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(一)美國投資銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散
一是在美國投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,雖然機(jī)構(gòu)投資者股東占有多數(shù),但股權(quán)卻被眾多的機(jī)構(gòu)投資者所分散｡我們選取2000年9月12日總市值排名前5位的投資銀行:摩根士丹利添惠､高盛､美林､嘉信､雷曼兄弟來分析,可計(jì)算出這5家投資銀行的機(jī)構(gòu)投資者股東(加權(quán))平均持股比重為49.3%；它們由數(shù)百個甚至1000多個機(jī)構(gòu)投資者擁有｡如摩根士丹利添惠的機(jī)構(gòu)投資者股東持股比重為54%,這部分股權(quán)分散在1822個機(jī)構(gòu)投資者手中｡
二是個人投資者所擁有的投資銀行股權(quán)占有重要地位｡美國十大投行的個人投資者平均持股比重為53.5%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出S&P500公司的個人投資者平均持股比重42.8%,其中高盛的個人投資者股東持股比重高到86%；TDWaterhouse-GROUP?熏Inc.的個人投資者股東持股比重更是高達(dá)95%｡
三是投資銀行的股權(quán)集中度較低｡在美國前五大投行中,第一大股東持股比重超過5%的只有一家,十大投行中第一大股東持股比重超過了5%的也只有3家；其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc.的第一大股東持股比重只有1.52%｡前五大投行中只有美林證券的第一大股東持股比重較高,為13.35%｡如以投行前五大股東持股比重作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo),則美國五大投行的平均股權(quán)集中度僅為15.6%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc的股權(quán)集中度為3.34%,摩根士丹利添惠的股權(quán)集中度為4.56%｡
(二)美國投資銀行的股權(quán)具有高度流動性
美國投資銀行絕大部分都是上市公司,其發(fā)行的股票大多是可以在證券市場上公開交易的活性股(即扣除公司高管人員和員工的內(nèi)部持股､持股比例達(dá)5%以上的股東所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后,其余交易比較活躍的股票)｡在美國前五大投資銀行中,活性股(加權(quán))平均所占比重達(dá)到74.9%｡其中摩根士丹利添惠的活性股比重高達(dá)98.2%,美林證券的活性股比重為82%｡而美國十大投行中的活性股平均所占比重為68.8%｡由于股權(quán)比較分散,美國投資銀行的股東直接參與公司治理的成本常常大于其可能獲得的收益,因此股東更傾向于通過在市場上“用腳投票”來間接參與公司治理｡
(三)美國投資銀行推行員工內(nèi)部持股制度
為了有效地激勵員工的工作,美國投資銀行除采用高工資､高獎金對員工進(jìn)行短期激勵外,還普遍通過實(shí)施員工持股計(jì)劃來對員工進(jìn)行長期激勵｡通過內(nèi)部職工持股使公司的高成長性與員工的個人利益緊密聯(lián)系在一起,并形成相互促進(jìn)的良性循環(huán),從制度上保證了投資銀行長期穩(wěn)定發(fā)展｡內(nèi)部持股大多是發(fā)起人持有或?qū)嵤╅L期激勵策略(如員工持股計(jì)劃)而產(chǎn)生的,這部分股權(quán)的流動大多受一定限制,反映了經(jīng)理層和員工持股計(jì)劃等激勵約束機(jī)制在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著重要作用｡美國10大投資銀行的平均內(nèi)部持股比重為11.9%,前五大投資銀行平均內(nèi)部持股數(shù)為24.9%,其中高盛內(nèi)部持股比重最高,達(dá)78%｡
綜上所述,由于歷史上的銀證分業(yè)管理､法規(guī)上的限制以及機(jī)構(gòu)投資者對組合投資策略的偏好,美國投行的股權(quán)極為分散｡在這種高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,機(jī)構(gòu)投資者股東由于本身的短視性､信息和專業(yè)能力的局限性､參與治理的成本約束及其公共產(chǎn)品特性,一般不太愿意積極主動的直接參與投行的公司治理,而采取買入和賣出股票的方式來表達(dá)他們對投行經(jīng)營效益的評判,使投行的股權(quán)具有較高的流動性｡
二､董事會結(jié)構(gòu)
作為公司股東大會的常設(shè)機(jī)構(gòu),美國投資銀行的董事會和其他行業(yè)的公司董事會一樣,負(fù)責(zé)公司的日常決策｡同時,由于美國投資銀行內(nèi)部不設(shè)監(jiān)事會,因此其董事會還兼有審計(jì)監(jiān)督的職能｡一般的,美國投資銀行董事會具有以下特征:
(一)美國投資銀行中獨(dú)立董事占有重要地位
美國投行不專設(shè)監(jiān)事會,而獨(dú)立董事在董事會中的人數(shù)較多,獨(dú)立董事成為監(jiān)督公司經(jīng)營管理的主力｡如摩根士丹利添惠的董事會中只有兩個內(nèi)部董事,美林證券､帝杰則只有3個內(nèi)部董事｡對獨(dú)立董事的數(shù)量規(guī)定,如NACD(1996)要求董事會中獨(dú)立董事占“實(shí)質(zhì)性多數(shù)”；美國加州公職人員退休基金(Calpers)的《美國公司治理原則》甚至采取了更為極端的準(zhǔn)則,認(rèn)為最“理想”的董事會構(gòu)成中,CEO是唯一的內(nèi)部董事,其余完全由外部董事構(gòu)成｡同時,美國投資銀行董事會的提名委員會､薪酬委員會和審計(jì)委員會完全由獨(dú)立董事組成,這實(shí)際上表明了獨(dú)立董事可以履行批準(zhǔn)管理者薪酬､選擇決定公司審計(jì)師､獨(dú)立與審計(jì)師商討有關(guān)會計(jì)和內(nèi)部控制事宜､挑選董事會候選人等職責(zé)｡
盡管美國投資銀行中的內(nèi)部董事所占比重很小,但這些內(nèi)部董事在公司內(nèi)一般都占據(jù)了最重要的位置｡如摩根士丹利添惠的兩個內(nèi)部董事,一個是董事長兼CEO,另一個是首席營運(yùn)總裁COO｡內(nèi)部董事身居要職,一方面有利于董事會所進(jìn)行的公司重大經(jīng)營決策活動；另一方面也說明了美國投資銀行董事會與公司經(jīng)理層之間的界限趨于模糊｡這有利于減少董事會和經(jīng)理層之間的摩擦,但不利于董事會對經(jīng)理層行使有效的監(jiān)督和制衡｡
(二)美國投資銀行的董事長普遍兼任CEO
美國五大投資銀行的董事長和CEO都是由一人擔(dān)任,在美國十大投資銀行中,董事長兼任CEO的比重高達(dá)70%,同時,多數(shù)董事長在董事會中具有絕對的權(quán)威和核心作用,副董事長則輔助董事長工作｡
(三)董事會下設(shè)各委員會以協(xié)助經(jīng)營決策并行使監(jiān)督職能
美國投資銀行的董事會大多設(shè)有以下三種委員會,這些委員會的負(fù)責(zé)人主要是獨(dú)立董事｡①審計(jì)委員會:負(fù)責(zé)督察公司的內(nèi)部審計(jì)程序､財(cái)務(wù)控制及存在的問題,并和外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督審計(jì)相結(jié)合,保證公司的運(yùn)作和財(cái)務(wù)報告等滿足有關(guān)法律法規(guī)的要求；②薪酬委員會:制訂公司高級管理人員的薪酬和分配方案；③提名委員會:對內(nèi)部董事和高級管理人員進(jìn)行系統(tǒng)的評價｡如美林證券董事會下設(shè)稽核與財(cái)務(wù)委員會､風(fēng)險管理委員會､管理發(fā)展及薪酬委員會等｡這些委員會一方面為董事會提供管理咨詢意見､協(xié)助行使決策與監(jiān)督,另一方面也對公司內(nèi)部管理的改善起著很重要的作用｡
三､激勵機(jī)制
西方國家投行一般都制定了明確的薪酬激勵政策｡激勵機(jī)制采用了流動性､收益性､風(fēng)險性和期限互不相同的多元化金融工具,激勵機(jī)制公開透明,形式靈活,并通過這些不同金融工具的組合運(yùn)用以達(dá)到最佳激勵效果｡美國投行的激勵機(jī)制具有以下特點(diǎn):
(一)激勵機(jī)制對高級管理人員實(shí)行重點(diǎn)傾斜
美國投行對高級管理人員實(shí)行重點(diǎn)激勵,給予他們極為豐厚的待遇｡以董事長兼CEO的現(xiàn)金收入為例,1999年度,摩根士丹利添惠的董事長兼CEO(Purcell,PhilipJ)總收入達(dá)2109.7萬美元,其中工資收入為77.5萬美元,獎金1211.3萬美元,股票期權(quán)等其他收入為821萬美元｡五大投行的董事長兼CEO總收入平均為1752.4萬美元,其中工資收入66.5萬美元,獎金收入982.18萬美元,股票期權(quán)等其他收入703.76萬美元｡
概括起來,高管人員的收入結(jié)構(gòu)具有以下特點(diǎn):
一是獎金數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出工資總額,美國5大投資銀行1999年度董事長兼CEO的獎金平均為其工資的14.8倍；其中高盛董事長兼CEO(Paulson?熏Jr.,HenryM.)的獎金是其工資的53.5倍｡
二是股票期權(quán)等其它激勵性收入在現(xiàn)金總收入中占有很高比重,美國前5大投資銀行董事長兼CEO的股票期權(quán)等其它收入在其總收入中所占比重高達(dá)40.2%｡
三是對高管人員的股票期權(quán)激勵程度總體較高｡主要表現(xiàn)是高管人員手中持有的大量尚未實(shí)施的股票期權(quán)｡例如,摩根士丹利添惠的董事長兼CEO除已實(shí)施的股票期權(quán)外,手中還有到期尚未實(shí)施的股票期權(quán)316萬股,未到期不可實(shí)施的股票期權(quán)49萬股,加上已實(shí)施的股票期權(quán)44萬股,共獲股票期權(quán)409萬股,占公司發(fā)行在外股票的0.36%；雷曼兄弟董事長兼CEO的這一比例更高達(dá)1.77%｡
(二)激勵形式多樣化
如美林證券根據(jù)員工在公司的不同職級､不同服務(wù)年限､不同工作特點(diǎn),采取了多種不同的獎勵計(jì)劃,使員工從進(jìn)入公司到離退､從年輕新手到資深專家都能享受不同的階段性激勵｡
(三)激勵目標(biāo)長期化
美國投資銀行普遍采用即期激勵和遠(yuǎn)期激勵相結(jié)合､注重引導(dǎo)高管人員行為長期化的激勵機(jī)制｡如美林證券在保證員工基本薪酬不低于本行業(yè)平均水平的前提下,利用不同期限的金融工具進(jìn)行組合設(shè)計(jì)出以中長期為目標(biāo)的激勵方案｡美國投資銀行采用的這種激勵機(jī)制,使公司的成長性和高管人員､普通員工的個人利益緊密聯(lián)系在一起,并形成相互促進(jìn)的良性循環(huán),保證投資銀行長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展｡
四､監(jiān)督約束機(jī)制
美國投資銀行不設(shè)監(jiān)事會,投資銀行對經(jīng)理層的監(jiān)督約束機(jī)制一般通過以下三個方面來實(shí)現(xiàn)｡一是在董事會下設(shè)立審計(jì)委員會或其他類似的調(diào)查稽核委員會,部分地代行審計(jì)監(jiān)督職能｡二是完善的信息披露制度｡美國的證券立法對包括投資銀行在內(nèi)的上市公司信息披露做了較詳細(xì)的規(guī)定,公司必須披露的重大信息包括:公司的經(jīng)營成果及財(cái)務(wù)狀況；公司的發(fā)展戰(zhàn)略和計(jì)劃；公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其變化；董事和主要執(zhí)行官員的資歷､信譽(yù)和報酬；與雇員及其他利益相關(guān)者有關(guān)的重大事件｡健全的信息披露制度是對經(jīng)理層的一種制衡約束手段,也是對公司進(jìn)行市場監(jiān)督的基礎(chǔ),它使經(jīng)理層的管理策略､經(jīng)營行為及經(jīng)營成果始終都受到市場的評判,是對內(nèi)部人控制的很好的外部市場制約｡三是外部市場監(jiān)督與制約｡投資銀行經(jīng)理層的管理策略､經(jīng)營行為及最終的經(jīng)營成果都要接受市場的評判｡投資者會根據(jù)自己的評判采用不同的投票方式｡公司業(yè)績和股價的不良表現(xiàn)可能會引發(fā)公司被收購兼并的危險,公司的經(jīng)理層也有被取而代之的職業(yè)風(fēng)險｡這是對經(jīng)理層濫用權(quán)力､實(shí)行內(nèi)部人控制的很好的外部市場制約｡
五､治理結(jié)構(gòu)與公司績效
