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關(guān)鍵詞：直接融資；間接融資；股經(jīng)背離
中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1007-4392（2011）01-0010-03
一、問題的提出
中國社科院金融研究所所長、中國金融學(xué)會副會長李揚到哥倫比亞大學(xué)進行學(xué)術(shù)訪問的時候，在其商學(xué)院看到一幅圖，圖上畫了兩條曲線，一條是美國GDP的增長，另一條是道瓊斯指數(shù)走勢，就長期的大趨勢而言，兩條曲線擬合得十分完美，說明美國的股指充分反映了國民經(jīng)濟的發(fā)展變化，是國民經(jīng)濟的“晴雨表”。西方經(jīng)典的經(jīng)濟和金融理論也通常認為金融資產(chǎn)的價格與實物經(jīng)濟基本面因素相對應(yīng)，股市的變動提前反映宏觀經(jīng)濟的走勢，Robert J.Barro（1990）、Eugene F.Fama（1990）、Bong-Soo.Lee（1992）、G.William Schwert（1990）、Ross Levine和Sara Zervos（1996）等多位學(xué)者的實證研究也證明多數(shù)國家股票市場的總體發(fā)展和長期經(jīng)濟增長呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。有學(xué)者（徐國祥，2001）分別測算了一些股票價格指數(shù)和國民生產(chǎn)總值的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)道?瓊斯30中工業(yè)股票價格平均指數(shù)與美國國民生產(chǎn)總值的相關(guān)系數(shù)為0.92，恒生指數(shù)與香港國民生產(chǎn)總值的相關(guān)系數(shù)為0.76，金融時報價格指數(shù)與英國國民生產(chǎn)總值的相關(guān)系數(shù)為0.89，這些數(shù)據(jù)都表明大部分發(fā)達金融市場股票價格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟的相關(guān)性較為顯著。盡管一些年份也出現(xiàn)了股指與宏觀經(jīng)濟背離的現(xiàn)象，但長期趨勢吻合的較為明顯，驗證了這些國家或地區(qū)股票市場對宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”功能。
然而，將經(jīng)典的資產(chǎn)定價理論應(yīng)用于中國股票市場分析時，我們卻發(fā)現(xiàn)往往背道而馳。伍志文、周建軍（2005）通過實證發(fā)現(xiàn)，我國股指既不是國有經(jīng)濟的晴雨表，也不是非國有經(jīng)濟的晴雨表，中國股票市場和宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)了全面的而非局部的背離，“股經(jīng)背離”現(xiàn)象客觀存在。黃飛雪等人的實證分析也表明，通過原始數(shù)據(jù)得到的GDP增長率與上證綜指和深證成指不相關(guān)甚至負相關(guān)。對于我國較為顯著的“股經(jīng)背離”現(xiàn)象，國內(nèi)學(xué)者持不同的觀點。吳曉求用成長性“剪刀差”來形容我國股票價格變動與實體經(jīng)濟增長的態(tài)勢；劉少波、丁菊紅（2005）認為，我國股市與宏觀經(jīng)濟關(guān)系遵循不相關(guān)――弱相關(guān)――強相關(guān)“三階段演進路徑”；胡延平、王成進（2008）認為我國“股經(jīng)背離”既包括生產(chǎn)力水平提高和消費內(nèi)容轉(zhuǎn)變等一般性原因，也包括高度外貿(mào)依存、現(xiàn)行外匯管理制度導(dǎo)致的人民幣被動供給和收入分配不均等特殊性原因；黃飛雪、趙昕、侯鐵珊（2007）認為中國“股經(jīng)分離”與時滯緊密相關(guān)，也與中國股票市場的不完善、實體經(jīng)濟增長主要依靠投資與出口拉動等因素有關(guān)；賀京同、霍焰（2006）運用行為經(jīng)濟學(xué)中投資者損失規(guī)避理論解釋了股價走勢與實物經(jīng)濟相脫離的現(xiàn)象。
以上學(xué)者分別從不同角度分析了“股經(jīng)背離”的原因，并提出了解決目前中國資本市場發(fā)展問題的政策建議，具有很高的應(yīng)用價值。但國內(nèi)尚缺乏對中國直接融資、間接融資結(jié)構(gòu)失衡與“股經(jīng)背離”現(xiàn)象關(guān)系研究，本文將通過1993年至2009年全國相關(guān)數(shù)據(jù)，對以上現(xiàn)象進行實證分析。
二、數(shù)據(jù)說明與實證分析
（一）數(shù)據(jù)的收集
數(shù)據(jù)說明：
（1）其中①②③⑤⑥⑦來源于國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)庫，其中國內(nèi)生產(chǎn)總值使用支出法進行核算，即GDP①=最終消費支出⑤+資本形成總額⑥+貨物和服務(wù)凈出口⑦
（2）④股指均值④取自上證綜指1993年-2008年每年12月31日年均線（250日）指數(shù)。
（二）數(shù)據(jù)的分析
1.名義GDP增長率與股指均值的相關(guān)分析。
由于股票指數(shù)同時包含了價格上漲因素，因此在本文分析中未使用去除價格因素的實際GDP增長率，而是使用名義GDP增長率。在不考慮時滯的基礎(chǔ)上計算名義GDP增長率與股指均值SCI的相關(guān)系數(shù)為0.0313；若設(shè)定時滯參數(shù)為1年，兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.0782；設(shè)定時滯參數(shù)為2年，兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.0189；建立兩軸折線圖如下。
根據(jù)分析，可以得出與大多數(shù)學(xué)者相同的結(jié)論，即中國的股市不存在顯著的“經(jīng)濟晴雨表”功能，存在“股經(jīng)背離”的現(xiàn)象。
2.GDP與銀行貸款額和股票籌資額的相關(guān)分析。
根據(jù)表中數(shù)據(jù)分析，股票籌資額與GDP的相關(guān)系數(shù)為0.8063，而銀行貸款與GDP的相關(guān)系數(shù)卻高達0.9915。從三者的數(shù)量折線圖來看，銀行貸款額和GDP的增長趨勢和數(shù)值出現(xiàn)了驚人的相似，而同期的股票籌資額尚且不足上述兩者的六十分之一。
2009年國債發(fā)行17927.24億元，金融債發(fā)行11678.1億元，企業(yè)債發(fā)行15864.4億元，股票籌資額1879億元，而同年的銀行貸款額則高達399685億元即增加債券融資數(shù)量，直接融資和間接融資的比例也要小于1：8。
以上數(shù)據(jù)分析表明，中國的直接融資和間接融資比例嚴重失衡，政府主導(dǎo)的經(jīng)濟增長模式使得銀行成為最主要的資金提供方和經(jīng)濟增長受益者，直接融資特別是股票市場的融資數(shù)額過小，對經(jīng)濟產(chǎn)生的影響作用微乎其微，其對經(jīng)濟的前瞻性也不復(fù)存在。
三、結(jié)論與建議
（一）理性看待中國的融資結(jié)構(gòu)失衡，推動直、間接融資的互補型發(fā)展
根據(jù)世界各國金融發(fā)展的軌跡，通常情況下在經(jīng)濟和金融發(fā)展的初級階段,銀行體系發(fā)揮著主導(dǎo)作用；在經(jīng)濟較為發(fā)達、金融體系較為完善的經(jīng)濟體,直接融資較為發(fā)達（如美國接近50%）。但也存在政府主導(dǎo)型以間接融資為主融資方式（如日本）和市場主導(dǎo)型以間接融資為主融資方式（如德國）的成功案例。從經(jīng)濟與金融發(fā)展的歷程來看,直接融資的發(fā)展往往伴隨著經(jīng)濟的多元化與政府權(quán)力的下放，間接融資主導(dǎo)型的金融體系往往伴隨著直接干預(yù)型的政府管理體制,以方便政府配置銀行資源,引導(dǎo)重點行業(yè)與企業(yè)發(fā)展。我國經(jīng)濟目前正處于向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型時期，政府仍擔(dān)負著幫助建立市場機制、完成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、適時進行宏觀調(diào)控并促進經(jīng)濟增長的重任,而政府干預(yù)的載體就是銀行體系,而不是證券市場。因此不能盲目的對融資結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，而應(yīng)該有步驟、分層次的引導(dǎo)直接融資市場的發(fā)展，發(fā)揮對銀行信貸的補充。
（二）逐步推進金融行業(yè)的市場化運作，提升金融優(yōu)化配置功能
目前中國的金融市場保持了政府參與比例較大，表現(xiàn)在利率水平、信貸規(guī)模、信貸政策、金融產(chǎn)品類別、金融市場準入制度、資本市場規(guī)模、金融企業(yè)經(jīng)營范圍的非市場化特征，一方面維護了金融市場的穩(wěn)定，有效控制了其對經(jīng)濟發(fā)展的影響；另一方面也降低了金融市場對于資源配置優(yōu)化功能的效率。目前直接融資的主要受眾面僅為幾千家上市公司，不到全國企業(yè)數(shù)的萬分之一，絕大多數(shù)的企業(yè)特別是中小企業(yè)必須通過銀行貸款解決資金問題，而利率的非市場化特征又使得信貸供給的人為因素影響較大，與信貸需求的不匹配，降低了資金使用效率。因此，要在加強金融企業(yè)內(nèi)部控制和維持較低風(fēng)險的基礎(chǔ)上，加快推進利率市場化改革，鼓勵金融創(chuàng)新，大力推動資本市場發(fā)展，特別是場外的發(fā)展。
（三）引導(dǎo)民間投資，提高邊際投資傾向
在我國長期以來投資基本上是政府及公有制企業(yè)的事，社會大眾參與的觀念不強，積極性不高，這造成儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的機制不良，渠道不暢。要提高邊際投資傾向，有效啟動民間投資，改變儲蓄與投資主體高度分離的狀況。比如，吸納社會閑置資金來參與社會基礎(chǔ)設(shè)施及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域投資，適當(dāng)增發(fā)國債，將民間儲蓄閑余通過財政渠道轉(zhuǎn)化為政府投資；還應(yīng)在政策和制度上創(chuàng)造條件，掃除資本流通的部門、區(qū)域及所有制障礙，理順資本流動渠道，從而真正提高資本的邊際投資傾向。同時應(yīng)加強對國民的金融教育，推廣金融投資，提升廣大居民利用合理的金融工具投資抵御通貨膨脹、進行財富管理的意識，從源頭上改善直接融資和間接融資的比例失衡問題。
（四）強化第三方評級和信息披露制度，提高融資利用效率
目前中國金融市場法律體系不完善,且實施力度不夠,導(dǎo)致信息成本較高。信息披露不充分,披露內(nèi)容的及時性與真實性較差,也導(dǎo)致信息成本上升,并削弱了市場信心。對于融資資金的使用缺乏有效的監(jiān)督和披露，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險。目前經(jīng)人民銀行登記在案的各類社會專業(yè)的信用評級機構(gòu)即第三方信用評級公司近90家，經(jīng)國家相關(guān)部門認可可以在全國開展債項評級業(yè)務(wù)的機構(gòu)有五家，如，中誠信、大公國際、聯(lián)合聯(lián)合、上海遠東、上海新世紀。與國際上最知名的信用評級機構(gòu)如標準普爾、摩迪和惠譽三大公司相比，中國的第三方評級機構(gòu)尚缺乏獨立、系統(tǒng)的生存空間。因此，應(yīng)強化信息披露制度，并引入公正、公平的第三方評價體系，對于上市公司經(jīng)營業(yè)績、銀行信貸資金的使用、企業(yè)信用、債券與基金收益等方面信息進行強制披露，提升市場透明度，用市場的方式提高融資利用效率。
參考文獻：
[1]胡延平、王成進，《對我國“股經(jīng)背離”現(xiàn)象的再認識》[J]，《江西社會科學(xué)》，2008，(5)。
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[3]賀京同、霍焰，《股價走勢與實物經(jīng)濟相脫離的行為經(jīng)濟學(xué)分析》[J]，《當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué)》，2006,(1)。
關(guān)鍵詞：直接融資模式 比較研究 借鑒
一、前言
企業(yè)的直接融資主要是指沒有金融中介機構(gòu)作為資金直接提供方介入的一種資金融通的方式，企業(yè)在直接融資的模式下，在一定的時期內(nèi)，資金盈余方以直接交流溝通的方式與資金需求企業(yè)達成協(xié)議，或是通過資金盈余方在金融市場購買資金需求企業(yè)所發(fā)行的有價證券，再將貨幣資金提供給需求企業(yè)使用的一種方式。
二、我國企業(yè)發(fā)展直接融資的意義
直接融資作為一種媒介儲蓄與投資，促進資本形成的有效機制，企業(yè)發(fā)展直接融資對深化我國投融資體制改革，建立并完善社會主義市場體制具有積極地促進作用。我國企業(yè)發(fā)展直接融資的意義主要體現(xiàn)在健全金融市場體系、縮減企業(yè)投資成本、拓展企業(yè)融資渠道等方面。
（一）健全金融市場體系
隨著我國金融體制的改革與市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，發(fā)展和擴大我國企業(yè)的直接融資渠道，將會對證券市場的完善起到推進作用。
