zhuǎn)讓給自己的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？（6）如何對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行定價(jià)？如何對(duì)一些隱形的資產(chǎn)定價(jià)？（7）什么是最適合中國(guó)國(guó)情的完善治理結(jié)構(gòu)？（8）通過(guò)股份制改造能否克服銀行固有的弊端，真正引進(jìn)先進(jìn)的管理與先進(jìn)的技術(shù)，提升銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力？他認(rèn)為，這幾方面的問(wèn)題都值得進(jìn)一步研究和分析。
江西財(cái)經(jīng)大學(xué)的胡援成教授則通過(guò)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對(duì)我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行改革過(guò)程中的經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行了實(shí)證評(píng)價(jià)。他發(fā)現(xiàn)，綜合比較來(lái)看，通過(guò)改革，國(guó)有銀行效率在逐漸提高，與其他股份制銀行比較接近，但總體上還有差距。同時(shí)，他認(rèn)為，我國(guó)商業(yè)銀行改革的成效與政策推動(dòng)、扶持是密切相關(guān)的。要做到可持續(xù)，還有很多任務(wù)要完成，特別像公司治理結(jié)構(gòu)和其他各方面配套改革。
關(guān)于現(xiàn)代商業(yè)銀行的命運(yùn)，深圳大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)特區(qū)研究中心郭茂佳教授認(rèn)為，要么并購(gòu)，要么被并購(gòu)，沒(méi)有第三條路可走。其原因在于：一是自由化使得商業(yè)銀行跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)變得容易；二是網(wǎng)絡(luò)化導(dǎo)致商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)過(guò)剩；三是國(guó)際化帶來(lái)了跨國(guó)并購(gòu)的興起；四是同質(zhì)化使得銀行間并購(gòu)相對(duì)容易。面對(duì)全球并購(gòu)大潮，中國(guó)要實(shí)行多項(xiàng)“兩手抓”：第一，政府要“兩手抓”，一手要抓振興民族銀行，通過(guò)并購(gòu)要把民族銀行做強(qiáng)做大，一手要抓避免銀行被掠奪式并購(gòu)，政府要制定并購(gòu)邊界和反壟斷措施。第二，商業(yè)銀行要“兩手抓”，一手要抓傳統(tǒng)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)，一手要抓資本運(yùn)營(yíng)。第三，高校金融教育要“兩手抓”，一手要抓傳統(tǒng)銀行知識(shí)傳播，一手要抓投資銀行知識(shí)傳播。
關(guān)于國(guó)有商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理創(chuàng)新，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)張金林教授著重分析了銀行保險(xiǎn)這一創(chuàng)新業(yè)務(wù)。他認(rèn)為銀行保險(xiǎn)是集產(chǎn)品、服務(wù)和組織創(chuàng)新為一體的金融創(chuàng)新。目前，這一創(chuàng)新還存在許多障礙：一是分業(yè)監(jiān)管的格局沒(méi)有發(fā)生根本性的變化；二是進(jìn)入市場(chǎng)的深度和范圍都受到較大限制；三是文化傳統(tǒng)的影響。因此，近期來(lái)看，發(fā)展銀行保險(xiǎn)主要是規(guī)范保險(xiǎn)銷(xiāo)售行為。從長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)展銀行保險(xiǎn)要積極推動(dòng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的創(chuàng)新，提升保險(xiǎn)產(chǎn)品的技術(shù)含量，建立銀行和保險(xiǎn)共享的信息網(wǎng)絡(luò)資源系統(tǒng)，加強(qiáng)銀行與保險(xiǎn)的合作。
三、關(guān)于資本市場(chǎng)問(wèn)題
中國(guó)資本市場(chǎng)既有資本市場(chǎng)的一般特點(diǎn)，也有中國(guó)的獨(dú)特背景。中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)周駿教授認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)具有不同于西方資本市場(chǎng)的三個(gè)明顯特點(diǎn)：第一，中國(guó)的資本市場(chǎng)不是自下而上發(fā)展起來(lái)的，而是自上而下建立起來(lái)的。因此，在它的初始階段必然是政策式，其功能也必然主要取決于政府對(duì)它的定位。第二，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革同時(shí)進(jìn)行的，它是經(jīng)濟(jì)體制改革的一部分。因此，資本市場(chǎng)改革必然要符合整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制改革的要求。第三，中國(guó)上市的股票主要是改制的國(guó)有企業(yè)的股票，所以，政府是股票的主要供應(yīng)者，又是股票市場(chǎng)的監(jiān)管者——政府同時(shí)處在運(yùn)動(dòng)員和裁判員的地位。由于政府對(duì)股市定位存在偏差及制度性缺陷的存在，目前，中國(guó)股市存在的問(wèn)題主要是政府失效而非市場(chǎng)失靈，政府不能把責(zé)任推給市場(chǎng)，應(yīng)該擺正自己的位置，主要當(dāng)好裁判員，而不是運(yùn)動(dòng)員。政府不應(yīng)過(guò)多地從企業(yè)利益的角度來(lái)考慮資本市場(chǎng)問(wèn)題，而應(yīng)從監(jiān)管者的角度公平、公正、公開(kāi)地處理資本市場(chǎng)中各交易主體之間的利益關(guān)系，要徹底拋棄為國(guó)有企業(yè)改制脫困的指導(dǎo)思想。政府要側(cè)重從保護(hù)公眾投資者利益的角度來(lái)處理問(wèn)題，全面實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的公正與效率，發(fā)展一個(gè)規(guī)范的資本市場(chǎng)來(lái)為商業(yè)銀行創(chuàng)新提供場(chǎng)所和條件。無(wú)論是否照搬西方的理論和經(jīng)驗(yàn)，都必須從中國(guó)的實(shí)際出發(fā)。