美國投資銀行的一大特色是董事長是否兼任CEO在一定程度上與公司業(yè)績相關(guān)｡我們權(quán)且選取權(quán)益資本回報率作為治理結(jié)構(gòu)的績效指標(biāo),從美國十大投資銀行中選出權(quán)益資本回報率高于25%的投資銀行共5家,將這五大投資銀行作為一組,剩下的5家作為第二組｡通過對比分析發(fā)現(xiàn),董事會和經(jīng)理層越是融合,越是有利于權(quán)益資本回報率的提高｡這種融合一方面表現(xiàn)為董事長和總裁在公司運(yùn)營中的核心作用,特別是董事長也是公司經(jīng)營班子的成員(兼任CEO),能夠保證董事會和經(jīng)理層的高度一致；另一方面表現(xiàn)為內(nèi)部董事在董事會身居要職,而他們一般也屬于公司經(jīng)營班子｡
參考文獻(xiàn):
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正如在中國企業(yè)評估協(xié)會的一份報告中所顯示的，中國前(""強(qiáng)的企業(yè)績效比世界前(""強(qiáng)的企業(yè)要低得多。中國前(""強(qiáng)企業(yè)的總資產(chǎn)和營業(yè)收入分別是10+!!&億和1#+,)!百萬（23456），僅占世界(""強(qiáng)的"+))7和!+0%7。盡管存在其他因素影響國有上市公司的業(yè)績，但公司治理機(jī)制的失效要擔(dān)當(dāng)重要的責(zé)任。借鑒現(xiàn)有的理論成果和實(shí)證結(jié)果，綜合分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理績效的影響，對優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善中國上市公司治理績效具有重大意義。
一、理論上股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司治理績效的作用在我們分析股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響上市公司治理績效之前，對公司治理機(jī)制和股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念有個清楚的認(rèn)識是很有必要的
公司治理機(jī)制的概念是個頗有爭議的問題，筆者認(rèn)為將公司治理機(jī)制看做是由內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理機(jī)制的一個有機(jī)整體是較全面的概念。內(nèi)部治理機(jī)制指由股東、董事會和經(jīng)理人員三方面形成的管理和控制關(guān)系。因此，完善內(nèi)部公司治理機(jī)制的重點(diǎn)在于，明確劃分股東、董事會和經(jīng)理人員各自的權(quán)利、責(zé)任和利益，形成三者之間的制衡關(guān)系，最終保證公司制度的有效運(yùn)行。而外部治理機(jī)制是與內(nèi)部公司治理機(jī)制相適應(yīng)的公司外部管理與控制體系，他們提供企業(yè)績效的信息，評價企業(yè)行為和經(jīng)營者行為的好壞，并通過自發(fā)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制激勵和約束企業(yè)及其經(jīng)營者。一般認(rèn)為：外部治理結(jié)構(gòu)包括：外部市場治理機(jī)制（即公司控制權(quán)市場和職業(yè)經(jīng)理人市場）、外部政府治理機(jī)制（即政府對一、二級市場的管制）以及外部社會治理機(jī)制（即中介機(jī)構(gòu)的信用制度）等三個方面。股權(quán)結(jié)構(gòu)也有不同的分類。一般來講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：第一個含義是指股權(quán)集中度，即前五大股東持股比例。從這個意義上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種類型，一是股權(quán)高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的("7以上，對公司擁有絕對控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散，公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離、單個股東所持股份的比例在!"7以下；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在!"7與("7之間。
第二個含義則是股權(quán)構(gòu)成，即各個不同背景的股東集團(tuán)分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。從理論上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以按企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)的分布狀況與匹配方式來分類。從這個角度，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以被區(qū)分為控制權(quán)不可競爭和控制權(quán)可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)兩種類型。在控制權(quán)可競爭的情況下，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是相互匹配的，股東能夠并且愿意對董事會和經(jīng)理層實(shí)施有效控制；在控制權(quán)不可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經(jīng)理層的監(jiān)督作用將被削弱。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)，它決定了股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度以及大股東身份、導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別，進(jìn)而對公司治理模式的形成、運(yùn)作及績效有較大影響，換句話說股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制直接發(fā)生作用；同時，股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面在很大程度上受公司外部治理機(jī)制的影響，反過來，股權(quán)結(jié)構(gòu)也對外部治理機(jī)制產(chǎn)生間接作用。
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理內(nèi)部機(jī)制的影響!"股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東大會在控制權(quán)可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)相互匹配，大股東就有動力去向經(jīng)理層施加壓力，促使其為實(shí)現(xiàn)公司價值最大化而努力；而在控制權(quán)不可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)不相匹配，控制股東手中掌握的是廉價投票權(quán)，它既無壓力也無動力去實(shí)施監(jiān)控，而只會利用手中的權(quán)利去實(shí)現(xiàn)自己的私利。所以對一個股份制公司而言，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著股東是否能夠積極主動地去實(shí)施其權(quán)利和承擔(dān)其義務(wù)。#"股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會和監(jiān)事會股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上決定了董事會的人選，在控制權(quán)可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，股東大會決定的董事會能夠代表全體股東的利益；而在控制權(quán)不可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式中，由于占絕對控股地位的股東可以通過壟斷董事會人選的決定權(quán)來獲取對董事會的決定權(quán)。因而在此股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，中小股東的利益將不能得到保障。股權(quán)結(jié)構(gòu)對監(jiān)事會影響也如此。$"股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)理層股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)理層的影響在于是否在經(jīng)理層存在權(quán)的競爭。一般認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散易造成“內(nèi)部人控制”，從而權(quán)競爭機(jī)制無法發(fā)揮監(jiān)督作用；而在股權(quán)高度集中的情況下，經(jīng)理層的任命被大股東所控制，從而也削弱了權(quán)的競爭性；相對而言，相對控股股東的存在比較有利于經(jīng)理層在完全競爭的條件下進(jìn)行更換?？傊诳刂茩?quán)可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東、董事（或監(jiān)事）和經(jīng)理層能各司其職，各行其能，形成健康的制衡關(guān)系，使公司治理的內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制發(fā)揮出來；而在控制權(quán)不可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，則相反。
（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司外部治理機(jī)制的影響公司外部治理機(jī)制為內(nèi)部治理機(jī)制得以有效運(yùn)行增加了“防火墻”，但即使外部治理機(jī)制制訂得再完善，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形，公司外部治理機(jī)制也會形同虛設(shè)。筆者認(rèn)為，很難說明公司內(nèi)外部的治理機(jī)制誰是因，誰為果。比如，在立法形式上建立了一套外部市場治理機(jī)制，隨著新股的不斷增發(fā)或并購，股權(quán)結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)過度分散或集中，就易造成公司管理層的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，使得公司控制權(quán)市場和職業(yè)經(jīng)理人市場的外部市場治理機(jī)制無法發(fā)揮作用；另一個例子是，由于“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，公司的經(jīng)營者常常為了掩蓋個人的私利而需要“花錢買意見”，這就會造成注冊會計(jì)師在收益和風(fēng)險的夾縫中進(jìn)退維谷，使得外部社會治理機(jī)制也會被扭曲。
二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司治理績效作用的實(shí)證分析關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的關(guān)系，中外學(xué)者的實(shí)證研究也得出了不同的結(jié)果
