時間：2022-04-09 04:31:42
序論：在您撰寫證券分析師論文時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的1篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
證券分析師最早產(chǎn)生于20世紀初的美國，當時主要是負責有關(guān)證券數(shù)據(jù)的收集。而隨著證券研究的不斷深化，證券分析師開始作為一個行業(yè)逐步成長起來。如今，證券分析師是指在證券投資領(lǐng)域從業(yè)的人員，他們運用其所具備的高端的專業(yè)知識和分析技術(shù)，為投資者提供投資信息、咨詢以及管理服務(wù)。近些年來，各國的證券市場快速發(fā)展，證券分析師在證券市場中發(fā)揮的作用也越來越大，他們通過其優(yōu)于一般投資者的信息收集途徑與專業(yè)分析能力，提高了證券市場的定價效率，并增進了投資者的利益。但證券分析師存在的利益沖突也使其產(chǎn)生了一定的負面影響，如原聯(lián)合證券分析師宋華鋒在背后的機構(gòu)或游資操控下違規(guī)炒股并誤導性信息，嚴重損害了投資者利益并對市場產(chǎn)生了不利影響。故研究證券分析師的利益沖突來源并加強對沖突行為的治理與監(jiān)管顯得尤為必要。
一、證券分析師的利益沖突內(nèi)涵及表現(xiàn)
現(xiàn)資銀行通常包含以下幾種主要業(yè)務(wù)，即：證券承銷、證券交易（包括自營和經(jīng)紀業(yè)務(wù)）、證券研究、公司并購、資產(chǎn)管理、基金管理等業(yè)務(wù)。投資銀行經(jīng)營模式的多元化決定了其可能存在多種利益沖突。
證券分析師的利益沖突指的是投資銀行的證券分析師利用其所具有的信息優(yōu)勢，為謀求自身或第三方的利益而損害客戶（投資者）利益的行為。具體可以表現(xiàn)為：證券分析師為了迎合發(fā)行者、招攬有厚利可圖的投行業(yè)務(wù)而過度樂觀的、有失公正的研究報告來誤導客戶；為了賺取更多的經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入而帶有過度“樂觀傾向”的研究報告誘使投資者進行多次交易；為了牟取其自身利益而不夠獨立或有失公正的研究報告。
二、證券分析師的利益沖突來源
具體而言，證券分析師與投資者之間的利益沖突主要來自以下四個方面：
1.來自于所在投資銀行（我國指證券公司）的壓力。
證券公司作為證券市場溝通發(fā)行者和投資者的金融中介，長期以來必須同時向投融雙方提供服務(wù)，即一方面為企業(yè)承銷股票、實施并購或發(fā)行債券以提供融資服務(wù)，另一方面為證券投資者提供研究報告。因此，對于證券公司本身而言，就面臨著利益沖突。證券公司在處理該利益沖突時，利益的天平往往會偏向于企業(yè)。具體的，來自證券分析師所在公司的壓力主要包括招攬投行業(yè)務(wù)、增加經(jīng)紀業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)三方面的內(nèi)容。
首先，在投行業(yè)務(wù)方面，在二級市場上充當經(jīng)紀人和一般投資者只是綜合證券公司的次要業(yè)務(wù)，其更為主要的業(yè)務(wù)是進入一級市場（證券市場）扮演投行的角色，從事能夠給公司帶來豐厚利潤的證券承銷、并購等業(yè)務(wù)。因此，一直以來各證券公司都競相追逐投行業(yè)務(wù)。為了得到最有利的股票發(fā)行價格，證券公司可能要求其分析師對其股票給出最好的評級，過于樂觀的研究報告以取悅目標客戶。特別地，當分析師薪酬與投行業(yè)務(wù)利潤直接掛鉤時，這種利益沖突會變得更加嚴重。在這種薪酬制度下，大部分證券分析師為了其經(jīng)濟利益，在出具研究報告時可能會喪失其獨立性與客觀性，由投資者的投資顧問淪為投行家的營銷團隊。例如，賣方分析師對于本公司承銷的股票，由于可能存在推銷的經(jīng)濟激勵，他們很可能不會發(fā)表最準確、最優(yōu)的研究報告。
在經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面，證券公司為投資者在二級市場上買賣證券，并按照成交額的一定比例提取傭金，即經(jīng)紀業(yè)務(wù)的交易量越多，獲取的傭金也越多。在這種制度安排下，證券分析師就可能對市場走勢給予更為樂觀的評價，提供大量的“買入”或“強買”建議，從而誘使投資者加大交易量，并通過股票需求的加大以提升股價，進而實現(xiàn)更高的交易額，為公司獲得更高的傭金收入。而如果提供“賣”或者“強賣”的建議，則會使交易量下降；此外，股票的需求也會因?qū)κ袌龅谋^評價而有所減少，從而迫使股價下跌，成交金額減少，獲得的傭金收入減少。
在自營業(yè)務(wù)方面，由于證券公司有大量資金進行股票投資等活動，因而也會持有部分與分析師研究相關(guān)的股票。因此，在公司的證券分析師向市場發(fā)出“買”或“強烈買入”的建議時，而股價也因此拉升的時候，證券公司可能會大量拋售其分析師推薦的股票，以從中獲取高額利潤。
2.來自大型投資客戶（機構(gòu)投資者）的壓力。
在券商競爭交易業(yè)務(wù)的市場，機構(gòu)投資者能夠給與或帶走重要業(yè)務(wù)的能力賦予了他們權(quán)力去影響券商犧牲其他投資者的利益。通過直接付給券商交易傭金，機構(gòu)投資者可以向受雇于券商的分析師施加壓力，使得分析師對機構(gòu)投資者持有的股票發(fā)表樂觀意見或隱瞞負面意見。
