時(shí)間：2023-06-30 15:46:44
序論：在您撰寫簡(jiǎn)述創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；PE/VC；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化
中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2012）04-91 -03
創(chuàng)業(yè)板即GEM（ Growth Enterprises Market），是指專門協(xié)助高成長(zhǎng)的新興創(chuàng)新公司特別是高科技公司籌資并進(jìn)行資本運(yùn)作的市場(chǎng)，也稱為二板市場(chǎng)。是主板以外的專為短時(shí)期內(nèi)無法上市的中小型新興公司提供融資渠道和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)，是對(duì)主板市場(chǎng)的有效強(qiáng)力補(bǔ)充，在整個(gè)資本市場(chǎng)中占據(jù)著很重要的地位。中小企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的主要扶持對(duì)象，特別是從事高科含量，具有發(fā)展前景良好的公司尤其是它的重要對(duì)象。創(chuàng)業(yè)板為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制，為自主創(chuàng)新的國(guó)家戰(zhàn)略提供融資平臺(tái)，為多層次的資本市場(chǎng)體系建設(shè)開拓了廣闊的發(fā)展空間。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的最明顯的特點(diǎn)是低門檻進(jìn)入，高標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作，有利于有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)獲得融資平臺(tái)與機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展壯大。
PE/VC在我國(guó)一般是指從事私人股權(quán)（非上市公司股權(quán)）投資的基金。PE/VC都具有風(fēng)險(xiǎn)投資的特性，但二者注重的投資階段不同，PE更熱衷于投資成熟期項(xiàng)目，而VC更熱衷于投資成長(zhǎng)期項(xiàng)目。二者運(yùn)作的基本原理一致，一是在投資資金的募集上都是私募方式；二是在投資對(duì)象選擇上均選擇非上市公司；在投資方式上均為權(quán)益性投資，一般不控股。
在目前的我國(guó)，隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程的漸漸加快，一大批有代表性的新興高科技企業(yè)得到了較好的發(fā)展，顯現(xiàn)出中國(guó)經(jīng)濟(jì)良好的前景。據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)現(xiàn)有新興企業(yè)超過7萬家，經(jīng)科技部和各省、市科技部門認(rèn)證的高新技術(shù)企業(yè)就達(dá)2萬余家。此外，我國(guó)已建有30多個(gè)大學(xué)科技園、100 多個(gè)高科技企業(yè)孵化器、20多個(gè)留學(xué)生創(chuàng)業(yè)園、500 多家為中小企業(yè)服務(wù)的生產(chǎn)力促進(jìn)中心。大量的高成長(zhǎng)性新興企業(yè)正源源不斷地涌現(xiàn)，成為提升中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的新生力量。然而，伴隨著這批新興企業(yè)的高速成長(zhǎng)，需要與之相適應(yīng)的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境，需要強(qiáng)力資源為它們提供支持，但就我國(guó)目前的金融、證券市場(chǎng)現(xiàn)狀而言，還不能滿足他們迅速成長(zhǎng)的需要。因此，開設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的開創(chuàng)，就是要為中國(guó)新一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造一個(gè)生長(zhǎng)發(fā)展的必備環(huán)境；就是要為這批新興高科技企業(yè)提供可持續(xù)發(fā)展的資金來源，提供比傳統(tǒng)商業(yè)銀行和證券市場(chǎng)更加靈活、更加高效的融資環(huán)境。
一、美國(guó)NANSDAO成功對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的啟示
20世紀(jì)60年代可以被視為創(chuàng)業(yè)板的起步階段，以美國(guó)為代表的許多西方發(fā)達(dá)國(guó)家為解決中小型企業(yè)的融資問題，紛紛邁出了開創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板的腳步。到了上世紀(jì)90年代，知識(shí)經(jīng)濟(jì)的崛起催生了大量新興高科技企業(yè)的成長(zhǎng)，各國(guó)政府也非常重視高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加上風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的配合，二板市場(chǎng)迎來了又一輪發(fā)展。目前美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（NASDAQ）是世界上最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)， NASDAQ市場(chǎng)自成立30多年以來，其總市值已超過主板市場(chǎng)，為美國(guó)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)提供了豐厚的資金資源，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)過去十幾年的持續(xù)繁榮起到了重大作用。NASDAQ的巨大成功是對(duì)傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的重大挑戰(zhàn)，很多有益經(jīng)驗(yàn)值得我國(guó)借鑒。
NASDAQ促進(jìn)美國(guó)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化的成功絕不僅僅表現(xiàn)在股市上，背后深層次的因素是美國(guó)所獨(dú)有的經(jīng)濟(jì)要素的成功，從NASDAQ的成功，我國(guó)可以從以下三點(diǎn)來總結(jié)探索：
第一，創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新需要科學(xué)強(qiáng)有力的支持。美國(guó)有2500多萬家年銷售額在600萬美金以下的中小企業(yè)，中小企業(yè)的數(shù)量占比為99.5%，很多中小企業(yè)具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力，它們所擁有的專利占比近4成。
第二，將產(chǎn)品成功推向市場(chǎng)，以拉動(dòng)整條產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展為核心目標(biāo)。產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展需要科學(xué)基礎(chǔ)，創(chuàng)業(yè)熱情、政策引導(dǎo)，當(dāng)然也非常需要資本的拉動(dòng)。比如，美國(guó)的阿波羅計(jì)劃和政府采購(gòu)政策拉動(dòng)了其航天和電子產(chǎn)業(yè)的飛躍，而企業(yè)的整體提升，僅僅依靠創(chuàng)業(yè)者自身來實(shí)現(xiàn)是不夠的，需要職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍、需要注重長(zhǎng)期投資回報(bào)的VC來實(shí)現(xiàn)。另外，大力發(fā)展三板OTC市場(chǎng)，吸引種子基金和VC的加入，也需要有更有效的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，這些都是產(chǎn)業(yè)鏈條的重要組成部分。
第三，整個(gè)鏈條的運(yùn)作機(jī)制受市場(chǎng)資本化的制度設(shè)計(jì)的制約。無論是一級(jí)市場(chǎng)的Pre-IPO,還是二級(jí)市場(chǎng)的股票發(fā)行，原始股東和機(jī)構(gòu)投資者都有著強(qiáng)烈的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。對(duì)于上市來說，成功上市公司本身獲利豐厚，大量資金貯存在這個(gè)環(huán)節(jié)，資金很少投放給新運(yùn)作的公司，甚至VC都日漸稀少，恰恰說明市場(chǎng)充滿了過度投機(jī)性，資本市場(chǎng)真正需要的正當(dāng)性、合理性沒有得到足夠的保障。在場(chǎng)外，大量的游資熱衷于房地產(chǎn)甚至大豆等大宗商品炒作，這些都讓全社會(huì)大量資本脫離了實(shí)體產(chǎn)業(yè)，忽視創(chuàng)新，而將主要精力放在投機(jī)上，如此現(xiàn)實(shí)問題都需要健全的資本市場(chǎng)來加以疏導(dǎo)。
二、創(chuàng)業(yè)板對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用與影響
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化指的是技術(shù)的不斷進(jìn)步和生產(chǎn)社會(huì)化程度的不斷提高，衰退產(chǎn)業(yè)不斷被淘汰，新興產(chǎn)業(yè)被扶持引導(dǎo)，加強(qiáng)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的高技術(shù)改造，提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)作為資源轉(zhuǎn)換器的效能和效益。創(chuàng)業(yè)板服務(wù)的對(duì)象主要是具有創(chuàng)新能力和成長(zhǎng)潛力的高科技公司，推出創(chuàng)業(yè)板是為了給中小企業(yè)提供更方便的融資渠道，通過吸收社會(huì)閑散資金和風(fēng)險(xiǎn)投資來提升企業(yè)自主創(chuàng)新的能力。同時(shí)，為風(fēng)險(xiǎn)資本營(yíng)造一個(gè)正常的退出機(jī)制。受金融危機(jī)的沖擊及原材料價(jià)格上漲、勞動(dòng)力成本上升等影響，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本增加，許多中小企業(yè)在發(fā)展上都遇到瓶頸，而核心問題就是融資難的問題。創(chuàng)業(yè)板的推出將開辟新的融資渠道，起到“雪中送炭”的作用。
［關(guān)鍵詞］新股抑價(jià);隨機(jī)前沿方法;投資者情緒
［中圖分類號(hào)］F832 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1005-6432（2011）27-0048-04
2009年10月底,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式開市。然而,創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)行價(jià)格顯著高于主板,有著非常明顯的新股抑價(jià)現(xiàn)象。新股抑價(jià)現(xiàn)象是指首日收盤價(jià)顯著高于發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。截至2010年年底,創(chuàng)業(yè)板新股的平均抑價(jià)率已達(dá)50.8%,明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家的平均百分之十幾的抑價(jià)率水平。新股抑價(jià)現(xiàn)象使得資金傾向于流入新股市場(chǎng)“打新”,嚴(yán)重破壞了資本市場(chǎng)的資源配置作用。因此,對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行研究并探尋其原因,具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
1 文獻(xiàn)綜述
在新股發(fā)行的整個(gè)過程中,新股價(jià)格同時(shí)受到一級(jí)市場(chǎng)以及二級(jí)市場(chǎng)兩方面的各種因素的影響。此處將學(xué)者們關(guān)于新股抑價(jià)的研究按照分別從一級(jí)市場(chǎng)及二級(jí)市場(chǎng)尋找原因來分為以下兩種類型。
1.1 與一級(jí)市場(chǎng)相關(guān)的學(xué)說
很大一部分學(xué)者認(rèn)為是在一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行者、承銷商和投資者三者之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致了新股抑價(jià)現(xiàn)象。如Baron認(rèn)為,通過新股抑價(jià)獲得的收益是發(fā)行者對(duì)承銷商提供資本市場(chǎng)信息而給予的一種補(bǔ)償;Rock認(rèn)為由于信息不對(duì)稱,劣質(zhì)新股往往被缺乏信息的投資者購(gòu)入,新股的抑價(jià)是為了使那些缺乏信息的投資者也能在購(gòu)買新股的過程中獲得收益而給予他們的補(bǔ)償。Benveniste和Spindt認(rèn)為,抑價(jià)是承銷商為了使機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)更接近真實(shí)價(jià)格而支付的代價(jià)。Welch提出,新股抑價(jià)是發(fā)行者向缺乏發(fā)行者信息的投資者傳遞其自身的優(yōu)良資質(zhì)的一種信號(hào)。Carter和Manaster研究表明聲譽(yù)良好的承銷商發(fā)行的新股其抑價(jià)程度較聲譽(yù)一般的承銷商要低,抑價(jià)是為了補(bǔ)償投資者對(duì)聲譽(yù)一般的承銷商的不信任感。
1.2 與二級(jí)市場(chǎng)有關(guān)的學(xué)說
以下學(xué)說認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)上存在的各類原因?qū)е滦鹿梢謨r(jià)。Aggarwal和Rivoli認(rèn)為新股的發(fā)行價(jià)格實(shí)際上沒有受到抑制,由于二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)因素使得投資者將價(jià)格推高而導(dǎo)致抑價(jià)現(xiàn)象。Ruud認(rèn)為新股的首日開盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)是承銷商對(duì)新股價(jià)格的支持。陸建軍建立模型證明了投資者的投機(jī)行為導(dǎo)致了新股的高抑價(jià)率。熊虎等在研究中引入行為金融學(xué)行為金融學(xué)指將心理學(xué)，尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中。它從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來解釋、研究和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展。相關(guān)觀點(diǎn),認(rèn)為投資者的非理導(dǎo)致了新股抑價(jià)現(xiàn)象。
2 創(chuàng)業(yè)板新股抑價(jià)分析
為了解新股抑價(jià)是發(fā)生在一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng),又或兩個(gè)市場(chǎng)均對(duì)新股發(fā)行過程有所影響,下面將從一、二級(jí)市場(chǎng)兩方面分別考慮其對(duì)新股抑價(jià)的作用機(jī)理。
2.1 一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股價(jià)格的影響
從上述文獻(xiàn)綜述中可以得知,西方學(xué)者對(duì)股票抑價(jià)原因的解釋大多是一級(jí)市場(chǎng)上的發(fā)行價(jià)格被人為壓低；而周孝華等卻認(rèn)為在我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上的股票發(fā)行不存在價(jià)格被人為壓低的現(xiàn)象。至于在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上情況如何,本文將借鑒隨機(jī)前沿方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票在一級(jí)市場(chǎng)是否存在人為抑價(jià)進(jìn)行研究。
在隨機(jī)前沿方法應(yīng)用于新股抑價(jià)研究之前,一般使用OLS回歸對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行研究。應(yīng)用OLS進(jìn)行研究時(shí)使用的因變量往往是股票首日收盤價(jià)減去發(fā)行價(jià)的差值。其中使用的發(fā)行價(jià)本身是否已經(jīng)存在人為的抑價(jià)卻無法確切得知,無法在OLS回歸中觀測(cè)到。而隨機(jī)前沿方法卻可以解決這一問題。