大體分為“股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)論”和“股權(quán)結(jié)構(gòu)無關(guān)論”（%&’()*)+),*(-.)).,*/!012通過對擁有絕對控股股東的上市公司與股權(quán)分散的上市公司的績效比較，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間無相關(guān)關(guān)系），但更多的結(jié)果支持了“股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)論”的觀點(diǎn)。3,*+)*,*(4)5.’6*7（!028）認(rèn)為公司價值取決于內(nèi)部股東所占股份的比例，這一比例越大，公司的價值越高。格羅斯曼和哈特（!019）證明，如果公司股權(quán)是高度分散的，股東就缺乏密切監(jiān)督公司經(jīng)理人員的足夠的熱情。-:;’<（!011）則建立了一個模型證明，公司價值最初隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加，而后開始下降。4=)&*7>%=))*?.&（!001）采用最小平方回歸的方法，對@99家制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出公司價值隨內(nèi)部股東擁有股權(quán)比例的增加而增加，并且認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是個內(nèi)生變量。國內(nèi)學(xué)者高明華，楊靜（#99#）對#99!年的$#2家上市公司的年報數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)隨著股東數(shù)的增加，股權(quán)集中度對公司績效的負(fù)面影響逐漸降低；而國家股比例、法人股比例、流通股比例和職工股比例四個指標(biāo)與公司績效指標(biāo)變量———凈資產(chǎn)收益率之間均無顯著相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者孫永祥（!000，#99!），黃祖輝（!000）從上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的經(jīng)營績效、收購兼并、權(quán)競爭、監(jiān)督四種機(jī)制發(fā)揮作用的影響入手，認(rèn)為與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散這兩種極端的結(jié)構(gòu)相比，有一種集中度，有相對控股股東，并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上最有利于四種治理機(jī)制的作用發(fā)揮，因而具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績效也趨于最大。
鄭德埕、沈華珊（#99#）的研究顯示國家股和股權(quán)集中度與公司的經(jīng)營績效均存在較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系；許小平（!002）的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明，國家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。這些研究都顯示并進(jìn)一步證明了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最顯著特征———國有股“一股獨(dú)大”的弊端。可以說它是造成公司治理結(jié)構(gòu)扭曲，治理績效低下的直接原因。國有股“一股獨(dú)大”主要造成了我國上市公司內(nèi)外制衡機(jī)制的有效運(yùn)行，下面將就這個問題作具體分析。
三、中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的癥結(jié)———國有股“一股獨(dú)大”中國的上市公司，大多是由原國有企業(yè)脫胎而來的
為了滿足股份有限公司設(shè)立的有關(guān)法規(guī)條文的要求，上市公司設(shè)置了名義上的多元法人股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有大股東處于絕對控股地位；同時為了繞過在所有制問題上的認(rèn)識障礙，做出了國有法人股不能上市流通的規(guī)定。上市公司國有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)在相當(dāng)一段時間里被固化了，這是一種控制權(quán)不可競爭的股權(quán)模式。再加上國有股的特殊性，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式對中國上市公司治理績效的影響，更甚于私有經(jīng)濟(jì)的可能結(jié)果。
根據(jù)深圳證券信息有限公司公布的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，截至!""#年$月%"日，深、滬兩市上市公司前十大股東持股數(shù)占總股本的&&’，其中國有或國有控股企業(yè)以及政府機(jī)構(gòu)持股數(shù)占總股本的(#)#&’，國有股所占比例居絕對統(tǒng)治地位。另據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會的統(tǒng)計(jì)，截至#**+年底，上市公司不能流通的股權(quán)有#&&,)+,億份，占發(fā)行總股數(shù)的&()+*’，其中包括國有股+&()(#億股、法人股$#&)#$億股和+%)#$億股的職工股。+&#)*%億股的流通股僅占整個上市公司股份的%,)##’（中國證券監(jiān)督管理委員會）。從這些數(shù)據(jù)上看，國有股“一股獨(dú)大”的癥結(jié)除了股權(quán)的高度集中，并且不能上市流通影響了公司控制權(quán)市場功能的發(fā)揮外，最主要的原因是隱形的———國有股的所有者缺位，它影響了公司內(nèi)外部制衡機(jī)制的建立和良性運(yùn)作，具體表現(xiàn)如下：
（一）股東大會盡管股東大會在中國立法上是非常有力的，事實(shí)上，股東大會經(jīng)常是反映大股東權(quán)益的“橡皮圖章”，少數(shù)權(quán)益股東的呼聲很少被聽到，侵害中小股東利益的現(xiàn)象較為普遍。例如中國證券報（!"""年(月##日）報導(dǎo)了中國股東大會的情景。氣氛死氣沉沉，內(nèi)部持股者的數(shù)量增多（特別是職工股股東）而外部股東在下降；股東大會的程序也非常機(jī)械化———主席或者-./總是宣讀已公布的年報，沒有增加任何關(guān)于來年的發(fā)展、計(jì)劃、預(yù)算和管理目標(biāo)的討論；主席或者-./沒有給股東提供問問題的機(jī)會，而單請股東們表決；最后，股東本身也很少提問題，表決結(jié)果幾乎總是#""’的支持管理層提出的決議。并且被采訪的一些董事拒絕披露年報以外的更多的信息，認(rèn)為提供給股東的信息越少，他們越不難與股東相處。造成中小股東在股東大會上消極的原因除了小股東出于時間、交通費(fèi)和不能影響結(jié)果的考慮而有著“搭便車”的現(xiàn)象外，雖然內(nèi)部職工股東人數(shù)增大，但員工的持股比例依然是很低的，平均值只有()++’，并且各個具體環(huán)節(jié)包括法律基礎(chǔ)、持股量標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行價、持股資金來源等都沒有得到有效的解決，致使其增強(qiáng)企業(yè)凝聚力和參與公司管理的目的難以實(shí)現(xiàn)。上市公司的絕大部分股份被控制在國有股股東手中。國有股應(yīng)發(fā)揮大股東對經(jīng)理層的控制作用，然而國家股是單一的國有資本形式投入到企業(yè)中形成的，國家委派官員對企業(yè)行使國家股股東的權(quán)利，但作為國有資本出資人代表的政府官員并非企業(yè)風(fēng)險的真正承擔(dān)者，于是這些官員就會利用手中的廉價股票權(quán)，根據(jù)自身的利益來選擇經(jīng)營者，從而在權(quán)的競爭中大肆尋租，而企業(yè)的績效卻成為這種權(quán)競爭機(jī)制中的犧牲品。綜上所述，股權(quán)大量集中在產(chǎn)權(quán)殘缺、行政負(fù)擔(dān)嚴(yán)重的國家股股東手中，首先造成了大股東監(jiān)控的無效率。所以在這種情況下，股東大會既沒有真正反映國家股東的利益，也不能保護(hù)中小投資者的權(quán)益。超級秘書網(wǎng)
（二）董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人（“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象）在“一股獨(dú)大”的國有控股上市公司，內(nèi)部人的范圍不僅包括公司高級管理人員和內(nèi)部職工，還包括上級主管部門以及母公司的高級管理人員。由于所有者缺位，內(nèi)部管理者成為公司事實(shí)上的主人，反過來控制公司董事會。管理者甚至可以挑選董事，決定董事的任免。有相當(dāng)多的公司董事會、監(jiān)事會成員是公司內(nèi)部管理人員。董事會“內(nèi)部人控制”是我國上市公司董事會的一個顯著特點(diǎn)。據(jù)抽樣調(diào)查統(tǒng)計(jì)，我國樣本公司董事會中執(zhí)行董事盡管近些年來逐步遞減，但目前仍然高達(dá)($),’（上海證券交易所研究中心，!"""）。在這樣一個主要由內(nèi)部執(zhí)行董事組成的董事會中，期待由下一級執(zhí)行董事來監(jiān)督和約束自己的上司———董事長和總經(jīng)理，顯然是不現(xiàn)實(shí)的。近年來我國上市公司頻繁的違規(guī)行為也反映出了公司監(jiān)事會地位的不獨(dú)立和缺乏實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督權(quán)。另外，由于國有股占流通股比例對上市公司經(jīng)營績效的影響，一般是通過股票市場的外部監(jiān)控功能來實(shí)現(xiàn)。但在我國目前不成熟的證券市場中，國有股的不能流通阻礙著中國證券市場的發(fā)展，并且低估了國家的股權(quán)。
由于股票價格失真，小股東搭便車以及追求短期價差等因素，使股票市場出現(xiàn)了過度投機(jī)的現(xiàn)象，使證券市場從外部監(jiān)控公司治理的功能難以實(shí)現(xiàn)?？偟膩碚f，由于“國有股”的特殊性，即產(chǎn)權(quán)不明晰，控制權(quán)執(zhí)行者的不確定，監(jiān)控作用的失效，國有股的“一股獨(dú)大”使得公司治理的內(nèi)外部監(jiān)控機(jī)制難以有效地發(fā)揮作用。鑒于以上的分析，我們可以把優(yōu)化中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為突破口來提高上市公司的治理績效。
【關(guān)鍵詞】直接上市證券公司公司治理
對照規(guī)范化公司治理的要求，目前我國證券公司的治理還存在許多缺陷，尤其是證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡合理，已經(jīng)成為我國證券公司穩(wěn)步健康發(fā)展的障礙。國有成分控制權(quán)在證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的獨(dú)占性，使證券公司不可避免地帶有國有企業(yè)的特征，難以形成規(guī)范、健康的公司治理結(jié)構(gòu)。另外，由于我國證券公司的股份基本上都是國家股和法人股，股權(quán)流動性差。從發(fā)展的角度看，直接上市是解決證券公司產(chǎn)權(quán)主體空白、改善股權(quán)流動性的有效措施，促進(jìn)證券公司治理結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化，進(jìn)而提高證券公司經(jīng)營績效。但上市的實(shí)際效果如何，還有待于深入考察。
一、我國兩家證券公司上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)
截至2003年12月31日，根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站及兩家證券公司網(wǎng)站公開資料整理可以得出：
1、宏源證券股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是：大部分股權(quán)是未上市流通股，占總股比例為60.17%，并且大部分是國有法人持股，前七大股東都是法人股，持股份額為57.57%，前五大股東持股份額為53.77%；中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司是第一大股東，持股份額為37.28%，占相對控股地位（中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司是具有獨(dú)立法人資格的國有獨(dú)資金融企業(yè)）。
2、中信證券股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是：未上市流通股占總股比例為83.88%，大于宏源證券，流通股所占比例更小；但其前五大股東持股份額為56.94%，比宏源證券高3.17%；前十大股東都是法人股，所持股份都是未流通股份，占總股比例為69.76%；中國中信集團(tuán)公司是第一大股東，持股份額為31.75%，占相對控股地位（中國中信集團(tuán)公司是具有獨(dú)立法人資格的國有企業(yè)）。