（二）縮減企業(yè)投資成本
我國的企業(yè)長期以來大多采用間接融資的模式，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟效益處于低谷時，往往因間接融資帶來的還本利息等債務(wù)而產(chǎn)生極大的負債壓力。而采用股權(quán)直接融資的方式，企業(yè)一般只需支付紅利與股息即可，由于不用還本，也有效縮減了企業(yè)的投資成本，并降低企業(yè)資產(chǎn)的負債率。
（三）拓展企業(yè)融資渠道
如果企業(yè)融資僅僅通過銀行貸款獲得，融資渠道單一，資金風(fēng)險集中。貸款市場由于限制因素比較多，尤其是在信貸政策調(diào)整的情況下，可能導(dǎo)致企業(yè)流動資金周轉(zhuǎn)不暢，嚴重時可能造成資金鏈斷裂。直接融資模式可以逐步擺脫短、中期融資單純依靠銀行貸款的局面，提高融資靈活性，增強企業(yè)融資的穩(wěn)定性。
三、企業(yè)直接融資模式的比較研究
企業(yè)直接融資模式作為間接融資的對稱，是指沒有金融機構(gòu)作為中介的一種資金融通的方式。直接融資主要是指企業(yè)以債券、股票、證券等作為主要金融工具的一種融資機制。根據(jù)我國的政策及融資方式的不同，達到上市標準的企業(yè)較容易在資本市場中獲取直接融資。
（一）以股權(quán)為主導(dǎo)的融資模式
股票IPO的上市已經(jīng)成為了企業(yè)直接融資的主要渠道，從國內(nèi)現(xiàn)狀來看，大型企業(yè)大多已經(jīng)上市或正在上市，因此采用股權(quán)融資已經(jīng)成為此類企業(yè)發(fā)展過程中的必然選擇。新股的發(fā)行可為企業(yè)創(chuàng)立一個可持續(xù)的融資平臺，當(dāng)企業(yè)上市之后，只要IPO資金的使用情況與盈利能力符合相關(guān)要求，便可以配股、采取增發(fā)等方式來籌集股本。例如，對需要通過資本擴張進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和資產(chǎn)重組的上市企業(yè)而言，其可通過定向增發(fā)收購母公司、同類企業(yè)、關(guān)聯(lián)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而實現(xiàn)直接融資。企業(yè)采用以股權(quán)為主導(dǎo)的融資模式時，必須要根據(jù)資本市場的融資要求來嚴格履行相應(yīng)義務(wù)，對制度完善、信息披露、收益復(fù)利增長等加以重視，并全力維護股東的利益，保護良好的信譽，促進可持續(xù)的融資能力。
（二）以債券為主導(dǎo)的融資模式
近些年來，我國企業(yè)大多通過發(fā)行債券（含債務(wù)融資工具）的形式進行直接融資，如上市企業(yè)可通過證監(jiān)會發(fā)行企業(yè)債、公司債，或通過銀行間債券市場發(fā)行債務(wù)融資工具（中期票據(jù)、短期融資券等），國有企業(yè)也可通過發(fā)改委發(fā)行企業(yè)債。
上市企業(yè)或國有企業(yè)的企業(yè)債、公司債融資主要是用來補充項目建設(shè)資金，一般需要對項目適用產(chǎn)業(yè)政策等進行嚴格審核，期限多在5年以上。中期票據(jù)可用于生產(chǎn)經(jīng)營、歸還貸款、項目建設(shè)等方面，期限一般在3―5年之間。短期融資券大多用于歸還短期貸款或生產(chǎn)經(jīng)營，使用期限大多在1年之內(nèi)。中期票據(jù)、短期融資券在注冊通過后在兩年有效期限內(nèi)循環(huán)發(fā)行，信用評級在AA級以上的企業(yè)還可分別計算凈資產(chǎn)40%的注冊額度。
以債券（含債務(wù)融資工具）為主導(dǎo)的融資模式，債券發(fā)行利率與發(fā)行企業(yè)的行業(yè)發(fā)展狀況及主體信用評級相關(guān)，評級AA+級以上的企業(yè)往往能夠拿到央行基準利率下浮10-30%左右的優(yōu)惠利率，而銀行貸款的利率較高，融資額度小，因此企業(yè)采用以債券為主導(dǎo)的直接融資模式，具有良好的經(jīng)濟實用性。
（三）以資產(chǎn)證券為主導(dǎo)的融資模式
將企業(yè)資產(chǎn)證券化主要是指企業(yè)通過在貨幣與資本市場發(fā)行證券進行籌資的一種融資方式。企業(yè)將自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行處理，以向市場發(fā)行證券的方式進行交易，從而實現(xiàn)直接融資的目的。如企業(yè)的應(yīng)收賬款、銷售收入、抵押債券、商業(yè)票據(jù)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流性質(zhì)的資產(chǎn)均可作為發(fā)行證券。
企業(yè)的資產(chǎn)證券化實際上是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本相結(jié)合的一種產(chǎn)物，通過對資產(chǎn)證券化融資模式的合理使用，有利于企業(yè)資金使用效率的提高，還可增加企業(yè)資產(chǎn)的流動性。企業(yè)在采用以資產(chǎn)證券為主導(dǎo)的直接融資模式時，相關(guān)的監(jiān)管部門需嚴格控制和防范金融系統(tǒng)風(fēng)險，保障其能更好地推動企業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展與社會經(jīng)濟的穩(wěn)定。
四、企業(yè)直接融資模式的借鑒意義
長期以來，我國企業(yè)融資模式的發(fā)展主要以間接融資為主，近年來才開始發(fā)展以股權(quán)、債券、證券等為主的直接融資模式，隨著市場經(jīng)濟體系的日益完善，直接融資模式也在不斷發(fā)展與完善。企業(yè)直接融資模式具有長期性、集中性、直接性、流動性等特點。我國一些大型企業(yè)以股權(quán)、債券、證券為主導(dǎo)的直接融資模式，均可為國內(nèi)其他企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、融資模式提供理論性依據(jù)與借鑒。
基于我國未采用與發(fā)展直接融資模式的企業(yè)，一般是還未上市或?qū)⒁鲜械钠髽I(yè)，以及一些中小型企業(yè)。這些企業(yè)與我國大型企業(yè)相比，由于主體地位尚不穩(wěn)定、融資環(huán)境不寬松、融資渠道較狹窄等因素的影響，直接融資的理論與經(jīng)驗還不能夠完全應(yīng)用于其企業(yè)的融資體制與改革實踐當(dāng)中。因此，以上企業(yè)在借鑒大型企業(yè)直接融資模式的同時，也要對照本企業(yè)的實際情況，以及市場經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，選擇出適合自身經(jīng)濟發(fā)展的融資模式。在對直接融資模式合理選擇的基礎(chǔ)上，也需調(diào)整本企業(yè)的的融資結(jié)構(gòu)、完善融資機制、發(fā)展資本市場，以利于直接融資模式的有效發(fā)展。
（一）調(diào)整融資結(jié)構(gòu)
近年來，隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)內(nèi)部資金的比重也在不斷提高，在對大型企業(yè)直接融資模式成功發(fā)展的借鑒當(dāng)中，也應(yīng)根據(jù)這些企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對本企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進行合理地調(diào)整。
（二）完善融資機制
針對我國現(xiàn)狀，以國有企業(yè)為主的企業(yè)自我積累能力嚴重弱化，內(nèi)部融資匱乏，這與我國的融資機制和經(jīng)濟體制的不完整有關(guān)系。為能更好地發(fā)展直接融資模式，應(yīng)通過規(guī)范企業(yè)融資行為、確立法人財產(chǎn)權(quán)、規(guī)范內(nèi)部資金補償制度等方式來完善企業(yè)內(nèi)部融資機制，為企業(yè)能夠順利取得外部融資打好基礎(chǔ)。⑶發(fā)展資本市場。為緩解企業(yè)的資金困境，應(yīng)大力發(fā)展資本市場，通過對資本市場機制的充分利用，促進社會閑置資金向資本性資金的轉(zhuǎn)變。
五、結(jié)束語
隨著我國經(jīng)濟體系的不斷完善，企業(yè)采取直接融資模式也代表了國內(nèi)企業(yè)融資的趨勢與走向。我國企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展的實際情況，結(jié)合外部經(jīng)濟與金融形勢的變化，選擇最適合本企業(yè)的直接融資模式，并通過對融資模式的合理應(yīng)用，促進企業(yè)的長效持久發(fā)展。
參考文獻：
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[3]陳雙，王慶國.直接融資與經(jīng)濟增長的理論和實證分析――基于對不同融資業(yè)務(wù)的成本比較[N].湘潭大學(xué)學(xué)報，2012，36（2）：93-97
關(guān)鍵詞：直接融資；間接融資；德國銀行制度；支撐體系；改革
目前，我國的企業(yè)融資大部分是從銀行等金融機構(gòu)獲得貸款，企業(yè)通過資本市場融資的比例非常小，直接融資與間接融資發(fā)展非常不協(xié)調(diào)。據(jù)統(tǒng)計，2011年我國各類金融機構(gòu)貸款占社會融資規(guī)模的比例約75%，同期企業(yè)債券和股票融資占比為14%。因此，加快發(fā)展資本市場、增加直接融資比例的呼聲不斷增大。在銀行主導(dǎo)的金融體系下，我國的中小企業(yè)（一般都是民營企業(yè)）由于種種原因，很難獲得銀行貸款。由于沒有條件進行股權(quán)融資和債券融資，中小企業(yè)的發(fā)展遇到很大的障礙。國內(nèi)的很多學(xué)者建議，要不斷完善我國的資本市場，學(xué)習(xí)英美等國家相關(guān)方面的經(jīng)驗，充分發(fā)揮股權(quán)融資等直接融資作用，緩解企業(yè)發(fā)展中遇到的資金瓶頸問題。然而，德國沒有發(fā)達的資本市場，金融體系由銀行所主導(dǎo)，卻在解決企業(yè)融資問題方面取得了顯著的效果。我國與德國的金融體系十分相似，都是由銀行主導(dǎo)，資本市場都不發(fā)達，銀行貸款是企業(yè)融資的主要來源。同時，政府在經(jīng)濟發(fā)展過程中都起著很大的作用。因此，我國可以借鑒德國間接融資模式的經(jīng)驗，尤其是在德國銀行制度的建設(shè)方面。從而充分發(fā)揮我國銀行的融資作用，使我國在資本市場規(guī)模較小，資本市場不可能一步發(fā)展到位的情況下，較好地解決企業(yè)融資難的問題。
本文主要分為四個部分：第一部分界定了直接融資與間接融資的內(nèi)涵，分析了這兩種融資模式所依賴的制度環(huán)境；第二部分分析了德國間接融資模式的發(fā)展狀況，說明銀行主導(dǎo)的金融體系在解決德國企業(yè)融資問題方面成果顯著；第三部分分析了德國間接融資模式能取得成功的原因，找出這一模式的支撐體系；第四部分對我國改革融資制度提出建議。通過對德國間接融資模式的分析，說明并不是只有發(fā)達的資本市場才可以解決企業(yè)融資難的問題。只要制度建設(shè)合理，銀行等金融機構(gòu)也能解決好企業(yè)融資問題。本文的研究可以為我國今后對銀行制度改革，充分發(fā)揮銀行的融資功能提供一個新的思路和有益的借鑒。
一、直接融資與間接融資：風(fēng)險及其管理
1. 風(fēng)險配置――融資的本質(zhì)
金融是指資金的融通，即資金從供給者手中流轉(zhuǎn)到需求者手中。這個過程可以用直接的方式實現(xiàn)。比如，企業(yè)上市募股集資或發(fā)行企業(yè)債券集資。也可以通過金融中介機構(gòu)間接實現(xiàn)。比如，企業(yè)通過銀行等金融機構(gòu)獲得貸款等。但不論哪種方式，融資的過程都是一個有風(fēng)險的過程。當(dāng)資金需求者通過銀行貸款或者發(fā)行股票和債券得到資金后，有可能發(fā)生違約現(xiàn)象，即資金獲得者無法按約定的期限償還貸款或者支付股息、紅利。這種違約風(fēng)險始終伴隨著融資這一過程，作為融資的一種本質(zhì)特征存在著。
一般來說，資金的需求和供給不會相等。大部分情況下，資金的供給要小于資金的需求。有限的資金如何以最佳的方式配置到需求者手中是金融體系值得研究的問題。資金的配置伴隨著風(fēng)險，如何以最低的風(fēng)險合理配置資金是金融機構(gòu)的任務(wù)。說到底融資過程就是一個風(fēng)險配置過程。一個合理的金融制度就是將有限的資金以最低的風(fēng)險配置到需求者手中的制度，從而達到資金的最大化利用。
2. 直接融資與間接融資的風(fēng)險與管理
作為兩種不同的融資模式，直接融資與間接融資的風(fēng)險大小也不相同。直接融資，一般是指企業(yè)通過發(fā)行股票或者債券等方式，直接從資金供給者手中獲得資金。這種融資方式風(fēng)險相對較大，因為資金供求雙方往往存在嚴重的信息不對稱問題。尤其是一些小額資金供給者，沒有能力監(jiān)督資金如何被使用。如果資本市場不完善，投資人面臨的風(fēng)險將會更大。一旦發(fā)行股票或債券的企業(yè)經(jīng)營不善，投資人將面臨直接損失。而間接融資，一般是企業(yè)通過銀行等金融機構(gòu)獲得資金，是一個將儲蓄間接轉(zhuǎn)化為投資的過程。在這個過程中，金融機構(gòu)會對資金的使用進行專業(yè)的監(jiān)督。很多國家都有存款保險機制。因此，資金供給所面臨的風(fēng)險較小。但銀行等金融機構(gòu)作為中介也面臨著風(fēng)險。一般來說，當(dāng)企業(yè)發(fā)生違約行為，無法償還貸款時，銀行會遭受損失，儲戶不會遭受損失?？偟膩碚f，直接融資的風(fēng)險要遠遠大于間接融資的風(fēng)險。