中國(guó)人民大學(xué)吳曉求教授指出，自改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)帶來(lái)兩個(gè)效應(yīng)，一是財(cái)政收入的快速增加；二是民間的、社會(huì)的財(cái)富增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，中國(guó)的國(guó)民并未因經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)分享到應(yīng)有的實(shí)惠，因而是一種“貧困的增長(zhǎng)”。一個(gè)成熟的經(jīng)濟(jì)體需要一個(gè)龐大的、有效的社會(huì)存量財(cái)富的支持，為此要建立保護(hù)社會(huì)存量財(cái)富的法律制度，同時(shí)還要一個(gè)以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)和核心的現(xiàn)代金融體系。我國(guó)金融改革的重點(diǎn)是發(fā)展一個(gè)強(qiáng)大
的、健康的、透明度很高的資本市場(chǎng)，股權(quán)分置改革的主要目的就是要建立這樣一個(gè)資本市場(chǎng)。其次是商業(yè)銀行的改革，我國(guó)商業(yè)銀行從2004年開(kāi)始進(jìn)行了以資本市場(chǎng)為平臺(tái)的徹底的市場(chǎng)化改革。第三是匯率體制的改革。這三大改革完成之后，中國(guó)現(xiàn)代金融體系就基本形成，我們可能在2010年逐步形成現(xiàn)代金融體系的雛形。
上海財(cái)經(jīng)大學(xué)楊大楷教授認(rèn)為，我國(guó)目前股票市場(chǎng)融資功能發(fā)揮較充分，而其他功能?chē)?yán)重不足，募集資金使用嚴(yán)重不規(guī)范。同時(shí)，政府主導(dǎo)資本市場(chǎng)，使有限的資金大量注入了國(guó)有企業(yè)，特別是效率不高的國(guó)有企業(yè)。因此，要保障中國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，必須在一些根本性的制度上進(jìn)行進(jìn)一步的改革和完善。
中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)宋清華教授認(rèn)為，從功能上看，商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)既有交叉重疊，又有明顯的差異。這決定了商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的關(guān)系是競(jìng)爭(zhēng)與互補(bǔ)的關(guān)系，一方面它們既相互競(jìng)爭(zhēng)、相互影響、相互替代，另一方面它們又相互依存、相互促進(jìn)、互為補(bǔ)充。資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)生了“革命性”的影響，但并非“致命性”的打擊；資本市場(chǎng)的發(fā)展改變了商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但并未使商業(yè)銀行的資金來(lái)源與運(yùn)用的總量出現(xiàn)萎縮，相反為商業(yè)銀行提供了新的機(jī)遇與舞臺(tái)。商業(yè)銀行在資本市場(chǎng)的發(fā)展中發(fā)揮了十分重要的作用，商業(yè)銀行是資本市場(chǎng)重要的籌資者、投資者、中介機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)和工具的重要?jiǎng)?chuàng)造者之一，因此，即使不能說(shuō)沒(méi)有商業(yè)銀行就沒(méi)有資本市場(chǎng)，至少可以說(shuō)沒(méi)有商業(yè)銀行的參與就不會(huì)有資本市場(chǎng)今天的成就。金融創(chuàng)新使得商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的邊界越來(lái)越模糊，商業(yè)銀行成了資本市場(chǎng)的重要參與者，從這個(gè)意義上講，“資本市場(chǎng)”的概念可以替代“金融”或“金融體系”。
四、其他金融與投資問(wèn)題
在本次論壇上，學(xué)者們除了圍繞上述主題展開(kāi)討論外，還對(duì)自主創(chuàng)新的金融支持和中部崛起兩個(gè)議題進(jìn)行了研討。
傳統(tǒng)金融支持方式的選擇
傳統(tǒng)上，對(duì)中小企業(yè)的金融支持是通過(guò)銀行貸款為其提供長(zhǎng)期的投資資金和短期的流動(dòng)資金。由于銀行的經(jīng)營(yíng)是建立在高度負(fù)債的基礎(chǔ)上，其支配的資金是社會(huì)公眾的各類(lèi)存款，因此，銀行對(duì)于其經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的安全性格外關(guān)注，是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者。當(dāng)面對(duì)于廣大的中小企業(yè)，特別是那些剛剛起步的企業(yè)，銀行出于資金安全性的考慮，往往選擇不貸或貸之以高息。這使得企業(yè)融資成本高昂或更本無(wú)法獲取貸款。