第一,隨機(jī)前沿分析理論簡(jiǎn)述。隨機(jī)前沿分析理論是Aigner,Lovell和Schmidt在分析公司的投入產(chǎn)出效率時(shí)提出,后由HuntMcCool等首次將其應(yīng)用于新股抑價(jià)的分析。其主要方法概括如下：
將一級(jí)市場(chǎng)中對(duì)新股發(fā)行具有影響的各種與發(fā)行公司相關(guān)的因素作為產(chǎn)出隨機(jī)前沿分析的投入,而發(fā)行價(jià)則相當(dāng)于產(chǎn)出。即在一些相關(guān)因素的影響下發(fā)行價(jià)能夠達(dá)到一個(gè)潛在的最大前沿面,即最大值。若多數(shù)股票的發(fā)行價(jià)與其前沿面價(jià)格相比偏低,則說明發(fā)行價(jià)存在人為的抑價(jià)。
與OLS回歸法相比,隨機(jī)前沿方法在OLS回歸方程后加上一個(gè)非對(duì)稱的隨機(jī)項(xiàng),此隨機(jī)項(xiàng)若為統(tǒng)計(jì)顯著,則說明公司投入有一部分是無效率的。此方法應(yīng)用于新股抑價(jià)研究中則可以表示為一級(jí)市場(chǎng)的各種因素導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格低于其潛在的最大前沿面,即出現(xiàn)人為的抑價(jià)。
根據(jù)隨機(jī)前沿分析方法的具體回歸方程可表示如①：
yi=αxi+ui-vi①
其中α代表回歸方程的系數(shù)向量,xi代表因素向量。ui是隨機(jī)誤差項(xiàng),服從N～(0,σ2)的正態(tài)分布,而vi則是一個(gè)非負(fù)隨機(jī)量,服從N～|(0,σ2)|的從0截?cái)嗟挠野胝龖B(tài)分布。vi代表了新股定價(jià)的非效率性。
此方程的估計(jì)采用最大似然估計(jì)法。Coelli指出,當(dāng)自變量和因變量均取自然對(duì)數(shù)時(shí),新股的定價(jià)效率EFFi為：
由②③可見,γ的取值介于0和1之間,當(dāng)其值接近1時(shí)表明σu很小可忽略不計(jì),此時(shí)回歸方程的誤差主要由σv決定,而σv正是代表了定價(jià)的非效率性,此時(shí)說明新股定價(jià)中存在人為抑價(jià)；當(dāng)其值接近0時(shí)則表示σv很小可忽略不計(jì),此時(shí)回歸方程的誤差則主要由σu決定,此時(shí)則說明新股定價(jià)中不存在人為抑價(jià)。
于是,檢驗(yàn)是否存在人為抑價(jià)可通過以下假設(shè)檢驗(yàn)實(shí)現(xiàn)：
H0:γ=0；H1:γ>0
通過coelli制作的隨即前沿分析軟件Front4.1可以方便地得出EFFi值和γ值。
第二,隨機(jī)前沿方法的變量選擇。隨機(jī)前沿方法中使用的變量應(yīng)該包含上市公司在進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易之前的所有信息,即包括了與公司價(jià)值、公司風(fēng)險(xiǎn)以及當(dāng)時(shí)股市狀態(tài)相關(guān)的因素。為此,本文參照HuntMcCool等的論文進(jìn)行了如下的選擇：
1)公司價(jià)值與其歷史會(huì)計(jì)信息有關(guān),因此選用每股贏利(MGYL)和每股凈資產(chǎn)(JZC)來代表公司的贏利能力和公司規(guī)模。
2)資產(chǎn)負(fù)債率(ZCFZ)是公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值,比值較大表示公司負(fù)債程度高,因此此處用作公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量。
3)調(diào)查中小公司所需費(fèi)用會(huì)比較多。中小公司的內(nèi)在價(jià)值偏低,由于承銷費(fèi)用將與公司的內(nèi)在價(jià)值成反比,因此承銷費(fèi)用(CXFY)能反映公司的內(nèi)在價(jià)值。
4)小公司的少量發(fā)行帶有試探的性質(zhì),有經(jīng)驗(yàn)的大公司則會(huì)選擇大量發(fā)行。因此發(fā)行規(guī)模反映了公司的內(nèi)在價(jià)值。發(fā)行規(guī)?？梢杂冒l(fā)行前總股本(ZGB)來代替。
5)公司的內(nèi)部人持股比例(NBR)與股票價(jià)值相關(guān)。股票價(jià)值高則內(nèi)部人有加大持股的傾向,因此反映了股票價(jià)值的發(fā)行價(jià)應(yīng)該與內(nèi)部人持股比例成正比。這里,將內(nèi)部人定義為公司的董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員。
6)市盈率(SYL)代表了新股發(fā)行時(shí)整個(gè)市場(chǎng)的形勢(shì),市場(chǎng)形勢(shì)往往會(huì)對(duì)發(fā)行人和承銷商產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響到新股的發(fā)行定價(jià)。新股的發(fā)行價(jià)格水平往往與市場(chǎng)形勢(shì)成正向關(guān)系。由于創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立僅一年多,過往數(shù)據(jù)無法取得,因此這里采用股票發(fā)行前一個(gè)交易日時(shí)深圳交易所所有股票的平均市盈率進(jìn)行代替。
參考HuntMcCool等的做法,本文使用對(duì)數(shù)線性模型如下：
Ln(FXJ)=β0+β1Ln(MGYL)+β2Ln(JZC)+β3Ln(ZCFZ)+β4Ln(CXFY)+β5Ln(ZGB)+β6Ln(NBR)+β7Ln(SYL)+u-v ④
第三,隨機(jī)前沿方法檢驗(yàn)結(jié)果及分析。此處所使用的數(shù)據(jù)包括2009年10月起至2010年12月底止在創(chuàng)業(yè)板上市的153個(gè)股票。將數(shù)據(jù)輸入Coelli制作的隨機(jī)前沿分析軟件Front 4.1,得出結(jié)果如下：
從結(jié)果可以看出,γ的t值很小,并不具有統(tǒng)計(jì)顯著性,無法否認(rèn)γ=0的原假設(shè),即發(fā)行價(jià)格不存在人為的抑價(jià)；而且結(jié)果中EFF即定價(jià)效率的值為99.89%,這個(gè)值相當(dāng)接近100%,即在一級(jí)市場(chǎng)上的股票定價(jià)并不存在人為的抑價(jià)。
2.2 二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股價(jià)格的影響
通過上述分析可以得知,創(chuàng)業(yè)板股票的價(jià)格在一級(jí)市場(chǎng)上沒有受到抑制,新股抑價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生很可能是受到二級(jí)市場(chǎng)的影響。以下分析將結(jié)合一些行為金融學(xué)的觀點(diǎn)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的新股抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行分析。
第一,使用行為金融學(xué)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上抑價(jià)現(xiàn)象的理論分析。在經(jīng)典的證券投資理論中,證券市場(chǎng)上的行為者假定為理性人。實(shí)際上,行為者并不會(huì)使用可獲得的關(guān)于市場(chǎng)的所有信息并在收益與風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行理性的取舍,而會(huì)在其判斷決策過程中出現(xiàn)一些偏差,導(dǎo)致非理性結(jié)果的出現(xiàn)。
在我國(guó)股市建立初期,政府參與了股票的發(fā)行交易,且股票供應(yīng)量偏少,投資需求卻很大,于是市價(jià)大大高于發(fā)行價(jià),導(dǎo)致新股抑價(jià)現(xiàn)象出現(xiàn)。新股發(fā)行必出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)收益遂成為資本市場(chǎng)參與者的最初印象。行為學(xué)研究表明,在人的判斷過程中,最初得到的信息會(huì)產(chǎn)生錨定效應(yīng)從而制約人對(duì)事件的估計(jì)。人們通常以一個(gè)固定初始值對(duì)事件進(jìn)行估計(jì)與調(diào)整。此現(xiàn)象發(fā)生在新股市場(chǎng)則會(huì)這樣：作為初始值的“必定出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)收益”錨定人們的印象,使得市價(jià)高于發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象繼續(xù)存續(xù)下去。
接下來,繁榮的新股市場(chǎng)使投資者在資本市場(chǎng)上形成了一股樂觀情緒,認(rèn)為購(gòu)買新股必能得到無風(fēng)險(xiǎn)收益。投資者的情緒互相感染,樂觀情緒使其爭(zhēng)相持有新股而使得新股價(jià)格持續(xù)上升,進(jìn)一步推高了新股價(jià)格?？陀^上看,首日收盤價(jià)高于發(fā)行價(jià),出現(xiàn)了新股抑價(jià)現(xiàn)象。
第二,對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響因素的回歸分析及結(jié)果。新股不敗的事實(shí)也出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板。為分析創(chuàng)業(yè)板上新股從一級(jí)市場(chǎng)走向二級(jí)市場(chǎng)的過程中出現(xiàn)的抑價(jià)現(xiàn)象是否與投資者情緒或其他因素相關(guān),本文選擇了幾個(gè)具代表性的因素進(jìn)行回歸分析。
下圖為按照時(shí)間順序統(tǒng)計(jì)每月創(chuàng)業(yè)板上市股票的平均抑價(jià)率及發(fā)行數(shù)量。圖中可明顯看出,每月的平均抑價(jià)率與當(dāng)月新股發(fā)行數(shù)量變化趨勢(shì)相近。發(fā)行數(shù)量較多時(shí),新股的平均抑價(jià)率較高。而且,抑價(jià)率有隨著股市漲跌發(fā)生變化的傾向。從2009年10月~2010年12月,股市在2010年2月、6月及12月的時(shí)段附近處低迷階段,相應(yīng)平均抑價(jià)率也較低；2009年12月、2010年4月、9月、11月這幾個(gè)股市高漲時(shí)段,相應(yīng)平均抑價(jià)率較高。同時(shí),雖少數(shù)月份例外,發(fā)行數(shù)量的變化也與股市漲跌相關(guān),高漲期的新股發(fā)行數(shù)量較大,反之則偏少。
創(chuàng)業(yè)板抑價(jià)率與發(fā)行數(shù)量變化圖
對(duì)于這種狀況,使用傳統(tǒng)的信息不對(duì)稱理論無法解釋,但使用行為金融學(xué)卻能在一定程度上解釋這個(gè)現(xiàn)象：股市高漲期投資者的樂觀情緒互相感染,出現(xiàn)高估新股價(jià)格的傾向,新股發(fā)行價(jià)與開盤價(jià)之間差距增大,平均抑價(jià)率增高；低迷期間則相反。
(1)變量選擇。
因變量：首發(fā)抑價(jià)率(YJL)：首發(fā)抑價(jià)率=(上市首日開盤價(jià)-首發(fā)價(jià)格)/首發(fā)價(jià)格
自變量：
1)申購(gòu)中簽率(ZQL)：申購(gòu)中簽率是一級(jí)市場(chǎng)上投資者的需求量與股票供給量的比值,其值越低則表示投資者需求量越大,進(jìn)而表明了投資者情緒的樂觀程度。
2)上市首日換手率(HSL)：換手率是二級(jí)市場(chǎng)上投資者對(duì)股票需求量的直接表示,換手率越大表明投資者對(duì)股票的需求量越大,同時(shí)也反映出投資者情緒的樂觀程度。
3)上市前七日深市平均市盈率(SYL7)：市盈率直接表現(xiàn)了投資者價(jià)值投資的意愿,當(dāng)市場(chǎng)情緒較為樂觀時(shí),市盈率將偏高。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)創(chuàng)立時(shí)間較短,此處采用了整個(gè)深圳市場(chǎng)而非創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均市盈率。
4)首發(fā)數(shù)量(SFSL)：首發(fā)數(shù)量代表發(fā)行公司的發(fā)行規(guī)模,規(guī)模小的公司相對(duì)大規(guī)模發(fā)行的公司更容易受到炒作,因此首發(fā)數(shù)量可能會(huì)與首發(fā)抑價(jià)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。
5)資產(chǎn)負(fù)債率(ZCFZ)：發(fā)行公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高則其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大,投資者的需求則越小,抑價(jià)率應(yīng)該與其負(fù)相關(guān)。
6)每股收益(MGSY)：每股收益代表了發(fā)行公司的贏利能力,贏利能力越高則投資者的需求會(huì)更大,因而抑價(jià)率與其成正相關(guān)關(guān)系。
7)公司第一大股東持股比例(DYGD)：這一比例越高則表示股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度越強(qiáng)。集中的股權(quán)可能導(dǎo)致其利用公司為其自身利益服務(wù),因此投資者對(duì)股權(quán)過于集中的發(fā)行公司的股票需求較低,抑價(jià)率與公司第一大股東負(fù)持股比例負(fù)相關(guān)。
(2)回歸結(jié)果與分析。根據(jù)上述變量選擇,本文建立如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型檢驗(yàn)上述變量對(duì)抑價(jià)率的影響程度,以了解投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股抑價(jià)的影響：
YJL=β0+β1(ZQL)+β2(HSL)+β3(SYL)+β4(SFSL)+β5(ZCFZ)+β6(MGSY)+β7(DYGD)+u ⑤
此處使用的數(shù)據(jù)包括從創(chuàng)業(yè)板開市的2009年10月―2010年12月共15個(gè)月中上市的153個(gè)創(chuàng)業(yè)板股票的相關(guān)數(shù)據(jù)。
使用Eviews 3.0軟件對(duì)上述模型進(jìn)行回歸,其結(jié)果如表2：
由結(jié)果可見,回歸方程的R2值為0.55,表示這些因素對(duì)方程有著一定的解釋能力。其中,反映了市場(chǎng)的投資者情緒的兩個(gè)變量,申購(gòu)中簽率及上市首日換手率均在0.1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著；代表公司發(fā)行規(guī)模的首發(fā)數(shù)量在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著；而除去這三個(gè)變量之外的其他變量均統(tǒng)計(jì)不顯著。
經(jīng)過上述分析得知,最為顯著的變量是申購(gòu)中簽率與上市首日換手率,這兩個(gè)變量均在0.1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著。而上市前七日深市平均市盈率、首發(fā)數(shù)量、資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益、公司第一大股東持股比例這些本該與股票的價(jià)值發(fā)現(xiàn)相關(guān)的變量卻無法解釋抑價(jià)率,從一定程度上表明投資者并未看重股票的自身價(jià)值。自從我國(guó)出現(xiàn)股票以來,投資新股可以獲得額外收益的現(xiàn)象錨定了投資者的印象；與此同時(shí)只要一投資新股就能獲得額外收益的現(xiàn)象使投資者容易過度自信,更加頻繁地去投資新股,這樣過度自信與錨定效應(yīng)的反復(fù)影響使投資者對(duì)股票出現(xiàn)過度需求,直接表明了股票市場(chǎng)上投資者需求的申購(gòu)中簽率和上市首日換手率的統(tǒng)計(jì)顯著性顯然會(huì)很高。我國(guó)的大部分股票投資者并非抱著價(jià)值投資的想法,而是以投機(jī)為目的進(jìn)入市場(chǎng),這就很容易地造成新股上市首日的爆炒博傻現(xiàn)象。投資者樂此不疲,形成了一股樂觀情緒。創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)在2009年10月創(chuàng)立的面對(duì)高成長(zhǎng)性公司的新市場(chǎng),高成長(zhǎng)性必然會(huì)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)性。而投資者也將一直以來對(duì)新股投資的樂觀情緒帶入了創(chuàng)業(yè)板,于是新股抑價(jià)的現(xiàn)象也存在于創(chuàng)業(yè)板甚至更甚于主板的抑價(jià)現(xiàn)象。
3 結(jié) 論
在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上,一級(jí)市場(chǎng)上對(duì)股票的定價(jià)并未低估其價(jià)值,抑價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是由于二級(jí)市場(chǎng)上投資者的樂觀情緒造成。為改善這一現(xiàn)象,投資者應(yīng)該加強(qiáng)學(xué)習(xí),提高自身素質(zhì)與判斷力,變股票投機(jī)為股票投資；而監(jiān)管部門則應(yīng)該加強(qiáng)股票發(fā)行過程的透明度,使投資者不在盲目中選擇跟隨樂觀情緒而加劇新股抑價(jià)現(xiàn)象。