直接融資與間接融資面臨的風(fēng)險程度不同，兩者的風(fēng)險配置效率與成本也因各自的不同而不同。直接融資，以股票市場為例，企業(yè)想獲得資金，需要通過相關(guān)部門的審批或評級部門的評級后，才能獲得上市許可，發(fā)行股票，進行掛牌交易。而這個過程所依賴的資本市場的制度和評判標準是否完善，是否合理決定了風(fēng)險配置效率與成本的高低。而間接融資，以銀行貸款為例，企業(yè)的融資成本主要為項目的建立、論證、報批以及銀行對企業(yè)的信用，經(jīng)營能力，行業(yè)發(fā)展前景等一系列問題審查的費用。間接融資風(fēng)險配置效率的高低依賴于銀行制度是否完善，是否合理。比如，銀行貸款是否有合理的擔(dān)保機制等。對這兩種融資模式的風(fēng)險配置效率進行簡單地對比沒有任何意義，因為效率的高低依賴于一個經(jīng)濟體的具體的金融制度。兩種融資模式的融資效率也會因為金融制度的不同而表現(xiàn)出不一樣的結(jié)果。
總的來說，兩種融資方式?jīng)]有優(yōu)劣之分，只要能夠合理設(shè)計制度，有效進行風(fēng)險管理，都可以達到資金的優(yōu)化配置。
二、德國的間接融資模式及其發(fā)展
1. 德國主銀行制的融資模式
德國的銀行實行混業(yè)經(jīng)營，即銀行是全能的銀行，不僅辦理商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)，也辦理投資銀行和保險業(yè)相關(guān)方面的業(yè)務(wù)。不同于美國銀行實行的分業(yè)經(jīng)營制度，即商業(yè)銀行、投資銀行和保險業(yè)獨立經(jīng)營。德國的銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域充分多元化，加上各個業(yè)務(wù)之間信息共享，互不保密，有效降低了經(jīng)營成本。德國的銀行與企業(yè)的關(guān)系十分密切。比如，德國政府對企業(yè)的資助不能直接發(fā)放給企業(yè)，而要經(jīng)由往來銀行執(zhí)行。往來銀行負責(zé)調(diào)查其企業(yè)客戶資質(zhì)和抵押物，然后向資助銀行提出申請。所以，資助銀行與往來銀行的合作是德國中小企業(yè)融資支持必不可少的環(huán)節(jié)。企業(yè)想要獲得貸款或申請上市，必須向往來銀行提出申請。企業(yè)得到貸款后，擔(dān)保銀行最多為80%的貸款提供擔(dān)保，往來銀行承擔(dān)其余20%的責(zé)任。往來銀行和擔(dān)保銀行會對企業(yè)進行嚴格的審查和評估，這就使得銀行在金融體系中起著主導(dǎo)作用。銀行與企業(yè)之間的關(guān)系非常緊密，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營實行嚴格監(jiān)督。德國法律規(guī)定，銀行可以對企業(yè)持股，所以企業(yè)的日常經(jīng)營始終在銀行的監(jiān)督之下，企業(yè)獲得的貸款發(fā)生違約的風(fēng)險就會大大降低。因此，銀行貸款成為了企業(yè)進行融資的最主要方式，企業(yè)的發(fā)展也能夠得到有效的監(jiān)督。
2. 德國選擇間接融資模式的原因
英美等發(fā)達國家有著發(fā)達的資本市場，大部分企業(yè)通過上市等直接融資方式獲得資金。德國企業(yè)以間接融資方式進行融資的原因主要有以下三個方面：
⑴德國銀行的混業(yè)經(jīng)營制度決定了銀行具備足夠大的能力為企業(yè)進行融資。德國銀行是全能型銀行，可受理金融行業(yè)幾乎所有的業(yè)務(wù)，銀行是金融體系的中堅力量。德國的銀行與企業(yè)之間具有密切的合作關(guān)系，企業(yè)申請貸款或者申請上市都必須向往來銀行提出申請。所以，企業(yè)融資必須經(jīng)過銀行，加上德國的銀行規(guī)模較大，資金充足，聯(lián)邦政府對企業(yè)尤其是中小企業(yè)提供了大量的補貼，所以銀行貸款能夠基本滿足企業(yè)的融資要求。
⑵德國的社會市場經(jīng)濟模式是一種市場經(jīng)濟與國家干預(yù)相結(jié)合的經(jīng)濟體制。充分發(fā)揮了銀行的作用，使企業(yè)的發(fā)展與銀行相結(jié)合，有利于市場競爭在良好的秩序下進行。聯(lián)邦政府對中小企業(yè)的發(fā)展非常支持，通過銀行這一中介可以有效地扶持中小企業(yè)的發(fā)展，方便中小企業(yè)進行融資。這也體現(xiàn)出通過市場經(jīng)濟保障下的市場公平競爭的理念，為中小企業(yè)與大企業(yè)的競爭創(chuàng)造良好的環(huán)境。
⑶德國的企業(yè)有很大一部分都是家族企業(yè)，企業(yè)的所有者和經(jīng)營者都是一個人，強調(diào)對企業(yè)的掌控權(quán)。家族企業(yè)在德國中小企業(yè)中所占的比例達到約95%。家族企業(yè)如果進行股權(quán)融資，會使企業(yè)的所有權(quán)分散。所以，德國的家族企業(yè)更傾向于通過銀行進行貸款，滿足自己的資金需求，而不是通過上市融資等其他直接融資方式。
3. 間接融資在德國的實踐結(jié)果
間接融資作為德國企業(yè)進行融資的主要方式，很大程度上滿足了企業(yè)融資的需求，尤其是中小企業(yè)融資難的問題在德國得到了比較成功的解決。加上聯(lián)邦政府對中小企業(yè)發(fā)展的大力支持，中小企業(yè)取得了良好的發(fā)展。目前，德國所有企業(yè)中約99.7%都是中小企業(yè)，約70%的雇員效力于中小企業(yè)。德國人將中小企業(yè)視為經(jīng)濟的基石。在融資方面，德國政府主要通過“歐洲復(fù)興計劃”的特別基金和德國復(fù)興信貸銀行的融資計劃為中小型企業(yè)解決融資難題。作為政策性銀行，德國復(fù)興信貸銀行從1948年成立開始就一直致力于為德國中小型企業(yè)解決融資問題。數(shù)據(jù)顯示，2010年前三季度，這兩個融資工具共為德國中小型企業(yè)提供貸款164億歐元，幫助了7.25萬家企業(yè)，中小企業(yè)80%的融資都是來自于銀行信貸。德國的中小企業(yè)創(chuàng)造了超過50%的GDP，并為創(chuàng)造就業(yè)崗位做出了重大的貢獻。2012年，超過1500萬員工與中小企業(yè)簽訂了用工合同。目前，德國中小高科技企業(yè)約有8000家，在歐洲占局領(lǐng)軍地位。
由此看來，雖然德國資本市場不發(fā)達，企業(yè)進行融資的主要方式是銀行貸款，但是德國的企業(yè)取得了令人矚目的發(fā)展成果。這就說明建立合理的融資制度，充分發(fā)揮銀行的融資作用，是可以解決好企業(yè)融資，尤其是中小企業(yè)融資難的問題的。
三、德國間接融資模式的支撐體系
1. 主銀行制的風(fēng)險配置機制
德國的銀行進行混業(yè)經(jīng)營，業(yè)務(wù)領(lǐng)域多元化，這在很大程度上緩解了分業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險。如果一項業(yè)務(wù)經(jīng)營不善，則可以從另一項盈利的業(yè)務(wù)獲得資金，降低了銀行經(jīng)營的風(fēng)險。同時，混業(yè)經(jīng)營也使得銀行資金來源廣泛，銀行具備充足的資金，能夠應(yīng)付各方面的資金需求。所以，德國銀行的規(guī)模都比較大，他們在國民經(jīng)濟中的作用也非常明顯。對于企業(yè)貸款來說，德國銀行制度充分地做到了降低貸款風(fēng)險的目標，使得風(fēng)險能夠合理配置。如上所說，企業(yè)一般會有合作比較緊密的銀行，稱為往來銀行，對企業(yè)的經(jīng)營進行監(jiān)督，代表企業(yè)提出貸款請求。德國的擔(dān)保銀行為企業(yè)的貸款進行擔(dān)保，并同時對企業(yè)進行相關(guān)的監(jiān)督，也進一步降低了貸款違約的風(fēng)險。除此之外，聯(lián)邦政府對企業(yè)的補貼不會直接發(fā)給企業(yè)，而是發(fā)給銀行，銀行對企業(yè)的經(jīng)營進行評估后再發(fā)放補貼。這些制度都保證了以最低的風(fēng)險發(fā)放貸款，加強了對企業(yè)的監(jiān)督，使資金能夠以最小的風(fēng)險得到利用。
2. 聯(lián)邦政府的風(fēng)險分擔(dān)制度安排
德國聯(lián)邦政府在市場經(jīng)濟模式中發(fā)揮著重要作用。特別是對金融領(lǐng)域進行監(jiān)督，在保障銀行能夠正常運轉(zhuǎn)和降低金融風(fēng)險方面有著良好的制度安排。德國中央銀行和聯(lián)邦金融監(jiān)管局在對大銀行的監(jiān)管中，除了要求各大銀行必須建立內(nèi)部自我約束機制和內(nèi)部監(jiān)控體系，以防范風(fēng)險外，還要求各大銀行將國內(nèi)外各分支機構(gòu)及銀行集團的資本、資產(chǎn)及負債進行匯總，從整體上對其資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、抵御風(fēng)險的能力、債務(wù)清償?shù)哪芰?、資產(chǎn)的流動性等進行定期的分析評價。一般來說，給中小企業(yè)的貸款風(fēng)險比較高。德國復(fù)興信貸銀行是聯(lián)邦政府為了扶持中小企業(yè)專門設(shè)立的政策性銀行，由聯(lián)邦直接出資，貸款違約風(fēng)險由政府承擔(dān)，這在一定程度上降低了銀行的經(jīng)營風(fēng)險。同時，政府廣泛立法，對企業(yè)的經(jīng)營進行嚴格監(jiān)督，再加上銀行對企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督及銀行與企業(yè)的緊密關(guān)系，都使得銀行給企業(yè)的貸款以最低的風(fēng)險得到使用。在這樣的條件下，只有企業(yè)經(jīng)營信息公開，財務(wù)透明才可以得到貸款，資金的使用在嚴格的監(jiān)督之下。
3. 基督教文化的信用促進機制
德國作為一個信仰基督教的國家，宗教文化對人的思維方式影響非常大。作為一個思辨力非常強的民族，德國人的理性精神和法治觀念非常強烈。德國人辦事遵守法律，服從制度的安排，做事非常認真，守時等等。直到今天，傳統(tǒng)的宗教文化依然深刻影響著德國人的行事風(fēng)格。這是信用文化能夠在德國深深扎根的重要原因。企業(yè)貸款違約的風(fēng)險比較小，這與企業(yè)經(jīng)營過程比較規(guī)范，嚴格按照制度安排來辦事，弄虛作假的概率較小有很大關(guān)系。德國人辦事按照“法，理，情”的順序，而不是東方文化的“情，理，法”順序。在這樣的社會環(huán)境下，企業(yè)信譽都比較好，經(jīng)營比較正規(guī)，信息能夠及時公開，有效地保障了間接融資模式有著良好的信用基礎(chǔ)，良好的信用文化作為支撐，大大降低融資風(fēng)險。
四、結(jié)論與啟示
直接融資與間接融資兩種模式雖然融資方式不同，但只要通過制度的合理設(shè)計，都可以有自己適用的空間。直接融資需要完善的法律制度作為支撐。并且，企業(yè)要進行現(xiàn)代化管理，做到財務(wù)透明，信息公開。一個運行良好的間接融資市場需要銀行能夠準確獲得企業(yè)的經(jīng)營信息，了解企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ枰獙ζ髽I(yè)的經(jīng)營進行有效監(jiān)管的制度。說到底直接融資與間接融資兩種模式都需要有效的制度保障才能運行。
2012年，我國社會融資規(guī)模為157631億元，其中企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)融資分別為22551億元和2508億元，這兩者占社會總?cè)谫Y的比重為15.9%。這些數(shù)據(jù)說明我國的直接融資比例非常低，大部分企業(yè)都依靠銀行等金融機構(gòu)獲得所需資金。從德國發(fā)展間接融資的經(jīng)驗來看，要解決我國中小企業(yè)融資難的問題，我們提出如下幾點建議：
首先，政府要為中小企業(yè)創(chuàng)造良好的環(huán)境，政策不能一味地偏向國有大型企業(yè)，忽略中小企業(yè)。應(yīng)該把力量更多地用在發(fā)展中小企業(yè)上，使中小企業(yè)能夠在與大企業(yè)的競爭中有一個公平的市場環(huán)境。比如，我國可以成立專門用于中小企業(yè)融資的政策性銀行，扶持其發(fā)展?？梢詫W(xué)習(xí)德國企業(yè)與銀行之間的密切合作關(guān)系，使銀行能夠了解企業(yè)的經(jīng)營，對企業(yè)進行財務(wù)監(jiān)督。這樣，銀行可以為企業(yè)進行貸款，同時又降低了風(fēng)險。其次，我國銀行可以由分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮我國銀行的力量解決企業(yè)融資問題。在這個過程中，充分發(fā)揮擔(dān)保機構(gòu)分擔(dān)風(fēng)險的作用。目前，我國的擔(dān)保機構(gòu)發(fā)展很落后，這是一個有待解決的問題。最后，要想解決中小企業(yè)融資難的問題，我國必須完善股票市場、債券市場等制度，同等看待大企業(yè)和中小企業(yè)。不斷加快發(fā)展我國的中小板和創(chuàng)業(yè)板，為中小企業(yè)提供更多的融資渠道。同時，企業(yè)要不斷進行現(xiàn)代化改革，做到正規(guī)經(jīng)營，信息公正、公開。除此之外，還要不斷弘揚我國的優(yōu)秀民族文化，加強社會誠信建設(shè)，為發(fā)展我國的金融市場創(chuàng)造一個良好的信用基礎(chǔ)。
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關(guān)鍵詞：直接融資 間接融資 定價機制