隨著擔(dān)保行業(yè)的出現(xiàn)，從一定程度上緩解了以上矛盾。企業(yè)尋找擔(dān)保公司為其提供擔(dān)保，作為回報(bào)則支付一定比例的擔(dān)保費(fèi)。然而，在實(shí)際過(guò)程中，由于擔(dān)保公司規(guī)模限制以及擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中，使得擔(dān)保行對(duì)于那些風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的領(lǐng)域涉及較少，使得一些處于起步階段的、但是具有高潛力的企業(yè)難以得到資金支持。因此，由于銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)、企業(yè)融資的成本較高以及擔(dān)保行風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中，使得這一模式的功能受到局限。
美國(guó)中小企業(yè)融資的借鑒
在美國(guó)，占據(jù)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位的是眾多中小企業(yè)，特別是從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為依托，涌現(xiàn)了一批像蘋(píng)果、谷歌、微軟等的科技型企業(yè)，他們幾乎都是從地下室或車(chē)庫(kù)中誕生，而后逐步發(fā)展為業(yè)界巨無(wú)霸的。那么，是什么力量使他們能夠以如此之快的速度迅速成長(zhǎng)？我想這與美國(guó)金融業(yè)對(duì)科技企業(yè)的支持密不可分。
1983年，幾家銀行機(jī)構(gòu)出資創(chuàng)立了硅谷銀行，在過(guò)去的10多年里，硅谷銀行一直處于硅谷創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的中心。這家銀行對(duì)高科技初創(chuàng)企業(yè)的金融支持，為美國(guó)高科技公司的發(fā)展乃至整個(gè)高科技行業(yè)提供了源源不斷的動(dòng)力。
硅谷銀行在投資中將資金借入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，收取高于市場(chǎng)一般借貸的利息，同時(shí)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)成協(xié)議，獲得其部分股權(quán)或認(rèn)股權(quán)。使用這種方法的目的在于提高收益，同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。
以上這種對(duì)中小企業(yè)的金融支持實(shí)質(zhì)上就是不僅利用銀行信貸為其提供金融支持，而且引入風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)持有其股份的方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。
對(duì)傳統(tǒng)模式的改進(jìn)
借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，為解決我國(guó)中小企業(yè)融資中出現(xiàn)的銀行“惜貸”、企業(yè)融資成本高、擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中等問(wèn)題，我們可以引入風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)中小企業(yè)，特別是那些處于起步階段、具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)予以支持。具體地說(shuō)，即這些企業(yè)可以尋求風(fēng)險(xiǎn)投資公司為其提供擔(dān)保，作為回報(bào)是將公司的部分股份出售給風(fēng)險(xiǎn)投資方。這樣，企業(yè)不僅擁有擔(dān)保公司的擔(dān)保，而且還擁有風(fēng)險(xiǎn)投資方的擔(dān)保，從而大大增加了與銀行談判的籌碼，進(jìn)而可以以較低的利息獲取銀行貸款；而且，通過(guò)出售股份的方式一方面降低了擔(dān)保費(fèi)用，另一方面，也為公司的發(fā)展尋求到了戰(zhàn)略投資方，能夠以資本金的方式吸收資金從而大大降低了籌資成本。
一、行為金融理論的概念
行為金融理論是從人的觀點(diǎn)來(lái)解釋金融學(xué)和投資是什么。為什么是這樣以及怎樣形成的，把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過(guò)程，因此受投資者的心理特征影響，是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。
行為金融理論以有限套利理論和非理模式為兩大理論基石，其大致有這么幾個(gè)重要的分支：期望理論。行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型。在市場(chǎng)行為模型方面，近年來(lái)行為金融理論研究中，有四種模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又稱(chēng)統(tǒng)一理論模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效應(yīng)模型（HerdBehavioralModel）。
盡管行為金融理論發(fā)展至今尚未形成一套完整的理論體系，但是它通過(guò)心理和決策行為等因素的引入，已經(jīng)成功的對(duì)證券市場(chǎng)的異常現(xiàn)象進(jìn)行解釋。如股權(quán)溢價(jià)之迷、流動(dòng)性之迷和可預(yù)測(cè)之迷、封閉基金之迷，反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足、小公司現(xiàn)象與規(guī)模現(xiàn)象、股票市場(chǎng)的季節(jié)效應(yīng)、周內(nèi)就效應(yīng)，并可將理論運(yùn)用于對(duì)投資者行為、投資經(jīng)理選擇和公司金融的分析中去。