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自2009年10月30日起，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行已有5年的時(shí)間。上市公司的數(shù)量飛速增加，財(cái)務(wù)指標(biāo)初具規(guī)模。但隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，也出現(xiàn)了不少亟待解決的問題。隨著的披露，創(chuàng)業(yè)板上市公司板高成長(zhǎng)的光環(huán)已然褪去，財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)頻頻變臉。2012年4月20日，證監(jiān)會(huì)正式《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2012年修訂）》。在新的退市制度中，規(guī)定了創(chuàng)業(yè)板上市公司若達(dá)到了其規(guī)定的暫停上市或終止上市標(biāo)準(zhǔn)，將嚴(yán)格執(zhí)行其規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)果就是直接退市。因此，為了使我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)持續(xù)和諧成長(zhǎng)，并且使廣大投資者的權(quán)益不受到侵害，需要對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)狀況做出提前預(yù)測(cè)，更需要建立一個(gè)適合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的，對(duì)其財(cái)務(wù)危機(jī)狀況判別率較高的財(cái)務(wù)預(yù)警模。
二、Cox建模方法簡(jiǎn)述
生存分析方法在研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗方面的模型分為三類：非參數(shù)、參數(shù)和半?yún)?shù)模型。半?yún)?shù)模型主要用于不確定生存時(shí)間分布類型的研究樣本。這類方法能夠分析多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)生存時(shí)間的影響情況。Lane，Looney和Wansley（1986），Wheelock和Wlison（2000）以及Balcaen和Ooghe（2004）認(rèn)為研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的最適模型為半?yún)?shù)Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型。所以本文選用Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型，下面就對(duì)Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行詳細(xì)的介紹。
Cox模型是一種用于研究多因素對(duì)生存時(shí)間影響的半?yún)?shù)模型，它不要求樣本的生存時(shí)間服從特定的分布，也可以分析刪失數(shù)據(jù)，這樣就大大降低了運(yùn)用過程的繁瑣性。Cox模型自D.R.Cox于1972年提出以來，從最初應(yīng)用于生物醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，現(xiàn)在已擴(kuò)展到了金融、管理等領(lǐng)域。Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型采用的是偏似然函數(shù)對(duì)協(xié)變量進(jìn)行估計(jì)。并且每個(gè)樣本都包含三個(gè)變量time，status和Xi，其中，time表示的是樣本的生存時(shí)間；status表示的是樣本的生存狀態(tài)，status=0表示樣本發(fā)生危機(jī)事件，反之status=1表示樣本未發(fā)生危機(jī)；Xi表示的是與樣本生存時(shí)間和生存狀態(tài)有關(guān)的協(xié)變量。Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的表達(dá)式為：
H（t，AX）=h0（t）F（AX）
其中，h0（t）為t時(shí)刻的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)率；X=（x1，x2，x3，…xn）為協(xié)變量，它們可以是定量指標(biāo)，也可以是定性與等級(jí)指標(biāo)；A=（a1，a2，a3，…an）是參數(shù)變量，即各協(xié)變量的回歸系數(shù)。
相應(yīng)的生存函數(shù)表達(dá)式為：
S（t，AX）=S0（t）F（BX）
其中，S0（t）為t時(shí)刻的基準(zhǔn)生存率；X=（x1，x2，x3，…xn）為協(xié)變量，它們可以是定量指標(biāo)，也可以是定性與等級(jí)指標(biāo)；B=（b1，b2，b3，…bn）是參數(shù)變量，即各協(xié)變量的回歸系數(shù)。
三、建模樣本的選取
（一）建模樣本選擇
與本文以虧損集中發(fā)生的2012年至2014年為觀測(cè)期，選取2009至2011年上市的創(chuàng)業(yè)板公司為估計(jì)樣本。排除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失企業(yè)10間，觀測(cè)期前發(fā)生虧損的企業(yè)一間（當(dāng)升科技），本文估計(jì)樣本內(nèi)含財(cái)務(wù)困境即虧損企業(yè)33間，健康企業(yè)246間。
在主板上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警中，通常設(shè)公司被ST當(dāng)年為第T年。被ST發(fā)生時(shí)間通常在公司上一年財(cái)務(wù)報(bào)告披露之后。即第（T-2）年與第（T-1）年發(fā)生兩年連續(xù)虧損，第T年被ST。預(yù)警模型的估計(jì)樣本數(shù)據(jù)通常為第（T-3）年。
本文采用與主板類似的研究方法，設(shè)財(cái)務(wù)困境企業(yè)出現(xiàn)虧損當(dāng)年為第T年，本文基于困境企業(yè)的第（T-1）年及健康企業(yè)的2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行模型估計(jì)，數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。生存時(shí)間為公司上市至首次發(fā)生虧損年份。Cox回歸模型不要求樣本數(shù)目的匹配性，因此，本文估計(jì)樣本容量為279。
四、指標(biāo)的選取與處理
（一）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)的初選
財(cái)務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的本質(zhì)原因有所差別。本文在企業(yè)償債能力、經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力、比率結(jié)構(gòu)五個(gè)方面選取了具有代表性的二十九個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，具體見表2。
（二）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)的顯著性檢驗(yàn)
在前文初選的二十九個(gè)指標(biāo)上，首先?ρ?本數(shù)據(jù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，只有通過顯著性檢驗(yàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)才能進(jìn)入下一步檢驗(yàn)。本文采用Mann-Whitney U獨(dú)立樣本非參數(shù)檢驗(yàn)方法，分析兩類獨(dú)立樣本提前1年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)量。
結(jié)果顯示，在0.05的顯著性水平下，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率、流動(dòng)資產(chǎn)比率、顯著性比率、流動(dòng)負(fù)債比率五項(xiàng)指標(biāo)無法通過顯著性檢驗(yàn)，其余25個(gè)指標(biāo)進(jìn)入下一步檢驗(yàn)。
（三）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)的相關(guān)性檢驗(yàn)
共線性是影響Cox回歸模型精度與預(yù)測(cè)水平的主要因素。對(duì)上述通過顯著性檢驗(yàn)的25個(gè)指標(biāo)進(jìn)行皮爾遜相關(guān)性檢驗(yàn)，得到相關(guān)性矩陣（附表1）。以65%為分界點(diǎn)，剔除相關(guān)性較強(qiáng)的部分指標(biāo)，包括流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、資本保值增值率，其余18個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)入Cox回歸模型構(gòu)建。
五、模型構(gòu)建
（一）Cox模型回歸
將前文通過顯著性檢驗(yàn)與相關(guān)性檢驗(yàn)的19個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行Cox模型回歸，選擇能防止遺漏有預(yù)測(cè)能力變量的向后：LR逐步回歸法。采取嚴(yán)進(jìn)寬出的原則，設(shè)定步進(jìn)概率為進(jìn)入：0.05與刪除：0.10?；貧w結(jié)果見表。
模型回歸結(jié)果顯示，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量/負(fù)債總額X5、存貨周轉(zhuǎn)率X7、存貨與收入比X8、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X13、資產(chǎn)報(bào)酬率X14、營(yíng)業(yè)毛利率X18、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率X19、留存收益資產(chǎn)比X27八個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性相關(guān)。將估計(jì)結(jié)果代入，可得危險(xiǎn)率模型：
h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）
其中，h0（t）為危險(xiǎn)率模型的基準(zhǔn)死亡函數(shù)。
（二）生存函數(shù)估計(jì)
上文中，通過顯著性檢驗(yàn)與共線性檢驗(yàn)的模型在Cox回歸中，顯示出良好的回歸結(jié)果及各財(cái)務(wù)指標(biāo)的偏相關(guān)系數(shù)。然而，要想最終得到更為精確的危險(xiǎn)率模型，本文仍需對(duì)上文所得模型中的基準(zhǔn)死亡函數(shù)h0（t）進(jìn)行進(jìn)一步估計(jì)。
危險(xiǎn)率率模型中的基準(zhǔn)死亡函數(shù)取決于累計(jì)死亡率隨生存時(shí)間變化的分布模式。首先，本文通過生存分析中Kaplan-Meier分析，得到估計(jì)樣本的生存表如表5。生存表內(nèi)包含生存時(shí)間數(shù)據(jù)及對(duì)應(yīng)累積死亡率。
在基準(zhǔn)死亡率分布未知時(shí)，通常會(huì)假設(shè)死亡率符合某種具體分布，進(jìn)行進(jìn)一步擬合估計(jì)。在以往針對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)Cox模型預(yù)警的研究中，學(xué)者一般事先假設(shè)基準(zhǔn)死亡率滿足線性分布、S分布、Logistic分布等分布。因此，本文綜合考慮以往常見的此三種分布，分別設(shè)定生存時(shí)間與上表累積死亡率為自變量與因變量，用曲線估計(jì)方式同時(shí)用線性分布、S分布與Logistic分布擬合，考察三種分布擬合效果，結(jié)果見表6。
擬合結(jié)果顯示，S分布擬合效果最佳，R-square為93.8%，三種分布中擬合效果最佳。因此，本文假設(shè)基準(zhǔn)死亡率符合S分布。本文轉(zhuǎn)化公式后用線性回歸模型擬合，可得基準(zhǔn)死亡函數(shù)：
h0（t）=exp（-5.618297）*（t^2.127813）
將基準(zhǔn)死亡函數(shù)代入原死亡率函數(shù)中，可得：
h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）
（三）預(yù)測(cè)能力檢驗(yàn)
財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)警模型中，預(yù)測(cè)能力的檢驗(yàn)頗顯重要，能在一定程度上顯示該模型實(shí)踐效果的有效性。一般而言，模型的檢驗(yàn)需同時(shí)在樣本內(nèi)和樣本外進(jìn)行。但考慮到創(chuàng)業(yè)板危機(jī)公司數(shù)目的有限性，為同時(shí)保證樣本估計(jì)與預(yù)測(cè)檢驗(yàn)的樣本容量足夠大，本文在樣本內(nèi)隨機(jī)抽取12家困境企業(yè)與12家健康企業(yè)用于預(yù)測(cè)能力檢驗(yàn)。以0.5為判定點(diǎn)，獲得模型精度檢驗(yàn)結(jié)果如表7。
由預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際情形對(duì)比，本文發(fā)現(xiàn)，由前文回歸所得模型在創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)預(yù)警效果較高。預(yù)測(cè)困境準(zhǔn)確率為91.67%，預(yù)測(cè)健康的準(zhǔn)確率為83.33%。
表7 樣本內(nèi)檢驗(yàn)結(jié)果
雖然在創(chuàng)業(yè)板歷史偏短與危機(jī)公司偏少的限制性下，本文暫時(shí)無法獲得樣本外檢驗(yàn)效果，但從樣本內(nèi)檢驗(yàn)結(jié)果看來，本文認(rèn)為，該模型具有較好的預(yù)?y能力。
六、研究不足
本文在取得一定的研究成果的同時(shí)，仍存在著一些缺陷，還有進(jìn)一步改進(jìn)的空間。本文的研究不足主要有以下三方面：
（一）指標(biāo)選取
本文所選取的指標(biāo)均為財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)于非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響不能充分體現(xiàn)。而一個(gè)上市公司的財(cái)務(wù)狀況，很多時(shí)候又會(huì)受到非財(cái)務(wù)狀況的影響，甚至這種影響會(huì)是決定性的。
（二）樣本容量
創(chuàng)業(yè)板畢竟從開始運(yùn)行到現(xiàn)在只有短短的6年時(shí)間，時(shí)間跨度相對(duì)較小，而財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，這就需要利用企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)以前年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行模型的建立，所以本文選取了樣本企業(yè)T-1年的數(shù)據(jù)進(jìn)行建模。其中虧損企業(yè)33間，健康企業(yè)246間，樣本量相對(duì)較少，造成了只能進(jìn)行樣本內(nèi)檢驗(yàn)的困境，并且可能會(huì)對(duì)模型的預(yù)測(cè)效果造成一定的影響。
內(nèi)容摘要:隨著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的開通,至今已經(jīng)有幾十家公司在其上市,且都以高成長(zhǎng)性著稱,在首次新股發(fā)行時(shí),其抑價(jià)及相關(guān)方面等具有別于其他市場(chǎng)的特征。本文結(jié)合創(chuàng)業(yè)板IPO的抑價(jià)率、市盈率、中簽率、發(fā)行價(jià)、每股收益、發(fā)行規(guī)模等方面,對(duì)其進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)性描述與比較,從理論和實(shí)證分析了創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)及其影響因素。
關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng) 首次公開發(fā)行 抑價(jià)率 市盈率 發(fā)行價(jià)
首次公開發(fā)行股票(IPO)是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票并上市,以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。IPO抑價(jià),是指股票首次公開發(fā)行時(shí)定價(jià)過低,而在股票首日上市交易時(shí)價(jià)格較高,投資者認(rèn)購(gòu)新股能夠獲得超額報(bào)酬的一種現(xiàn)象。1963年美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)在一份研究報(bào)告中首次提出IPO抑價(jià)問題,隨后不少美國(guó)學(xué)者進(jìn)行了該方面的研究,Logue(1973)和Ibboston(1975)分別利用美國(guó)證券市場(chǎng)20世紀(jì)60年代的資料進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行價(jià)格比上市第一天收盤價(jià)格低,當(dāng)時(shí)因不明其理由以“謎”稱之。