總之，宏源證券與中信證券兩者的股權(quán)結(jié)構(gòu)是比較相似的。兩者的超過半數(shù)（50%）股權(quán)都是未上市流通股，并且大部分也都是國有法人持股。兩者都有一個相對控股股東，并且都屬于國有企業(yè)。然而，美國五大投資銀行中第一大股東持股比例超過5%的只有1家，十大投資銀行中第一大股東持股比重超過5%的也只有3家，其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；美國五大投資銀行的前五大股東平均持股比重僅為15.6%，十大投資銀行的前五大股東平均持股比重為16.7%，其中，沃特豪斯集團(tuán)公司的前五大股東持股比重僅為3.34%。
二、我國兩家證券公司上市后的績效表現(xiàn)
1、兩家證券公司上市后的績優(yōu)表現(xiàn)
（1）宏源證券。1997年中國建設(shè)銀行和中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司入主宏源證券以后，宏源證券加快了發(fā)展步伐，各項(xiàng)業(yè)務(wù)得到了持續(xù)健康發(fā)展。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，宏源證券曾一度在全國120多家券商中凈資產(chǎn)收益率排名達(dá)到第2位，利潤總額排名達(dá)到第5位，具備較強(qiáng)的盈利能力。2000年以來，雖然股票市場持續(xù)低迷，但宏源證券還一直保持著盈利的局面。根據(jù)歷年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最為慘淡的2004年，宏源證券上半年的每股收益仍有0.0052元。另據(jù)年報顯示，截止2000年底，公司總資產(chǎn)50.92億元，凈資產(chǎn)6.72億元，總股本5.19億元。與1996年底相比，總資產(chǎn)增長了220%，凈資產(chǎn)增長了69%，總股本增加了154%。三年來連續(xù)盈利，平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上，并且在全國8個省、市、自治區(qū)、直轄市的10個城市擁有21家證券營業(yè)部。2000年實(shí)現(xiàn)凈利潤8176.97萬元，較1999年翻了一番；2001年在證券市場持續(xù)低迷的惡劣形勢下，仍然實(shí)現(xiàn)了4494.29萬元的凈利潤，在全國110家證券公司中排名22位；2002年上半年業(yè)績創(chuàng)出新高，實(shí)現(xiàn)凈利潤3200.76萬元，凈資產(chǎn)收益率5%，按上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)排名，在國內(nèi)綜合類券商中利潤排名第四，凈資產(chǎn)收益率排名第一。2003年成功完成增發(fā)，籌集了6個多億的資金，公司實(shí)力進(jìn)一步加強(qiáng)。尤其在經(jīng)歷了最近幾年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能夠保持盈利狀況。
（2）中信證券。中信證券的資產(chǎn)質(zhì)量及各項(xiàng)業(yè)務(wù)在國內(nèi)名列前茅。在2003年極度疲弱的市場環(huán)境中，中信證券凈資本占凈資產(chǎn)比率及利潤總額依然排名第一，凈利潤也在同行業(yè)中位居前列，股票承銷金額達(dá)120.32億元，列同行業(yè)第一位，并且被《亞洲貨幣》雜志評為中國最佳的證券公司。2003年年報顯示，在證券市場競爭加劇，證券行業(yè)普遍虧損的情況下，中信證券2003年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.16億元，比2002年下降1.23%；實(shí)現(xiàn)凈利潤3.65億元，比2002年上升232.03%，每股收益從2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流動比率9.09，較上年末的4.77增長了90.57%，資產(chǎn)的流動性增強(qiáng)，扣除代買賣證券款后，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的86.26%，說明公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好、流動性強(qiáng)。2003年末公司股本24.815億元，股東權(quán)益54.81億元，凈資本額為48.35億元，凈資本與股東權(quán)益的比例為88.21%，說明公司資產(chǎn)質(zhì)量較高，不良資產(chǎn)及高風(fēng)險資產(chǎn)的比例較低，符合《證券公司管理辦法》關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)的有關(guān)規(guī)定。
2004年半年報顯示，中信證券總資產(chǎn)已達(dá)137.46億元，凈資產(chǎn)52.65億元，上半年股票承銷金額已達(dá)96.54億元（名列券商承銷額首位），擁有41家證券營業(yè)部，2004年3月成為首批獲準(zhǔn)發(fā)行定向公司債的證券公司。
2、兩家上市證券公司績優(yōu)背后隱藏的風(fēng)險
（1）宏源證券。2004年的半年報顯示，在宏源證券的收入構(gòu)成中，手續(xù)費(fèi)收入是其重要的利潤支柱。公司手續(xù)費(fèi)收入為9855.8萬元，占營業(yè)收入的62.90%。因交易量增加及新增營業(yè)部等原因，2004年1-6月公司手續(xù)費(fèi)收入較2003年1-6月增加了4522.95萬元，增幅為84.81%。在營業(yè)收入增加的同時，支出也在增加。2004年上半年公司營業(yè)支出16932萬元，同比增加了2004萬元，增長幅度為13.42%。同時，因歸還賣出回購款導(dǎo)致經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量出現(xiàn)負(fù)增長2177萬元，歸還借款本金及利息，導(dǎo)致籌資活動現(xiàn)金流量負(fù)增長6756萬元，公司上半年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物呈現(xiàn)負(fù)增長7958萬元。此外，2004年上半年，宏源證券自營證券差價收入為負(fù)2049.61萬元?？梢哉f，在其績優(yōu)背后隱藏著一定風(fēng)險。并且，從宏源證券2000年以后5年年報顯示的凈利潤、每股收益及凈資產(chǎn)收益率這三項(xiàng)主要盈利指標(biāo)逐年下降（見表1）也可以看出這一點(diǎn)。
（2）中信證券。與國內(nèi)其他券商一樣，中信證券的營業(yè)收入基本上取決于市場漲跌，收入來源很不穩(wěn)定。在股市大幅上漲時，營業(yè)收入主要來自自營業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在股市低迷時，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是最重要的收入來源。在股市大幅上漲的1999年和2000年，中信證券的營業(yè)收入分別為10.3億元和22.78億元，自營業(yè)務(wù)收入的比重分別為37%和48%，2000年自營業(yè)務(wù)收入超過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，成為最大的收入來源。但2001年下半年以來，隨著股市的下跌，營業(yè)收入大幅下降，2001年為19億元，2002年為8.26億元，2003年上半年為2.95億元，2004年上半年為4.87億元；自營業(yè)務(wù)收入比重逐年下降，2001年為26%，2002年為4%，2003年上半年為1.5%。此外，2004年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤0.57億元，比2003年同期下降63.67%，每股收益從2003年同期的0.063元降到0.023元，這也是由于自營業(yè)務(wù)受股市下跌的影響?？梢?，中信證券的盈利能力受自營業(yè)務(wù)風(fēng)險的影響越來越困難。
三、結(jié)論
從上文分析來看，在近幾年證券市場持續(xù)低迷的情況下，兩家上市證券公司的業(yè)績表現(xiàn)較好?？梢哉f，上市對兩家上市證券公司的業(yè)績提高有積極作用。但是也應(yīng)看到，在兩家證券公司績優(yōu)的背后還存在一定隱患。由前面的分析可知，盡管證券公司上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)將趨于多元化和分散化，但國有股的控股地位依然不變，流通股比重比較低，且流通股高度的分散于個人股東中。因此，對于上市證券公司的管理還將會保留行政干預(yù)色彩，仍然將會有國有股產(chǎn)權(quán)虛置問題，和其他已經(jīng)上市的國有大型企業(yè)相似，也將會有內(nèi)部人控制問題和管理層的選擇、約束、激勵的問題，只不過比上市前可能程度會低一些?？傊?，證券公司上市后并沒有給證券公司帶來很高業(yè)績，上市在完善我國證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面還存在一定局限性。當(dāng)然，這兩家證券公司上市時間都不長，而且只是個例，不能得出具有統(tǒng)計(jì)意義的推斷。
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在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，正確的處理好企業(yè)經(jīng)理人員和股東之間利益分配、相互激勵的關(guān)系，解決所有權(quán)與控制權(quán)分離之間的問題是公司治理的本質(zhì)。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要基礎(chǔ)，對企業(yè)經(jīng)營者來說股權(quán)的相對集中有利于大股東對企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)控，但是在我國大多數(shù)上市公司中，控股股東在國有股權(quán)中的主體地位問題至今沒有解決，導(dǎo)致國有股權(quán)無法形成人格化的主體，國有產(chǎn)權(quán)虛置。在企業(yè)中，大股東對企業(yè)經(jīng)營者無論是機(jī)制上還是力度上的監(jiān)控都存在著極大的問題，從而導(dǎo)致公司經(jīng)營者的道德風(fēng)險泛濫，出現(xiàn)肆意造假、侵吞上市公司資產(chǎn)等嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益的惡性事件，致使“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象十分突出。
在現(xiàn)今成熟的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，公司對高層管理者的監(jiān)督和制約可以通過外部市場對公司的控制權(quán)的爭奪和價值的評定來對經(jīng)理人才進(jìn)行選聘和評價等競爭機(jī)制來完成，在競爭激烈的環(huán)境下，迫使經(jīng)理人為了自身的生存而勤奮工作，在一定程度上代表了股東約束經(jīng)理人的行為。然而由于我國上市公司中國家股和法人股占總股本的比重過大，而且不能上市流通，公司控制權(quán)因?yàn)槎壥袌錾狭魍ü傻馁I賣不足而發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致了在外部市場上的敵意收購的制約機(jī)制和經(jīng)理人才競爭機(jī)制對企業(yè)經(jīng)理人的約束軟化作用。
國有股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，使得上市公司在建立法人治理結(jié)構(gòu)上不能達(dá)到獨(dú)立自主的能力，在國有企業(yè)中，部分資產(chǎn)改制上市后，形成了兩個法人的體系，一些控股股東為了拿到上市公司配股的資格權(quán)，從而滿足他們向市場圈錢的野心，讓集團(tuán)來完全承擔(dān)上市公司的所有費(fèi)用，甚至在向上市公司轉(zhuǎn)移利潤時利用股份公司職工的工資這種卑劣的手段。與此同時，有些上市公司效益比較好，他們則使用相反的操作，成為集團(tuán)公司的取款機(jī)：為集團(tuán)公司的貸款提供擔(dān)保、向集團(tuán)公司轉(zhuǎn)移利潤。使上市公司的價值在不公允的關(guān)聯(lián)交易下發(fā)生了扭曲，并且誤導(dǎo)了投資者，以至于股東的利益受到損失，