在金融實(shí)踐方面，行為金融研究的豐碩成果，在國(guó)外已經(jīng)開(kāi)始為投資行為的完善提供了有益的理論指導(dǎo)。尤為重要的是，行為金融理論與傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法在許多方面建立起良好的“同盟”關(guān)系。確切地說(shuō)，用傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法所發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，可以在行為金融理論中尋求到它們存在的理論依據(jù)。越來(lái)越多的投資者已經(jīng)開(kāi)始了解行為金融，并把期望理論（ProspectTheory）、易犯的認(rèn)知錯(cuò)誤、后悔規(guī)避（regretaversion）、非完美的自我控制等行為金融理論應(yīng)用于自身的投資實(shí)踐中，以完善投資行為。一些先行者甚至還建立了行為金融投資基金，試圖利用金融市場(chǎng)上人們的行為特性和行為金融投資策略來(lái)完善投資策略來(lái)完善市場(chǎng)套利的實(shí)踐。
二、行為金融學(xué)在中國(guó)資本市場(chǎng)的適用性
我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，在許多方面尚未成熟。目前一個(gè)的突出問(wèn)題是過(guò)度投機(jī)性，其最主要原因就是眾多中小投資者的非理。東方證券馮玉明等研究人員2001年所作的對(duì)1994年9月到2000年10月在滬深兩市上市交易的A股股票月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)研究表明，中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)，中國(guó)的證券市場(chǎng)不是一個(gè)有效市場(chǎng)，行為金融在中國(guó)證券市場(chǎng)上同樣存在。
（一）對(duì)我國(guó)當(dāng)前股市面臨的持續(xù)性低迷的解釋
根據(jù)期望理論，投資者的效用（價(jià)值）不再是財(cái)富的函數(shù)，而是獲利與損失的函數(shù)。價(jià)值函數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)函數(shù)的主要區(qū)別在于參考點(diǎn)的存在。參考點(diǎn)的位置是由個(gè)體的主觀印象確定的，它是個(gè)體進(jìn)行比較的現(xiàn)狀參照。價(jià)值函數(shù)在參考點(diǎn)以上的部分（獲利區(qū)間）與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)相同，是凹函數(shù)；在參考點(diǎn)以下的部分（損失區(qū)間），價(jià)值函數(shù)是凸函數(shù)，且其斜率有明顯增加；在參考忘附近，價(jià)值函數(shù)的斜率有明顯的變動(dòng)，表明人們風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化——對(duì)損失的感受大于獲利。
我國(guó)股市自2001年7月份以來(lái)，一直處于弱市之中，就與投資者在價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后，面臨不確定性的政策性因素，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度遞增有關(guān)。在這種情況下，投資者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行為”模式的股價(jià)過(guò)度反應(yīng)，此時(shí)即便宏觀經(jīng)濟(jì)基本面有“利好”因素或管理層出臺(tái)一些針對(duì)股市的“利好”政策，但由于投資者具有“損失恐懼”，不能利用所接觸到的信息進(jìn)行理性預(yù)期，因此，股市對(duì)利好“消息”的反應(yīng)肯定與在股市上漲時(shí)不能同日而語(yǔ)。
筆者認(rèn)為，在當(dāng)前我國(guó)股市中政策還能夠起較大作用的情況下，要改變股市的疲軟狀態(tài)，必須考慮到投資者在認(rèn)知上的偏差，加大“利好”政策出臺(tái)的力度和集中度，以加強(qiáng)投資者對(duì)于政府搞好股市的信心，影響投資者的心理。促使投資者的行為擺脫參考點(diǎn)以下部分的凸函數(shù)區(qū)域。
（二）對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)“圈錢(qián)饑渴癥”的解釋
在國(guó)際資本市場(chǎng)上，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，債券融資逐步取代了股票融資，成為國(guó)際融資的主渠道。始于1987年的中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，1992年至今，股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資。股票市場(chǎng)的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場(chǎng)。上市公司躍躍欲試上市募投籌資，截止2001年10月31日，上市公司在滬、深交易所累計(jì)發(fā)行股份總額為4757.35億股，其中上市股份為1466.8億股，總計(jì)籌資額約為人民幣6300億元。我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種“圈錢(qián)饑渴癥”的“火爆”現(xiàn)象。
市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論是行為金融學(xué)對(duì)于證券發(fā)行。資本結(jié)構(gòu)，投資等公司金融領(lǐng)域進(jìn)行分析的一個(gè)基本理論框架。這個(gè)理論的假設(shè)前提是投資者是非理性的，而公司經(jīng)理是理性的，在投資者非理性的前提下，上市公司的股價(jià)往往錯(cuò)誤定價(jià)。假如在公司股價(jià)高估的情況下，公司經(jīng)理很明顯會(huì)采取發(fā)行新股的做法。而且，由于問(wèn)題的存在，經(jīng)理并不一定選擇公司真實(shí)價(jià)值的最大化，而可能從加強(qiáng)自身的特權(quán)出發(fā)，在企業(yè)規(guī)模等其他目標(biāo)方面最大化。這樣，公司經(jīng)理就會(huì)傾向子在股市進(jìn)行融資，或擴(kuò)大投資規(guī)模，或持有現(xiàn)金，或者投資于資本市場(chǎng)其他證券，以投資者的非理性亢奮來(lái)建立自己的“帝國(guó)大廈”。這個(gè)理論可以幫助我們研究“圈錢(qián)饑渴癥”的成因。