此外，《新財富》，一個有影響力的中國商業(yè)雜志，基于對大型機構(gòu)經(jīng)理的民意調(diào)查對中國分析師進行了排名。他們選出的明星分析師的薪酬和地位會立即得到顯著提升，他們所在的證券公司也會獲得市場更高的認可度。基于此，分析師也有可能去迎合機構(gòu)投資者的需求。
3.來自于所分析公司管理層的壓力。
現(xiàn)代公司最顯著的特點便是兩權(quán)分離，即企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離。企業(yè)的高管人員作為經(jīng)營權(quán)的掌控者，所有者管理企業(yè)，為了維持其在公司的地位以及聲譽，他們必須讓董事會和股東感到滿意，其最直接、最有效的辦法就是提升股東手中股票的價值。因此，分析師所分析公司的管理層可能會對分析師施加各種壓力，要求其有利于該公司的分析報告。如果分析師的研究報告對所分析公司造成了不利影響，則會影響兩者之間的交流關(guān)系，該分析師則很難再受到公司管理層的親睞。故為了維護與目標公司管理層的這種關(guān)系，分析師可能會傾向于發(fā)表對其有利的研究報告。
4.源于證券分析師個人利益的影響。
在上面講述的三種來源中，證券分析師都是作為證券公司雇員為了公司利益而被迫作出背離事實進行預測的行為。但證券分析師也有可能出于個人投資利益方面的考慮而導致利益沖突，這將對其研究報告產(chǎn)生更為直接的影響。
當證券分析師自身持有所分析公司股票時，他們其實扮演了普通投資者與證券分析師兩種不同的角色。作為理性的普通投資者，他們一般追求投資收益最大化，故他們會用盡一切方法來促使他們的股票升值；而作為證券分析師，他們的義務(wù)是向社會公眾獨立無偏的研究報告。顯然，這兩種角色有時候會導致利益沖突，比如分析師可能會通過樂觀的研究報告而誘使投資者大量買入股票，而私下卻對其股票進行與其建議相反的交易操作。
三、證券分析師的利益沖突行為的治理與監(jiān)管
證券分析師與證券市場之間的發(fā)展可能相互促進，也可能相互制約。要實現(xiàn)證券分析師與市場之間的良性互動，就必須加強對分析師利益沖突行為的治理與監(jiān)管，以保持證券研究的客觀性與獨立性。筆者認為可以從以下四方面來實現(xiàn)：
首先，拓寬券商的盈利管道，抑制所屬分析師利益沖突行為。傭金收入是我國券商的主要收入來源，單一的盈利管道使得行業(yè)競爭更加激烈，并引發(fā)了承銷市場上的信譽危機。因此，積極開拓新業(yè)務(wù)、拓寬券商的盈利管道，在一定程度上便能夠有效抑制分析師的利益沖突行為。
其次，加強聲譽對證券分析師利益沖突行為的約束。證券分析師的聲譽是其業(yè)績、行為和品德記錄長期積累而成的，對分析師本人乃至整個證券市場發(fā)揮著重要作用。擁有良好聲譽的證券分析師不會為了某些利益而損害自己的研究報告，他們會向市場傳遞真實、正確的信息，引導市場資金流向，優(yōu)化市場資源配置。故證券分析師對他們聲譽的關(guān)注也能在一定程度上緩解其所面臨的利益沖突。對于不同聲譽的證券分析師應(yīng)當實行分類監(jiān)管，即先建立證券分析師的聲譽評級制度，然后再對不同聲譽的證券分析師在監(jiān)管層次上進行區(qū)別對待。對于高聲譽的分析師而言，主要是進行規(guī)范性監(jiān)管，即監(jiān)管其是否遵守了職業(yè)道德準則和行業(yè)自律公約等；而至于低聲譽的分析師，則主要進行合法性監(jiān)管，即監(jiān)管其是否嚴格遵守了有關(guān)各項法規(guī)中關(guān)于證券執(zhí)業(yè)活動的規(guī)定。
第三，建立完整的證券分析師信息披露制度。證券分析師的利益沖突主要源于市場的信息不對稱，包括證券分析師與投資者之間的信息不對稱以及上市公司與投資者之間的信息不對稱。故改善分析師的利益沖突問題，關(guān)鍵在于解決信息不對稱的問題，而信息披露恰好能起到這一作用，故我國應(yīng)進一步完善我國的分析師信息披露制度，在立法上規(guī)制選擇性信息披露的行為，從而使得所有投資者在接觸信息方面享有平等的機會。
第四，完善“中國墻”制度。“中國墻”（Chinese Wall）是一個特定術(shù)語，主要出現(xiàn)在英美等國的證券制度中，指的是綜合型券商為了防止敏感信息在其內(nèi)部可能產(chǎn)生利益沖突的各項職能部門之間相互流動而建立的一種將各職能部門相互隔離的制度。它作為一種券商自律機制，也是一種間接管理機制，不僅可以避免政府直接干預所產(chǎn)生的巨額管制成本，而且為遵守其規(guī)定的券商編制了一個安全網(wǎng)，使他們在面對利益沖突時，仍能順利地開展各項業(yè)務(wù)，不受那些不分青紅皂白的控訴的影響?！爸袊鴫Α敝贫仍诮鉀Q證券分析師利益沖突問題方面兼顧了公平與效率，是一種較佳的選擇。
（作者單位：江西財經(jīng)大學）
摘要：本文旨在探討證券分析師的盈利預測和時間序列模型的盈利預測孰為較優(yōu)的市場預期盈利的替代變量。本文經(jīng)研究分析發(fā)現(xiàn)，作為市場預期盈利的替代變量，我國證券分析師的盈利預測只在接近年報公布日的“提前一個季度”的預測區(qū)間內(nèi)優(yōu)于時間序列模型的盈利預測。本文的研究有助于研究人員或資本市場中的投資者獲取更為合理的市場預期盈利及其替代變量。
關(guān)鍵詞：證券分析師；時間序列模型；市場預期盈利
一、引言