我國(guó)A股抑價(jià)問題研究簡(jiǎn)述
國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)IPO的抑價(jià)研究大多始于上世紀(jì)90年代后期,得出了不少有用的結(jié)論。
王化成通過研究中國(guó)A股IPO發(fā)行市盈率與抑價(jià)率的關(guān)系發(fā)現(xiàn)(王化成,2006),中國(guó)IPO公司發(fā)行市盈率與首日抑價(jià)率具有相同的變動(dòng)趨勢(shì),即發(fā)行市盈率越高,IPO抑價(jià)率越大。張人驥、朱海平等學(xué)者(1999)通過對(duì)1997-1998年初在上海證券交易所上市的72家IPO公司進(jìn)行了研究,得出規(guī)模因素與發(fā)行價(jià)呈負(fù)相關(guān)性,公司規(guī)模越大,發(fā)行價(jià)越低;以及公司盈利能力、管理水平、財(cái)務(wù)狀況等因素與發(fā)行價(jià)正相關(guān)等結(jié)論。
胡繼之、馮巍、呂一凡(2002)對(duì)1993年初至1998年底的IPO進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)果表明:發(fā)行抑價(jià)與發(fā)行的流通股數(shù)量成反比關(guān)系,小盤股的發(fā)行抑價(jià)高于大盤股;不同行業(yè)之間新股發(fā)行抑價(jià)存在差異,發(fā)展前景較好的電子信息與通訊類股票發(fā)行抑價(jià)明顯高于平均水平;除此之外還得出了新股發(fā)行與上市的時(shí)間間隔以及二級(jí)市場(chǎng)股指水平都有關(guān)系的結(jié)論。
鄒健(2003)對(duì)實(shí)行核準(zhǔn)制后1999-2002年的IPO抑價(jià)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)的IPO抑價(jià)率遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng),發(fā)行定價(jià)方式、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行和上市間隔、承銷商排名、立即可流通比例、職工股比例、發(fā)行規(guī)模等是影響深市IPO抑價(jià)率的主要因素,在諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)中,只有上市前一年的每股收益顯著地影響著IPO抑價(jià)率。
金曉斌、吳淑琨、陳代云(2004)研究發(fā)現(xiàn)IPO上市5日的平均抑價(jià)率與公司業(yè)績(jī)?nèi)狈y(tǒng)計(jì)上的顯著關(guān)系,主要受企業(yè)規(guī)模、發(fā)行比例、中簽率等因素的影響。金池和Carol Padgett(2002)研究認(rèn)為中國(guó)A股IPO高抑價(jià)與較高的超額認(rèn)購(gòu)率和較多的散戶群體有關(guān),回歸結(jié)果顯示信息不對(duì)稱理論對(duì)中國(guó)IPO抑價(jià)問題有較好的解釋力,而信號(hào)顯示理論不適用。
王莉(2002)對(duì)1998年初至2000年底的IPO抑價(jià)進(jìn)行了實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)深滬兩市新股的平均抑價(jià)率都在130%以上,最高達(dá)到173.36%,而且其程度沒有下降的趨勢(shì)。還發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的新股抑價(jià)程度均可以用信息不對(duì)稱假說來解釋,在用于解釋的變量中,新股的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行前一年的每股收益以及發(fā)行前市場(chǎng)狀況四個(gè)變量在描述假說中的不確定性是顯著有效的。
王(2009)結(jié)合我國(guó)中小板市場(chǎng)的特點(diǎn),選擇了二級(jí)市場(chǎng)的中簽率、首日換手率、募集資金量等9個(gè)影響IPO抑價(jià)的因素進(jìn)行實(shí)證性研究,發(fā)現(xiàn)我國(guó)中小企業(yè)板IPO也存在相對(duì)嚴(yán)重的抑價(jià)現(xiàn)象,其中發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率和中簽率與中小板IPO抑價(jià)率正相關(guān),且影響顯著,即公司發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率越高,越能提高投資者的預(yù)期,增強(qiáng)投資者投資的信心;募集資金量與中小板IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān),影響明顯,呈現(xiàn)小公司現(xiàn)象。
上述學(xué)者對(duì)我國(guó)新股發(fā)行的抑價(jià)情況進(jìn)行了分析,但對(duì)抑價(jià)研究的樣本選擇和成因分析則各不相同,認(rèn)為解釋IPO抑價(jià)的理論和影響抑價(jià)的影響因素也有差別。幾乎所有學(xué)者都認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)存在很高程度的IPO抑價(jià)現(xiàn)象,說明我國(guó)仍屬于新興的證券市場(chǎng),投機(jī)氣氛比較濃厚,但從整體看我國(guó)IPO抑價(jià)率處于不斷下降的趨勢(shì)(王化成,2006)。
隨著2009年10月30日首批28只創(chuàng)業(yè)板股票正式開始交易,籌備十年之久的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)終于瓜熟蒂落成功登陸深圳證券交易所。盡管主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分,但由于服務(wù)對(duì)象不同,各層次市場(chǎng)在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、制度設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)特征、估值水平等方面都有所區(qū)別,創(chuàng)業(yè)板主要面向尚處于成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè),重點(diǎn)支持自主創(chuàng)新企業(yè)。因而分批在創(chuàng)業(yè)板上市的公司IPO抑價(jià)及其影響因素也會(huì)具有一定特色,本文將對(duì)該方面著手研究。
樣本的選取與模型設(shè)定
本文收集了創(chuàng)業(yè)板開板到至2010年2月9日為止共上市的50家公司的基本資料。按照其他學(xué)者研究IPO抑價(jià)影響因素實(shí)證研究的慣例,本文選取了每只股票的發(fā)行價(jià)格、上市首日收盤價(jià)、首日換手率、發(fā)行規(guī)模、募集資金凈額、發(fā)行市盈率、上網(wǎng)定價(jià)中簽率、發(fā)行前一年的每股收益和資產(chǎn)負(fù)債率、實(shí)際流通股占總股本的比例、發(fā)行日和首日收盤的市場(chǎng)指數(shù)等數(shù)據(jù)。本文實(shí)證分析中所采用的數(shù)據(jù)主要來源于巨靈信息終端數(shù)據(jù)庫(kù)以及招商證券全能版并經(jīng)筆者計(jì)算整理而成,采用的分析軟件為EViews 5.0。限于篇幅,原始數(shù)據(jù)不做單列。
(一)創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價(jià)率統(tǒng)計(jì)性描述及比較分析
本文首要研究IPO抑價(jià)率UPR,就要測(cè)定IPO抑價(jià)程度對(duì)比,國(guó)外學(xué)術(shù)界的定義大體一致,區(qū)別僅在于抑價(jià)率時(shí)間長(zhǎng)短的選取上。其中多數(shù)學(xué)者以新股上市后首日收盤價(jià)與其一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)之間的差別來定義發(fā)行抑價(jià)率,本文也采取該方法定義:UPRi=Pi1/Pi0-1
其中,UPRi為第i種股票的IPO抑價(jià)率,Pi1是第i種股票IPO上市首日的收盤價(jià);Pi0是第i種股票IPO的發(fā)行價(jià)。表1是我國(guó)在創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司、后續(xù)上市的22家公司以及總體共50家公司跟2009年在深、滬主板、中小企業(yè)板的IPO抑價(jià)情況表。
從表1可以看出,在創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司的IPO抑價(jià)率比后續(xù)幾批上市的22家公司的IPO抑價(jià)率,無論是均值、最大值、最小值和中位數(shù)都要高許多;所有在創(chuàng)業(yè)板上市的50家公司IPO抑價(jià)均值比同時(shí)期在中小板上市的55家以及在主板上市的6家公司IPO抑價(jià)均值要高一些,當(dāng)然是由于首批上市的28家公司的IPO抑價(jià)率較高所致。
(二)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上首批和后續(xù)IPO相關(guān)指標(biāo)均值比較
從表2可以看出,在創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司(簡(jiǎn)稱前者)與后續(xù)幾批上市的共22家公司(簡(jiǎn)稱后者),兩者上市前一年每股收益相當(dāng),而IPO市盈率、募集資金凈額、發(fā)行價(jià)、資產(chǎn)負(fù)債率前者均值都比后者均值低許多;而網(wǎng)上定價(jià)中簽率、首日換手率前者均值都比后者均值大。
(三)模型設(shè)定
除表2中所列指標(biāo)外,本文選取的以深圳綜合A指表示的市場(chǎng)指數(shù),因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板公司新股發(fā)行與上市都是采取批量化,不像主板和中小企業(yè)板IPO公司那樣,每次上市一般是一家或者少量幾家。目前已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市的50家公司,分了4批進(jìn)行,同一批次上市的公司其發(fā)行、上市時(shí)間以及市場(chǎng)指數(shù)相同,而50家上市的時(shí)間相差不久,其市場(chǎng)指數(shù)相差也較小,因此市場(chǎng)指數(shù)和發(fā)行與上市間隔不是影響創(chuàng)業(yè)板公司IPO抑價(jià)率的主要因素。而在創(chuàng)業(yè)板上市的公司其實(shí)際流通股占總股本的比例,基本上都在0.2左右,因而也不是影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率的主要因素。
在對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率與影響因素進(jìn)行回歸分析之前,將以上所選的所有因素進(jìn)行相關(guān)性分析,就兩者之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn),初步了解各個(gè)變量對(duì)抑價(jià)率的影響,發(fā)現(xiàn)有些指標(biāo)包括每股收益、市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率、深圳綜合指數(shù)和發(fā)行與上市間隔與IPO抑價(jià)率相關(guān)性較弱,結(jié)合理論上的分析,將其剔出,不納入回歸模型。
因?yàn)槲覈?guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)在理論上可能存在多方面的原因,本文將采用回歸分析的方法,運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)建立如下多元線性回歸模型:
UPR=β1+β2ER+β3PE+β4IP+β5LN(TC)+β6LN(NF)+μ
其中:β1為常數(shù)項(xiàng),ER為首日換手率,PE為發(fā)行是攤薄的市盈率,IP為發(fā)行價(jià),LN(TC)為總股本的對(duì)數(shù),LN(NF)為募集資金凈額的對(duì)數(shù)指標(biāo)(因?yàn)槟技Y金凈額較大,為了消除其對(duì)模型的影響,對(duì)其取對(duì)數(shù)),β2、β3、β4、β5、β6分別為他們各自的系數(shù);μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
將剩余的相關(guān)性較強(qiáng)的指標(biāo)經(jīng)過散點(diǎn)圖分析,并利用Eviews對(duì)樣本進(jìn)行OLS估計(jì),根據(jù)回歸分析結(jié)果整理如表3所示。
模型結(jié)果分析以及經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)
由回歸結(jié)果可知,系數(shù)R2=0.751830,表示模型擬合程度較高,誤差較小;調(diào)整以后的R2=0.723629,表明在因變量的變化中較大部分是由自變量的變化引起的?；貧w方程的顯著性檢驗(yàn):F=26.65953,F統(tǒng)計(jì)量較大:Prob (F-statistic)=0.000000很小,故方程的顯著性檢驗(yàn)通過。
在回歸模型中,β1為常數(shù)項(xiàng),無經(jīng)濟(jì)意義,且不顯著性;β2=2.199459,代表首日換手率與抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系,具有99%的高顯著性;β3= -0.291351,代表發(fā)行時(shí)市盈率與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即市盈率越高,則抑價(jià)率越低,較顯著。β4=
1.165998,代表發(fā)行價(jià)跟抑價(jià)率成正比,即發(fā)行價(jià)越高,抑價(jià)率越高,基本符合預(yù)期,較顯著。β5=71.59242,代表總股本的對(duì)數(shù)與抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系,即總股本越大,公司規(guī)模越大,其抑價(jià)率越高,且具有99%的高顯著性;β6=-71.86212,代表籌集資金凈額的對(duì)數(shù)與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即發(fā)行時(shí)籌集的資金越多,其抑價(jià)率越低,符合理論預(yù)期,且具有99%的顯著性。
結(jié)論
創(chuàng)業(yè)板IPO存在一定的抑價(jià)現(xiàn)象,其抑價(jià)率均值74.23682%,要高于同時(shí)期在中小板的IPO均值65.7161%和主板的IPO均值61.7390%;而且首批上市和后續(xù)上市的抑價(jià)率均值差別較大,首批的抑價(jià)率均值為106.1780%,而后續(xù)的僅僅為33.5139%,其他指標(biāo)如發(fā)行市盈率、發(fā)行價(jià)等相差也較大,這跟首批在創(chuàng)業(yè)板上市的公司是經(jīng)過多方競(jìng)爭(zhēng)而勝出的實(shí)力較好的公司,承載了投資者很多厚望有關(guān);創(chuàng)業(yè)板IPO的首日換手率與抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系,而且具有顯著性,表明換手率越高,投資者越熱衷于該新股,其抑價(jià)率越高,符合預(yù)期;發(fā)行價(jià)跟抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系,發(fā)行時(shí)市盈率與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,基本顯著,這與創(chuàng)業(yè)板首批上市的IPO抑價(jià)率高,但市盈率卻比后續(xù)的IPO市盈率低的現(xiàn)象相符,但跟前期一些學(xué)者研究得出的結(jié)論有些不一樣;募集資金凈額與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,且影響明顯,符合理論預(yù)期,而在創(chuàng)業(yè)板上市的公司相對(duì)主板和中小企業(yè)板上市的公司,其募集的資金相對(duì)最少,呈現(xiàn)小公司現(xiàn)象,這也是解釋創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率比中小企業(yè)板和主板相對(duì)較高的原因之一,而總股本對(duì)數(shù)跟抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系,有點(diǎn)不符合理論預(yù)期,也許跟首批上市的IPO總股本較大而抑價(jià)率較高有關(guān);創(chuàng)業(yè)板IPO的發(fā)行時(shí)流通股占總股本的比例、發(fā)行前一年的每股收益和資產(chǎn)負(fù)債率各公司都相對(duì)比較平均,而創(chuàng)業(yè)板是批量發(fā)行和上市的,而且不同上市批次時(shí)間相距較近,因此流通股占總股本的比例、發(fā)行前一年的每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、大盤指數(shù)以及漲跌率和發(fā)行與上市間隔都不是影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率的主要因素。
結(jié)論