如湖北興化生產(chǎn)的尿素，一直由集團(tuán)公司以高于市場零售價的價格全部收購。隨著母公司的“斷奶”，公司業(yè)績出現(xiàn)急劇下滑。從1996年、1997年每股收益1元以上到1999年上半年出現(xiàn)巨額虧損，每股收益降至-0.243元。股票價格隨之下落，中小投資者的損失慘重。對以中小散戶為投資主體的我國的證券市場來說，股市的成長和發(fā)展，離不開廣大投資者的參與和投資。保護(hù)中小投資者權(quán)益是實(shí)現(xiàn)證券市場可持續(xù)發(fā)展的基本政策。
二、完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的對策
目前，國際資本市場的資本受到美國經(jīng)濟(jì)因素的影響供給比較充足。由于當(dāng)今中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展在資本市場上具有很大的潛力，國際資本自然不會放棄進(jìn)入我國資本主義市場的機(jī)會，在符合國務(wù)院《決定》中利用外資減持國有股的精神上，通過中外合作基金來減持國有股是一個兩全齊美的辦法，基金在受讓一定的固有股上可以通過協(xié)議進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，然后再選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)，在二級市場上出售。為了把市場上的沖擊減少到昀小，昀有效的方法就是利用基金中國“蓄水池”在時間和數(shù)量上把受讓的國有股轉(zhuǎn)化為零。
使公司治理結(jié)構(gòu)有效的運(yùn)行關(guān)鍵的因素就是充分發(fā)揮上市公司高層管理人員的創(chuàng)新能力。上市公司可以自身的條件出發(fā)，將管理人員的報酬和公司的經(jīng)營效績緊密聯(lián)系在一起，在透明度的原則上設(shè)計(jì)各種特色的獎勵和分配政策，在征求大股東的同意之下執(zhí)行。在上市公司中還可以使用獎勵股票的機(jī)制，比如給高級管理人員購買一定數(shù)量的本公司股票，在他們?nèi)温毱陂g，由證交管理和鎖定，也可以附加服務(wù)年限，先給分配權(quán)，后給所有權(quán)。從我國目前的情況來看，首先要完善國有股權(quán)的產(chǎn)權(quán)的主體地位，使上司公司能夠整正采取主動權(quán)，行使所有者的權(quán)利。然后逐漸解決國有股和法人股之間的流通問題，加強(qiáng)兼并收購等條例的建設(shè)，從而完善資本主義市場。
三、結(jié)論
公司治理機(jī)制的完善是目前我國上市公司經(jīng)濟(jì)增長的首要問題，完善股權(quán)結(jié)構(gòu)是解決這一難題的關(guān)鍵，這就需要上市公司從內(nèi)部加強(qiáng)治理和監(jiān)督，從而優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，為完善公司治理結(jié)構(gòu)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
部會計(jì)控制是指企業(yè)為了保證各項(xiàng)業(yè)務(wù)活動的有效進(jìn)行，確保資產(chǎn)的安全完整、防止欺詐和舞弊行為、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營管理的目標(biāo)等制定和實(shí)施的具有控制職能的方法、措施和程序。
一、電力企業(yè)內(nèi)部會計(jì)控制存在的問題
會計(jì)報表不能真實(shí)反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營情況。企業(yè)存在對收入，尤其對非生產(chǎn)性、非經(jīng)營性收入不入帳，虛列成本費(fèi)用開支，亂擠亂攤成本的現(xiàn)象。為完成上級電網(wǎng)電力企業(yè)下達(dá)的績效考核指標(biāo)，企業(yè)根據(jù)主觀意愿對利潤進(jìn)行調(diào)整，造成盈虧不實(shí)，使報表使用者無法真正摸清企業(yè)利潤和經(jīng)營狀況。
安全是企業(yè)資本運(yùn)作的前提和基礎(chǔ)，目前電力企業(yè)的資產(chǎn)安全狀況令人擔(dān)憂。一方面企業(yè)通過一段時間的發(fā)展，隨著市場體制的變遷，積壓了大量的應(yīng)收賬款等不良資產(chǎn)；另一方面存在資產(chǎn)流失現(xiàn)象，主要表現(xiàn)在以下方面：
關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；問題；隧道挖掘
1引言
股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的核心內(nèi)容是股份制企業(yè)中的問題。股份制企業(yè)與業(yè)主所有制和合伙制企業(yè)相比較，一個顯著的特征就是企業(yè)股權(quán)的分散化和股東的社會化。論文百事通股份制企業(yè)的所有者不再局限于一個或者少數(shù)幾個相互了解的出資人，而是由數(shù)以萬計(jì)的互不熟悉的機(jī)構(gòu)或自然人組成，要求每一個股東都參與企業(yè)的經(jīng)營管理是不現(xiàn)實(shí)的，而只能將企業(yè)交給個別股東或者根本就不擁有股權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人去經(jīng)營管理，企業(yè)的所有者或者部分所有者失去了對企業(yè)經(jīng)營管理的實(shí)際控制權(quán)，即所有權(quán)與企業(yè)控制權(quán)發(fā)生分離，由此產(chǎn)生了問題。在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)掌握在不同的利益集團(tuán)手中，因而具有不同的問題。本文試圖對這個問題進(jìn)行一下分析。
2伯利—米恩斯模式下的問題
20世紀(jì)30年代初美國學(xué)者伯利和米恩斯對美國200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)20年代末大型上市公司的股東人數(shù)大大增加，股票所有權(quán)高度分散，大多數(shù)股東都是個人投資者，每個股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權(quán)分散化的趨勢相伴的是股東投票權(quán)的作用日益減小，企業(yè)經(jīng)營者逐漸取資者掌握了企業(yè)的控制權(quán)，這就是伯利—米恩斯模式。后來，在20世紀(jì)60年代，拉納再次對美國200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究后，在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表了《200家最大非金融公司的所有權(quán)與控制權(quán)，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產(chǎn)是由經(jīng)營者控制的，而到了1963年，這兩個數(shù)字分別上升到了84.5%和85%的水平。
企業(yè)所有者將自己投入公司的財(cái)產(chǎn)交與經(jīng)營者來管理，從而確立了他們之間的委托—關(guān)系，擁有所有權(quán)的股東是委托人，擁有控制權(quán)的經(jīng)營者是人。所有者—經(jīng)營者之間的這一委托—關(guān)系具有三個特點(diǎn)：第一是委托人與人擁有不同的目標(biāo)函數(shù)，委托人的追求的是自身財(cái)富最大化，而經(jīng)營者的目標(biāo)函數(shù)是包括貨幣薪酬、在職消費(fèi)、權(quán)利欲、社會地位等在內(nèi)的自身效用最大化；第二是信息不對稱，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經(jīng)營活動的委托人對市場及外界環(huán)境的變化和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的真實(shí)狀況的了解也遠(yuǎn)不及掌握實(shí)際控制權(quán)的人；第三是委托—合同的不完備性，由于經(jīng)濟(jì)主體的有限理性和客觀現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性，人們難以把未來的各種情況都預(yù)料到，即使能夠預(yù)料到未來的情況，簽約雙方有時也難以用一種共同的語言來進(jìn)行描述，難以達(dá)成協(xié)議，即使能夠達(dá)成有關(guān)協(xié)議，有時也很難在出現(xiàn)糾紛時，能夠使第三方（如法院）明確理解并強(qiáng)制執(zhí)行該協(xié)議，因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來可能發(fā)生的事件及處理方式。由于關(guān)系的這三個特點(diǎn)，掌握了企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)營者就有可能在追求自身效用最大化的過程中采取背離股東財(cái)富最大化的機(jī)會主義行為，對所有者的利益造成損害，這就是問題。在伯利—米恩斯之后的近半個世紀(jì)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)者一直以“兩權(quán)分離”作為研究的前提，因此，所有者與經(jīng)營者之間的利益沖突一直被認(rèn)為是現(xiàn)代公司中的核心問題。
問題是公司治理研究的起點(diǎn)。所謂公司治理是指公司內(nèi)部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報。在所有權(quán)與控制權(quán)完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過制度安排對企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行激勵和約束，使經(jīng)營者與所有者實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同，從而削弱經(jīng)營者的機(jī)會主義傾向，降低成本，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。
3股權(quán)結(jié)構(gòu)與問題研究的新進(jìn)展
近年來一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，世界上大部分國家的企業(yè)股權(quán)不是高度分散而是相當(dāng)集中的。例如，LaPorta等發(fā)現(xiàn)，在27個高收入國家中約有64%的大企業(yè)存在控股股東。Faccio和Lang發(fā)現(xiàn)，在13個西歐國家中，除英國和愛爾蘭外，其他國家的股權(quán)高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德國，家族控股的企業(yè)占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都處于控投股東的嚴(yán)密控制之下。在新興市場，所有權(quán)集中度比成熟市場更高，Claessens等對東亞9國2980家上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)只有很少比例的公司符合股權(quán)分散，大部分公司的股權(quán)集中度都很高，并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍認(rèn)為股權(quán)最為分散的美國公司，各大公司的股權(quán)也并未像人們想象中的那樣，有1/4的股權(quán)集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分為四份左右，購買四家企業(yè)的股份。Holderness和Sheehan發(fā)現(xiàn)在幾百個美國上市公司中存在著持股比例超過5%的股東。Mehran把至少擁有公司5%股權(quán)的個人和法人確定為大股東，他通過對隨機(jī)選擇的153個制造業(yè)公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，有56%的公司擁有大股東。如此大量的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，現(xiàn)代企業(yè)中股權(quán)集中是一種普遍現(xiàn)象，大股東普遍存在，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散并不是對現(xiàn)實(shí)世界的真實(shí)描述。公司的大股東按照持股比例對公司的經(jīng)營決策擁有較多的投票權(quán)，持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔(dān)任公司的董事會成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關(guān)于公司經(jīng)營的較充分的信息，成為內(nèi)部人，在公司經(jīng)營決策中發(fā)揮重要的作用。公司控制權(quán)實(shí)際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個股東群體掌握公司的控制權(quán)，可以抑制經(jīng)營者的道德風(fēng)險，降低所有者與經(jīng)營者之間的成本，所有者—經(jīng)營者間的利益沖突并不是公司最重要的問題。此時，小股東和大股東之間成為典型的委托關(guān)系。在小股東和大股東的委托關(guān)系中，同樣存在委托人和人的目標(biāo)函數(shù)不一致、信息不對稱和合同不完備的特點(diǎn)，作為人的大股東必然會利用手中的控制權(quán)謀取私利，損害其他股東的利益，從而導(dǎo)致控股股東掠奪小股東的問題。正如LaPorta等所言，世界上大多數(shù)國家的公司主要的問題是控股股東掠奪小股東，而不是職業(yè)經(jīng)理侵害外部股東利益。Clasessens等也認(rèn)為，在大多數(shù)國家，控股股東侵占小股東利益是非常嚴(yán)重的委托—問題。
Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）來描述控股股東對小股東的掠奪行為，意指公司的控制者從公司轉(zhuǎn)移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為。控股股東可能采取多種手段進(jìn)行“隧道挖掘”，如支付給自己派遣的企業(yè)高級管理者過高的報酬、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)稀釋、竊取公司的投資機(jī)會或者迫使公司投資于凈現(xiàn)值小于零但卻有利于控股股東的投資項(xiàng)目、操縱公司的會計(jì)報表等等。一般來說，影響大股東對小股東的掠奪程度的因素主要有三個：一是控股股東的持股比例?？毓晒蓶|的持股比例越高，一方面隧道挖掘?qū)ψ陨碓诠緭碛械臋?quán)益的損害越大，因而侵占動機(jī)越小，但是另一方面控股股東對公司的控制能力會越強(qiáng)，越有利于侵占行為。大量的實(shí)證研究證據(jù)表明，當(dāng)控股股東的持股比例在50%左右時對小股東的侵占程度是最嚴(yán)重的；二是股權(quán)制衡度。當(dāng)公司同時存在幾個持股比例接近的大股東時，各大股東相互之間的監(jiān)督和牽制可以降低控股股東對小股東的利益侵占；三是法律對小股東的保護(hù)程度。法律對小股東的保護(hù)程度越高，控股股東的侵占行為被發(fā)現(xiàn)后受到的懲罰越嚴(yán)厲，侵占成本越高，因而侵占行為就會受到限制。此外，公司控制權(quán)市場的發(fā)達(dá)程度、控股股東的性質(zhì)等因素也會影響隧道挖掘的程度。
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1.樣本選取
本文以2004年12月31日前在滬、深兩市上市的廣西上市公司為研究對象，采用2004年12月31日的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。這樣本文選取的樣本公司數(shù)共22家，其中滬市10家、深市12家。與其他相關(guān)研究不同的是，本文只選取廣西地區(qū)的上市公司，因?yàn)楸疚哪康脑谟诜治鰪V西上市公司股利分配政策的狀況及特點(diǎn)。數(shù)據(jù)主要來源于上市公司2004年年報（從金融界網(wǎng)站以及巨潮資訊網(wǎng)站獲得），統(tǒng)計(jì)分析過程采用統(tǒng)計(jì)分析軟件Eviews3.1完成。
2.模型設(shè)計(jì)
本文研究涉及股利分配指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)、經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)、企業(yè)規(guī)模指標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)、現(xiàn)金流量指標(biāo)等。股利分配指標(biāo)有：每股現(xiàn)金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)有：國家股比例（SP）、境內(nèi)法人股比例（LP）、國有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)有：凈資產(chǎn)收益率（ROE）；企業(yè)規(guī)模指標(biāo)有：總資產(chǎn)的自然對數(shù)（LNA）；資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)有：資產(chǎn)負(fù)債率（DR）；現(xiàn)金流量指標(biāo)有：每股經(jīng)營現(xiàn)金流量（CPS）。
本文以股利支付率（PAYOUT）為被解釋變量，以國家股比例（SP）、國有法人股比例（SLP）、境內(nèi)法人股比例（LP）和流通股比例（FP）為解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)的自然對數(shù)（LNA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DR）、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量（CPS）為控制變量，構(gòu)建模型如下：
ε為殘差項(xiàng)。該模型的構(gòu)建是基于以下思考。我國上市公司的股權(quán)有流通股和非流通股之別，而非流通股中又包括國家股、國有法人股和境內(nèi)法人股。代表不同股權(quán)性質(zhì)的股東在股利政策制定過程中所起的作用不同，同時他們在股利分配方面往往有不同的利益動機(jī)和政策傾向，因而各類股權(quán)比例會直接影響公司的股利支付率。此外，公司經(jīng)營業(yè)績、規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量等也會對股利支付率產(chǎn)生影響。企業(yè)的股利來自于生產(chǎn)經(jīng)營所獲得的盈利，獲利能力越強(qiáng)的公司越有可能支付股利，股利支付率也會越高。規(guī)模大的企業(yè)規(guī)避風(fēng)險能力相對較強(qiáng)，它們更容易從外部籌集到資金，因此更有可能將較大比例的盈利發(fā)放給股東。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險程度的標(biāo)志，資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險就越大，企業(yè)就有可能將現(xiàn)金留存下來，導(dǎo)致股利支付率降低?，F(xiàn)金流量是支付股利的直接來源，每股經(jīng)營現(xiàn)金流量越高，股利支付率就會越高。
二、2004年廣西上市公司股利分配特征
我國上市公司的股利形式主要有現(xiàn)金股利（派現(xiàn)）、股票股利（送股）、資本公積轉(zhuǎn)增股本（轉(zhuǎn)
增）三種。廣西上市公司的股利分配狀況如表1所示。樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)分析表明，2004
年廣西上市公司股利分配具有如下特征：
1．不分配現(xiàn)象依然普遍。表1顯示，不分配或不分配現(xiàn)金股利的公司有9家，占樣本公司總數(shù)的40.9%；不分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)超過每股收益小于或等于零的公司數(shù)?？梢?，盈利公司不分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)象很普遍。
2．現(xiàn)金股利成為股利分配的主要形式。由表1可見，22家股利分配的公司中派現(xiàn)公司有8家，占36．36%。送股或轉(zhuǎn)增的公司大多伴有派現(xiàn)行為。
3．每股現(xiàn)金股利的特殊現(xiàn)象值得關(guān)注。表2顯示，全部樣本公司每股現(xiàn)金股利的平均值為0.101364，剔除現(xiàn)金股利為零的9家樣本公司后，派現(xiàn)的13家公司的平均每股現(xiàn)金股利為0.171538。表3為每股現(xiàn)金股利的不同區(qū)間分布，處于0.2-0.4之間的公司數(shù)所占比例最高，為總樣本的22.76%，占派現(xiàn)公司數(shù)的38.46%。
4．股利支付率較低且差異明顯?？雌浞植紶顩r（表4），股利支付率處于0.2-0.5區(qū)間的公司數(shù)最多，占樣本公司總數(shù)的31.8%，占派現(xiàn)公司數(shù)的53.85%?？傮w來看，我國上市公司股利支付率較低。
5．股利支付率因第一大股東比例的不同而存在顯著差異。表5是基于第一大股東比例的股利政策單因素回歸分析的結(jié)果。表5顯示，每股現(xiàn)金股利的F值雖然大于1，但P值未通過顯著性檢驗(yàn)，即第一大股東身份未導(dǎo)致樣本公司每股現(xiàn)金股利之間的顯著差異。股利支付率單因素方差分析的F值大于1，且P值通過了顯著性檢驗(yàn)，說明第一大股東身份在99％的置信水平下對股利支付率產(chǎn)生顯著影響。
三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利支付率關(guān)系的回歸結(jié)果分析
根據(jù)在網(wǎng)站上收集到的數(shù)據(jù)，并運(yùn)用軟件Eviews3.1對相關(guān)變量進(jìn)行回歸得出結(jié)果如表6所示：
回歸結(jié)果顯示，廣西上市公司的國家股比例、國有法人股比例、境內(nèi)法人股比例、流通股比例都與股利支付率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模（資產(chǎn)的自然對數(shù)）、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量與股利支付率存在正的相關(guān)關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率負(fù)相關(guān)。由t檢驗(yàn)結(jié)果可知，廣西上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與股利支付率的相關(guān)關(guān)系不顯著，可能是受以上其分配特征影響。凈資產(chǎn)收益率與股利支付率的關(guān)系和一般經(jīng)驗(yàn)不符，這表明了廣西上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對其股利政策的影響。并且由于樣本的總數(shù)量較少（僅22家），某一家的數(shù)據(jù)對結(jié)果的影響較大，如將600252這一股（股利支付率最高而凈資產(chǎn)收益率最低）去掉，凈資產(chǎn)收益率與股利支付率顯示正的相關(guān)關(guān)系。
國家股比例、國有法人股比例、境內(nèi)法人股比例與股利支付率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系應(yīng)歸結(jié)于廣西上市公司分裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于流通股與非流通股的股權(quán)分裂，造成了兩類性質(zhì)股東在權(quán)益分享和利益分配方面的不均等。國家股、國有法人股、境內(nèi)法人股都是非流通股，因其不允許自由流通，在公司中又處于控股地位，客觀上形成了難以借助正常的市場行為來行使“用腳投票”的控制權(quán)。作為理性經(jīng)濟(jì)人的控股股東，為了自身的利益會憑借其對公司的實(shí)際控制權(quán)在籌資、投資、收益分配等重大決策中實(shí)施對流通股股東的利益侵占。對于流通股而言，股權(quán)的分散性決定了流通股股東不能也沒有動機(jī)實(shí)施對決策層的監(jiān)控，“用腳投票”是他們僅有的選擇。然而，由于較低的流通股比例使得流通股股東無法借助兼并等市場機(jī)制來實(shí)施對控股股東的懲罰。因此，在流通股與非流通股的利益沖突中，流通股常常處于劣勢。上市公司的股利分配政策正是以控股股東為主的內(nèi)部人意愿的體現(xiàn)。由于現(xiàn)金股利的分配會導(dǎo)致控股股東實(shí)際控制資源的減少，因而對控股股東來說盡量減少現(xiàn)金股利的支付是其宗旨。國家股和國有法人股都屬于國有股，國有股的產(chǎn)權(quán)主體缺位導(dǎo)致公司的“內(nèi)部人”——經(jīng)營者成為事實(shí)上的控制者。經(jīng)營者為了營造自己的商業(yè)帝國總是希望擴(kuò)大其所能控制的資源來從事對自身有利而對廣大股東不利的投資活動，減少現(xiàn)金股利的支付不僅增加了其控制的資源而且還避免了外部融資引來的市場監(jiān)督。境內(nèi)法人股控制的上市公司的控股股東掌握了實(shí)際的控制權(quán)，他們對公司股利政策施加直接的影響。若分配現(xiàn)金股利，所有股東均能獲得每股相同的股利；若將收益留存于公司，控股股東可憑借其控制權(quán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易等活動，由此引起的收益則由自己獨(dú)享。為了不讓流通股股東與其共享收益，控股股東將采取不分配現(xiàn)金股利或低股利政策?？毓晒蓶|持股比例越高，其對公司資源占有的欲望越強(qiáng)烈，股利支付率也就越低?？傊?，控股股東對流通股股東利益的侵占、經(jīng)營者對所有者利益的忽視是國家股比例、國有法人股比例、境內(nèi)法人股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)的根本原因。