關(guān)于證券分析師盈利預測研究中的一個基本問題是，相比于一元時間序列模型的盈利預測，證券分析師的盈利預測是否是更為合理的市場預期盈利的替代變量。這類研究既有助于證券估價與投資決策，又可以獲得“更準確”的市場預期盈利，以及解釋管理當局的會計政策選擇，因此具有非常重大的意義（Watts and Zimmerman，1986；Kothari，2001）。目前，國內(nèi)許多研究仍然采用傳統(tǒng)的隨機游走模型所獲取的年度盈利預測作為市場預期盈利的替代變量。然而，對于證券分析師盈利預測的相關(guān)研究，則較少有人問津。有鑒于此，筆者利用Wind數(shù)據(jù)庫提供的我國證券分析師的盈利預測，區(qū)分不同的預測區(qū)間，首先形成證券分析師盈利預測的均值、中位數(shù)和最新值；然后，在隨機游走模型的基礎(chǔ)上，利用上市公司季度盈利數(shù)據(jù)形成季度盈利模型；最后，分析相比于一元時間序列模型的盈利預測，我國證券分析師的盈利預測是否可以成為更合理的市場預期盈利的替代變量。
二、研究背景
Brown and Rozeff （1978）和Brown et al. （1987）指出：基于一定的成本條件，在理性預期的前提之下，市場預期盈利可以通過可獲得的最準確的盈利預測來度量。換言之，因為證券分析師的盈利預測較之時間序列模型的盈利預測更加準確，所以作為市場預期盈利的替代變量，證券分析師的盈利預測比時間序列模型的盈利預測更為合理。這是因為當投資者進行投資決策的時候，運用越準確的盈利預測就會取得越準確的企業(yè)價值以及相應(yīng)的證券價值，從而讓投資者作出相對低風險或高報酬的投資決策。因此，只要投資者可以通過較低成本或者無成本地獲得更為準確的證券分析師的盈利預測，他們沒有理由再依賴于時間序列模型的盈利預測。此時，全部投資者的盈利預測即市場預期盈利自然應(yīng)當由證券分析師的盈利預測加以替代更加合適。
但是，實證研究結(jié)果并沒有形成一致的結(jié)論。例如，F(xiàn)ried and Givoly （1982），Brown et al. （1987），吳東輝和薛祖云（2005）均證實了相比于一元時間序列模型的盈利預測，證券分析師的盈利預測是更合適的市場預期盈利的替代變量。但是，O’Brien （1988）沒有得出同樣的結(jié)論。有鑒于此，本文運用Wind數(shù)據(jù)庫提供的證券分析師盈利預測，進一步分析我國證券分析師的盈利預測與一元時間序列模型的盈利預測孰為較好的市場預期盈利的替代變量。
三、研究設(shè)計
本部分從四方面進行分析。
（一）一元時間序列模型的盈利預測
目前，國內(nèi)很多研究采用隨機游走模型，并根據(jù)歷史年度盈利數(shù)據(jù)來預測企業(yè)未來的年度盈利。然而，預測年度盈利最有效的辦法應(yīng)當是運用季度盈利模型來預測未來年度中各季度的盈利，然后將其加總（Watts and Zimmerman，1986；Kothari，2001）。因此，除了隨機游走模型，本文還運用了季度盈利模型鞅模型（Seasonal Martingale model），因為本人經(jīng)研究分析發(fā)現(xiàn)這一模型優(yōu)于隨機游走模型（徐躍，2007）。通過運用這一模型，首先預測季度盈利，然后按照相應(yīng)的預測區(qū)間分別形成年度盈利預測。年度盈利預測是已經(jīng)公布的實際季度盈利與未來季度預測盈利之和。在本文中，預測區(qū)間分別為“提前四個季度”，即2004年年報公布后，2005年第一季度季報公布前；“提前三個季度”，即2005年第一季度季報公布后，2005年中報公布前；“提前二個季度”，即2005年中報公布后，2005年第三季度季報公布前；“提前一個季度”，即2005年第三季度季報公布后，2005年年報公布前。上市公司2003―2005年的年度每股收益和季節(jié)每股收益均來自Wind數(shù)據(jù)庫。相應(yīng)模型如下：
下標t表示時間（年），Xt表示實際盈利，F(xiàn)（Xt）表示預測盈利。
（二）證券分析師的盈利預測
Wind數(shù)據(jù)庫收集了35家證券研究機構(gòu)提供的A股上市公司2005年每股收益預測數(shù)據(jù)。由于這些證券公司對同一家上市公司在不同時間陸續(xù)了預測值并不斷予以修正，所以任何一家上市公司都存在多家證券機構(gòu)的預測。根據(jù)這一特點，筆者取得三種分析師預測值，即均值、中位數(shù)和最新值（O’Brien，1988）。具體而言，首先，根據(jù)四個預測區(qū)間確定四個期間，分別是2005年第三季度季報公布日①與2005 年年報公布日之前十個交易日②之間，對應(yīng)于“提前一個季度”；2005年中報公布日與2005年第三季度季報公布日之前十個交易日之間，對應(yīng)于“提前二個季度”；2005年第一季度季報公布日與2005年中報公布日之前十個交易日之間，對應(yīng)于“提前三個季度”；2004年年報公布日與2005年第一季度季報公布日之前十個交易日之間，對應(yīng)于“提前四個季度”。然后分別取得各個期間內(nèi)各個預測機構(gòu)（或分析師）作出的最新的預測值和相應(yīng)的預測日期，隨后計算出均值和中位數(shù)，最后在這些預測值之中取得最新預測日期的預測值作為盈利預測最新值，若此數(shù)值不止一個則取它們的均值作為盈利預測最新值。
（三）檢驗方法
Beaver et al. （1979）證實了市場的未預期盈利即預測誤差與股票異常回報之間會呈現(xiàn)出密切的正相關(guān)關(guān)系。因此，作為市場預期盈利的替代變量所產(chǎn)生的預測誤差也必須與股票異?；貓笾g呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，Brown et al. （1987）提出，如果存在多個市場預期盈利的替代變量，那么研究人員可以比較由不同市場預期盈利替代變量所產(chǎn)生的預測誤差與股票異常回報的相關(guān)性，哪個正相關(guān)性最強，它就是最優(yōu)替代變量。
為運用這一檢驗方法，本文采用以下兩種檢驗?zāi)Ｐ停?