我國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投者數(shù)量很少。資金總量也不多，整個(gè)市場(chǎng)投機(jī)氣氛很濃。投資者為賺取二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)而購(gòu)買(mǎi)市盈率高的新股，為企業(yè)惡意圈錢(qián)提供了條件。此外，在我國(guó)上市公司中，由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完整和經(jīng)理股票期權(quán)等機(jī)制的缺乏，導(dǎo)致公司內(nèi)部問(wèn)題非常嚴(yán)重。公司經(jīng)理不是以公司的真實(shí)價(jià)值最大化作為目標(biāo)，而往往傾向公司經(jīng)理自身利益的最大化。這決定了公司經(jīng)理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是上市公司存在嚴(yán)重的“圈錢(qián)饑渴癥”的在內(nèi)原因。
三、行為金融學(xué)投資策略對(duì)我國(guó)結(jié)構(gòu)投資者的啟示
（一）行為金融學(xué)投資策略
市場(chǎng)參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格的偏離，而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來(lái)超額收益。這就形成了行為金融學(xué)的投資策略。傳統(tǒng)投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動(dòng)，而人類(lèi)的心理決策特征是長(zhǎng)期演化過(guò)程中逐漸形成的，所以某些行為是穩(wěn)定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相應(yīng)也就更具有相當(dāng)?shù)某志眯?。從?guó)外看，基本市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)投資策略主要有價(jià)值投資策略與反向投資策略：動(dòng)量交易策略，成本平均策略和時(shí)間分散化策略等等。近年來(lái)，美國(guó)的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基本行為金融學(xué)理論的證券投資基金，如行為金融學(xué)大師RichardThaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司，其中有一些還取得了復(fù)合收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)。
（二）對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的啟示
行為金融學(xué)對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開(kāi)放式基金的一個(gè)突出問(wèn)題是基金份額的贖回，基金經(jīng)理要根據(jù)其對(duì)贖回量的估計(jì)確定資產(chǎn)的流動(dòng)性，而這就不可避免地要估計(jì)投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時(shí)高估風(fēng)險(xiǎn)，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢(shì)，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹(jǐn)慎心理，他們常常利用人制度轉(zhuǎn)移其對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力，通過(guò)深入分析這一點(diǎn)，基金經(jīng)理就能確定合理的管理費(fèi)率，提高基金的運(yùn)作水平。
機(jī)構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)中投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，但我國(guó)的各類(lèi)基金卻一直是投資風(fēng)格模糊。其可以考慮利用市場(chǎng)現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋?zhuān)⒁罁?jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特性，采取相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。
1、反向投資策略與價(jià)值投資策略
該策略就是買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票，而賣(mài)出過(guò)去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價(jià)值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，反向投資策略是對(duì)股市度反應(yīng)的一種糾正，是一種簡(jiǎn)單外推的方法。