融資難問題長久以來困擾著我國大多數(shù)中小企業(yè)發(fā)展，尤其是在2008年金融危機導(dǎo)致全國經(jīng)濟環(huán)境惡化，中小企業(yè)融資壓力更為突出。當(dāng)前，在穩(wěn)健貨幣政策背景下，銀行信貸供給不足、股權(quán)融資難以有效擴大的情況下，積極推動直接債務(wù)融資市場的快速發(fā)展，對于緩解中小企業(yè)融資困難具有重要的意義。本文從定價機制角度揭示以企業(yè)債券為主的市場化直接債務(wù)融資較以銀行信貸為主的間接債務(wù)融資更具效率和信息優(yōu)勢。
一、市場化直接債務(wù)融資的定價機制
我國債券市場中非金融企業(yè)直接債務(wù)融資工具的發(fā)行定價基本都是遵循無風(fēng)險定價與二級市場收益率曲線定價相結(jié)合的模式，即以無風(fēng)險國債的利率為基礎(chǔ)，參考信用風(fēng)險利率點差與二級市場同期限同品種債券收益率曲線指標定價。
在我國債券體系中，國債作為無風(fēng)險品種當(dāng)仁不讓地成為了定價體系中的核心參考因素，其他各類債券制定發(fā)行利率條件時均會考慮與國債之間存在的信用風(fēng)險差異性。非金融企業(yè)直接債務(wù)融資工具在發(fā)行定價時同樣會充分考量與國債之間的信用利差，同時參照二級市場債券到期收益率曲線上同品種同期限債券的利率水平。
非金融企業(yè)直接債務(wù)融資工具發(fā)行分為私募和公募兩種，無論哪種方式下，主承銷商通常會首先制定一個利率區(qū)間向市場進行詢價預(yù)演，在得到充分的信息反饋后，再選擇一個最優(yōu)利率向投資人隊伍發(fā)行。這種定價方式，首先考慮了市場無風(fēng)險收益水平；其次考慮了發(fā)行人信用等級及評估狀況；再次考慮了當(dāng)前市場利率水平及近期走勢；最后考慮了市場當(dāng)前的投資收益水平偏好及對該類債券的需求強度。
我們構(gòu)建一個簡單的價格公式，參照目前市場各主要品種債券的收益率來說明企業(yè)債務(wù)融資工具的定價過程。
資料來源：Wind資訊金融終端
以3年期企業(yè)債發(fā)行為例，發(fā)行時其定價首先要依據(jù)同期限國債的發(fā)行利率，此時三年期國債發(fā)行利率約為2.4374%（Pt，即該國債在二級市場的收益率水平）,而依據(jù)收益率曲線，三年期企業(yè)債與國債的信用風(fēng)險利差大約在151.69個BP（1.5169%/Pr），那么初步可以確定本期企業(yè)債的發(fā)行利率基準在3.9543%，再考慮到三年期企業(yè)債是基金、銀行等機構(gòu)投資人資產(chǎn)配置的一個重要品種，市場對其需求比較強勁，在供求力量博弈之下，其實際發(fā)行利率還可能略為下調(diào)一點（y），則在市場利率走勢及預(yù)期穩(wěn)定的情況下，本期企業(yè)債發(fā)行利率大致處于3.8～3.9%（Pd）的區(qū)間。
因此，在市場利率走勢平穩(wěn)的前提下，同一只債券一級市場發(fā)行利率與二級市場收益率大體相當(dāng)，而其他債券與國債之間在一級市場的信用風(fēng)險利差水平與其在二級市場的信用風(fēng)險利差水平也呈基本一致。
二、間接債務(wù)融資的定價機制
間接融資的定價，具體來說就是對間接融資產(chǎn)品的利率進行合理的厘定，通過溢價彌補風(fēng)險可能造成的損失和獲得相應(yīng)的流動性補償收益。間接融資的定價主要通過貸款利率來體現(xiàn)。目前我國由中央銀行（中國人民銀行）制定貸款法定利率和浮動幅度，并對貸款利率實行下限管理。商業(yè)銀行貸款利率以法定利率為導(dǎo)向。金融機構(gòu)貸款利率下限是法定利率的0.9倍，除城鄉(xiāng)信用社以外，其他金融機構(gòu)貸款利率可以在法定利率基礎(chǔ)上實行上浮，而城鄉(xiāng)信用社貸款利率最高上浮幅度為法定利率的2.3倍；個人住房貸款利率的下限為法定利率的0.85倍。法定利率的升降直接影響銀行機構(gòu)對未來市場的預(yù)期，并影響他們提供信貸的松緊程度，從而使市場利率隨之升降。不少商業(yè)銀行制定和完善了貸款定價管理辦法或利率管理模式，并建立了根據(jù)成本、風(fēng)險等因素區(qū)別定價的管理制度。
利率在間接融資業(yè)務(wù)中起著決定性的作用。在符合利率管理政策條件的前提下，商業(yè)銀行貸款定價有成本加總定價、基準利率加點定價和客戶利潤分析定價等模式。成本加總定價模式主要依據(jù)信貸資金成本、費用、風(fēng)險補償費以及銀行目標收益而定。由于銀行很難準確地將經(jīng)營成本分攤到各種業(yè)務(wù)上，且未充分考慮銀行同業(yè)競爭對貸款定價的影響，因此在實踐中較少使用。從我國銀行業(yè)的實際出發(fā)，目前銀行業(yè)宜選用基準利率加點模式進行貸款定價。隨著銀行業(yè)客戶的收益和成本核算體系的完善，客戶利潤分析定價模式將成為銀行業(yè)貸款定價的主要模式。
1、基準利率加點定價模式
該定價模式選擇某種基準利率，如以LIBOR或銀行間同業(yè)拆借利率等為“基價”，根據(jù)信用等級、風(fēng)險程度等確定不同水平的利差，在基準利率基礎(chǔ)上加上可能的違約成本和資金成本確定。用公式表達為：
貸款利率＝基準利率(1＋系數(shù)）
在實際運用中，目前我國銀行業(yè)貸款成本的準確分攤很難做到，我國貨幣市場基準利率的確立，為規(guī)避成本核算問題提供了替代方法。以基準利率加點模式為基礎(chǔ)，運用新巴塞爾協(xié)議內(nèi)部評級法（IRB法）的風(fēng)險計量方法，以基準利率和風(fēng)險溢價為主要參數(shù)，可以將該模式優(yōu)化為：
貸款利率＝貨幣市場基準利率＋風(fēng)險溢價＋期望利潤率
模型中各主要參數(shù)設(shè)定如下：
（1）以銀行間市場債券利率作為基準利率。我國銀行間同業(yè)拆借中心推出債券7天回購利率為貨幣市場基準利率參考指標，這為商業(yè)銀行貸款定價提供了標尺?？蛇x用一定平滑時段，比如以1個月期限的銀行間債券市場利率代替貸款成本，這樣就能規(guī)避當(dāng)前商業(yè)銀行成本分攤困難的矛盾。
（2）貸款風(fēng)險溢價。貸款風(fēng)險溢價主要依據(jù)貸款的風(fēng)險評級與分類、貸款的預(yù)期損失率和非預(yù)期損失率確定。目前，我國大部分銀行貸款采取五級分類法，也缺少風(fēng)險管理基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的歷史積累，因此，可采用外部評級法和專家打分法相結(jié)合的方式，給出不同信用等級的違約概率、違約損失率及資本分配系數(shù)表。
（3）期望利潤率。參照同業(yè)和本行近幾年的平均利潤率，管理決策者先給定本行一個期望利潤率區(qū)間。在該區(qū)間范圍內(nèi)，客戶經(jīng)理可結(jié)合綜合貢獻度情況，自行給定每一筆貸款的期望利潤率。
基準利率加點模式是“外向型”的，表現(xiàn)出更強的市場導(dǎo)向。通過這種模式制定出的貸款價格更貼近市場，從而更具市場競爭力。但基準利率加點模式在確定“風(fēng)險加點”幅度時，需充分考慮銀行的資金成本和可能的違約成本等。由于對資金成本重視不夠，有時可能導(dǎo)致占有市場而失去利潤的結(jié)果。
2、客戶利潤分析定價模式
客戶利潤分析定價模式在為每筆貸款定價時，需考慮客戶與本行的整體關(guān)系，即全面考慮客戶與銀行各種業(yè)務(wù)往來的成本和收益，在此基礎(chǔ)上根據(jù)銀行目標利潤給客戶貸款定價，用公式表示為：
來源于某客戶的總利潤≥為該客戶提供服務(wù)的成本＋銀行的目標利潤
上式可變?yōu)椋?/p>
(貸款額×利率×期限)×(1-營業(yè)稅及附加率)＋其他服務(wù)收入×(1-營業(yè)稅及附加率)≥為該客戶提供服務(wù)發(fā)生的總成本+銀行的目標利潤
銀行根據(jù)目標利潤期望和預(yù)計的貸款損失率等指標可計算出盈虧平衡點和某一目標利潤額的平均貸款利率。
客戶盈利分析模型通過差別定價，既能穩(wěn)定客戶，又能通過其他利潤點彌補貸款損失。這種定價方法要求銀行的會計核算系統(tǒng)能實現(xiàn)“分客戶核算”和“分產(chǎn)品核算”，準確地核算銀行為客戶服務(wù)提供的總成本。
客戶利潤分析定價模型是一種較為理想的定價策略，體現(xiàn)了銀行“以客戶為中心”的經(jīng)營理念。它擯棄了“就事論事”的思維框架和以“業(yè)務(wù)為中心”的傳統(tǒng)經(jīng)營模式，試圖從銀行與客戶的全部業(yè)務(wù)往來關(guān)系中尋找最優(yōu)的貸款價格。采用這種模式有可能得出富有競爭力的貸款價格。目前，我國一些商業(yè)銀行在推行和嘗試的管理會計信息系統(tǒng)，意欲建立以明細客戶為核算對象的信息提供渠道，雖然還處于起步階段，但代表著未來的發(fā)展方向。
三、兩種融資方式定價機制的比較
在定價機制方面，我國市場化直接債務(wù)融資工具的發(fā)行定價基本上遵循的是無風(fēng)險定價與二級市場收益率曲線定價相結(jié)合的模式，并參考與國債之間的信用利差；而國內(nèi)商業(yè)銀行則多采用基準利率加點模式進行貸款定價，相對具有較強的市場導(dǎo)向性。
債券價格具有獨特的價格信號功能，能夠很好的進行金融資源配置，使資金以最小的成本流向所需資金的企業(yè)，直接融資債券定價包含了比間接融資定價更為復(fù)雜的市場內(nèi)容，均衡的市場價格反饋回來的信息能夠幫助企業(yè)作出正確的投資決策，一個具有足夠廣度、深度彈性的債券市場中，風(fēng)險債券與無風(fēng)險國債之間的收益差反映了一定信用等級的風(fēng)險升水，這一市場信號反映了企業(yè)融資的機會成本。
債券市場定價可以被銀行用來對相應(yīng)的企業(yè)貸款定價。單純的銀行貸款定價沒有市場價格信號，融資的實際成本可能大大偏離真正的風(fēng)險調(diào)整后的成本，使風(fēng)險高的項目貸到利率相對低的資金，也就是說，直接融資債券價格比間接融資定價包含更多的價格信號。
參考文獻：
關(guān)鍵詞：高速公路 債務(wù)融資 策略 實踐
一、企業(yè)基本概況
安徽省高速公路控股集團有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路總公司改制而來的省屬國有獨資公司，主要負責(zé)安徽省內(nèi)的高速公路建設(shè)與運營，承擔(dān)著安徽省內(nèi)絕大部分高速公路和長江大橋的建設(shè)任務(wù)。截至2013年末，資產(chǎn)總額1128億元，安徽省屬企業(yè)中排名第二；2013年實現(xiàn)營業(yè)收入158億元。下轄皖通高速（A+H股上市公司）等全資（控股）子公司12家，高速公路營運路段26條，營運總里程2161公里，包括合安高速、合寧高速、合徐高速、安慶長江大橋和馬鞍山長江大橋等。在建高速公路10條，在建長江公路大橋兩座，總里程455公里，預(yù)計到“十二五”末，安徽高速集團營運里程將達到2400公里。
二、企業(yè)融資現(xiàn)狀
“高投資、低回報、回收期長”是高速公路行業(yè)的典型特征，單就某一條高速公路而言，建設(shè)期內(nèi)由于投資額巨大而產(chǎn)生的資金利息支出和路產(chǎn)折舊等因素，運營初期的5-8年內(nèi)將處于虧損狀態(tài)。高速公路行業(yè)投資大、回收期長以及中部地區(qū)欠發(fā)達的雙重特性，導(dǎo)致安徽高速集團融資任務(wù)十分艱巨。面對嚴峻的融資形勢，安徽高速集團本著“拓寬融資渠道、降低融資成本”的原則，通過加強同各銀行、證券等金融機構(gòu)的溝通與合作，逐步探索出一套適合自身特點的融資模式。
一是融資渠道多元化。在市場各類直接融資工具層出不窮，且公司資質(zhì)完全符合發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，安徽高速集團緊跟市場脈搏，根據(jù)自身需求，不斷尋求各種融資渠道的突破。截至目前，安徽高速集團除銀行貸款外，已涉足短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、私募債、公司債、企業(yè)債、融資租賃等融資品種，已注冊或批準總額近300億元。另外，境外人民幣債券、保險債券、永續(xù)債券、股+債等也正在積極推進中。
二是直接融資擴大化。由于直接融資品種多、成本低、用途靈活等優(yōu)點，安徽高速集團近年來逐步擴大直接融資比重，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。截至2013年底，集團公司債務(wù)融資余額為617億元。其中，直接融資185億元，占比30%。2013年度，集團公司直接融資122億元，占當(dāng)年融資總額的63%。
三是融資管理精細化。集團公司各項融資工作進行前期、中期、后期分階段管理。融資前期，與資金提供方或者融資中介機構(gòu)根據(jù)實際情況嚴謹論證合作可行性、合理設(shè)計合作方案等；融資中期，嚴格履行內(nèi)部程序，并按照法律法規(guī)及其他規(guī)定履行支付等流程；融資后期，對資金利用進行實時跟蹤，保證資金的安全、合規(guī)和高效運作，并根據(jù)資金提供方或監(jiān)管機構(gòu)的要求適時披露有關(guān)信息等。
三、企業(yè)融資中遇到的問題
一是政策環(huán)境約束較多。首先，由于種種原因，公司被監(jiān)管部門列作“退出類”融資平臺納入地方融資平臺“名單制”管理。隨著銀監(jiān)會等監(jiān)管審批機構(gòu)不斷出臺新規(guī)加大對地方融資平臺融資監(jiān)管，公司間接融資工作嚴重受限。其次，高速公路行業(yè)內(nèi)曾出現(xiàn)債務(wù)違約情況，雖然與集團公司無其他關(guān)聯(lián)，但也因行業(yè)因素受到諸多牽連。最后，“超日債”等低評級債券相繼違約，事件本身對于健全信用利差有益無害，但是，敏感的市場立即對所有債券均避之不及，而不論評級高低，給集團公司融資成本控制造成極大約束。