其中i代表公司，j代表預測模型或方法，k代表預測區(qū)間，t代表年度。Xit代表i公司t年度實際盈利，|Xit|代表i公司t年度實際盈利的絕對值。Fijkt代表運用j模型或方法對i公司t年度盈利提前K個季度的預測，Eijkt代表j模型或方法下i公司t年度盈利提前K個季度的預測值的預測誤差。鑒于這一指標比較容易產(chǎn)生極端值，筆者剔除了預測誤差超過三倍標準差（均值）的樣本公司。
（四）研究樣本
根據(jù)上述方法得到股票異?；貓舐屎皖A測誤差之后，本文采用以下規(guī)則形成研究樣本：（1）在同一預測區(qū)間內(nèi)，每一家公司必須同時存在5種預測方法所形成的預測值；（2）未發(fā)生送股、轉(zhuǎn)股和紅股等總股本變動的事項④。通過運用以上規(guī)則，從“提前四個季度”至“提前一個季度”的四個預測區(qū)間內(nèi)，研究樣本分別為113家、588家、302家和430家公司。
四、實證結(jié)果
表1反映了分別在四個預測區(qū)間內(nèi)，單變量模型的回歸結(jié)果?？偟膩碚f，所有β1系數(shù)都顯著大于0。就時間序列模型而言，SM的系數(shù)大于或不小于RW的系數(shù)；就證券分析師而言，除了“提前一個季度”的預測區(qū)間，最新值的系數(shù)大于或不小于均值與中位數(shù)的系數(shù)；證券分析師與時間序列模型相比較而言，在 “提前一個季度”和“提前二個季度”的預測區(qū)間內(nèi)，分析師的預測優(yōu)于時間序列模型的預測，但在較遠的預測期間內(nèi)，結(jié)果則相反。
表2反映了分別在四個預測區(qū)間內(nèi)，雙變量模型回歸系數(shù)之差的T檢驗結(jié)果?？偟膩碚f，只有在“提前一個季度”的預測區(qū)間內(nèi)，大部分結(jié)果顯著異于0。在此預測區(qū)間內(nèi)，就時間序列模型而言，SM的系數(shù)與RW的系數(shù)無顯著差異；就證券分析師與時間序列模型的比較而言，均值、中位數(shù)和最新值的系數(shù)均顯著大于RW和SM的系數(shù)。除此之外的其他預測區(qū)間內(nèi)，各方法之間均無顯著差異。
綜上所述，作為市場預期盈利的替代變量，在接近年報公布日的“提前一個季度”的預測區(qū)間內(nèi)，分析師的預測優(yōu)于時間序列模型的預測。這一結(jié)論在一定程度上揭示了證券分析師的盈利預測可能是比一元時間序列模型的盈利預測更為優(yōu)越的市場預期盈利替代變量。
五、結(jié)論與啟示
作為市場預期盈利的替代變量，在接近年報公布日的“提前一個季度”的預測區(qū)間內(nèi)，證券分析師的預測優(yōu)于時間序列模型的預測。這一結(jié)論在一定程度上體現(xiàn)了分析師盈利預測的潛在優(yōu)勢。值得注意的是，這也表明盡管我國證券分析師的盈利預測比時間序列模型的盈利預測更加準確（徐躍，2007），但是分析師預測的準確性優(yōu)勢并未完全轉(zhuǎn)化為其成為更加優(yōu)越的市場預期盈利的替代變量。
之所以存在這一現(xiàn)象，主要是因為一些特定因素干擾了證券分析師預測的潛在優(yōu)勢。首先，投資者必須事先就知道并且相信分析師的盈利預測比時間序列模型的盈利預測更為準確；如果不是這樣，投資者可能更依賴于時間序列模型的盈利預測，尤其是在分析師的聲譽受到普遍置疑的時候（Brown et al.，1987）。由于我國證券分析師的生存環(huán)境比較惡劣，特別是他們面臨嚴重的利益沖突且相關(guān)的約束機制較為薄弱，所以分析師的聲譽較差（徐躍，2007）。因此，即使分析師的預測比時間序列模型的預測更準確，投資者可能也不相信。其次，因為分析師預測的取得成本要高于時間序列模型預測的取得成本，所以分析師預測相比于時間序列模型預測的準確性優(yōu)勢必須大到足以抵消其相對較高的成本才可能給使用它的投資者帶來收益。但如果情況并非如此，投資可能更依賴于時間序列模型的預測，尤其是在采用一元時間序列模型的盈利預測更符合成本效益原則的時候。最后，我國證券市場的投機氣氛相對濃重，短期行為盛行，投資者常常并不關(guān)心分析上市公司內(nèi)在價值的基本面分析，而是更看重技術(shù)面分析；換言之，即使他們事先知道并相信分析師預測比時間序列模型預測更準確，以及采用分析師預測更符合成本效益原則，投資者也可能不采用分析師的盈利預測，因為他們的投資決策并不依賴于高質(zhì)量的盈利預測。
一言以蔽之，關(guān)于證券分析師的盈利預測和一元時間序列模型的盈利預測孰為更優(yōu)的市場預期盈利的替代變量這一問題目前尚未形成一致的研究結(jié)論。本文的研究結(jié)果為證券分析師盈利預測的優(yōu)越性提供了進一步的證據(jù)，因而有助于研究人員和資本市場中的投資者獲取更加優(yōu)越的市場預期盈利及其替代變量。
【摘要】盈利預測是否準確將對投資者的決策產(chǎn)生重大影響。盈利預測信息的供給主要來自公司管理層和證券分析師。文章著重分析兩者獨特的信息優(yōu)勢，探討在不同的信息優(yōu)勢下，兩者盈利預測的優(yōu)勢所在，為廣大投資者作出理性判斷提供參考。
【關(guān)鍵詞】盈利預測 信息優(yōu)勢 準確性
目前，國內(nèi)披露的盈利預測信息主要來自兩個方面：一是證券分析師作出的盈利預測；二是上市公司管理層披露的盈利預測（王秀秀，2011）。已有的文獻對于兩者作出的盈利預測準確性作了大量的實證研究，分析了可能影響盈利預測準確性的各種因素。證券分析師盈利預測準確性主要受證券分析師個人因素如工作經(jīng)驗、個人素質(zhì)以及性別等（石桂峰等，2008；樊錚等，2010），以及公司規(guī)模、財務(wù)狀況、行業(yè)特征、信息透明度以及公司盈利狀況等（李丹等，2009；公言磊等，2010）和時間因素的影響。管理層盈利預測準確性主要受管理層披露動機（楊萍，2010）、公司規(guī)模與結(jié)構(gòu)（張翼等，2005）、成長機會（胡威，2011）以及分析師跟蹤數(shù)量等因素影響。本文將從分析兩者不同的信息優(yōu)勢入手，探求在不同的信息優(yōu)勢下作出盈利預測的相對準確性，比較兩者盈利預測的各自優(yōu)勢，為普通的投資者在作出有效的決策等方面提供一些判斷依據(jù)。
一、盈利預測的特點
盈利預測是指管理層或證券分析師立足于公司的內(nèi)外部環(huán)境，綜合考慮各種影響因素，對企業(yè)未來一個或幾個會計期間的經(jīng)營成果進行測算所得出的信息（王秀秀，2011）。