中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱(chēng)，不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一樣的。普通個(gè)人投資者由于消息的不完全，往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)，尤其是我國(guó)的個(gè)人投資者對(duì)政策面消息的反應(yīng)尤為強(qiáng)烈。而機(jī)構(gòu)投資者的信息庫(kù)和專(zhuān)家隊(duì)伍則可以對(duì)政策的把握有一定的預(yù)見(jiàn)性，針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，可以采取反向投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。我國(guó)證券市場(chǎng)還存在大量的“跟風(fēng)”，“跟莊”的羊群行為。使整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。導(dǎo)致股票價(jià)格的偏離，并隨著投資者對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的積極跟進(jìn)而進(jìn)一步放大了價(jià)格與股票基礎(chǔ)價(jià)值的偏離。這些對(duì)股票價(jià)值的高估或低估最終都會(huì)隨著金融市場(chǎng)的價(jià)值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價(jià)下挫或上揚(yáng)，也就帶來(lái)了相應(yīng)的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。
ST股的股價(jià)往往在特別處理或特別轉(zhuǎn)讓的消息公布后現(xiàn)出不跌反漲的現(xiàn)象。從現(xiàn)為金融學(xué)的角度看。由于我國(guó)證券市場(chǎng)上殼資源的稀缺性，這類(lèi)公告效應(yīng)帶來(lái)的不僅是公司陷入嚴(yán)重困境的角度看，更是該公司可能會(huì)成為潛在并購(gòu)目標(biāo)，緊接著就有資產(chǎn)重組等大動(dòng)作，給投資者帶來(lái)其未來(lái)收益流價(jià)值的預(yù)期。這類(lèi)股票也可以成為機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中的構(gòu)成之一。
2、動(dòng)量交易策略
該策略的核心內(nèi)容是尋求在一定期間中股價(jià)變動(dòng)的連續(xù)性。如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨漲，則采取連續(xù)賣(mài)出的策略；如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨低，則采取連續(xù)買(mǎi)入的策略。
我國(guó)投資者的“處置效應(yīng)”傾向比國(guó)外同類(lèi)研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。根據(jù)趙學(xué)軍、王永宏（1998-2000）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市中投資者賣(mài)出贏者的概率是其賣(mài)出輸者概率的兩倍，而Odean（1998）的研究中，國(guó)外證券市場(chǎng)中投資者賣(mài)出贏者的概率是其賣(mài)出輸者概率的1.5倍。處置效應(yīng)會(huì)帶來(lái)股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的差幅，而這一差價(jià)最終的收斂意味著那些有大量資產(chǎn)收益未實(shí)現(xiàn)的股票一般要比那些有大量資產(chǎn)虧損未實(shí)現(xiàn)的股票有更高的預(yù)期回報(bào)。利用這一異象可以采用動(dòng)量交易策略，也就是基于過(guò)去股票價(jià)格的走勢(shì)，通過(guò)差幅獲利。
另外，由于投資者的過(guò)度自信帶來(lái)的錨定效應(yīng)等也會(huì)導(dǎo)致其對(duì)新的信息反應(yīng)不足，使得股票的上揚(yáng)或下挫趨勢(shì)會(huì)維持一段時(shí)間，因此對(duì)此也可以運(yùn)用動(dòng)量交易策略，從業(yè)績(jī)變動(dòng)與事后股價(jià)的這種關(guān)系中捕捉到獲利的機(jī)會(huì)。
一、引言
礦產(chǎn)資源是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要物質(zhì)基礎(chǔ),社會(huì)生產(chǎn)和生活中有90%的能量和70%的原材料來(lái)源礦產(chǎn)資源。改革開(kāi)放之后,我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的持續(xù)高速發(fā)展對(duì)礦產(chǎn)資源消耗需求不斷增長(zhǎng),尤其是近十年來(lái)主要礦產(chǎn)消耗增速高于GDP增長(zhǎng)水平,由此而產(chǎn)生的資源矛盾日益突出。一方面,國(guó)內(nèi)主要礦產(chǎn)探明儲(chǔ)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需資源的保障程度不斷降低,對(duì)外依存度不斷增大;另一方面,受?chē)?guó)際政治經(jīng)濟(jì)的影響,利用國(guó)外資源風(fēng)險(xiǎn)加大、成本持續(xù)增加。但是,我國(guó)礦產(chǎn)資源潛力巨大,資源探明儲(chǔ)量只占礦產(chǎn)資源潛力的1/3。因此,緩解我國(guó)資源供需矛盾問(wèn)題,需立足于國(guó)內(nèi),找到和發(fā)現(xiàn)新的資源,增加儲(chǔ)量,增加資源供給,增強(qiáng)保障能力,必須增加對(duì)國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)勘查投入。隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善,財(cái)政改革向公共支出的深化,依靠財(cái)政預(yù)算支出來(lái)加大勘查投資力度既不現(xiàn)實(shí),也不符合礦產(chǎn)勘查的特點(diǎn)(參見(jiàn)圖1)。礦產(chǎn)勘查投資具有風(fēng)險(xiǎn)高、投資額大、投資回收期長(zhǎng)等特點(diǎn),其特點(diǎn)難以通過(guò)銀行貸款來(lái)融資。
二、資本市場(chǎng)的重要性