二是債務(wù)結(jié)構(gòu)存在錯配風(fēng)險。由于高速公路行業(yè)投資回收期長的特點，決定公司項目建設(shè)應(yīng)該主要以中長期融資為主，而目前市場資金更多的是追求短期獲利，往往都是期限在3年以內(nèi)的短期資金，企業(yè)常常遇到期限錯配等問題。2013年，我們公司的債務(wù)融資合計194億元。其中，期限為三年以內(nèi)的短期融資134億元，占比69%。期限在7年以上的中長期融資29億元，占比僅為15%。短期融資占比較大，短貸長用、期限錯配，存在流動性風(fēng)險。
三是資金使用效率不高。當(dāng)前，監(jiān)管機構(gòu)要求項目貸款必須專款專用，嚴禁設(shè)立“資金池”調(diào)劑使用資金，項目貸款發(fā)放后不得進行二次受托支付，必須由集團公司賬戶直接支付至交易對手。但是，集團公司建設(shè)項目中已開工建設(shè)時期較長的項目授信相對充裕；新開工建設(shè)項目授信較少，貸款不足；個別已通車項目由于貸款寬限期已到，雖有資金需求但無法實現(xiàn)提款，且各項目貸款行亦存在貸款規(guī)模的差異。受托支付的嚴格要求與項目需求的非均衡導(dǎo)致集團公司資金的使用及支付效率比較低。
四、融資環(huán)境分析
2013年二季度以來，我國金融領(lǐng)域發(fā)生了很多的重大事件，利率市場化進程加快、“錢荒”蔓延、貸款利率放開、存款保險制度前期論證等一系列事件的發(fā)生，揭開了我國金融大變革時代來臨的序幕。
自2013年以來，金融市場大體表現(xiàn)出以下幾點特征：
一是利率中樞上移，波動更加劇烈。自2013年6月份銀行間市場爆發(fā)“錢荒”事件以來，市場利率整體上揚，波動更加明顯。銀行間7天質(zhì)押式回購利率中樞從2013年上半年的3.29%躍升至2013年下半年以來的4.49%，漲幅超過100BP。
二是央行去杠桿意志堅定，利率高企容忍度加大。當(dāng)前，我國面臨著房地產(chǎn)融資及政府平臺融資兩大主要風(fēng)險點，債務(wù)泡沫嚴重影響我國經(jīng)濟運行的安全性和穩(wěn)定性。中央緊緊圍繞“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、促改革”的整體思路，加大金融去桿杠力度，對利率高位運行的容忍度不斷提升。自從2014年1月下旬開始，央行已連續(xù)八周通過正回購等操作回收市場流動性。
三是信用違約事件頻發(fā)，信用利差逐步拉開。進入2014年以來，信用違約事件層出不窮，信托、公募、私募、貸款陸續(xù)出現(xiàn)公開的違約事件。違約事件的出現(xiàn)是利率市場化的必然結(jié)果，有專家預(yù)計，未來一段時間內(nèi)將會有更多的違約事件發(fā)生。短期內(nèi)，債券市場整體會受到牽連；但長期而言，有利于市場出清，擴大信用利差，真正進入“信用為王”的時代。
四是融資工具不斷創(chuàng)新，融資手段多元化。3月份，國務(wù)院總理在國務(wù)院常務(wù)會議及部分省市經(jīng)濟形勢座談會上指出，“要繼續(xù)加大金融支持實體經(jīng)濟力度，通過綜合運用多種貨幣政策工具、深化金融體制改革、發(fā)展多層次資本市場等措施，讓金融更好地為經(jīng)濟社會發(fā)展和民生改善服務(wù)?！苯陙恚Y產(chǎn)支持證券（ABS）、永續(xù)債券等金融創(chuàng)新產(chǎn)品相繼問世，極大豐富了企業(yè)的融資方式和選擇空間，預(yù)計未來將會有更加多樣化的融資工具逐步推出。
五、融資策略謀劃
長時期以來，在我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中銀行始終占據(jù)主導(dǎo)地位，各家高速公路企業(yè)的債務(wù)融資方式幾乎別無選擇，銀行借款成為其主要來源，在這種格局下，銀行信貸資金成為一種稀缺資源。企業(yè)在對銀行的議價談判中往往處于劣勢，不僅要負擔(dān)高額的利息支出，還要承擔(dān)諸如存款保證金、一次性支付通道服務(wù)費等隱性融資成本，企業(yè)綜合融資成本居高不下。
隨著債券市場的發(fā)展，以銀行貸款為主的這種單一的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性改變，直接債務(wù)融資，特別是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具由于其產(chǎn)品多樣、用款靈活、融資成本低和擴大融資規(guī)模等特點，逐步成為我們集團債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中的主要來源。借助債券市場的直接債務(wù)融資能夠讓企業(yè)在資金市場流動性偏緊時能融到資金，在流動性相對不緊時能夠融到低成本的資金，對于保障企業(yè)資金需求、改善負債結(jié)構(gòu)和降低融資成本等起到重要作用。
2013年3月15日，中國證監(jiān)會向各地證監(jiān)局、上海證券交易所和深圳證券交易所下發(fā)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確指出鼓勵和支持五類資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)，其中包括高速公路，這也就標志著我國資產(chǎn)證券化即將邁入快速發(fā)展階段。目前已有上海隧道股份、寧宿徐高速等多家企業(yè)通過發(fā)行該類產(chǎn)品解決了資金需求。下一步，我們將在資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和永續(xù)債券等創(chuàng)新型融資工具上進行研究和探索，我們有理由相信，隨著政策的逐漸規(guī)范、法律的逐漸明晰，企業(yè)資產(chǎn)證券化一定會得到蓬勃發(fā)展。
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金融政策的扶持將在一定程度上緩解企業(yè)融資難題，構(gòu)建完善的金融政策支撐體系有利于促進企業(yè)融資難題的解決。資金作為稀缺資源，單純依靠市場機制的作用，難以實現(xiàn)資金向融資難的企業(yè)大規(guī)模流動，必須借助于政策性金融發(fā)揮作用，加大對企業(yè)融資的支持力度。
(一)把握好金融政策支撐體系的原則。
金融政策支撐體系構(gòu)建需按照市場經(jīng)濟的要求，堅持以經(jīng)濟效益為核心。改變過去重貸款輕效益、重發(fā)放輕管理的做法，加強對金融機構(gòu)、貨幣需求企業(yè)實施管理，引導(dǎo)資金流向效益好、有市場競爭力的企業(yè)和項目。
(二)出臺有特殊的金融政策支撐體系。
特殊的金融政策支撐體系需針對不同類型、不同行業(yè)的企業(yè)具有不同的融資特點，需要具體問題具體分析，具體選擇適合自己的融資渠道。
一是政府和銀行在政策和實際操作中應(yīng)特殊對待，對于非常符合國家政策支持的企業(yè)進行重點投資。如當(dāng)前政策扶持的重點是有產(chǎn)品、有市場、有發(fā)展前景的符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)。對于污染環(huán)境、能源消耗高、質(zhì)量低劣的企業(yè)，政府下決心采取必要的措施予以關(guān)閉。金融支撐體系構(gòu)建過程中對企業(yè)進行評估的時候就需要考慮到這一點，要根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的方向，適當(dāng)避開經(jīng)濟過熱的行業(yè)、夕陽產(chǎn)業(yè)和國家調(diào)控行業(yè)，并根據(jù)企業(yè)的發(fā)展狀況，在必要時予以放貸調(diào)整。
二是對于處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)，財稅部門應(yīng)給予減免營業(yè)稅和所得稅，相應(yīng)的企業(yè)應(yīng)根據(jù)本地針對實際情況出臺的相關(guān)扶持企業(yè)發(fā)展的政策，積極爭取優(yōu)惠政策支撐。
二、金融生態(tài)環(huán)境支撐體系構(gòu)建策略
社會信用體系建設(shè)是優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境的關(guān)鍵。社會信用包括企業(yè)信用、個人信用和公共信用(主要指政府行政和司法的公信力)，而企業(yè)信用是建立社會信用體系的重點和突破口。
加強企業(yè)信用建設(shè)需要做好以下幾個方面：第一，通過深化國有企業(yè)改革，明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系，完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，健全現(xiàn)代企業(yè)制度。逐步建立系統(tǒng)的全社會共享的企業(yè)商業(yè)信用檔案和信用評級機制，使企業(yè)自覺地執(zhí)行國家的會計準則和審計準則，按照真實、合規(guī)、有效的要求，規(guī)范財務(wù)制度．不做假賬、不做假報表，提高信息披露的真實性、完整性和及時性。第二，優(yōu)化執(zhí)法環(huán)境。地方政府不要局限于局部利益的得失，要站在全局的高度，營造良好的執(zhí)法環(huán)境，加大金融維權(quán)力度。通過建立健全相關(guān)法規(guī)，強化對債權(quán)人、投資人和投保人合法利益的保護。為金融機構(gòu)創(chuàng)造一個公平、公正和良好的生態(tài)環(huán)境，增強金融機構(gòu)為地方經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)的信心和決心。第三，積極發(fā)展各類中介服務(wù)機構(gòu)。從政策上鼓勵和扶持律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、審計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、評級機構(gòu)等與金融生態(tài)環(huán)境密切相關(guān)的一系列專業(yè)化中介機構(gòu)發(fā)展。
三、金融機構(gòu)組織支撐體系構(gòu)建策略
(一)促進國有商業(yè)銀行的改革
在今后很長一段時間內(nèi)，國有商業(yè)銀行仍將是金融組織體系的主體，國有商業(yè)銀行的改革如何直接決定了它對經(jīng)濟發(fā)展的支撐作用的大小。為此，作為國有商業(yè)銀行，以經(jīng)濟效益為中心，以防范風(fēng)險為重點，追求利潤最大化的同時，努力提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量，充分利用好現(xiàn)有資源，提高資金配置效率，做好全方位的金融服務(wù)，支撐企業(yè)發(fā)展。
不斷提高金融服務(wù)能力。國有商業(yè)銀行不僅是信貸資金的支持，還體現(xiàn)在各項金融服務(wù)的支持上，即發(fā)揮金融部門的行業(yè)優(yōu)勢，為企業(yè)提供金融配套服務(wù)。
第一，要積極靈活運用各種金融工具，提供結(jié)算、匯兌、轉(zhuǎn)賬和財務(wù)管理等多種金融服務(wù)，做好信貸監(jiān)督．監(jiān)測資金運行，充分運用金融手段，提高企業(yè)資金的使用效益。
第二，要充分利用商業(yè)銀行視角廣、信息靈的優(yōu)勢和便利條件，為企業(yè)提供多種信息咨詢服務(wù)。要組織企業(yè)管理人員學(xué)習(xí)金融知識，運用現(xiàn)代金融知識，更好地用好、用活現(xiàn)有資金，努力提高資金使用效率。
第三，要轉(zhuǎn)變經(jīng)營觀念，樹立服務(wù)意識、市場意識、競爭意識和榮譽第一的觀念，變客戶上門為主動上門，以穩(wěn)定基本客戶，爭奪優(yōu)質(zhì)客戶。
第四，大力發(fā)展國際業(yè)務(wù)，形成本外幣業(yè)務(wù)一體化的綜合功能，增強國有商業(yè)銀行的市場競爭力，拓展外匯業(yè)務(wù)市場。
(二)積極促進地方性金融機構(gòu)的發(fā)展
地方金融機構(gòu)是指由地方政府、經(jīng)濟組織和居民個人投資組成的地方(區(qū)域性)商業(yè)銀行、證券公司、信用社、信托、租賃、典當(dāng)?shù)雀鞣N金融組織的總稱。地方性金融機構(gòu)促進地方經(jīng)濟發(fā)展，尤其是在服務(wù)“三農(nóng)”、支持城鄉(xiāng)中小企業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮了不可替代的作用。目前，地方性金融機構(gòu)由于經(jīng)營規(guī)模小、管理基礎(chǔ)差、業(yè)務(wù)范圍窄、抗風(fēng)險能力弱等，面臨的競爭壓力越來越大，迫切需要重組改革和政策的扶持。因此需要進一步明確地方金融機構(gòu)的發(fā)展戰(zhàn)略和市場定位，鼓勵按市場化原則相互兼并重組，組建股份制金融機構(gòu)，完善公司治理，加強防范風(fēng)險。
四、金融市場支撐體系構(gòu)建策略
金融市場可分為貨幣市場和資本市場，經(jīng)濟的發(fā)展和金融市場的支持之間有著密不可分的關(guān)系。一般來說，一個地區(qū)經(jīng)濟獲得金融市場支持力度越大，該地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展就越快。當(dāng)前金融市場存在著諸多不足，發(fā)展遲緩；直接融資與間接融資比例不合理，直接融資太少。因此，今后需要大力發(fā)展直接融資，積極引導(dǎo)各類企業(yè)向資本市場籌措資金．改變資本市場發(fā)展滯后的局面，建立多層次的資本市場；提高保險市場的發(fā)展，增強保險的功能和作用。