1.以價值為導向。不論是上市公司的管理層還是證券分析師，在對公司的盈利進行預測時，基本都是預測公司未來的現(xiàn)金流量，即公司的資產(chǎn)在將來能夠為公司帶來的增值或收益，在此基礎(chǔ)上，能夠有效地計量公司未來的盈利狀況，從而有一個理性的判斷。
2.預測的不確定性。盈利預測在準確性上有較高的要求，而盈利預測過程中相關(guān)因素影響了預測的準確性，從而增加了預測的不確定性。此外，盈利預測是基于當前的情況對未來作出的主觀估計，而隨著時間的推移和環(huán)境的改變，之前考慮的影響因素可能會發(fā)生改變，從質(zhì)或者量上都有可能影響最后預測的準確性。
3.內(nèi)容的廣泛性。盈利預測需要掌握的信息是十分廣泛的，包括公司現(xiàn)在和將來所處的宏觀環(huán)境、行業(yè)的發(fā)展前景、公司在行業(yè)中的競爭力等宏觀因素，還需參考預計的資產(chǎn)負債表、利潤表。盈利預測不僅需要宏觀方面的信息，還需要掌握企業(yè)微觀層次的信息，包括企業(yè)的各項財務(wù)指標、生產(chǎn)經(jīng)營狀況等。
4.預測的復雜性。因為盈利預測涉及企業(yè)的各個方面，加上各方面之間可能存在著相關(guān)影響，直接增加了預測過程的復雜程度。此外，由于未來的不確定性以及盈利預測準確度要求，盈利預測的難度也相應(yīng)增加。
二、上市公司管理層的信息優(yōu)勢
1.公司的發(fā)展前景。公司的發(fā)展前景即是指公司的發(fā)展?jié)摿?，包括公司的核心競爭力、可持續(xù)經(jīng)營能力、未來在行業(yè)中的地位等。如果公司的發(fā)展前景良好，那么對于公司的盈利預測可能會持樂觀態(tài)度；反之，公司的盈利能力將會有所下降，從而影響盈利預測。管理層作為公司的內(nèi)部管理者，熟知公司的處境，對公司的發(fā)展前景有著外部分析者無法比擬的獨特優(yōu)勢，能夠更好地洞察公司的發(fā)展前景，為盈利預測提供更準確的依據(jù)。而外部分析者不具有這方面的信息優(yōu)勢，只能從行業(yè)或者整體的經(jīng)濟形勢來預測公司的前景。
2.公司的發(fā)展戰(zhàn)略。管理層作為公司發(fā)展戰(zhàn)略的制定者，自然對整個戰(zhàn)略比較熟悉和了解，并且由于管理層對于企業(yè)的計劃有較大的決定權(quán)，因而制訂實行的計劃可能會隨時改變。這種不確定的信息對于公司的管理層來說是非常容易獲得的，而外部分析者是很難獲得這些信息的。管理層在作盈利預測時可以充分考慮這些因素，而外部分析者卻沒有這些信息優(yōu)勢，其盈利預測可能會有偏差。
3.公司的商業(yè)決定。公司的商業(yè)決定可能直接影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，對企業(yè)的財務(wù)狀況產(chǎn)生重大的影響，影響公司整體的發(fā)展計劃。管理層對作出這樣的商業(yè)決定給企業(yè)帶來的影響也較為清楚，能很好地把握企業(yè)的發(fā)展情況，而外部分析者只能通過企業(yè)披露的消息進而作出判斷。對于這些商業(yè)決定，甚至會影響到公司的存亡，管理層在制定、執(zhí)行、修改這些決定時，必然會對公司的發(fā)展路線產(chǎn)生一定的影響，因而，管理層在該方面有著外部分析者無法比擬的信息優(yōu)勢。
4.公司潛在的風險。公司的潛在風險是指在公司的經(jīng)營以及發(fā)展過程中可能會遭遇到的突發(fā)狀況，對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生很不利的影響。例如，企業(yè)原材料供應(yīng)商單一，一旦供應(yīng)商變相漲價或者是停止供應(yīng)貨源，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動就會受到很大的影響，公司的內(nèi)部管理層對于這些潛在的風險肯定有一定的了解。雖然外部分析者通過企業(yè)披露的信息可能了解到這些情況，但相對來說，企業(yè)的內(nèi)部管理者在這方面有其獨特的優(yōu)勢，可以了解到外部分析者無法了解的一些情況，這對兩者的盈利預測也會產(chǎn)生較大的影響。
三、證券分析師的信息優(yōu)勢
1.對宏觀經(jīng)濟形勢的整體把握。宏觀的經(jīng)濟形勢影響著整體經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，如果整體經(jīng)濟形勢向好，那么公司的整體生產(chǎn)經(jīng)營活動也必然是向好的。證券分析師由于其職業(yè)特點的要求，對整體的經(jīng)濟形勢把握得更好，能夠從多方面發(fā)現(xiàn)可能影響公司發(fā)展的因素，這是企業(yè)的內(nèi)部管理者無法比擬的。比如能源價格，證券分析師能夠很快地掌握能源價格的波動情況，以及它對企業(yè)業(yè)績的影響，而內(nèi)部管理層的反應(yīng)可能會稍慢一些，因而對宏觀經(jīng)濟形勢的良好把握是證券分析師盈利預測的信息優(yōu)勢。
2.對行業(yè)發(fā)展前景的充分了解。公司所處的行業(yè)發(fā)展情況勢必會影響到公司的發(fā)展前景，如果能夠?qū)π袠I(yè)層面有一個良好的把握，那么對于企業(yè)的預測則會更準確，證券分析師在這方面的優(yōu)勢更有利于其對企業(yè)的盈利作出更準確的預測，而公司管理層可能會更多地把精力放在如何提高公司的經(jīng)營效率上，或者是技術(shù)研發(fā)上，對行業(yè)整體的發(fā)展前景了解并不全面，這直接影響了其對宏觀環(huán)境的把握，對其盈利預測也會產(chǎn)生不利的影響。
3.較好的個人分析能力。證券分析師受其職業(yè)發(fā)展的影響，其知識背景較為廣闊，這為盈利預測打下了良好的基礎(chǔ)；工作中的經(jīng)驗積累也能使證券分析師在面對不確定的問題時作出理性的判斷。總的看來，證券分析師的個人分析能力較公司管理層可能要強，這也是證券分析師自身的優(yōu)勢。
四、小結(jié)