在生產(chǎn)要素的流動(dòng)中,資本的流動(dòng)居于主導(dǎo)地位,資本流向哪里,其他生產(chǎn)要素就會(huì)隨之向哪里集聚。資源市場(chǎng)化配置,很大程度上是由掌握資本或資金權(quán)利的投資主體決定,資本的流動(dòng)推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源的重新配置。
1、資本市場(chǎng)礦產(chǎn)勘查資金是主要來(lái)源渠道。在礦業(yè)發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中,礦業(yè)資本市場(chǎng)是整個(gè)礦業(yè)運(yùn)行基本的、重要的紐帶。礦業(yè)是資本密集型產(chǎn)業(yè),一個(gè)成功的礦業(yè)項(xiàng)目往往需要數(shù)億至數(shù)十億美元的投資,跨國(guó)公司在短期很難拿出這筆資金,也必須要到資本市場(chǎng)上去融資。礦業(yè)資本市場(chǎng)不僅是分散礦業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、建立多元的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)配置機(jī)制最重要的制度措施,它為礦業(yè)企業(yè)創(chuàng)造多元化融資渠道的同時(shí),也為完善公司治理結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)市場(chǎng)化的平臺(tái),還為礦業(yè)企業(yè)的國(guó)際化即跨國(guó)礦業(yè)(集團(tuán))公司的形成,提供了恰當(dāng)?shù)馁Y本擴(kuò)展機(jī)制。
2、通過(guò)資本市場(chǎng)并購(gòu)是增加資源儲(chǔ)備的重要模式。近年來(lái),資本市場(chǎng)不但是礦業(yè)投資的重要資金來(lái)源,而且還吸引了大量國(guó)際資本投資礦業(yè)。礦業(yè)公司通過(guò)資本市場(chǎng)的交易,出現(xiàn)了巨頭之間的并購(gòu)重組,產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提高,礦業(yè)市場(chǎng)的控制權(quán)也進(jìn)一步落入少數(shù)巨頭手中,跨國(guó)礦業(yè)巨頭控制著全球礦業(yè)市場(chǎng)(參見(jiàn)圖2、圖3)。如今許多企業(yè)的資源儲(chǔ)備,已從過(guò)去主要依靠增加投資進(jìn)行資源的勘查、開(kāi)發(fā)、儲(chǔ)存等儲(chǔ)備模式,轉(zhuǎn)化為通過(guò)資本市場(chǎng)收購(gòu)、重組等方式來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)的儲(chǔ)備模式。我國(guó)礦業(yè)企業(yè)要想做強(qiáng)、做大,較快捷的方式就是直接進(jìn)入礦業(yè)資本市場(chǎng),通過(guò)外部擴(kuò)張迅速實(shí)現(xiàn)資本規(guī)模的擴(kuò)大和資源儲(chǔ)備的增加。
三、發(fā)展我國(guó)礦產(chǎn)勘查資本市場(chǎng)的必要性
目前,我國(guó)資本市場(chǎng)上市條款和相關(guān)管理制度的規(guī)定只適應(yīng)于大中型礦山開(kāi)采企業(yè),在滬深兩地的上市公司中沒(méi)有一家是專(zhuān)門(mén)從事資源勘查的企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板上發(fā)行股票和上市交易條件對(duì)主要從事礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查企業(yè)來(lái)講,其門(mén)檻相對(duì)較高(參見(jiàn)表1)?？辈槠髽I(yè)要通過(guò)資本市場(chǎng)籌集資金,這就需要建立和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場(chǎng),創(chuàng)建礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查板塊。建立和發(fā)展礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場(chǎng),不僅僅是解決了勘查資金問(wèn)題,還可以推動(dòng)地勘行業(yè)的改革與發(fā)展,促進(jìn)投資作業(yè)一體化進(jìn)程,使資金和技術(shù)得到有效組合,優(yōu)化資源配置。雖然礦產(chǎn)勘查投資風(fēng)險(xiǎn)大,但其投資回報(bào)也高,以風(fēng)險(xiǎn)投資總額回報(bào)比較,找到一定規(guī)模的經(jīng)濟(jì)礦床所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益大大高于其他行業(yè)。礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展也為我國(guó)投資者增加了一個(gè)投資渠道,同時(shí)也有利于投資者分散投資風(fēng)險(xiǎn)和增加投資收入。其必要性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
1、風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場(chǎng)是籌集勘查資金、分散勘查風(fēng)險(xiǎn)的必然要求。礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查特點(diǎn)決定其負(fù)債融資(銀行貸款、發(fā)行債券)方式難以發(fā)揮作用,必須依靠股權(quán)融資。隨著礦產(chǎn)資源勘查開(kāi)發(fā)利用的深入,新增資源的勘查成本不斷提高、風(fēng)險(xiǎn)加大,分散風(fēng)險(xiǎn)和大規(guī)?；I集資金必須依靠資本市場(chǎng)的有效支持,這需要一個(gè)健全的資本市場(chǎng)體系,不但有主板市場(chǎng),還應(yīng)建立礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查板塊。