四、主要結(jié)論與政策建議
綜合上述分析，本文得出的結(jié)論是：（1）廣西上市公司國家股比例、境內(nèi)法人股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)，公司經(jīng)理層及控股股東等內(nèi)部人存在利用股利政策對中小股東的利益進(jìn)行侵占的行為。（2）流通股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)，流通股股東的投機(jī)行為使得其存在資本利得偏好而不關(guān)心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模的影響。
根據(jù)研究結(jié)論，筆者提出幾點(diǎn)政策建議：（1）實(shí)現(xiàn)上市公司股票的全流通，根除流通股與非流通股的不平等待遇，為股東創(chuàng)建公平的權(quán)益分享平臺。（2）完善股票市場的監(jiān)管機(jī)制，通過政策的規(guī)范引導(dǎo)廣大中小投資者樹立長期投資的意識，關(guān)心公司的未來成長和發(fā)展。（3）逐步解決國有控股股東、法人控股股東、流通股股東利益不一致問題。增強(qiáng)經(jīng)理人的監(jiān)控，降低股權(quán)成本。（4）促進(jìn)控制權(quán)市場的發(fā)展和規(guī)范，使股東的“用腳投票”機(jī)制能夠發(fā)揮對內(nèi)部人的制約作用。穩(wěn)定合理的股利政策將對廣西上市公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和持續(xù)發(fā)展具有重要的意義，并會進(jìn)一步促進(jìn)我國資本市場有效性的發(fā)展。
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在我國目前的資本市場中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。近日，中國證監(jiān)會的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，對配股和增發(fā)新股政策進(jìn)行了重新規(guī)范，進(jìn)一步降低了配股和增發(fā)新股的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，提高了配股和增發(fā)新股的市場化程度。隨著上市公司配股和增發(fā)條件的寬松、市場化程度的提高，市場中出現(xiàn)了上市公司積極申請?jiān)偃谫Y的狀況。2001年6月14日國務(wù)院了《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》，其中規(guī)定：“減持國有股主要采取存量發(fā)行方式，凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公開發(fā)行新股和增發(fā)股票時，均應(yīng)按融資額的10％出售國有股?！边@樣，增發(fā)新股又與國有股減持直接聯(lián)系起來。在當(dāng)前國有股股東普遍放棄上市公司配股權(quán)的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有無顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)對經(jīng)理層的激勵，在國有股減持補(bǔ)充社保基金方案出臺后，符合條件的上市公司應(yīng)如何借再融資這一契機(jī)來改善其股權(quán)結(jié)構(gòu)，對這些問題的回答既具有重要的理論意義，也具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
一、我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征
1．我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
我國的國有企業(yè)改革，是在國有企業(yè)公司化框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批國有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造。在當(dāng)時特定的歷史條件下，國家對股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權(quán)。國家對國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權(quán)，作出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá)3709億股，市價總值已達(dá)48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35．8％，有2380億的國家股、法人股和其他少量內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64．2％；流通股市值僅為16219億元，占市價總值的33．46％，非流通股票市值高達(dá)32254億元，占市價總值的66．17％。在非流通股份中，國有股所占比例超過80％。
我國向國有股傾斜的制度安排，導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司的大股東仍然是國有企業(yè)原來的上級主管部門或企業(yè)，對大股東負(fù)責(zé)實(shí)際上是對國有企業(yè)原來的上級行政主管部門或企業(yè)負(fù)責(zé)；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經(jīng)營者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動力，上市公司的經(jīng)營體制出現(xiàn)向國有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權(quán)的流動性不同和持股集中度不同，導(dǎo)致了“同股不同價”和“同股不同權(quán)”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高管理績效，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有其必要性。
2．特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司再融資
資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資方式的選擇受資本成本影響。對債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān)；對股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場發(fā)達(dá)國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實(shí)證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但是，國有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴(yán)重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過分追求對資本的控制權(quán)，其結(jié)果必然是上市公司對股權(quán)再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場A股籌資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發(fā)新股在我國資本市場籌資中所占的地位。見表1。
表11998-2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì)年份市場籌資總額（億元）配股籌資總額（億元）配股占市場籌資額的比重（%）增發(fā)籌資總額（億元）增發(fā)占市場籌資額的比重（%）
1998736.12286.8138.9648.296.56
1999809.25290.5635.9056.316.96
20001535.63500.1932.57297.2019.34
資料來源：深交所巨潮資訊網(wǎng)。
雖然我國上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，但是反過來，配股和增發(fā)也會影響上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。配股和增發(fā)導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動程度如何呢?我們通過下面的實(shí)證分析對這個問題進(jìn)行深入討論。
二、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實(shí)證分析
1．上市公司配股融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實(shí)證檢驗(yàn)
從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認(rèn)購，上市公司的股權(quán)比例不會發(fā)生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權(quán)。因?yàn)樵趪泄晒蓶|配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結(jié)果自然是國有股股東不愿意參與配股；再就是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份公司時，已經(jīng)將資產(chǎn)全部投入，配股時根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權(quán)的同時，流通股的配股往往由券商進(jìn)行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。
2000年滬市上市公司中實(shí)施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實(shí)現(xiàn)了全額參配，其余69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權(quán)。我們對這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動情況進(jìn)行了考察，以分析國有股放棄配股權(quán)對股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的影響情況，并進(jìn)行了公司配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的配對T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，以查明這些公司在配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動是否顯著。見表2。
表2配股前后流通股所占比例變動的檢驗(yàn)項(xiàng)目樣本個數(shù)最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差
配股前流通股占總股本的比例690.190.690.3540.112
配股前流通股占總股本的比例690.220.70.4050.114
T值（雙尾檢驗(yàn)）19.043
顯著性水平0.001
資料來源：上市公司年度報表。