普通投資者在進行投資決策時，很多會參考證券分析師或目標公司管理層的盈利預測。本文基于對上市公司管理層和證券分析師的信息優(yōu)勢的分析，認為兩者由于自身信息優(yōu)勢有所不同，作出的盈利預測信息也各有所長。上市公司管理層的信息優(yōu)勢主要集中于微觀層面及企業(yè)層面，這來源于其對公司的管理控制權(quán)；證券分析師受其職業(yè)的影響，在把握宏觀因素方面有其明顯的信息優(yōu)勢。因此，當企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與宏觀經(jīng)濟因素緊密聯(lián)系的時候，這不僅僅包括周期性強的企業(yè)，也包括企業(yè)業(yè)績易受宏觀因素諸如利率、能源價格等影響的公司，證券分析師作出的盈利預測可能比公司管理層的盈利預測更為準確；而當公司處于異常的情形下，如庫存異常積壓、發(fā)生異常虧損、生產(chǎn)過剩等，管理層即時的重要決定將會在很大程度上影響公司未來的盈利，而這對于證券分析師來說，是很難參與到管理層如何作出決定的過程中來的，他們也就很難評估管理層的重大決定對盈利產(chǎn)生什么樣的影響。因此，公司管理層的盈利預測可能比證券分析師的盈利預測更為準確。
【摘要】鑒于股票流動性在我國資本市場中的重要性，本文基于2003-2011年的A股上市公司的分析師跟進和股票流動性數(shù)據(jù)，利用FAMA-MACBETH的回歸分析方法，對分析師跟進，信息與股票流動性三者之間的關(guān)系做了實證研究。研究表明，有證券分析師跟進的股票其流動性確實大于沒有分析師跟進的股票，但并不是分析師跟進人數(shù)越多，其流動性越好。另外，明星分析師對股票流動性的影響沒有非明星分析師的促進效果好，并且分析師對股票流動性的促進確實通過了信息這一中介，但究竟如何通過市場層面的信息和公司特質(zhì)信息來影響股票流動性則無法判斷。
【關(guān)鍵詞】流動性 分析師 信息
一、引言
在金融市場中，股票流動性一直都是一個備受關(guān)注的焦點，是投資者選擇股票時的重點參考指標，它的高低影響著股票市場資源配置的效率。目前，國內(nèi)外已有大量文獻對這一方面做出了研究。
在中國，證券分析師對股票市場所產(chǎn)生的影響越來越大。Chan，Hameed（2006）對證券分析師與股價同步性的研究中發(fā)現(xiàn)，分析師跟進的越多，股價同步性越強，這說明了分析師反映的是基于市場層面的信息。陸琳，彭娟（2012）采用2006—2010年中國所有的A股上市公司為研究對象，通過對證券分析師與股價同步性的研究中發(fā)現(xiàn)，中國的證券分析師并沒有提供公司基本面信息。另外，Chan，許年行等（2011）的一篇工作論文對Chan和Hameed的論文做了進一步的擴展，研究表明，分析師跟進的越多，其股價同步性越強，這點與Chan，Hameed的結(jié)論是一致的，但是明星分析師跟進的越多，股價同步性卻越弱，從而表明了明星分析師能夠向投資者提供公司特質(zhì)信息，并且得出明星分析師和非明星分析師對股價同步性的影響差距產(chǎn)生的原因來自于明星分析師的一般經(jīng)驗和特定公司的經(jīng)驗，而不是行業(yè)經(jīng)驗。鑒于分析師對我國的資本市場產(chǎn)生的眾多的影響，其是否也在通過某種方式影響著股票的流動性呢？因此，該篇文章的主要研究內(nèi)容就是論證證券分析師是否通過信息這一中介影響著股票的流動性。
二、研究設(shè)計
在文章中，我們主要采用FAMA-MACBETH的分析方法，先對每個月的數(shù)據(jù)進行截面回歸，然后再對其系數(shù)取平均值，方差以及t統(tǒng)計量。設(shè)計的模型為：
其中，Turnr是股票的月?lián)Q手率，clpr表示月收盤價，trdshr是流通股數(shù)，Mybjy、Mgdjy、Mhyjy、Mxnum分別是明星分析師的一般經(jīng)驗、固定公司經(jīng)驗、行業(yè)經(jīng)驗、跟蹤人數(shù)，fmybjy、fmgdjy、fmhyjy、fmxnum是對應(yīng)非明星分析師的指標，owncon10是股權(quán)集中度，dbastrt是負債資產(chǎn)比，basepscut是每股收益，industry為行業(yè)。
三、研究結(jié)果
從上面的研究結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)：明星分析師的一般經(jīng)驗和固定公司經(jīng)驗對股票流動性產(chǎn)生了顯著的影響，且固定公司經(jīng)驗顯著為負，但是行業(yè)經(jīng)驗對股票流動性的影響不顯著。非明星分析師只有行業(yè)經(jīng)驗對股票流動性產(chǎn)生了顯著為正的影響。明星分析師和非明星分析師的人數(shù)都對股票流動性產(chǎn)生了負的影響，兩類分析師對股票流動性產(chǎn)生影響的途徑不太一樣。
顯然，該文章所得到的回歸結(jié)果不能支撐我們的推論。并且，讓我們對分析師是否對股票流動性帶來了正的影響表示懷疑。因此，接下來我們做如下的描述性統(tǒng)計：
鑒于明星分析師和非明星分析師的能力的不同，我們將樣本分成三份，沒有分析師跟進的；有明星分析師來跟進的；沒有明星分析師跟進的上市公司，分別求出其股票流動性的大小。根據(jù)結(jié)果，我們推論分析師應(yīng)該是對股票流動性產(chǎn)生了正的影響，但是明星分析師并沒有起到更加顯著的作用。為了驗證分析師是否真的通過自身的某些特性對股票流動性產(chǎn)生了顯著為正的影響，我們設(shè)計了與之前類似的實驗，但這次不再區(qū)分明星分析師和非明星分析師。
運用與之前完全相同的方法，我們得出：分析師的人數(shù)仍然對股票流動性產(chǎn)生的是顯著為負的影響，說明并不是跟進的分析師人數(shù)越多，其股票流動性越好。分析師對股票流動性所產(chǎn)生的正的影響主要來自于他們的一般經(jīng)驗，行業(yè)經(jīng)驗所產(chǎn)生的影響不顯著，而固定公司經(jīng)驗則產(chǎn)生的是顯著為負的影響。
四、結(jié)論
該篇文章在一定程度上說明了明星分析師與非明星分析師對股票流動性確實產(chǎn)生了影響，但我們無法定論其影響途徑究竟是通過市場層面的信息還是公司特質(zhì)信息。如果明星分析師比非明星分析師擁有更多的公司特質(zhì)信息，則只能說明這種公司特質(zhì)信息讓股票的流動性降低了，而市場層面的信息則讓股票的流動性變得更好。由于明星分析師所帶來的光環(huán)效應(yīng)，以及明星分析師本身的利己主義，也有可能導致明星分析師會為一些不太好的公司利好消息。另外，我們不能保證明星分析師確實是通過真正的實力而得到明星分析師的頭銜。
從文章中可以看到并非分析師的人數(shù)越多，其股票流動性就越好，或許并不是分析師的薦股對流動性所產(chǎn)生的影響，而只是他們所選擇跟蹤的股票本身就具有某些特征，而這些特征本來就是流動性較好的股票的特征。對此，我們將上文中的三個樣本的每股收益也做了一個描述性分析，其結(jié)果支持了我們的猜測。