總之,創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日才正式開始交易,開板時(shí)間尚短,公司樣本數(shù)量也較少,數(shù)據(jù)與模型的說服力還有待考證。在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行IPO其抑價(jià)與影響因素有跟主板和中小板相近與特色的地方,西方的一些抑價(jià)理論也并不能完全解釋我國(guó)創(chuàng)業(yè)板抑價(jià)現(xiàn)象。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為新生事物還有許多需要完善和改進(jìn)的地方,其較高的IPO抑價(jià)伴隨一些非理性和低效率的因素,也具有較高風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)該逐步解決這些問題,推動(dòng)IPO抑價(jià)的理性回歸,逐步發(fā)展完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。
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新三板是國(guó)家專門對(duì)國(guó)家級(jí)高新區(qū)內(nèi)的科技型企業(yè)提供的資本市場(chǎng)融資平臺(tái)，目前是與滬深交易所并立的第三個(gè)全國(guó)性股權(quán)交易市場(chǎng)，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。它的靈活性和優(yōu)勢(shì)將會(huì)大大的激發(fā)出資本市場(chǎng)的活力，并吸引著越來越多企業(yè)來掛牌。分析我國(guó)新三板的市場(chǎng)功能特點(diǎn)以及與主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行比較研究，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)中小微企業(yè)與投資者對(duì)新三板有一個(gè)比較清晰理性的認(rèn)識(shí)，引導(dǎo)他們正確理智的投資行為有重大意義。
關(guān)鍵詞：
新三板；市場(chǎng)功能；主板；中小板；創(chuàng)業(yè)板
中圖分類號(hào)：F83
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
doi：10.19311/ki.16723198.2016.10.049
0 引言
全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱“全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”或“NEEQ”）是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，其設(shè)立初衷即為改善中小企業(yè)融資環(huán)境，推動(dòng)全國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)更快發(fā)展，積極促進(jìn)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。新三板在開辦初期，絕大多數(shù)企業(yè)和投資者認(rèn)同度較低，抱著觀望態(tài)度。少數(shù)主動(dòng)掛牌企業(yè)也是在中國(guó)證券協(xié)會(huì)與中關(guān)村科技園區(qū)協(xié)會(huì)的主動(dòng)引導(dǎo)與推動(dòng)下。然而隨著新三板各方面政策的出臺(tái)與監(jiān)管功能完善。從掛牌企業(yè)數(shù)量來看，從2006年掛牌的6家，2012年掛牌數(shù)量突破百家，2014年度達(dá)1572家，截止2016年3月31日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已高達(dá)6410家，超過滬深兩市企業(yè)數(shù)量總和?？梢娦氯迨袌?chǎng)越來越得到大眾的關(guān)注與認(rèn)可。隨著分層制度的推出，其發(fā)展前景更是一片藍(lán)海。
1 新三板的定義與發(fā)展歷程
新三板原本是業(yè)界對(duì)“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的俗稱。為了給這些高科技成長(zhǎng)型企業(yè)提供更多股份流動(dòng)的機(jī)會(huì)，2006年國(guó)務(wù)院?jiǎn)?dòng)中關(guān)村科技園區(qū)未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作，該代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)被定義為新三板。
2012年8月3日，證監(jiān)會(huì)將能在新三板轉(zhuǎn)讓股份的公司范圍從限于北京中關(guān)村科技園區(qū)擴(kuò)增到上海張江、湖北東湖和天津?yàn)I海三個(gè)高新區(qū)。2013年1月16日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運(yùn)營(yíng)。12月14日，國(guó)務(wù)院正式宣布將在新三板掛牌企業(yè)的范圍擴(kuò)容到全國(guó)所有企業(yè)。
2014年做市商制度實(shí)施引爆新三板，掛牌公司和融資額都出現(xiàn)了爆發(fā)性增長(zhǎng)。2015年，新三板市場(chǎng)發(fā)展更是如火如荼。同年3月18日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司和中證指數(shù)聯(lián)合三板成指和三板做市，新三板市場(chǎng)進(jìn)入指數(shù)化時(shí)代。至此，新三板成為第三大全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。
2016年3月3日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)了《關(guān)于做好掛牌公司分層信息揭示技術(shù)準(zhǔn)備的通知》，將擬定于2016年4月組織掛牌公司分層信息揭示的全市場(chǎng)測(cè)試。意味著新三板分層時(shí)代的來臨。
2 我國(guó)新三板市場(chǎng)功能簡(jiǎn)述
2.1 價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能
價(jià)格發(fā)現(xiàn)是資本市場(chǎng)最基本的功能。中小微企業(yè)通過掛牌新三板能迅速通過其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能獲得相對(duì)準(zhǔn)確的市場(chǎng)定價(jià)，進(jìn)一步提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，這也是在資本市場(chǎng)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)交易和融資功能的前提。隨著新三板市場(chǎng)交易制度以及配套法律的完善，做市商制度等日趨成熟，乃至未來競(jìng)價(jià)方式的引入，都將促使掛牌公司股價(jià)逼近其實(shí)際價(jià)值。
2.2 多元化融資功能
我國(guó)科技型中小微企業(yè)一般兼具高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性，高收益性，技術(shù)更新速度快，資金需求量大等特征，但又因其具有輕資產(chǎn)特征，可用于抵押的有形資產(chǎn)非常有限，根據(jù)現(xiàn)有信貸政策，難以獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款。而新三板的掛牌條件對(duì)申請(qǐng)掛牌企業(yè)的盈利水平?jīng)]有硬性要求，只需申請(qǐng)掛牌企業(yè)存續(xù)期滿兩年，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；企業(yè)治理結(jié)構(gòu)健全，運(yùn)作規(guī)范；股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)等即可。所以新三板的掛牌要求正好契合了科創(chuàng)型中小微企業(yè)發(fā)展需求，企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展的特點(diǎn)，靈活選擇定向增發(fā)、優(yōu)先股、中小企業(yè)私募債等多種融資方式。
2.3 規(guī)范公司治理功能
很多中小微民營(yíng)企業(yè)，在初創(chuàng)期間或成長(zhǎng)期間，因不需要信息披露，其在財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略上往往是不規(guī)范的。新三板掛牌的過程，相當(dāng)于一個(gè)簡(jiǎn)版的IPO。在券商、律師事務(wù)所與會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與與輔導(dǎo)下，企業(yè)需要進(jìn)行股份制改造，需要構(gòu)建規(guī)范的現(xiàn)代化治理結(jié)構(gòu)，履行信息披露義務(wù)。在這個(gè)過程中企業(yè)可以迅速去掉企業(yè)的歷史遺留問題與弊病，這不僅大大提升公司的合規(guī)運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)管理和內(nèi)控能力，也為企業(yè)以后向主板進(jìn)軍提供了先期條件。
2.4 企業(yè)宣傳功能
企業(yè)在新三板掛牌有利于提升企業(yè)公眾形象和認(rèn)知程度，促進(jìn)企業(yè)開拓市場(chǎng)，擴(kuò)大企業(yè)宣傳。掛牌企業(yè)是在全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)公開轉(zhuǎn)讓的、證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管的非上市公眾公司。首先公司股份掛牌后的市場(chǎng)價(jià)格創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)，有利于人才的引進(jìn)。其次，新三板為企業(yè)提供了良好的展示平臺(tái)，私募股權(quán)投資者通過新三板尋找值得投資的企業(yè)，同時(shí)企業(yè)也借此能夠接觸更多私募股權(quán)投資者，這能在一定程度上提高企業(yè)的議價(jià)能力。第三，在多數(shù)情況下，企業(yè)掛牌新三板會(huì)成為地方政府的一部分政績(jī)，而且掛牌新三板的過程中需要與地方政府有一定的溝通。因此通過新三板掛牌主動(dòng)地進(jìn)入政府視野，增加了很多獲得政府扶持的機(jī)會(huì)。
3 新三板與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的比較分析
3.1 服務(wù)對(duì)象不同
新三板定位主要是為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，這類企業(yè)普遍規(guī)模較小，尚未形成穩(wěn)定的盈利模式。主板和中小板上市的企業(yè)多為規(guī)模大、市場(chǎng)占有率高、高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的大型優(yōu)秀企業(yè)，中小板企業(yè)規(guī)模稍次于主板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于自主創(chuàng)新及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，一般表現(xiàn)為高科技、高成長(zhǎng)、新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新能源、新材料、新商業(yè)模式、新農(nóng)業(yè)的企業(yè)
3.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)要求不同
新三板的經(jīng)營(yíng)年限只需存續(xù)滿2年即可，而主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板需持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間在3年以上。且新三板沒有明確的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，掛牌企業(yè)可甚至可以零利潤(rùn)甚至虧損掛牌。但在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)要求最近兩年連續(xù)盈利，且凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬元；或最近一年盈利，凈利潤(rùn)不少于500萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元等。同時(shí)規(guī)定募集的資金必須標(biāo)明明確性的用途。主板和中小板要求更為嚴(yán)格。
3.3 投資者群體不同
創(chuàng)業(yè)板要求投資者具有兩年投資經(jīng)驗(yàn)，主板與中小板對(duì)此并無要求，與之相比，新三板的投資門檻相對(duì)較高，機(jī)構(gòu)投資者投資門檻為500萬元，個(gè)人投資者的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)也為500萬元人民幣以上和擁有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)。所以這一高門檻注定新三板的發(fā)展方向是一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，同時(shí)在某一方面也降低了全國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的整體運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化場(chǎng)外市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。
3.4 投資目的不同
新三板是中小微企業(yè)與產(chǎn)業(yè)資本的服務(wù)媒介，投資者主要看重新三板企業(yè)的高成長(zhǎng)性和高回報(bào)，與滬深兩市側(cè)重于通過股票買賣賺取市場(chǎng)差價(jià)相比，新三板側(cè)重于賺取企業(yè)成長(zhǎng)的錢。
3.5 交易規(guī)則不同
在交易方式上，目前新三板主要采取協(xié)議方式、做市方式。目的在于促進(jìn)新三板的流動(dòng)性。而主板、創(chuàng)業(yè)板多采用競(jìng)價(jià)交易方式，大宗交易采用協(xié)議大宗交易和盤后定價(jià)大宗交易方式。
4 結(jié)語
可見，新三板作為目前資本市場(chǎng)的基石，在解決中小微企業(yè)融資困難上發(fā)揮著舉足輕重的作用。同時(shí)，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板在企業(yè)多層次融資體系中互聯(lián)互通，為處于不同生命周期的產(chǎn)業(yè)板塊提供對(duì)應(yīng)的金融服務(wù)，使企業(yè)及時(shí)獲得發(fā)展所需資金，資源得到最優(yōu)配置。這些都促使著我國(guó)邁向更加成熟的資本市場(chǎng)，使之為經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出更大貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)
【關(guān)鍵詞】新三板 信息披露 分層 股轉(zhuǎn)公司
一、引言
全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后，由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的第三家全國(guó)性證券交易所。作為全國(guó)性的場(chǎng)外資本市場(chǎng)，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要組成部分。從發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，多層次的資本市場(chǎng)體系特點(diǎn)是主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)搭建成“金字塔”式結(jié)構(gòu)（陳崢嶸和朱蕾，2013）。最上層主板市場(chǎng)包含數(shù)量較少、平均質(zhì)量較高的公司；中層是增長(zhǎng)潛力大、風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；最底層的場(chǎng)外資本市場(chǎng)則由數(shù)量眾多、行業(yè)分布廣泛、發(fā)展?jié)摿蛢?nèi)生風(fēng)險(xiǎn)差異巨大的中小微企業(yè)構(gòu)成。本文結(jié)合我國(guó)場(chǎng)外資本市場(chǎng)實(shí)際情況，探討以信息披露規(guī)范為導(dǎo)向的場(chǎng)外市場(chǎng)分層建設(shè)。
二、場(chǎng)外資本市場(chǎng)概述
（一）“新三板”市場(chǎng)簡(jiǎn)述