結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；與此相對應(yīng)，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；進(jìn)一步，配對樣本檢驗(yàn)結(jié)果也顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動顯著(顯著性水平為0．001，雙尾檢驗(yàn))。
2．上市公司轉(zhuǎn)配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實(shí)證檢驗(yàn)
轉(zhuǎn)配股是上市公司在配股時，國有股或法人股股東將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會公眾股股東，由社會公眾股股東認(rèn)購的股份。而放棄配股則是指國有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓與他人的情況。原國家國有資產(chǎn)管理局于1994年4月5日發(fā)出的《關(guān)于在上市公司送配股時維護(hù)國家股權(quán)益的緊急通知》規(guī)定：（1）有能力配股時不能放棄，以防持股比例降低；(2)在不影響控股地位時，可以轉(zhuǎn)讓配股權(quán)；(3)配股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制及通過購買配股權(quán)認(rèn)購的股份的轉(zhuǎn)讓辦法，均按照證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定執(zhí)行。中國證監(jiān)會于1994年10月27日頒發(fā)的《上市公司辦理配股申請和信息披露的具體規(guī)定》指出：“配股權(quán)出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通?！?/p>
轉(zhuǎn)配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由于國有股、法人股股東轉(zhuǎn)讓配股權(quán)后，轉(zhuǎn)讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉(zhuǎn)股和配股的實(shí)施，待處理轉(zhuǎn)配股的總數(shù)逐漸增大。我們對96家轉(zhuǎn)配股的滬市上市公司由于轉(zhuǎn)配而導(dǎo)致的股本結(jié)構(gòu)變動進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，從中能夠看出轉(zhuǎn)配股份對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響程度。見表3。
表3轉(zhuǎn)配股前后股本結(jié)構(gòu)變動的檢驗(yàn)
項(xiàng)目公司數(shù)級差最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差
轉(zhuǎn)配這前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13
轉(zhuǎn)配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13
T值（雙尾檢驗(yàn)）10.99
顯著性水平0.00
資料來源：根據(jù)《中國證券報》公布相關(guān)數(shù)據(jù)整理。
結(jié)果顯示，轉(zhuǎn)配股使非流通股份(國有股和法人股)占總股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配對樣本的T檢驗(yàn)表明轉(zhuǎn)配前后股本結(jié)構(gòu)變動顯著(顯著性水平為0．00，雙尾檢驗(yàn))。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析，我們認(rèn)為上市公司的配股權(quán)還是允許轉(zhuǎn)配為好。這是因?yàn)?，在允許轉(zhuǎn)配的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動程度要明顯強(qiáng)于僅僅是放棄配股的情況；進(jìn)一步分析，如果允許將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)投資者，將對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化極為有利。
3．上市公司增發(fā)新股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實(shí)證檢驗(yàn)
增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發(fā)了A股。1998年5月，太極實(shí)業(yè)、申達(dá)股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。1999年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進(jìn)行了創(chuàng)新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達(dá)、風(fēng)華高科、托普軟件、南通機(jī)床等公司進(jìn)行了增發(fā)。到2000年底，實(shí)施增發(fā)的上市公司已經(jīng)達(dá)到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對象主要是社會公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發(fā)中，還引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者的概念。
三、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析
1．上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)國有資本的退出
有數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對控股地位的大股東有56％是國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的“有所為有所不為”的政策導(dǎo)向確有相悖之處。在國際資本市場上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通?？梢杂?0％～30％的資本調(diào)動、支配70％～80％的其他資本，而我國資本市場中國家用62％的國有資本僅調(diào)動38％的社會資本，這是很大的資源浪費(fèi)。目前上市公司國有股主動放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進(jìn)行國有股回購創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。實(shí)證分析表明，放棄配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)新股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會發(fā)生變化，變化的幅度為5％～10％不等，按照我國公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股占較大比例的公司應(yīng)能經(jīng)得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對于國有資本擬進(jìn)行戰(zhàn)略性退出的上市公司來講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國有股的回購或配合增發(fā)新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相對控股地位，應(yīng)該是一種較為理想的退出方式。
2．上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠使公司治理機(jī)制更加有效
不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理機(jī)制作用的影響是不同的。首先，就權(quán)的競爭而言，股權(quán)集中程度有限或大股東僅處于相對控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經(jīng)營能力低下、經(jīng)營業(yè)績不佳的經(jīng)理得以更換。其次，就監(jiān)督機(jī)制而言，對于有相對控股股東的公司來說，股東具有對經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督的優(yōu)勢，在經(jīng)理是相對控股股東的人的情況下，其他大股東也會因其具有一定的股權(quán)數(shù)量而具有監(jiān)督的動力。從當(dāng)前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國有股持股比例相對降低，由絕對控股股東變?yōu)橄鄬毓晒蓶|(筆者認(rèn)為控股比例在30％左右較為理想)，對于我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和治理效率的提高是有利的。
3．上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵
上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經(jīng)理中有20％左右零持股；即使有的董事、經(jīng)理持股，平均持股量也很低。不可否認(rèn)，我國上市公司的經(jīng)營者(為數(shù)不少是董事長兼總經(jīng)理)對公司負(fù)有重大的責(zé)任，這樣，如何克服經(jīng)營者與眾多股東利益不一致的現(xiàn)象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認(rèn)真研究的重大問題。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，股權(quán)激勵的辦法能使經(jīng)營者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問題還沒有解決好，使得對管理層的股權(quán)激勵制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問題就是沒有符合法規(guī)規(guī)定的股票來源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級市場購買本公司股票，會與《公司法》中“公司不得收購本公司股票”的規(guī)定相抵觸；如果不能從二級市場購入實(shí)施經(jīng)營者持股所需要的股票，公司只能將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者，這又會與《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定相矛盾；如果在激勵制度中使用非流通股份，則又會由于股票不能在市場上變現(xiàn)、經(jīng)營者不能得到實(shí)際利益而大大降低激勵效果。但是，上市公司若在再融資過程中定向?qū)⒉糠止善迸涫劢o管理層成員，管理層持股問題便可迎刃而解。所以，上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時，能夠比較容易地實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵。
四、結(jié)論與建議
1．對我國上市公司來說，通過再融資實(shí)現(xiàn)國有股的相對減持能夠達(dá)到預(yù)期目的。在上市公司再融資過程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的設(shè)想，對于國有股股東持股比例較高的我國上市公司是適宜的。我國上市公司在配股過程中，可以通過國有股股東放棄配股權(quán)、轉(zhuǎn)讓配股權(quán)等方式使國有持股比例進(jìn)一步降低，通過增發(fā)新股也可以達(dá)到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的同時，也使股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，可謂一舉兩得。進(jìn)一步，我們還認(rèn)為，再融資過程中的機(jī)構(gòu)投資者參與、投資者素質(zhì)的提高等因素，有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動后管理績效的提高。