摘要：證券分析師樂觀傾向行為研究是近年來的熱點問題。本文從證券分析師樂觀傾向行為存在的經(jīng)驗證據(jù)、動因、經(jīng)濟后果和約束機制等方面，對相關(guān)文獻進行系統(tǒng)梳理和述評，在厘清證券分析師樂觀傾向行為研究脈絡(luò)的基礎(chǔ)上展望未來研究方向和內(nèi)容，以期推動證券分析師樂觀傾向行為的研究。
關(guān)鍵詞：證券分析師 樂觀傾向 利益沖突 認知偏差
一、引言
證券分析師樂觀傾向行為是指證券分析師對公司未來盈余的預測值相對于實際值呈現(xiàn)系統(tǒng)“正偏差”特征（Brown，1993），或者在投資評級時傾向“買入”等正面評級，不或延遲“賣出”等負面評級的行為。盈利預測和投資評級是證券分析師向投資者傳遞的重要信息，這些信息能夠降低資本市場普遍存在的信息不對稱，提高資本市場的效率。而證券分析師的樂觀傾向行為則會使這些信息出現(xiàn)偏誤，誤導投資者，進而阻礙證券市場有效性的實現(xiàn)。因此，證券分析師的樂觀傾向行為一直受到國外學者的重點關(guān)注和研究，是近二三十年來國際實證會計乃至金融學界的熱門研究領(lǐng)域，該領(lǐng)域的研究對促進分析師行業(yè)的健康發(fā)展，加強對資本市場的監(jiān)管，以及對投資者甄別證券分析師的研究報告等都具有重要的參考意義。本文將從證券分析師樂觀傾向行為存在的經(jīng)驗證據(jù)、動因、經(jīng)濟后果和約束機制等方面對相關(guān)文獻進行評述。
二、證券分析師樂觀傾向行為相關(guān)研究
（ 一 ）證券分析師樂觀傾向行為存在的經(jīng)驗證據(jù) （1）證券分析師預測存在系統(tǒng)樂觀傾向特征。Fried and Givoly（1982）和 Brown，F(xiàn)oster and Noreen（1985）最早證明了證券分析師在預測評級過程中存在樂觀傾向。隨后多位學者研究發(fā)現(xiàn)證券分析師連續(xù)在較長一段時間里系統(tǒng)地高估公司未來每股收益（Dowen，1989； Butler and Lang，1991； Lang，1991； Calderon， l993）。隨著盈余公告日的臨近，證券分析師對盈余變動方向預測得越準確，樂觀傾向也逐漸降低（Mstsumoto，1999；Richardson，Teoh and Wysocki，1999）。證券分析師除了在年度和季度等短期盈余預測中存在樂觀傾向外，研究者還發(fā)現(xiàn)其所做的長期盈利預測同樣偏于樂觀（Deehow and Sloan，1997； Rajan and Servaes，1997）。長期盈利預測通常是指證券分析師對公司2年—5年的成長性進行預測，是研究者用來檢驗資本市場有效性的重要指標。我國證券分析師在盈利預測上也存在樂觀行為。吳東輝等（2005）和李文貴（2007）均研究發(fā)現(xiàn)我國證券分析師的盈余預測偏于樂觀。（2）證券分析師樂觀傾向在盈利公司和虧損公司之間存在差異。研究者發(fā)現(xiàn)，證券分析師樂觀傾向在不同公司之間有差異，當公司報告虧損時，分析師盈余預測的樂觀傾向更顯著。Dowen（1996）指出，十二分之十一的持有期間，證券分析師盈余預測會在公司報告虧損時表現(xiàn)出更強烈的樂觀傾向；Hwang，Jan and Basu（1996）指出，當公司報告虧損時，證券分析師盈余預測樂觀傾向激增十倍。Degeorge， Patel and Zeekhauser（1997）研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師在虧損樣本公司中的樂觀傾向更強烈。Das（1998）和Brown（2000）的研究進一步發(fā)現(xiàn)，證券分析師對發(fā)生損失的公司比沒有發(fā)生損失的公司更容易產(chǎn)生樂觀傾向，而且對前者的盈余預測不如對后者的準確。Clayman and Schwartz（2004）認為這種差異存在的原因可能是當公司報告虧損時，證券分析師更可能錯誤理解盈余信號。尤其是當證券分析師預期某公司將會報告盈利，而事實上該公司報告了虧損，這就使得證券分析師盈余預測存在樂觀傾向。（3）證券分析師預測的樂觀偏差程度的估計。分析師預測樂觀偏差的程度如何呢，有學者對此進行了估計。Chopra（1998）發(fā)現(xiàn)證券分析師平均高估盈余6.1個百分點。Lim（1998）發(fā)現(xiàn)分析師樂觀傾向的平均值是0.94%。這一數(shù)字在小公司則高達2.5%，大公司股票則相對較小是0.53%。Brown（1998）觀測到的預測誤差均值急劇降低，從1993年的2.6%下降到1997年的0.91%。
（ 二 ）證券分析師樂觀傾向行為的動因 大量實證研究發(fā)現(xiàn)證券分析師存在樂觀傾向行為后，研究者從不同的角度對這種行為產(chǎn)生的動因進行了解釋。迄今為止主要有兩大類觀點：一類認為是分析師外部制度環(huán)境中存在的利益沖突驅(qū)動分析師進行樂觀預測，一類認為是分析師自身的認知偏差導致樂觀預測。（1）外部利益沖突驅(qū)動樂觀預測。獨立性是資本市場信息中介執(zhí)業(yè)的靈魂。證券分析師作為資本市場中重要的信息中介，獨立性是其執(zhí)業(yè)過程中必須遵守的原則。然而，現(xiàn)實中由于以下一些利益沖突，驅(qū)使證券分析師違背獨立性原則，過度樂觀的盈利預測。一是所分析公司管理層對分析師的壓力。分析師獲取及時信息和公司私有信息的一個重要渠道是與公司管理層進行交流。為此，分析師需要與公司管理層建立和保持良好的關(guān)系。出于這種考慮，分析師會盡量回避或拖延報告負面消息的時間（McNichols and O’Brien，1997），或者有意識的提供樂觀預測（Lim，1998； Das et a.l，1998；Lim，2001）。Lim（2001）從理論上解釋了證券分析師為維持管理層關(guān)系樂觀預測的原因。他認為，由于管理者的薪酬與公司的股票價值相關(guān)，公司的股票價值越高，管理者可獲得的薪酬越高，樂觀的盈余預測能夠提高公司的股票價格，所以管理層更喜歡樂觀的盈余預測。所以，樂觀預測或許是分析師迎合管理層的無奈選擇，為了增加與公司管理層接觸的機會，獲得管理層掌握的公司私有信息，分析師只好提供樂觀的盈余預測。Mest（2003）對比檢驗了分析師盈余預測和銷售預測的樂觀傾向程度，研究結(jié)論也支持了Lim（2001）的觀點。二是證券公司對分析師的壓力。證券分析師供職的證券公司為了自身的利益，可能損害分析師研究的獨立性。