“新三板”的重大創(chuàng)新是以充分信息披露原則替代了主板和創(chuàng)業(yè)板的盈利能力判斷作為企業(yè)能否掛牌的依據(jù)。“新三板”運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“股轉(zhuǎn)公司”）不對(duì)掛牌企業(yè)投資價(jià)值做實(shí)質(zhì)性判斷，不保證掛牌公司具有持續(xù)盈利能力或者投資價(jià)值。投資者分析企業(yè)披露的信息，據(jù)此做出決策依據(jù)、承擔(dān)決策后果。在這種市場(chǎng)設(shè)計(jì)思路的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步依據(jù)掛牌企業(yè)遵循的信息披露標(biāo)準(zhǔn)高低對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行分層，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)最大化信息披露數(shù)量和提高信息披露質(zhì)量，同時(shí)允許部分中小微企業(yè)適度披露信息、降低掛牌成本，以適應(yīng)不同企業(yè)、投資者和其他市場(chǎng)參與者的需要，使市場(chǎng)在資源配置過程中發(fā)揮更大作用。
（二）“新三板”市場(chǎng)分層意義
1.有利于提高市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的服務(wù)和監(jiān)管效率。有關(guān)方面預(yù)測(cè)，未來我國(guó)“新三板”掛牌企業(yè)數(shù)量將超過萬家。對(duì)所有公司“一視同仁”的管理無法滿足市場(chǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)對(duì)監(jiān)管和服務(wù)的需要。通過對(duì)市場(chǎng)分層，可以針對(duì)不同層級(jí)采取不同的服務(wù)理念、規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管重點(diǎn)，從而有效提高市場(chǎng)維護(hù)工作的效率和效果。如市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)可以將有限的服務(wù)和監(jiān)管資源集中到市場(chǎng)的最高層級(jí)，將其打造成我國(guó)場(chǎng)外資本市場(chǎng) “旗艦”板塊。通過提供良好的融資、投資交流平臺(tái)，定期開展優(yōu)質(zhì)企業(yè)推介活動(dòng)，推出和完善各種交易制度創(chuàng)新等方式，提高最高層級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，充分發(fā)揮場(chǎng)外市場(chǎng)的融資功能，實(shí)現(xiàn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源的有效配置。
2.能夠滿足不同掛牌企業(yè)對(duì)場(chǎng)外資本市場(chǎng)的需求。“新三板”掛牌企業(yè)將呈現(xiàn)出主板、創(chuàng)業(yè)板不具有的多樣化、分散化特點(diǎn)。企業(yè)可以根據(jù)自身具體情況，權(quán)衡在不同層級(jí)掛牌的成本收益并進(jìn)而做出決策。如競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比較突出、融資需求較強(qiáng)的企業(yè)，可以選擇在較高層級(jí)掛牌，一方面承擔(dān)由于高標(biāo)準(zhǔn)的信息披露可能導(dǎo)致的商業(yè)秘密泄露等潛在成本和風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以享受高層級(jí)市場(chǎng)較高的估值水平和較好的流動(dòng)性。
3.市場(chǎng)分層能夠滿足不同投資者需求。投資者在資金來源、投資目的、風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差萬別。通過對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行分層，可以使不同層級(jí)吸引和積聚不同類型的投資者。市場(chǎng)分層還“有助于揭示眾多場(chǎng)外交易公司的質(zhì)量或風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)透明度，緩解投資者和公司的逆向選擇”（張坤，2013）。
4.確立“新三板”在多層次資本市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的必然選擇。 “新三板”在市盈率、融資能力、交易活躍程度等方面，與主板和創(chuàng)業(yè)板客觀上存在較大差距，同時(shí)又面臨區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，后者在地方政策支持、市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻、監(jiān)管靈活性等方面具有一定優(yōu)勢(shì)。
5.市場(chǎng)分層是發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)場(chǎng)外市場(chǎng)通行做法。以美國(guó)的OTC集團(tuán)管理的場(chǎng)外報(bào)價(jià)系統(tǒng)為例，分為三個(gè)層次，最高層OTCQX包含全球300多家藍(lán)籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達(dá)斯、法國(guó)航空這類行業(yè)中領(lǐng)先企業(yè)；最底層的OTC粉單市場(chǎng)（OTC Pink）又進(jìn)一步劃分為及時(shí)信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個(gè)子板塊，其中包含了大量無業(yè)務(wù)的殼公司、破產(chǎn)清算公司等。
三、場(chǎng)外資本市場(chǎng)他山之石
（一）美國(guó)場(chǎng)外資本市場(chǎng)概覽
美國(guó)場(chǎng)外資本市場(chǎng)歷史悠久、品種眾多、覆蓋面廣。時(shí)至今日，美國(guó)的場(chǎng)外資本市場(chǎng)構(gòu)成十分復(fù)雜，但是最大和最為重要的場(chǎng)外市場(chǎng)是由OTC集團(tuán)（OTC Market Group）管理的OTC Link這一全美最大的交易商間報(bào)價(jià)系統(tǒng)。截止2013年底，在OTC Link系統(tǒng)報(bào)價(jià)的公司數(shù)目超過1萬家，橫跨28個(gè)國(guó)家，市值達(dá)到146000億美元，2013年的成交額超過2，000億美元。OTC集團(tuán)根據(jù)掛牌公司情況，劃分為若干個(gè)層次。最高層美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)包含全球300多家藍(lán)籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達(dá)斯、法國(guó)航空這類行業(yè)中領(lǐng)先企業(yè)；最底層的OTC粉單市場(chǎng)（OTC Pink）又進(jìn)一步劃分為及時(shí)信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個(gè)子板塊，其中包含了大量無業(yè)務(wù)的殼公司、破產(chǎn)清算公司等。
1.美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)
（1）美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)國(guó)際板塊。美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)國(guó)際板塊主要針對(duì)已在美國(guó)境外上市的公司。這些公司想要登陸美國(guó)資本市場(chǎng)，但是又不愿意受到紐約證券交易所、納斯達(dá)克等場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)過多的準(zhǔn)入限制（如需要向證監(jiān)會(huì)SEC提交繁瑣的注冊(cè)文件、按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則GaaP編制和披露財(cái)務(wù)報(bào)告、執(zhí)行薩奧法案規(guī)定的內(nèi)控條款等）。該板塊包括雀巢、阿迪達(dá)斯、法國(guó)航空等優(yōu)質(zhì)企業(yè)。能夠在美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)國(guó)際板塊的基本條件是該公司股票已經(jīng)在經(jīng) OTC集團(tuán)認(rèn)可的國(guó)外交易所上市交易，同時(shí)還需要滿足一些其他基本條件。
（2）美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)美國(guó)板塊。美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)美國(guó)板塊適合處于發(fā)展前期且高增長(zhǎng)的公司，這些公司尋求在投資者群體中更加穩(wěn)定和透明的估值。在該板塊掛牌的公司除了需要通過證券交易委員會(huì)的EDGaR系統(tǒng)或者OTC集團(tuán)的披露與新聞服務(wù)系統(tǒng)向投資者傳遞財(cái)務(wù)信息外，還需要滿足一定的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。主要的條件包括：公司不能是空殼公司或特別目的實(shí)體；前90個(gè)交易日最低買入報(bào)價(jià)不低于0.10美元；至少50名受益股東，且各自至少持有100股公司普通股；有最近兩年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告；有指定信息披露顧問為其進(jìn)行提供上市推薦和專業(yè)的證券知識(shí)咨詢等服務(wù)。
2.美國(guó)中級(jí)場(chǎng)外市場(chǎng)
美國(guó)中級(jí)場(chǎng)外市場(chǎng)是場(chǎng)外資本市場(chǎng)的中間層次，這一層次不設(shè)置財(cái)務(wù)條件，只要是正在履行報(bào)告義務(wù)的公司都可以申請(qǐng)?jiān)谄渲袌?bào)價(jià)。報(bào)告公司應(yīng)當(dāng)符合SEC信息披露標(biāo)準(zhǔn)或銀行保險(xiǎn)監(jiān)管信息披露要求。
OTC Pink。OTC Pink是場(chǎng)外資本市場(chǎng)的最底層，也是通常所說的“粉單市場(chǎng)”，是一個(gè)真正的魚龍混雜、高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的市場(chǎng)。根據(jù)信息披露情況又可以進(jìn)一步劃分為及時(shí)信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和無信息（No Information）三個(gè)板塊。
（1）及時(shí)信息。適合于遵循美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或者可選報(bào)告準(zhǔn)則（如國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）的公司。該層次的公司應(yīng)當(dāng)滿足的基本條件包括：會(huì)計(jì)年度結(jié)束90日內(nèi)提交年度報(bào)告；會(huì)計(jì)季度結(jié)束45日內(nèi)提交季度報(bào)告；財(cái)務(wù)報(bào)告包括：資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表及財(cái)務(wù)報(bào)表附注）；財(cái)務(wù)報(bào)告必須根據(jù)美國(guó)GaaP或者國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制；財(cái)務(wù)報(bào)告不一定必須審計(jì)，經(jīng)審計(jì)的，須提交審計(jì)報(bào)告，如未經(jīng)審計(jì)，須提交律師的法律意見書。
（2）有限信息。適合于財(cái)務(wù)呈報(bào)存在一定問題的公司。這些公司自愿不披露充分信息，或者因?yàn)楣咎幱谪?cái)務(wù)困難、破產(chǎn)等狀態(tài)無法提供充分信息。需要滿足如下基本條件：6個(gè)月內(nèi)，提交最近一期會(huì)計(jì)期末（會(huì)計(jì)年度或會(huì)計(jì)季度）財(cái)務(wù)報(bào)告，現(xiàn)金流量表不是必備項(xiàng)目；財(cái)務(wù)報(bào)告包括：資產(chǎn)負(fù)債表、損益表以及發(fā)行在外股份總數(shù)；財(cái)務(wù)報(bào)告必須根據(jù)美國(guó)GaaP或者國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制；財(cái)務(wù)報(bào)告不需經(jīng)審計(jì)。
（3）無信息。不提供信息或者提供的信息時(shí)間超過6個(gè)月。包括一些停止經(jīng)營(yíng)的公司，以及存在管理問題和市場(chǎng)披露問題的黑色公司。
（二）英國(guó)場(chǎng)外資本市場(chǎng)情況
與美國(guó)不同，英國(guó)的場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外資本市場(chǎng)劃分界限并不是特別明晰。目前，倫敦證券交易所（簡(jiǎn)稱LSE）的證券買賣主要通過三個(gè)平臺(tái)進(jìn)行，各個(gè)交易平臺(tái)之間最大的差異表現(xiàn)在交易制度上。
1.證券交易所電子交易服務(wù)（簡(jiǎn)稱SETS）
SETS是LSE的“旗艦”電子訂單系統(tǒng)，目前通過SETS系統(tǒng)成交的股票包括：富時(shí)指數(shù)100指數(shù)成分股、富時(shí)指數(shù)250指數(shù)成分股、富時(shí)指數(shù)小市值指數(shù)成分股等。SETS采用電子集中競(jìng)價(jià)為主、輔以做市商提供流動(dòng)性的混合市場(chǎng)交易制度。
2.證券交易所報(bào)價(jià)及對(duì)盤服務(wù)（簡(jiǎn)稱SETSQX）
自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流動(dòng)性較好的創(chuàng)業(yè)板股票）。SETSQX每天實(shí)行4次線上的集合競(jìng)價(jià)交易，同時(shí)由做市商在線下提供持續(xù)的做市服務(wù)。
3.證券交易所自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱SEaQ）
SEaQ上交易的股票主要為不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，實(shí)行純做市商制度。
（三）我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)場(chǎng)外資本市場(chǎng)現(xiàn)狀
我國(guó)臺(tái)灣證券市場(chǎng)分為四個(gè)層次，分別是臺(tái)灣證券交易所、“上柜市場(chǎng)”、“興柜市場(chǎng)”和“盤商市場(chǎng)”。其中臺(tái)灣證券交易所是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，服務(wù)于大型藍(lán)籌股企業(yè)，其他三個(gè)市場(chǎng)為場(chǎng)外市場(chǎng)。上柜市場(chǎng)服務(wù)于規(guī)模相對(duì)較小的成長(zhǎng)型企業(yè)，采取集中競(jìng)價(jià)為主、議價(jià)交易為輔的交易制度。興柜市場(chǎng)為未上市和未“上柜”的企業(yè)提供交易平臺(tái)，主要采用做市商制度。盤商市場(chǎng)是一個(gè)松散的、以盤商為中心市場(chǎng)，主要采用議價(jià)方式進(jìn)行交易。各市場(chǎng)之間的差異見下表（盧文浩，2013）。
臺(tái)灣地區(qū)的上柜市場(chǎng)和興柜市場(chǎng)之間建立了較為完善和比較有特色的轉(zhuǎn)板制度。興柜市場(chǎng)除了一些合規(guī)性要求外，對(duì)掛牌公司沒有設(shè)定財(cái)務(wù)指標(biāo)門檻。而一家公司要能夠在上柜市場(chǎng)交易，必須先在興柜市場(chǎng)掛牌6個(gè)月以上，并且符合一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如實(shí)收資本不少于5，000萬新臺(tái)幣；最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度稅前利潤(rùn)不少于400萬新臺(tái)幣等。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，截止2012年底，在興柜市場(chǎng)掛牌交易的公司累計(jì)達(dá)到1，252家，累計(jì)向上柜市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的公司550家，占比約44%。（盧文浩，2013）
四、場(chǎng)外資本市場(chǎng)的構(gòu)建（一）“新三板”市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
根據(jù)信息披露標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)容要求不同，本文將“新三板”內(nèi)部劃分為三個(gè)層次，從高到低分別是“推薦層”、“普通層”和“風(fēng)險(xiǎn)層”。盡管層級(jí)是以信息披露為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分的，但是能夠滿足監(jiān)管當(dāng)局、市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)、掛牌企業(yè)、投資者及其他市場(chǎng)參與主體的多樣化需求。具體的分層思路見表（1）。
（二）“新三板”市場(chǎng)基本功能
1.推薦層功能