2、礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場(chǎng)是促進(jìn)勘查主體發(fā)展的客觀需要。礦產(chǎn)資源勘查開(kāi)采的主體是礦山企業(yè)和地堪單位,雖然目前我國(guó)已有主板市場(chǎng)與中小企業(yè)板市場(chǎng),但中小企業(yè)板基本上延續(xù)了主板市場(chǎng)的規(guī)則,上市的門(mén)檻還是很高;另一方面,礦業(yè)資本市場(chǎng)中沒(méi)有勘查投資板塊。因此,礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查投資缺乏退出通道,造成礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查投資的缺失,這樣將阻礙礦產(chǎn)勘查企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展,這也不利于我國(guó)資源勘查業(yè)的發(fā)展。
3、建立和發(fā)展勘查資本市場(chǎng),完善礦業(yè)資本市場(chǎng)體系。更大程度地發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能,利于國(guó)有礦業(yè)企業(yè)和地勘單位的結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性改組,提高資源保證程度。這不但是全面振興礦業(yè)發(fā)展的一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略任務(wù),也是我國(guó)金融改革的一個(gè)重要組成部分。
四、國(guó)外礦產(chǎn)勘查資本市場(chǎng)發(fā)展主要經(jīng)驗(yàn)與借鑒
國(guó)外發(fā)展實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明,資本市場(chǎng)對(duì)礦業(yè)發(fā)展有著重要作用,而礦業(yè)發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展也有重要促進(jìn)作用。澳大利亞的金融業(yè)就是與礦業(yè)的聯(lián)姻才得以發(fā)展,加拿大在1890年為促進(jìn)早期的資源勘探者提供開(kāi)發(fā)資金而專(zhuān)門(mén)成立了礦業(yè)交易所,多倫多股票交易所就是在原有的基礎(chǔ)上與之合并而成。從國(guó)外礦業(yè)資本市場(chǎng)的建立與發(fā)展來(lái)看,有以下幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)與借鑒。
第一,資本市場(chǎng)是礦產(chǎn)勘查資金的主要來(lái)源渠道。世界上的礦產(chǎn)勘查資金主要來(lái)自股市,其次來(lái)自銀行。在加拿大,從事礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查企業(yè)占風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)上市企業(yè)的三分之一,加拿大國(guó)內(nèi)有三分之二的礦產(chǎn)勘查公司在上市融資。
第二,勘查業(yè)的發(fā)展需要一個(gè)完整的資本市場(chǎng)體系。不但有主板市場(chǎng),更需要風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng),風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的一個(gè)主要特點(diǎn)就是上市條款寬松。如多倫多股票交易所分為主辦市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng),風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)上市條件特別寬松。如對(duì)單純依靠技術(shù)勘探的公司無(wú)凈資產(chǎn)要求。
第三,成熟的資本市場(chǎng)不是一蹴而就,是通過(guò)不斷建立和完善市場(chǎng)制度而發(fā)展起來(lái)的。如加拿大的國(guó)家法規(guī)——NI43-101就是在一系列制度的基礎(chǔ)上發(fā)展而成。
第四,政府、專(zhuān)業(yè)性組織、證券交易所等通力合作。在澳大利亞和加拿大等國(guó),政府制定和實(shí)施礦業(yè)政策以保證礦業(yè)活動(dòng)能夠最大限度地滿足經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的要求,證券交易所為上市和融資制定細(xì)致的條款,擁有眾多專(zhuān)門(mén)知識(shí)(如獨(dú)立地質(zhì)分析師)組成的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)為資源公司(勘查企業(yè))上市等提供大量而細(xì)致的服務(wù),由銀行、證券管理委員會(huì)、采礦協(xié)會(huì)、金融分析委員會(huì)、其他協(xié)會(huì)組成的團(tuán)體起草和制定各種管理標(biāo)準(zhǔn)。
五、結(jié)論與建議
建立和發(fā)展我國(guó)勘查資本市場(chǎng),完善礦業(yè)資本市場(chǎng)體系,需要政府、企業(yè)、中介的大力合作,密切配合,共同推動(dòng)。
第一,政府管理部門(mén)將建立和發(fā)展礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場(chǎng)納入正式日程,確立礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)、步驟以及相關(guān)制度改革與政策研究調(diào)整。改變政府行為方式,建立起開(kāi)放、高效、穩(wěn)定的礦業(yè)投資環(huán)境。
第二,證券、銀行、科研機(jī)構(gòu)等有效合作,研究我國(guó)礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場(chǎng)建立與發(fā)展方案,制定適合礦產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查行業(yè)特性的融資條款,礦產(chǎn)勘查投資融資方式創(chuàng)新。