對此，首先應(yīng)建立多層次的資本市場體系。以滿足不同類型、規(guī)模的企業(yè)在不同階段的融資需求。其次，促進保險市場發(fā)展，增強保險的功能。再次，積極引入產(chǎn)業(yè)投資基金。產(chǎn)業(yè)投資基金是一種對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資并提供經(jīng)營服務(wù)發(fā)行基金份額而設(shè)立的基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)、企業(yè)重組和基礎(chǔ)設(shè)施等產(chǎn)業(yè)投資。作為一種金融制度的創(chuàng)新，體現(xiàn)在對社會融資結(jié)構(gòu)的改善和投融資效率的提高。
五、金融創(chuàng)新的支撐體系構(gòu)建
(一)完善政策支持．激勵金融創(chuàng)新
地方政府應(yīng)該制定較為完善的支持金融創(chuàng)新的政策措施，對金融機構(gòu)的創(chuàng)新活動給予支持，激勵金融機構(gòu)開展創(chuàng)新，完善金融服務(wù)功能。如完善財政補貼政策、稅費優(yōu)惠政策、行政審批簡化政策、創(chuàng)新獎勵政策等等，對金融機構(gòu)開發(fā)的新金融業(yè)務(wù)，如針對中小企業(yè)及“三農(nóng)”融資的金融業(yè)務(wù)，地方財政給予適當(dāng)?shù)难a貼，降低或免除營業(yè)稅；引導(dǎo)金融機構(gòu)多引進、開發(fā)適合當(dāng)?shù)刈陨韺嶋H，符合市場需求的創(chuàng)新業(yè)務(wù)；執(zhí)行過程中，考慮地區(qū)的實際情況．對制度適度調(diào)整，靈活處理。銀監(jiān)會在監(jiān)管政策上要作許多完善，針對不同地區(qū)能制定適合當(dāng)?shù)氐恼?，特別是準人政策上，對存貸款業(yè)務(wù)的新品利，、中間業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)、咨詢業(yè)務(wù)、結(jié)算業(yè)務(wù)等，簡化審批，給予創(chuàng)新大力支持；根據(jù)實際情況，對于需要進一步改進的方面加強調(diào)查研究，要進一步完善法規(guī)政策，積極支持。這樣必能對創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展起到推波助瀾的作用。
(二)吸引和培養(yǎng)金融創(chuàng)新人才，增強創(chuàng)新智力支持
加快創(chuàng)新型人才培養(yǎng)機制建設(shè)。建立健全繼續(xù)教育培訓(xùn)的機制，為人才不斷提高素質(zhì)提供優(yōu)質(zhì)的教育，為社會培養(yǎng)高素質(zhì)的創(chuàng)新型人才，也包括為金融機構(gòu)培養(yǎng)金融創(chuàng)新人才。
積極引進金融創(chuàng)新人才。制定一些引進金融創(chuàng)新人才的優(yōu)惠政策，積極開辟引進優(yōu)秀人才的綠色通道，給予引進優(yōu)秀人才提供良好的工作條件、生活條件。建立良好的人才激勵機制。細化和量化對人才及人才績效的評估，形成一套比較科學(xué)的“賽馬機制”；通過人事制度改革，得以吸引人才和留住更多的優(yōu)秀的人才。
(三)創(chuàng)新金融監(jiān)管，防范金融創(chuàng)新風(fēng)險
強化金融機構(gòu)各職能部門的內(nèi)控機制建設(shè)，全面提高內(nèi)部控制水平及內(nèi)部管理水平，作為防范創(chuàng)新風(fēng)險的第一道防線；行業(yè)自律作為第二道防線；積極進行監(jiān)管方面的創(chuàng)新，健全法規(guī)體系．不斷完善金融風(fēng)險監(jiān)測體系，將各類風(fēng)險進行量化，形成完整的有針對性的并便于測度和實施監(jiān)控的金融風(fēng)險監(jiān)測指標體系，制定切實有效的風(fēng)險防范措施，作為第三道防線。
除此之外，還可以構(gòu)建區(qū)域金融合作的金融支撐體系。金融臺作重點是加強金融基礎(chǔ)設(shè)施建沒，改善區(qū)域內(nèi)的金融環(huán)境，更好地為企業(yè)融資服務(wù)。
參考文獻
[關(guān)鍵詞] 中小企業(yè)；民間借貸；雙重困境；制度改革
[中圖分類號] F832.5 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2013）02-0085-08
一、引 言
近年來，民間借貸這種古老而又非正規(guī)化的融資方式在我國一些地方異?；钴S，大有方興未艾蓬勃發(fā)展之勢。從民間借貸的集聚地溫州到享有“寶馬縣”之稱的泗洪縣，再到家家房地產(chǎn)、戶戶典當(dāng)行的鄂爾多斯，無處不隱現(xiàn)著“民間借貸”的身影。誠然，民間借貸在促進經(jīng)濟發(fā)展，尤其是民營經(jīng)濟發(fā)展方面功不可沒，然而，由民間借貸而引發(fā)的一系列不良后果也不容小覷。特別是2011年9月份以來爆發(fā)的溫州老板集體跑路、跳樓事件成為社會各方廣泛關(guān)注的焦點，也引起了決策層的高度關(guān)注。類似現(xiàn)象和事件的出現(xiàn)至少反映出兩個基本的事實：一方面，中小企業(yè)融資遇到了很大的困難和障礙，大量的資金需求得不到有效滿足；另一方面，民間資本規(guī)模巨大但苦于沒有合適的投資渠道而只好轉(zhuǎn)向非正規(guī)化的民間借貸。雖然，目前部分中小企業(yè)通過民間借貸這種灰色方式獲得了一定的民間資本，但是由于民間借貸市場一直是地下運行，其監(jiān)管基本處于盲區(qū)，因此，一旦民間借貸資金鏈的某一個節(jié)點出現(xiàn)問題，那么整個民間借貸的資金鏈就會出現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)，甚至引發(fā)整個金融系統(tǒng)的震蕩和危機。因此，如何破解中小企業(yè)融資困境與民間借貸困境成為影響中小企業(yè)和民間借貸健康發(fā)展乃至金融發(fā)展的一個十分重要的課題。為此，本文將深度剖析造成這種雙重困境的制度根源，并提出改革的方向與路徑。
二、文獻回顧與評論
中小企業(yè)融資困難并不是我國所特有的現(xiàn)象，在世界范圍內(nèi)普遍存在，即使連發(fā)達國家也面臨同樣的問題。如何解決中小企業(yè)融資難的問題成為包括學(xué)者在內(nèi)的共同關(guān)注。關(guān)于中小企業(yè)為什么融資困難[1]，大部分學(xué)者是從信息不對稱的角度來加以解釋的。Stiglitz， Weiss在1981年對此做了開創(chuàng)性的研究。他們的研究結(jié)果表明：中小企業(yè)與銀行等金融機構(gòu)之間存在信息不對稱，正是這種信息不對稱導(dǎo)致了中小企業(yè)融資困難。Banerjee等（1994）則進一步提出了“長期互動假說”（long term interaction hypothesis）和“共同監(jiān)督假說”（peer monitoring hypothesis），并且認為由于中小企業(yè)與中小金融機構(gòu)之間的這種“長期互動”和“共同監(jiān)督”有利于減少信息不對稱，因而中小金融機構(gòu)在為中小企業(yè)提供融資服務(wù)方面更具有信息優(yōu)勢[2]。與此類似的是，林毅夫、李永軍（2001）也認為中小金融機構(gòu)在為中小企業(yè)提供金融服務(wù)方面擁有信息上的優(yōu)勢，而大型金融機構(gòu)一般不具有這種信息優(yōu)勢，而我國金融業(yè)主要集中于大型金融機構(gòu)（尤其是銀行），因此就導(dǎo)致中小企業(yè)融資特別困難，據(jù)此，他們認為大力發(fā)展和完善中小金融機構(gòu)是解決我國中小企業(yè)融資難問題的根本出路[3]。林毅夫、孫希芳于2005年對中小企業(yè)信息不對稱的問題做了進一步的分析，他們認為中小企業(yè)缺乏易于傳遞的“硬信息”（hard information）因而難以從正規(guī)金融渠道獲得資金，而非正規(guī)金融則通過人緣、地緣關(guān)系較為容易獲得中小企業(yè)的“軟信息”（soft information），從而具有信息優(yōu)勢[4]。馬光榮、楊恩艷（2011）研究表明：社會網(wǎng)絡(luò)可以緩解信息不對稱問題，從而可以促進民間借貸這種非正規(guī)金融的發(fā)展[5]。不難發(fā)現(xiàn)，信息論的基本觀點是：信息不對稱是導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難的主要原因，而中小金融機構(gòu)和非正規(guī)金融具有信息優(yōu)勢，因此要大力發(fā)展中小金融機構(gòu)和非正規(guī)金融以解決中小企業(yè)融資難題。
此外，也有學(xué)者從其他不同角度論述了非正規(guī)金融在促進中小企業(yè)融資方面的優(yōu)勢。蔣伏心、周春平（2009）提出非正規(guī)金融具有交易成本優(yōu)勢，使得非正規(guī)金融成為中小企業(yè)獲得外部資金的重要途徑[6]。羅丹陽、殷興山（2006）認為非正規(guī)金融除了具有信息、交易成本優(yōu)勢之外，還具有擔(dān)保機制、靈活性和適應(yīng)性等方面的優(yōu)勢[7]。事實上，無論是非正規(guī)金融的交易成本優(yōu)勢，還是擔(dān)保機制優(yōu)勢、適應(yīng)性優(yōu)勢，本質(zhì)上都是源于其信息優(yōu)勢。因為非正規(guī)金融如果沒有信息優(yōu)勢，那么在給中小企業(yè)提供融資服務(wù)的過程中就不可能降低其交易成本，也就不可能適應(yīng)中小企業(yè)融資需求。所以，我們認為交易成本優(yōu)勢、擔(dān)保機制優(yōu)勢和適應(yīng)性優(yōu)勢等都是非正規(guī)金融信息優(yōu)勢的衍生優(yōu)勢，而信息優(yōu)勢才是非正規(guī)金融成為中小企業(yè)重要融資渠道的內(nèi)在根據(jù)。從這個意義上來說，Stiglitz和Weiss早期的研究是非常深刻和富有開創(chuàng)性的。
按照信息論的邏輯，我們自然可以得出這樣的推論：只要一個國家或經(jīng)濟體的非正規(guī)金融足夠的發(fā)達，那么其中小企業(yè)就不會存在融資困難的問題。實際上，中小企業(yè)融資難是世界各個國家（包括發(fā)達國家）普遍存在的現(xiàn)象，只不過在發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體中這一現(xiàn)象表現(xiàn)得更為突出。如果信息論關(guān)于非正規(guī)金融在中小企業(yè)融資方面具有信息優(yōu)勢的結(jié)論成立，那么我們有理由認為：一定存在一種阻礙非正規(guī)金融發(fā)展的外在抑制作用和約束條件，而這種外在抑制作用是導(dǎo)致世界各個國家中小企業(yè)陷入融資困境的外在原因。因此，要從根本上解決中小企業(yè)融資難題，必須破除限制非正規(guī)金融發(fā)展的外在抑制作用和約束條件。中國作為發(fā)展中國家，同時經(jīng)濟也處于轉(zhuǎn)軌階段，包括民間借貸在內(nèi)的非正規(guī)金融在發(fā)展過程中受到諸多的束縛，中小企業(yè)融資難的問題就更為突出。所以，就迫切需要研究如何破除非正規(guī)金融發(fā)展的桎梏，消除中小企業(yè)融資的外在制約。這正是本文研究的出發(fā)點和目的所在。接下來，我們將結(jié)合中國的實際按照邏輯推理的思路深入分析造成目前我國中小企業(yè)融資困境與民間借貸困境這種雙重困境并存的制度根源。
三、造成雙重困境的制度性根源
對于今年年初以來在我國溫州出現(xiàn)的中小企業(yè)老板“跑路”、跳樓以及民間借貸“繁榮”的現(xiàn)象，有學(xué)者認為這主要和我國2010以來實行的緊縮性貨幣政策有關(guān)① 。誠然，緊縮性的貨幣政策對中小企業(yè)融資以及民間借貸行為會產(chǎn)生一定的影響，但這絕不是主要原因。其理由在于：一方面從融資角度來看，中小企業(yè)融資難并不是緊縮性貨幣政策背景下的特有現(xiàn)象，而是一個長期存在的事實；另一方面從民間借貸來看，民間借貸這種融資方式由來已久，但一直以來都是以猶抱琵琶半遮面的狀態(tài)處于地下運行，只不過在銀根收緊的情況下表現(xiàn)得相對活躍一些，但仍然是半公開、非正規(guī)化的。所以，我們認為中小企業(yè)融資困境與民間借貸困境的產(chǎn)生有其深層次的原因，而宏觀調(diào)控政策只是其中影響因素之一。那么，造成目前我國中小企業(yè)融資困境與民間借貸困境這種雙重困境并存的制度根源何在呢？下面對此展開分析。
（一）金融抑制是造成雙重困境的直接原因
1973年Mckinnon和Shaw 等經(jīng)濟學(xué)家以發(fā)展中國家為研究樣本，在對金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間關(guān)系研究的基礎(chǔ)上提出了著名的“金融抑制”與“金融深化”理論[8][9]。Mckinnon和Shaw研究認為：多數(shù)發(fā)展中國家以金融管制代替金融市場機制，人為壓低利率，造成資本配置效率和經(jīng)濟效率低下。中國作為發(fā)展中國家，同時又處于由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，自改革開放以來雖然取得了一定的成績，但在不少領(lǐng)域仍存在諸多需要亟待解決的問題。在金融領(lǐng)域，金融抑制長期以來一直是困擾我國金融健康發(fā)展的桎梏，也是造成中小企業(yè)融資困境和民間借貸困境的直接原因。現(xiàn)階段，金融抑制突出表現(xiàn)在兩個方面：一是人為壓低資金的價格，主要是利率管制；二是金融市場的嚴格準入制度造成了進入壁壘，從而限制了金融市場多元化發(fā)展。
1． 利率管制對投融資的制約