（1）推薦層基本功能。推薦層是場(chǎng)外資本市場(chǎng)的最高層級(jí)，主要適合規(guī)范運(yùn)作水平較高、在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)直接融資意愿較強(qiáng)、希望通過掛牌提升企業(yè)影響力的公司。某些公司的實(shí)際控制人及其他現(xiàn)有股東也可能由于其他方面的原因較為看重股票的流通價(jià)值所以選擇在推薦層掛牌，例如希望利用“新三板”市場(chǎng)的流通、定價(jià)功能，制訂和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案以吸引和保留人才；在市場(chǎng)公平定價(jià)基礎(chǔ)上，將企業(yè)控制權(quán)出售以實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)退出等。
（2）推薦層信息披露要求。對(duì)于推薦層掛牌公司的信息披露，以充分披露為基本要求、以自愿披露為追求目標(biāo)。除了嚴(yán)格按照《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)致》的規(guī)定，及時(shí)披露定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告外，還應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露所有可能會(huì)引起公司股票價(jià)值發(fā)生重大變化的信息；所謂自愿披露，是指監(jiān)管機(jī)關(guān)或市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)強(qiáng)制性要求披露的通用信息之外，反應(yīng)行業(yè)、業(yè)務(wù)、公司具體情況的特色信息，例如：公司內(nèi)部管理使用的關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)預(yù)算、決算和考核情況；定量的公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)數(shù)據(jù)和面 臨的風(fēng)險(xiǎn)分析數(shù)據(jù)；公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及執(zhí)行偏差分析；重要的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)分部和較為詳細(xì)的盈利能力分析等（趙立新等，2013）。具體包括：在每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起四個(gè)月內(nèi)編制并披露年度報(bào)告，在每個(gè)會(huì)計(jì)年度的上半年結(jié)束之日起兩個(gè)月內(nèi)披露半年度報(bào)告。除年度和半年度外，其他季度結(jié)束之日起一個(gè)月內(nèi)披露季度報(bào)告；定期報(bào)告中的財(cái)務(wù)報(bào)表及附注的編制應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。年度報(bào)告、半年度的披露格式應(yīng)當(dāng)遵循較高標(biāo)準(zhǔn)，可以考慮參照?qǐng)?zhí)行證監(jiān)會(huì)《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第15號(hào)——財(cái)務(wù)報(bào)告的一般規(guī)定》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號(hào)——半年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》以及其他相關(guān)格式準(zhǔn)則進(jìn)行編制。季度報(bào)告可適度簡(jiǎn)化，主要目的是讓投資者及時(shí)了解公司經(jīng)營(yíng)狀況，例如可以僅報(bào)告簡(jiǎn)要財(cái)務(wù)指標(biāo)及其解釋或者僅披露資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表等投資者比較關(guān)心的內(nèi)容；年度報(bào)告中的財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)當(dāng)經(jīng)具有證券期貨從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)；臨時(shí)報(bào)告主要包括股東大會(huì)決議、涉及重大事項(xiàng)的董事會(huì)決議和監(jiān)事會(huì)決議；以“重要性”作為掛牌公司信息披露的充分性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。所有可能引起投資者價(jià)值判斷發(fā)生變化的重大信息，都應(yīng)在定期報(bào)告或者臨時(shí)報(bào)告中對(duì)外公布，而不論這些內(nèi)容是否規(guī)定在《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則》中；強(qiáng)制性披露公司治理和內(nèi)部控制信息。規(guī)范的公司治理和嚴(yán)格的內(nèi)部控制有助于提升投資者信心和保護(hù)長(zhǎng)期投資者的利益，也是投資者據(jù)以判斷企業(yè)可投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。因此有必要強(qiáng)制性的要求推薦層的企業(yè)披露更多的有關(guān)公司治理和內(nèi)部控制的信息?？梢钥紤]制訂《公司治理和內(nèi)部控制信息披露規(guī)范指引》，包括要求企業(yè)在定期報(bào)告中披露股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等機(jī)構(gòu)的運(yùn)作情況；公司為保護(hù)中小股東利益制訂政策及執(zhí)行情況；關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況；董事會(huì)、管理層對(duì)公司內(nèi)部控制運(yùn)行情況的自我評(píng)估報(bào)告等。在時(shí)機(jī)成熟的情況下，要求公司定期提供經(jīng)審計(jì)師鑒證的內(nèi)部控制運(yùn)行情況報(bào)告等；引導(dǎo)和鼓勵(lì)本層級(jí)的掛牌企業(yè)披露各種自愿性信息。自愿性披露應(yīng)當(dāng)與行業(yè)、業(yè)務(wù)、企業(yè)自身特點(diǎn)等相結(jié)合。應(yīng)當(dāng)向市場(chǎng)披露企業(yè)內(nèi)部管理層用以分析、規(guī)劃、管理企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展和日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的關(guān)鍵性財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)。在政策引導(dǎo)方面，市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)在總結(jié)和吸收市場(chǎng)上各種自愿性信息披露優(yōu)秀實(shí)踐成果的基礎(chǔ)上，制定分行業(yè)的前瞻性、自愿性信息披露指引；嘗試與行業(yè)協(xié)會(huì)、科研院校及社會(huì)其他獨(dú)立第三發(fā)研究開發(fā)掛牌公司信息披露評(píng)價(jià)指數(shù)，對(duì)掛牌公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估和排名。
2.風(fēng)險(xiǎn)層功能
（1）風(fēng)險(xiǎn)層基本功能。風(fēng)險(xiǎn)層是場(chǎng)外資本市場(chǎng)的最低層級(jí)。選擇在這一層級(jí)掛牌的公司可能由于規(guī)模較小、所處地域或行業(yè)限制等原因，對(duì)披露增量信息的邊際成本較為敏感。例如，某一產(chǎn)品單一的小企業(yè)，客戶可以簡(jiǎn)單的從其損益表中推算出產(chǎn)品的毛利，如果要求其過于頻繁的披露財(cái)務(wù)報(bào)告，會(huì)對(duì)其產(chǎn)品報(bào)價(jià)、調(diào)價(jià)造成嚴(yán)重不利影響。“新三板”的設(shè)立一個(gè)很重要的目的就是為中小微企業(yè)服務(wù)，如果對(duì)這類企業(yè)信息披露要求標(biāo)準(zhǔn)過高，使掛牌成本超過收益，則可能將這部分企業(yè)攔在全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng)大門之外。從投資者的角度看，風(fēng)險(xiǎn)層也有其存在的必要和邏輯理由。“新三板”設(shè)置了較高的適格投資者準(zhǔn)入門檻。市場(chǎng)中的投資者將以機(jī)構(gòu)投資者為主體，一般有較為雄厚的資金實(shí)力，有嚴(yán)格的決策程序和的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，擅長(zhǎng)通過深入研究來甄別企業(yè)質(zhì)量和挖掘投資價(jià)值，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)層企業(yè)投資一般以戰(zhàn)略投資和培育中長(zhǎng)期項(xiàng)目為目的。即使面臨風(fēng)險(xiǎn)層企業(yè)有限的信息披露狀況，這些投資者也有能力采取行業(yè)調(diào)研、現(xiàn)場(chǎng)考察等方法解決信息不對(duì)稱問題?？傊邢薜男畔⑴兑膊粫?huì)給投資造成嚴(yán)重障礙。
（2）風(fēng)險(xiǎn)層信息披露要求。風(fēng)險(xiǎn)層公司以披露基本、必要信息為原則，適當(dāng)豁免或減少一些披露內(nèi)容，降低信息披露給小微企業(yè)帶來的直接和間接成本。例如，可以考慮不強(qiáng)制性的要求該層級(jí)的企業(yè)披露中報(bào)、季報(bào)；負(fù)責(zé)年報(bào)審計(jì)的會(huì)計(jì)師可以不具備證券期貨從業(yè)資格；年度報(bào)告的內(nèi)容也可以適度簡(jiǎn)化。風(fēng)險(xiǎn)層企業(yè)信息披露的監(jiān)管重點(diǎn)是充分的風(fēng)險(xiǎn)提示。掛牌企業(yè)不僅要充分披露其面臨的行業(yè)、財(cái)務(wù)及持續(xù)經(jīng)營(yíng)等風(fēng)險(xiǎn)，更為重要的是要警示投資者如果投資該層級(jí)公司股票，可能會(huì)面臨獲取信息不完整以及信息及時(shí)性、準(zhǔn)確性受到限制等原因引致的投資風(fēng)險(xiǎn)。
3.普通層功能
普通層的信息披露水平介于推薦層和風(fēng)險(xiǎn)層之間。例如，必須定期披露年報(bào)、中報(bào)等定時(shí)報(bào)告；對(duì)這些定時(shí)報(bào)告的披露內(nèi)容和形式做出一些基本的要求；年度報(bào)告中的財(cái)務(wù)報(bào)告必須經(jīng)有證券、期貨從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師審計(jì)，以保證報(bào)告質(zhì)量。另一方面，可以豁免企業(yè)披露季報(bào)的要求；降低對(duì)企業(yè)披露各種自愿性信息的要求等。
五、場(chǎng)外資本市場(chǎng)建設(shè)政策建議
（一）建立適應(yīng)高科技企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)
以信息披露充分程度和質(zhì)量水平為依據(jù)，盡量少或者完全不引入盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)。應(yīng)當(dāng)吸取主板和創(chuàng)業(yè)板IPO設(shè)置盈利門檻帶來的負(fù)面影響的教訓(xùn)，一是使得騰訊、阿里巴巴等高科技、新興行業(yè)公司在創(chuàng)業(yè)發(fā)展初期無法在國(guó)內(nèi)上市；二是使部分企業(yè)有較強(qiáng)的平滑盈余甚至公然造假的動(dòng)機(jī)；三是使創(chuàng)業(yè)板與中小板、主板趨同，難以完全發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板的功能。以信息披露為導(dǎo)向的市場(chǎng)層級(jí)劃分則表明，掛牌公司處于較高的層級(jí)市場(chǎng)僅僅意味著其遵循了更高的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并不是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、盈利水平、發(fā)展前景的保證，更不是市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)投資該層級(jí)公司未來收益的保證。
（二）構(gòu)建不同市場(chǎng)主體信息披露標(biāo)準(zhǔn)
適當(dāng)拉開層級(jí)之間信息披露標(biāo)準(zhǔn)的差異，使各層級(jí)有著鮮明的特色。如果層級(jí)之間信息披露標(biāo)準(zhǔn)差異小，層級(jí)間界限模糊，喪失了在場(chǎng)外資本市場(chǎng)進(jìn)行分層的實(shí)踐意義。要通過制定各種信息披露指引，使推薦層在強(qiáng)制性信息披露標(biāo)準(zhǔn)方面與主板、創(chuàng)業(yè)板接軌，同時(shí)還要在自愿性信息披露方面引導(dǎo)和創(chuàng)新，將推薦層打造成“新三板”的旗艦和標(biāo)桿。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)層則應(yīng)當(dāng)做到既有章可循，又不拘泥于現(xiàn)有的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)管理經(jīng)驗(yàn)和思維定勢(shì)，將其發(fā)展成為有序、有彈性和有容忍度的市場(chǎng)板塊，為小微企業(yè)探索性的進(jìn)入資本市場(chǎng)提供場(chǎng)所。
（三）實(shí) 行企業(yè)自主抉擇
選擇層級(jí)時(shí)以企業(yè)自愿為原則，輔以少量、必要的硬性標(biāo)準(zhǔn)。掛牌企業(yè)層次的劃分，應(yīng)當(dāng)以充分尊重企業(yè)自愿選擇為基礎(chǔ)。企業(yè)選擇了較高的層級(jí)意味著其自愿接受和履行更高的信息披露規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，反之，則相反。管理機(jī)構(gòu)可以通過為推薦層的掛牌公司提供更好的服務(wù)、實(shí)施更加靈活的交易方式和規(guī)則、適當(dāng)放寬適格投資者準(zhǔn)入門檻等措施，大力促進(jìn)推薦層級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性和充分發(fā)揮市場(chǎng)的估值、定價(jià)功能，以此來吸引更多的公司主動(dòng)加入該層級(jí)，帶動(dòng)整個(gè)“新三板”市場(chǎng)整體信息披露水平的提高。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)允許企業(yè)因?yàn)樗幇l(fā)展階段、行業(yè)特點(diǎn)或者由于所處地域、規(guī)模限制、業(yè)務(wù)單一、客戶或供應(yīng)商高度集中等原因，自愿選擇在普通層或風(fēng)險(xiǎn)層掛牌。另外，當(dāng)掛牌公司因定向增發(fā)、股份轉(zhuǎn)讓等原因?qū)е鹿姽蓶|超過一定人數(shù)時(shí)（如達(dá)到200人以上），強(qiáng)制性的要求掛牌公司提升層次、提高信息披露質(zhì)量，以保護(hù)公眾股東特別是中小股東知情權(quán)和其他合法權(quán)益。
（四）建立嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)制
加強(qiáng)對(duì)不誠(chéng)信行為的打擊力度。將市場(chǎng)參與主體的短期、一次性博弈轉(zhuǎn)變成長(zhǎng)期、重復(fù)博弈，讓企業(yè)和相關(guān)人員在一次造假或其他不誠(chéng)信行為帶來的即期收益與未來資本市場(chǎng)長(zhǎng)期懷疑有關(guān)法人或自然人誠(chéng)信水平產(chǎn)生的成本之間進(jìn)行權(quán)衡。如將披露舞弊財(cái)務(wù)報(bào)告的行為記入有關(guān)人員、企業(yè)的誠(chéng)信檔案，根據(jù)行為性質(zhì)、金額大小、引起不良后果等，未來3-5年不接受有關(guān)企業(yè)的轉(zhuǎn)板申請(qǐng)，或者在有關(guān)企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)、發(fā)行債券或其他金融產(chǎn)品時(shí)進(jìn)行歷史誠(chéng)信行為提示等。“逆向選擇”將保證機(jī)構(gòu)投資者或者分析能力較強(qiáng)的個(gè)人投資者在有關(guān)企業(yè)定向增發(fā)時(shí)在價(jià)格上要求更高折扣或者完全退出該企業(yè)的定向增發(fā)市場(chǎng)。通過規(guī)則的制定和歷史信息的保存，逐步在新三板市場(chǎng)建立起一種市場(chǎng)對(duì)公司和個(gè)人等市場(chǎng)參與主體的誠(chéng)信水平定價(jià)的機(jī)制，并且逐步輻射和影響我國(guó)資本市場(chǎng)的其他領(lǐng)域。
（五）加強(qiáng)適應(yīng)場(chǎng)外資本市場(chǎng)制度建設(shè)
推進(jìn)市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易制度、金融創(chuàng)新等配套制度建設(shè)。一是在投資者準(zhǔn)入方面，目前“新三板”出于風(fēng)險(xiǎn)防控的目的實(shí)行較高的適格投資者門檻，盡管這一政策有利于保護(hù)散戶、小戶等不具備相應(yīng)能力的投資者，防止市場(chǎng)過度炒作，有利于建設(shè)一個(gè)以長(zhǎng)期、價(jià)值投資者為主的市場(chǎng)，但是卻不利于改善市場(chǎng)的活躍度和流動(dòng)性，而一個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)、融資、資源配置功能又嚴(yán)重依賴于該市場(chǎng)的流動(dòng)性。在分層的基礎(chǔ)上，由于推薦層信息披露基本上與主板和創(chuàng)業(yè)板接軌，而且自愿性信息披露質(zhì)量甚至可能會(huì)超越傳統(tǒng)交易所，因此可以考慮適當(dāng)降低該層級(jí)投資者準(zhǔn)入門檻，進(jìn)一步促進(jìn)該層級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。二是在交易制度設(shè)計(jì)方面，推薦層的信息披露具備及時(shí)、公平和更新迅速等特點(diǎn)，因此適合采取集中競(jìng)價(jià)方式，而普通層和風(fēng)險(xiǎn)層則可采用做市商和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等制度。三是在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，結(jié)合推薦層信息披露特點(diǎn)，可積極推出公司債、優(yōu)先股、衍生產(chǎn)品等金融創(chuàng)新，在普通層和風(fēng)險(xiǎn)層則限制創(chuàng)新產(chǎn)品的開發(fā)和推出。
（六）加強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)管理
加強(qiáng)投資者教育，做好投資風(fēng)險(xiǎn)警示工作。要求投資者了解風(fēng)險(xiǎn)層掛牌公司信息披露質(zhì)量不高，信息披露內(nèi)容的及時(shí)性、充分性、準(zhǔn)確性等方面可能會(huì)受到限制，交易該層級(jí)的股票存在較大不確定性。鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者和有能力的個(gè)人投資者采取實(shí)地調(diào)研、長(zhǎng)期跟蹤、綜合比較多種渠道信息等方式，在充分研究的基礎(chǔ)上做出投資決策。投資者需要承擔(dān)投資決策的全部后果，包括掛牌公司因不能滿足最為基本的監(jiān)管要求、嚴(yán)重不法行為、業(yè)績(jī)惡化、破產(chǎn)清算等原因退市的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)參與主體應(yīng)當(dāng)明確認(rèn)識(shí)到掛牌公司的“殼”資源不具有任何價(jià)值，監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者“系統(tǒng)”公司沒有義務(wù)為投資者判斷和決策承擔(dān)任何程度的“剛性兌付”責(zé)任。
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關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；困境；創(chuàng)業(yè)
一、天使投資的重要性和在我國(guó)的困境
（一）天使投資概述和重要性
天使投資（Angel Investment）最早起源于19世紀(jì)的美國(guó)，通常指自由投資者或非正式風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)原創(chuàng)項(xiàng)目或小型初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行的一次性的前期投資，他們和機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資一起構(gòu)成了美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)。自2000年以來，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展，但絕大多數(shù)投資公司喜歡選擇短、頻、快的項(xiàng)目，因此比較成熟的大型項(xiàng)目（如接近上市的公司）融資相對(duì)容易。但風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相對(duì)高，更需要全方位的扶持的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，特別是在種子時(shí)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，較難獲得支持。天使投資家的價(jià)值已經(jīng)被事實(shí)證明。天使投資對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心作用是通過提供高水平的資金支持、創(chuàng)業(yè)指導(dǎo)、業(yè)務(wù)引領(lǐng)、團(tuán)隊(duì)促成等，降低創(chuàng)業(yè)者、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的試錯(cuò)成本，大大提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成活率。
（二）天使投資在我國(guó)的困境
我國(guó)天使投資發(fā)展現(xiàn)狀是，總體規(guī)模小，投資行業(yè)和投資地區(qū)相對(duì)集中。天使投資目前主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、高科技企業(yè)、汽車行業(yè)和房地產(chǎn)等行業(yè)[2]。我國(guó)的信用體系還不健全，違約跑路事件時(shí)有發(fā)生。這使得投資人更愿意進(jìn)行回報(bào)率相對(duì)低，但是，風(fēng)險(xiǎn)較小的投資。
1、風(fēng)險(xiǎn)投資的意識(shí)淡薄
隨著我經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，我國(guó)GDP躍居世界第二。有經(jīng)濟(jì)實(shí)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)人逐年增加。但是，受制于自身淡薄的風(fēng)險(xiǎn)投資意識(shí)，而且，不少投資人都感到動(dòng)不動(dòng)就五年左右的回報(bào)周期太長(zhǎng)，民眾更愿意接受回報(bào)周期短，那些看得見的短、頻、快。致使我國(guó)民間專業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的團(tuán)體還相對(duì)較少。
2、沒有風(fēng)險(xiǎn)投資理論的指導(dǎo)
我國(guó)還沒有建立起一個(gè)全國(guó)性的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)[3]。這使得相關(guān)學(xué)者對(duì)天使投資的統(tǒng)計(jì)和調(diào)研工作難以進(jìn)行。沒有必要的實(shí)證數(shù)據(jù)使學(xué)者們從數(shù)據(jù)出發(fā)提煉升華出相應(yīng)的理論。這使得風(fēng)險(xiǎn)投資理論更難以形成。
3、國(guó)家忽視人風(fēng)險(xiǎn)投資行為
目前，政府設(shè)立政府引導(dǎo)基金對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有一定的補(bǔ)助。但是，還沒有看見政府對(duì)于個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)投資行為的引導(dǎo)和補(bǔ)助措施。
4、風(fēng)險(xiǎn)投資家們的所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
很多風(fēng)險(xiǎn)投資家門總是宣稱自己進(jìn)行天使投資的目的主要是為了個(gè)人精神的滿足，和對(duì)社會(huì)責(zé)任的擔(dān)當(dāng)。當(dāng)然，他們只說出了故事的一部分。絕大多數(shù)天使投資家們進(jìn)行投資時(shí)候都是期望在未來獲得那機(jī)會(huì)渺小但是回報(bào)率巨大的利潤(rùn)。影響每次投資的都有很多的因素。每一種因素都可能影響到最后的投資效果。所以，每一種因素可能成為天使投資家們所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，由于影響風(fēng)險(xiǎn)的因素太多，下面就著重說明以下因素。
第一，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)[3]。高新技術(shù)對(duì)于天使投資家們總是有著別樣的魅力。但是，投資總是會(huì)受到技術(shù)先進(jìn)性、可替代性和不確定性的影響。由于高科技的發(fā)展日新月異，各種技術(shù)創(chuàng)新又層出不窮，目前先進(jìn)的技術(shù)有可能在短期時(shí)間內(nèi)就不再先進(jìn)，甚至是面臨淘汰的命運(yùn)。一般的天使投資家很少可能遇見那些不可替代的技術(shù)。就是說，很多技術(shù)都是可以有可替代的。同樣是一項(xiàng)工作，一種技術(shù)完成可以，用另外一種技術(shù)也可以完成。所以，技術(shù)的可替代性也是值得考慮的。最后一個(gè)，也是比價(jià)重要的一個(gè)就是技術(shù)的不確定性。每一種技術(shù)創(chuàng)新，從思想到產(chǎn)品都會(huì)經(jīng)歷漫長(zhǎng)又曲折的道路。
第二，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。新技術(shù)催生的新產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)者和天使投資人往往對(duì)于自己的技術(shù)以及此技術(shù)催生的產(chǎn)品過分自信。常常過高地估計(jì)自己產(chǎn)品的市場(chǎng)需求。相反，如果沒有考慮相關(guān)市場(chǎng)的需求產(chǎn)品的市場(chǎng)空間有可能被低估。所以，客觀準(zhǔn)確地估計(jì)產(chǎn)品的市場(chǎng)容量是非常困難的。
第三，資本的退出風(fēng)險(xiǎn)。[4]一般來說，天使投資家門很少有興趣長(zhǎng)期持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。他們的最終目的是獲得回報(bào)率驚人的收益。所以，高效的資本退出機(jī)制是天使投資家門所青睞的。目前，我國(guó)資本退出的方式主要有IPO、出售、企業(yè)回購(gòu)還有清算。其中，IPO的收益率一般可以達(dá)到幾十倍甚至是幾百倍。經(jīng)管最終能IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)占得比例比較少，但這是天使投資家們最渴望的資本退出方式了。相比于關(guān)注企業(yè)的增長(zhǎng)潛力，我國(guó)產(chǎn)業(yè)版更關(guān)注企業(yè)的盈利能力，這也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO較難的一個(gè)愿意。這導(dǎo)致我國(guó)不少企業(yè)在國(guó)外上市，比如美國(guó)的納斯達(dá)克[5]。
第四，信用風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)天使在選擇項(xiàng)目時(shí)，首先考慮的是“人”的風(fēng)險(xiǎn)，他們寧愿投“二流的項(xiàng)目?一流的管理團(tuán)隊(duì)，也不愿投一流的項(xiàng)目，二流的管理團(tuán)隊(duì)”[3]。商業(yè)天使會(huì)考察創(chuàng)業(yè)者是否誠(chéng)實(shí)、對(duì)所從事的事業(yè)是否富有激情、是否能虛心聽從他人的建議、是否對(duì)其企業(yè)有充分的自信[3]。
二、創(chuàng)業(yè)的重要性和創(chuàng)業(yè)融資困境
（一）創(chuàng)業(yè)的重要性
從社會(huì)頂層設(shè)計(jì)來看，我國(guó)屬于社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體具有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的諸多有點(diǎn)。例如競(jìng)爭(zhēng)性，這可以讓人民群眾積極進(jìn)取，能夠逼迫企業(yè)用最高效的方式使用有限的社會(huì)資源，這樣從總體上來講，就可以保證社會(huì)產(chǎn)品是由效率最高社會(huì)生產(chǎn)部門來生產(chǎn)。下面簡(jiǎn)介說明創(chuàng)業(yè)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用[6]。
第一，創(chuàng)業(yè)往往可以促進(jìn)創(chuàng)新。創(chuàng)業(yè)這種特殊需求當(dāng)然可以不斷推動(dòng)社會(huì)創(chuàng)新。法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家賽伊（J. B. Say）說道：“創(chuàng)業(yè)家將資源從生產(chǎn)力較低的地方轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)力較高及產(chǎn)出較多的地方”。這里Say筆下的“生產(chǎn)力較高的地方”就是來自于在創(chuàng)業(yè)刺激下的創(chuàng)新。因?yàn)橛袆?chuàng)新，個(gè)人能力、公司實(shí)力乃至社會(huì)的整體生產(chǎn)力才會(huì)到到提高。總書記曾說過，民族進(jìn)步的靈魂在于創(chuàng)新，創(chuàng)新也是國(guó)家興旺發(fā)達(dá)的不竭動(dòng)力。
第二，創(chuàng)業(yè)可以為社會(huì)提供更多的就業(yè)崗位。黨的十七大提出的“實(shí)施擴(kuò)大就業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)以創(chuàng)業(yè)帶動(dòng)就業(yè)”的總體部署。對(duì)于大學(xué)生來說，一個(gè)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)可以解決若干個(gè)學(xué)生的就業(yè)問題，這就給社會(huì)減少了就業(yè)壓力。
第三，創(chuàng)業(yè)形成的型企業(yè)與原有社會(huì)部門相關(guān)企業(yè)容易形成競(jìng)爭(zhēng)，從而，實(shí)現(xiàn)資源的更優(yōu)化配置。當(dāng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入社會(huì)后，或多或少都會(huì)對(duì)原有的企業(yè)產(chǎn)生影響。
第四，創(chuàng)業(yè)有利于知識(shí)轉(zhuǎn)化為資本?！凹夹g(shù)入股”大家司空見慣的現(xiàn)象。由此可見，在現(xiàn)在社會(huì)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到知識(shí)資本的重要性。李平[7]認(rèn)為智力資本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的表現(xiàn)常常是競(jìng)爭(zhēng)地位的形成或者核心產(chǎn)品的生產(chǎn)。
（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難
創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難[8]的現(xiàn)狀主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一：對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資，主板市場(chǎng)直接忽略，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的要求也比國(guó)外的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更嚴(yán)格。從上市規(guī)則來看，門檻是比較高的。所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接融資是較為困難的，其資金主要來自內(nèi)源性融資。第二：創(chuàng)業(yè)企業(yè)擔(dān)保困難，難從銀行獲得貸款。創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往資本存量較小，沒有足夠的擔(dān)保獲得所需要的資金。第三：[2]中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)成功率低。天使投資者投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要是為了獲得高額回報(bào)。如果企業(yè)存活率低，生存時(shí)間較短，就會(huì)使天使投資者放棄投資。
三、總結(jié)
本文分別指出了天使投資和創(chuàng)業(yè)的重要性之后，又分別總結(jié)了它們各自遇見的困難。旨在為后來研究者提供參考。今后的工作重心應(yīng)該在解決天使投資和創(chuàng)業(yè)者所遇見的困難，想辦法設(shè)計(jì)一些機(jī)制，讓天使投資者和創(chuàng)業(yè)者實(shí)現(xiàn)雙贏。這也是本文所欠缺的地方。（作者單位：重慶工商大學(xué)）
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