利率是資金使用權(quán)的價格，均衡的利率水平應(yīng)由資金的供給和需求雙重作用來決定的。然而，目前我國的利率水平（尤其是存貸款利率）是嚴格受到貨幣管理當(dāng)局控制的。雖然近年來利率管制的范圍和力度有所放寬，但目前金融市場的利率水平仍然是被扭曲的，不能準確反映資金的供求關(guān)系。正如Mckinnon和Shaw所言，發(fā)展中國家一般是人為壓低利率，這一現(xiàn)象在我們國家是有過之而無不及。有人可能天真地以為利率（特別是貸款利率）低對中小企業(yè)不是一件好事嗎？因為利率低不是可以降低中小企業(yè)使用資金的成本嗎？事實上，這是一種一廂情愿的幻想。從理論上來說，任何干預(yù)市場價格的行為都可能導(dǎo)致市場的扭曲，引起資源的低效配置、浪費，甚至權(quán)力尋租的出現(xiàn)。同樣，利率的人為管制也會導(dǎo)致金融資源的低效配置，甚至制約經(jīng)濟的健康發(fā)展。人為壓低利率對中小企業(yè)來說，不僅不是好事，而且是嚴重損害中小企業(yè)利益的事。事實上，中小企業(yè)并不能從正規(guī)融資渠道（如銀行、資本市場）得到所需的資金，即使能獲得一些資金的支持，也是杯水車薪，遠遠滿足不了中小企業(yè)的融資需求。一方面，從間接融資渠道來看，以銀行（尤其是國有商業(yè)銀行）為主體的金融體制決定了中小企業(yè)要想從國有商業(yè)銀行獲得資金必然要受到各種限制（如信貸額度、期限等）和歧視（主要是所有制歧視和規(guī)模歧視），并且要付出高昂的代價，這種高昂的代價是遠遠超過央行所規(guī)定的同期基準貸款利率的。有關(guān)的統(tǒng)計資料也顯示：近年來中小企業(yè)從國有商業(yè)銀行得到的貸款比例呈逐年下降的趨勢[10]。相反，那些國有企業(yè)更容易從國有商業(yè)銀行獲得大量的低息貸款，充分享受了低利率的成本優(yōu)勢。另一方面，從直接融資渠道來看，盡管現(xiàn)在資本市場除了主板，還推出了中小板和創(chuàng)業(yè)板，但是由于上市條件的限制，所以在這些板塊上市的中小企業(yè)仍然是屈指可數(shù)，更多的中小企業(yè)仍然是徘徊于資本市場之外的。即使是部分中小企業(yè)能夠在資本市場上市發(fā)行股票、債券，但是由于利率的人為管制，致使資本市場上的金融資產(chǎn)價格也是扭曲的，最終導(dǎo)致資本市場的畸形發(fā)展。相比之下，對于國有企業(yè)來說，資本市場成為其廉價的“圈錢”樂土。
利率管制對于民間借貸來說同樣是限制其正常發(fā)展的瓶頸。從民間借貸的身份和地位來看，不管民間借貸在促進金融、經(jīng)濟發(fā)展方面發(fā)揮著多么重要的作用，民間借貸仍然是正規(guī)金融必要的“補充”，是屬于非正規(guī)的。利率管制在民間借貸領(lǐng)域的突出表現(xiàn)就是限制其貸款利率。雖然我國的央行承認民間借貸的“合法性”，但這種“合法性”是有限的合法性，即民間借貸的利率如果超過銀行同類貸款利率的4倍，那么超出部分的利息將不受法律保護。這實際上是一種典型的“限價”行為，是對信貸市場的直接干預(yù)。其結(jié)果如同在產(chǎn)品市場上政府對價格的管制一樣，必然會阻礙市場機制作用的發(fā)揮，扭曲資源的合理配置。實際上，政府對民間借貸利率的過度干預(yù)不僅不會達到其預(yù)期的“限價”目標，反而會導(dǎo)致民間借貸市場的混亂，在我國有些地方高利貸和暴力催收的時有發(fā)生就是一個很好的例證。在銀根緊縮的情況下，利率管制會造成兩方面的結(jié)果：一方面由于存款利率的上限限制，在高通脹的情況下實際存款利率為負，這樣以來存款資金就會被“擠出”銀行等正規(guī)金融存款機構(gòu)以尋找高收益的投資，其中部分資金就進入了民間借貸市場；另一方面，在存在著巨大資金供給缺口的情況下，均衡利率水平應(yīng)遠遠高于央行所規(guī)定的基準利率，但由于民間借貸的利率管制（不得超過銀行同類貸款利率的4倍，否則不受法律保護），那么為了補償借貸資金利息不受法律保護的風(fēng)險損失，民間借貸的貸方必然要求較高的利息，從而就形成了所謂的“高利貸”。因此，從這個意義上來說，高利貸是“被高利貸”。
從以上分析可以看出：無論是對于中小企業(yè)融資，還是對于民間借貸，利率管制都是一個非常重要的制約因素。必須破除這種制約，中小企業(yè)和民間借貸才能健康發(fā)展。
2． 金融市場的進入壁壘對投融資的制約
除了人為壓低資金的價格（主要是利率管制）之外，金融抑制還突出地表現(xiàn)在金融市場進入壁壘的設(shè)置，而進入壁壘在有利于國有大型企業(yè)和國有銀行形成“壟斷”地位的同時，卻束縛了中小企業(yè)融資和民間借貸的發(fā)展。從資本市場來看，雖然我國的股票市場已經(jīng)建立有近20年的歷史，但是其建立的初衷就是為國有企業(yè)融資服務(wù)的，并且設(shè)置了很多門檻，這就決定了我國股票市場在建立之初就存在先天性的“硬傷”，不可能充分發(fā)揮其優(yōu)化配置資源的作用。由此必然導(dǎo)致兩種后果：一是中小企業(yè)基本不可能在股票市場上市發(fā)行股票融資，盡管現(xiàn)在推出了中小板和創(chuàng)業(yè)板，但是由于上市條件的限制，大多數(shù)中小企業(yè)仍然是被拒之門外的；二是股票市場完全變成一個投機性的市場，即使有大量的民間資本，也不可能一直投放于股票市場。此外，從參與間接投融資的金融機構(gòu)來看，我國目前實行非常嚴格的金融機構(gòu)準入制度，這在很大程度上抑制了資金的融通，阻礙了中小企業(yè)融資和民間借貸的發(fā)展。在較為成熟的間接融資體系中，既有服務(wù)于大企業(yè)的大型金融機構(gòu)，又有服務(wù)于中小企業(yè)的中小金融機構(gòu)。例如，在美國，為中小企業(yè)服務(wù)的中小銀行多達13980家，占全部金融機構(gòu)數(shù)量的比重高達75%[11]。相比之下，我國正規(guī)中小金融機構(gòu)只有幾百家，而絕大部分的市場被國有銀行所占有，并且主要是為國有大型企業(yè)提供融資服務(wù)的。而非正規(guī)金融機構(gòu)由于受到各種限制，其數(shù)量也為數(shù)不多，并且是處于地下運行狀態(tài)。這樣以來，不僅堵住了中小企業(yè)的融資來源渠道，而且抑制了民間資本的投資渠道，迫使其從事地下金融活動。因為在正規(guī)投資渠道（如銀行、股票市場）受到人為利率管制而導(dǎo)致投資收益率下降（甚至為負）的情況下，大量的民間資本會選擇非正規(guī)的投資渠道，最典型的一種方式就是民間借貸。如前所述，民間借貸在我國目前只具有有限的“合法性”，再加上政府對從事民間借貸的非正規(guī)金融機構(gòu)的種種限制，因而最終導(dǎo)致民間借貸的畸形發(fā)展和一些非正常事件的發(fā)生。
從以上分析可以發(fā)現(xiàn)：不管是直接融資（如股票市場）還是間接融資（如中小金融機構(gòu)），進入壁壘的存在不僅限制了中小企業(yè)融資渠道，而且阻礙了民間資本的投資渠道，進而使得資本融通不順暢，資本配置效率極為低下。進一步，我們可以從資金的需求和供給兩方面來分析金融市場的進入壁壘對中小企業(yè)融資和民間資本投資的制約。從資金的需求來看，一方面，雖然單個中小企業(yè)規(guī)模普遍不大，但是由于中小企業(yè)數(shù)量眾多，因此中小企業(yè)總體對于資金的需求還是非常巨大的；另一方面，無論是直接融資市場還是間接融資市場，對于中小企業(yè)來說都存在融資壁壘，使得中小企業(yè)幾乎無法通過正規(guī)金融渠道來滿足資金需求，因而只好尋求非正規(guī)金融渠道。從資金的供給來看，盡管民間資本規(guī)模龐大，但是由于金融市場進入壁壘的限制，再加上利率的人為管制，使得民間資本要么是投資渠道受阻，要么是投資正規(guī)金融市場的收益率非常低甚至是負的。由此導(dǎo)致的一個直接后果就是：相當(dāng)一部分民間資本游離于正規(guī)金融體系之外，而從事一些高風(fēng)險的投機活動如炒房、民間借貸。隨著近年來我國房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)和深入，民間資本投機炒作房地產(chǎn)的勢頭已得到有效遏制。這樣以來，民間借貸就成為民間資本的最佳選擇。由此可見，民間借貸是金融市場進入壁壘的派生產(chǎn)物，其存在具有客觀必然性，在某種程度上甚至成為中小企業(yè)融資和民間資本投資的橋梁和紐帶。然而如前所述，包括民間借貸在內(nèi)的非正規(guī)金融目前在我國并不具有完全合法的身份，并且大多處于灰色地帶。因此，賦予民間借貸完全合法的身份地位，并規(guī)范其運行、監(jiān)管是當(dāng)下必須著力解決的重要課題。
（二）經(jīng)濟制度缺陷是造成雙重困境的根本原因
綜上所述，利率管制和金融市場進入壁壘是金融抑制的主要表現(xiàn)形式，也是造成目前我國中小企業(yè)融資困境與民間借貸困境的直接原因。那么，一個容易想到的問題是：為什么要人為利率管制呢，為什么要設(shè)置金融市場進入壁壘呢？有人可能辯解認為，這是為了降低金融風(fēng)險。然而，事實果真如此嗎？接下來，我們將對此加以論述。事實上，要理解利率管制和金融市場進入壁壘存在的現(xiàn)實，我們首先要弄清楚利率管制和金融市場進入壁壘在對中小企業(yè)融資和民間借貸不利的同時，對于哪些經(jīng)濟（金融）主體是有利的。在此基礎(chǔ)上，我們再進一步討論這些經(jīng)濟（金融）主體為什么會存在。按照這種分析思路我們就可以發(fā)現(xiàn)造成中小企業(yè)融資困境與民間借貸困境這種雙重困境并存的根源。
1. 金融抑制不是降低而是放大了金融風(fēng)險
以利率管制和金融市場進入壁壘為主要表現(xiàn)形式的金融抑制不僅扭曲了金融市場配置資金的功能，阻礙了中小企業(yè)融資渠道和民間資本的投資渠道，而且在一定程度上放大了金融風(fēng)險。金融抑制會產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，即將中小企業(yè)和民間資本擠出正規(guī)金融市場。正因如此，以民間借貸為代表的非正規(guī)金融就成為中小企業(yè)和民間資本投融資的重要渠道。而民間借貸在我國并不具有完全合法地位，并且大多處于監(jiān)管的真空地帶。一旦民間借貸資金鏈的某個節(jié)點出現(xiàn)問題，那么就會形成“多米諾骨牌”效應(yīng)，以致所有處于這一資金鏈上的參與者都會受到影響，金融風(fēng)險被迅速放大。2011年下半年在溫州爆發(fā)的多起老板“跑路”事件有力地佐證了這一點。當(dāng)然，有人據(jù)此認為應(yīng)取締民間借貸以降低金融風(fēng)險。實際上，民間借貸的風(fēng)險更多地是由于金融抑制和監(jiān)管缺失所導(dǎo)致的，而不是民間借貸所內(nèi)生的。相反，如果完全禁止合理的民間借貸，那么會造成更大的潛在金融風(fēng)險。因為只要中小企業(yè)有資金的需求缺口并且存在大量的民間資本，那么就會創(chuàng)造出各種投融資形式來彌補資金的需求缺口。正所謂“按下葫蘆起了瓢”。一個明智的做法是：金融自由化輔以適度的市場監(jiān)管。
2． 金融抑制是劫“小”濟“大”、劫“私”濟“公”的金融體制
從前文的分析我們知道：金融抑制不論是對于中小企業(yè)的融資，還是民間資本以及民間借貸都是一個至關(guān)重要的制約因素。那么，金融抑制對哪些經(jīng)濟（金融）主體是有利的呢？本文認為金融抑制對兩類主體是極為有利的：一是國有企業(yè)；二是國有金融機構(gòu)。對于國有企業(yè)而言，不管是通過銀行等間接融資渠道還是股票市場等直接融資渠道，利率管制都可以為其提供廉價的充裕的資金。相比中小企業(yè)，國有企業(yè)從利率管制中至少可以獲得資金優(yōu)勢。眾所周知，2010至2011上半年期間，我國實行的是偏緊的貨幣政策。在這種背景下，中小企業(yè)的資金相當(dāng)緊缺，有的甚至陷入了財務(wù)危機。相比之下，國有企業(yè)不僅沒有出現(xiàn)資金吃緊的問題，反而其現(xiàn)金流相當(dāng)充裕。究其原因，有兩種可能：一是國有企業(yè)資金實力雄厚，不差錢；二是國有企業(yè)在信貸和其他融資渠道方面享受特殊待遇，即使遇到資金問題也能很容易從有關(guān)渠道獲得資金支持。不管何種原因，歸根結(jié)底主要是由于國有企業(yè)享受了包括金融抑制在內(nèi)的制度所創(chuàng)造的比較優(yōu)勢。而中小企業(yè)只能承受這種制度所造成的“比較劣勢”。從這種意義上可以說金融抑制是一種劫“小”濟“大”的金融制度安排。
除了國有企業(yè)之外，國有金融機構(gòu)也是分享金融抑制“紅利”的受益者之一。具體來說，國有金融機構(gòu)主要“得益”于金融市場進入壁壘這一金融抑制形式。金融市場進入壁壘的存在有效地遏制了民間金融機構(gòu)的發(fā)展，從而使得國有金融機構(gòu)（如國有銀行或國有控股銀行）在間接金融市場獨霸一方，形成“天然”的壟斷地位，獲取超額的壟斷利潤。對民間金融機構(gòu)準入設(shè)置的門檻越高，就越不利于民間金融機構(gòu)的發(fā)展，反而越有利于鞏固國有金融機構(gòu)的壟斷地位。從這種意義上來說，金融抑制是一種劫“私”濟“公”的金融制度安排。
3． 現(xiàn)行經(jīng)濟制度缺陷是造成雙重困境的根源
不管是國有企業(yè)還是國有金融機構(gòu)，其性質(zhì)都是“國有”。而中小企業(yè)和民間金融機構(gòu)基本上都是“民營的”或“非國有的”。由此，我們可以得出這樣的結(jié)論：之所以會出現(xiàn)金融抑制這種現(xiàn)象，主要是為了發(fā)展國有經(jīng)濟的需要。為什么要發(fā)展國有經(jīng)濟，歸根結(jié)底主要是由于我國現(xiàn)階段實行的是以公有制為主體的基本經(jīng)濟制度，而國有經(jīng)濟是公有制的一種重要實現(xiàn)形式。既然公有制是主體，并且國有經(jīng)濟是公有制的一種重要實現(xiàn)形式，而金融抑制在一定程度上可以促進國有經(jīng)濟的發(fā)展，因此，通過金融抑制這種金融制度安排來促進國有經(jīng)濟發(fā)展也就是順理成章的事了。至此，我們有理由認為：以公有制為主體的基本經(jīng)濟制度是造成目前我國中小企業(yè)融資困境與民間借貸困境這種雙重困境并存的深層次原因，是制度根源。
事實上，現(xiàn)行的金融制度安排雖然可以在一定程度上在一定時期內(nèi)可以促進國有經(jīng)濟的發(fā)展，有利于公有制的實現(xiàn)，但是，從長遠來、從一個開放的視角來看，這種具有歧視性的金融制度安排必將導(dǎo)致金融、經(jīng)濟效率、效益低下，不利于整個國民經(jīng)濟的健康可持續(xù)發(fā)展。國有企業(yè)經(jīng)濟效率低下，國有金融機構(gòu)服務(wù)質(zhì)量差，已是公認的事實。從經(jīng)濟效益來看，即使憑借制度的優(yōu)勢，少數(shù)央企和國有大型商業(yè)銀行表面看來具有十分可觀的經(jīng)濟效益，那也是以犧牲非國有（或民營）經(jīng)濟為代價的。如果扣除各種顯性的和隱性的補貼、優(yōu)惠以及社會成本，其經(jīng)濟凈效益很可能是比較微薄的，甚至是負的。
那么，為什么國有經(jīng)濟效率、效益低下呢？關(guān)鍵原因在于：不管何種形式的國有經(jīng)濟，其產(chǎn)權(quán)都是不明晰的，而產(chǎn)權(quán)不明晰可能會導(dǎo)致兩種結(jié)果：一是形成“人為的壟斷”；二是造成“公地的悲劇”。就目前我國的國有經(jīng)濟而言，更多的是屬于前者。不管是央企、大型、特大型國有企業(yè)，還是國有大型金融機構(gòu)（如四大國有商業(yè)銀行），實際上都是人為壟斷的產(chǎn)物。形成這種壟斷的原因在金融領(lǐng)域主要表現(xiàn)為金融抑制。正是這種壟斷導(dǎo)致了中小企業(yè)和非正規(guī)金融的困境。也正是由于壟斷導(dǎo)致了市場的競爭是非公平和扭曲的，金融、經(jīng)濟效率、效益低下也就是自然的事了。
有學(xué)者的研究已經(jīng)表明：市場中的競爭行為不能獨立于企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)（張維迎，2010）[12]。換而言之，企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)必然會影響其競爭行為。國有企業(yè)以及國有控股企業(yè)的典型特征就是所有權(quán)高度集中，集中于政府有關(guān)部門（如國資委），由政府有關(guān)部門代為行使所有者的職責(zé)。由于層層委托-關(guān)系，信息不對稱非常嚴重，再加上國有企業(yè)的名義所有者——全體老百姓缺乏監(jiān)督的激勵，使得國有企業(yè)實質(zhì)上為少數(shù)人所掌控，權(quán)力尋租也就在所難免。而要使權(quán)力所尋得的“租”最大化，一個必要的條件就是通過各種形式設(shè)置壁壘、門檻以使得國有企業(yè)形成壟斷地位。因此，破解中小企業(yè)融資與民間借貸雙重困境的一個基本方向是形成公平、有序的競爭市場，而這種公平、有序的競爭市場在以公有制為主體的經(jīng)濟制度下是不可能建立的。所以，要從根本上解決中小企業(yè)融資與民間借貸雙重困境的問題，必須要打破陳規(guī)，徹底改革以公有制為主體的經(jīng)濟制度。
四、破解雙重困境的制度改革方向與路徑
表面來看，以利率管制和金融市場進入壁壘為主要表現(xiàn)形式的金融抑制是造成目前我國中小企業(yè)融資與民間借貸雙重困境的直接原因。而究其本質(zhì)，以公有制為主體的經(jīng)濟制度存在諸多缺陷才是其產(chǎn)生的制度性根源。因此，要從根本上破解雙重困境，必須著力改革現(xiàn)行的經(jīng)濟制度。為此，可以從以下幾個方面著手：
⒈ 破除不合時宜的思想觀念和意識形態(tài)的束縛，為經(jīng)濟制度改革創(chuàng)造良好的外部環(huán)境
首先必須摒棄傳統(tǒng)的有關(guān)“公有制”的固有框架和思維定勢。在傳統(tǒng)的思想觀念里，公有制主要包括國有經(jīng)濟和集體經(jīng)濟以及混合所有制經(jīng)濟中的國有成分和集體成分，而民營經(jīng)濟則屬于非公有制經(jīng)濟。實際上，傳統(tǒng)思想觀念對“公有制”的理解是狹隘的、不全面的。我們可以從兩個全新的視角來重新界定“公有制”：一是從范圍擴展的視角，二是從企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)最終所有權(quán)的視角。從范圍擴展的視角來看，我們不應(yīng)把“公有制”中“公有”的范圍僅僅限于全民所有和集體所有，“公有”的主體可以是全民、集體，也可以是其他非單個主體。從這種意義上來說，只要是非單個主體的經(jīng)濟組織形式，都屬于“公有制”的范圍。也就是說，從其組織形式來看，任何合伙制企業(yè)、公司制企業(yè)都是 “公有制”的實現(xiàn)形式，而不論其名義或?qū)嶋H所有者是“全民”、“集體”還是其他自然人和法人。
從企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)最終所有權(quán)的角度來看，任何形式的企業(yè)（包括個體戶）所提供的產(chǎn)品或服務(wù)都是為了滿足不同消費者的需求，而這種需求的滿足往往是通過市場交易使得產(chǎn)品所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移或提供服務(wù)來實現(xiàn)的。所以，從提供的產(chǎn)品或服務(wù)最終所有權(quán)的角度來看，任何企業(yè)都是“公有”的，因為只有產(chǎn)品或服務(wù)最終所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移（也就是市場交易）企業(yè)才能實現(xiàn)利潤。由此可見，任何性質(zhì)的企業(yè)都是“公有制”的實現(xiàn)形式，或者說企業(yè)本身就不存在所有制上的“公”和“私”之分，只是由于意識形態(tài)的束縛人為扣上的“帽子”。因此，只要遵紀守法，能夠滿足市場經(jīng)濟發(fā)展的需要，任何企業(yè)都應(yīng)該一視同仁，而不應(yīng)該有“公”、“私”之分，更不應(yīng)該有任何歧視性的偏見。當(dāng)然，要做到這一點，首先必須打破陳舊思想觀念和意識形態(tài)的束縛，對于執(zhí)政當(dāng)局來說更顯得尤為重要。
2. 徹底改革原有公有制企業(yè)，打破“一企獨大”的壟斷局面
市場經(jīng)濟的活力來源于競爭，而有序公平競爭的前提是產(chǎn)權(quán)清晰、信息透明化。原有公有制企業(yè)正是由于產(chǎn)權(quán)不清晰、信息不透明，因而不適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的需要，必須要進行徹底地改革。雖然目前大部分國有企業(yè)都進行了改制、重組和上市，但這種體制內(nèi)的改革并不徹底，甚至引發(fā)了新的問題。例如，股權(quán)分置改革雖然解決了國有上市公司非流通股的流通問題，但并沒有觸及到核心問題——產(chǎn)權(quán)改革。股權(quán)分置改革之后雖然更多的國有股可以上市流通了，但是其所有權(quán)的性質(zhì)——國有，依然沒有改變。正因如此，股權(quán)分置改革也帶來了相當(dāng)大的負面效應(yīng)。正如我們所觀察到的一樣，我國的股市依然是一個“投機”市場，股市的畸形發(fā)展也就不足為怪了。從這個意義上來講，股權(quán)分置改革只是國有企業(yè)改革進程中的一個中間環(huán)節(jié)，只能解決一些“皮毛”問題，而并沒有從根本上解決體制問題。
原有公有制企業(yè)（尤其是國有企業(yè)）改革的基本方向是完全民營化。對于國有上市公司而言，關(guān)鍵的措施是將上市流通的國有股完全轉(zhuǎn)讓出去，實現(xiàn)“國有”到“民有”的真正轉(zhuǎn)變，從而實現(xiàn)廣義上的“公有”。對于國有非上市公司而言，要區(qū)別對待，可以有兩條路徑：一是上市發(fā)行股票，二是直接轉(zhuǎn)讓國有股。對于基本滿足上市條件、規(guī)模較大的國有非上市公司，可以通過上市來分散股權(quán)、增強資產(chǎn)的流動性，最終通過轉(zhuǎn)讓國有股來實現(xiàn)民營化。對于經(jīng)濟效益不佳、規(guī)模不大的國有非上市公司來說，可以采用多種方式如MBO、兼并等，直接轉(zhuǎn)讓國有股以實現(xiàn)其民營化。當(dāng)然，這其中建立有效的監(jiān)督機制是非常必要的。不管是上市還是非上市國有企業(yè)，在其民營化過程中很多看起來只是單純的技術(shù)問題，但核心還是解放思想、破除陳規(guī)的問題。
可能有人擔(dān)心：一旦所有的國企都民營化了，那么國民經(jīng)濟的命脈是否會受到?jīng)_擊呢？事實上，這種擔(dān)憂是完全沒有必要，也是沒有任何依據(jù)的。因為，國企民營化可以在很大程度上打破制度性壟斷，增強企業(yè)之間的有序公平競爭，提高國民經(jīng)濟整體的素質(zhì)，而不是相反。國外很多發(fā)達國家的成功經(jīng)驗已經(jīng)表明，很多所謂的國民經(jīng)濟的“命脈產(chǎn)業(yè)”實際上都可以交給民營企業(yè)去做，而且通過市場調(diào)節(jié)機制做得相當(dāng)不錯。由此可見，我們更沒有理由“杞人憂天”了，國企民營化是百利而無一害。必須下定決心徹底改革現(xiàn)行的經(jīng)濟體制，唯有如此，才能為中小企業(yè)以及包括民間借貸在內(nèi)的非正規(guī)金融發(fā)展創(chuàng)造良好的外部經(jīng)濟制度環(huán)境，中小企業(yè)和民間借貸才能真正走出困境。
3. 大力推進政治體制改革，促進經(jīng)濟、政治、社會、文化協(xié)調(diào)發(fā)展
30多年來的改革開放使我國發(fā)生了巨大的變化，尤其在經(jīng)濟領(lǐng)域取得了舉世公認的成就?？偨Y(jié)起來，最根本的一條成功的經(jīng)驗就是：改革開放能夠解放生產(chǎn)力，并且推動生產(chǎn)力的發(fā)展。具體來說，開放是發(fā)展的外在動力，而改革則是發(fā)展的內(nèi)在動力，是發(fā)展的根本動力。因此，要推動社會生產(chǎn)力的持續(xù)發(fā)展，必須進行全面深入的改革。1978年至今以來的改革雖然取得了巨大的進步，但是這種漸進式的改革并不全面，也不徹底。說它不全面，主要是因為至今為止的改革主要集中在經(jīng)濟領(lǐng)域，而在其他方面的改革并無實質(zhì)性進展。就經(jīng)濟領(lǐng)域本身而言，目前的改革主要是增量式的邊緣性改革，而“深水區(qū)”的內(nèi)核性改革也并無重大突破，所以說是不徹底的。
近年來，我國經(jīng)濟、社會領(lǐng)域發(fā)展中遇到的新問題表明：經(jīng)濟體制改革、政治體制改革、社會體制改革以及文化體制改革是有機的統(tǒng)一體，必須協(xié)調(diào)推進，缺一不可。經(jīng)濟體制改革是基礎(chǔ)，政治體制改革是核心，社會、文化體制改革是保障。當(dāng)經(jīng)濟體制改革進行到一定階段，進入改革的“深水區(qū)”時，經(jīng)濟體制改革進一步推進的難度就會逐漸加大，甚至出現(xiàn)停滯和反復(fù)。當(dāng)前，包括中小企業(yè)融資與民間借貸雙重困境在內(nèi)的經(jīng)濟體制改革領(lǐng)域中遇到的一些瓶頸和障礙，歸根結(jié)底在于政治體制改革的滯后。經(jīng)濟體制改革的突破，關(guān)鍵在于政治體制改革的協(xié)調(diào)跟進。如果說改革開放的前30年主要集中于經(jīng)濟體制改革，那么接下來的30年應(yīng)集中于政治體制改革。
相對于經(jīng)濟體制改革而言，政治體制改革的難度和壓力更大，任務(wù)更為艱巨。盡管如此，政治體制改革也必須毫不動搖地加以大力推進，唯有如此，經(jīng)濟改革的成果才能保持并延續(xù)，經(jīng)濟、政治、社會、文化才能真正實現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)展。也正因為政治體制改革的重要性、緊迫性和復(fù)雜性，所以需要科學(xué)、合理、可行的頂層設(shè)計。就政治體制改革的目標來說，真正的民主自由是其最終的目標。歷史經(jīng)驗表明：權(quán)力過于集中容易導(dǎo)致權(quán)力失衡，而權(quán)力失衡往往容易滋生權(quán)力腐敗。所以，目前我國政治體制改革的方向應(yīng)該是“分權(quán)制衡”?！胺謾?quán)制衡”包含兩方面的含義：一是“分權(quán)”，也就是將過于集中的政府權(quán)力分散化；二是“制衡”，即制約政府的權(quán)力以達到平衡。回顧我國30多年來經(jīng)濟領(lǐng)域改革的歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)：實際上每一次的“分權(quán)”改革都會取得重要進展② ，經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在動力都會不斷得到激發(fā)。對于政治體制改革而言，“分權(quán)”同樣是激發(fā)政治活力的重要舉措?！胺謾?quán)”的具體路徑是“放權(quán)讓利”，將過于集中的政府部門的權(quán)力下放給民間，使老百姓真正擁有自。另一方面需要對政府的權(quán)力加以制約，使其達到平衡。“制衡”的基本路徑是建立“多元化領(lǐng)導(dǎo)”機制。已有的改革歷史顯示：改革的最大阻力往往來自于既得利益集團的壓力。因而，在改革過程中如何協(xié)調(diào)好既得利益者的利益關(guān)系是影響改革能否順利推進的重要因素，這也是擺在我們面前需要深入研究的重要課題。
[注 釋]
① 為了緩解通脹壓力，2010年1月至2011年7月期間央行5次上調(diào)基準利率，12次上調(diào)存款準備金率，大型金融機構(gòu)存款準備金率達到21.5%，創(chuàng)下歷史新高。
② 如價格改革使“市場”發(fā)揮了重要的資源配置作用并使物資短缺的局面得到了根本的扭轉(zhuǎn)；國有企業(yè)的股份制改革和股權(quán)分置改革雖然沒有徹底使其民營化，但是在相當(dāng)大的程度上激發(fā)了企業(yè)的活力，提高了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效率和效益。
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