首先，在投行業(yè)務(wù)方面，為避免損害證券公司和客戶之間的業(yè)務(wù)關(guān)系，證券公司可能會要求分析師不要發(fā)表對公司客戶不利的研究報告。Demetriades and Hussain（1996）和Dechow， Hutton and Sloan（1997）的研究都證實了證券公司與所分析公司的投行業(yè)務(wù)關(guān)系與分析師樂觀預測的相關(guān)性。他們發(fā)現(xiàn)，承銷商分析師的盈利預測顯著樂觀于非承銷商分析師。Lin and McNichols（1998）發(fā)現(xiàn)，附屬分析師（affiliated analysts）比非附屬分析師（unaffiliated analysts）的評論更樂觀。Groysberg， Healy and Chapman（2008）認為，薪酬結(jié)構(gòu)的差異可能是承銷商分析師樂觀傾向的原因。我國學者原紅旗和黃情茹（2007）、張博（2011）的研究也發(fā)現(xiàn)，相比非承銷商分析師的盈利預測，國內(nèi)承銷商分析師的盈利預測更樂觀。其次，在經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面，分析師面臨著壓力。由于分析師的“買入”評級能增加證券公司的交易量，而“賣出”評級不能（Aitken，Muthuswam and Wong，2001； Irvine，2004；Jackson，2005），因此，為獲得更多的傭金，分析師可能會被要求多提供“買入”建議，而少提供甚至不提供“賣出”建議（Cowen et al，2006；Jacob et al，2008）。最后，分析師也受到證券公司自營業(yè)務(wù)的壓力。為了促使所在證券公司所持有股票的價格保持穩(wěn)定或上漲，分析師可能會被要求向公眾提供樂觀的投資建議（Dugar and Nathan，1995；Michaely，1999）。三是機構(gòu)客戶對分析師的壓力。機構(gòu)投資者通過兩種方式對分析師施加壓力。一方面，證券公司所承銷的股票主要銷售給機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者如果大量持有證券公司承銷的某個公司的股票，可能會因此施加壓力給證券分析師，以降低股票的購買量或減少在該證券公司的股票交易量威脅分析師發(fā)表對該公司的不利報告或者要求其發(fā)表對該公司有利的報告。另一方面，機構(gòu)投資者對分析師的排名有直接影響。比如在美國，《機構(gòu)投資者》雜志每年都會評選出當年度的明星分析師排名。明星分析師的排名產(chǎn)生于機構(gòu)投資者的主觀投票，在沒有客觀標準的情況下，機構(gòu)投資者的主觀態(tài)度決定了分析師的排名，而分析師排名又是分析師薪酬的關(guān)鍵因素。不言而喻，在這樣的評價體系下，證券分析師的“獨立性”再次受到?jīng)_擊，為獲得較好的排名，證券分析師不得不迎合機構(gòu)投資者的偏好，做出帶有樂觀傾向的預測。四是分析師自身利益的壓力。分析師自身利益包括兩個方面：一方面分析師可能會樂觀預測以推薦自身擁有的股票；另一方面某些大資金或大機構(gòu)會雇傭分析師出具樂觀研究報告以推薦其手中的股票（Cowen， Groysberg and Healy，2003）。（2）分析師自身的認知偏差導致樂觀預測。有些學者試圖用行為學中的認知偏差來解釋分析師的樂觀傾向行為，認為證券分析師是如實報告他們作出的預測的，只是由于認知過程中存在偏差，才使得這種預測帶有樂觀偏見。Debondt and Thaler（1990）認為是分析師對好消息過度反應(yīng)導致樂觀預測。Abarbanell and Bernard（1992）則認為是分析師對壞消息反應(yīng)不足導致樂觀預測。Wong and Raymond Seetoh（2004）則利用Tversky和Kabneman（1979）的期望理論來解釋證券分析師情感因素在盈余預測過程中的影響。研究結(jié)果表明證券分析師面對公司正盈余增長和負盈余增長時的行為不對稱。當公司盈余呈現(xiàn)正增長時，分析師的盈余預測是準確的，但是當公司盈余呈現(xiàn)負增長時，則存在樂觀偏差。
（ 三 ）證券分析師樂觀傾向行為的經(jīng)濟后果 大多數(shù)研究認為，樂觀傾向行為有悖于證券分析師的獨立立場，是證券分析師分析和預測無效性的表現(xiàn)，會誤導市場對證券的定價，從而阻礙市場有效性的實現(xiàn)。（1）分析師樂觀傾向影響資本市場投資者的行為。研究者認為，當市場處于上升趨勢時，證券分析師的樂觀預測會提高投資者對后市的預期，加劇投資者的“狂熱”情緒，形成股市泡沫（金雪軍和蔡健琦，2003）。Miller（2002）的研究就指出，證券分析師樂觀預測是造成美國20世紀90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫的原因之一。相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，投資者并不能充分識別并糾正分析師預測中的樂觀傾向，從而被樂觀傾向所誤導（Michaely and Wmoack，1999）。此外，投資者在識別分析師研究報告上有差別，Boni and Womaek（2002、2003）研究探討機構(gòu)投資者和個人投資者對證券分析師研究報告是否都能作出正確反映，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者會有意識的對分析師的研究報告在定價上給予一定的折扣和修正，而個人投資者由于缺少相關(guān)的專業(yè)技能和知識經(jīng)驗而無法對分析師的研究報告進行修正，而直接依據(jù)證券分析師的預測對金融資產(chǎn)進行定價。Malmendier and Shanthikumar（2004）的實證研究也證明，相比機構(gòu)投資者，個人投資者更容易被分析師的研究報告所誤導。（2）分析師樂觀傾向行為影響所分析公司管理層的行為。來自公司管理層的壓力能夠?qū)ψC券分析師施加或產(chǎn)生影響，但同時，由于證券分析師在資本市場中的特殊地位，公司管理層也會受到證券分析師的業(yè)績預期壓力。為達到預期業(yè)績，公司管理層可能會采取危害公司健康經(jīng)營的戰(zhàn)略和投資行為（Fuller and Jensen，2001）。金雪軍和蔡健琦（2003）也認為，為“迎合”證券分析師的樂觀預測，公司管理層可能會改變原有穩(wěn)健的經(jīng)營戰(zhàn)略，而投資于高風險項目，甚至通過財務(wù)造假以達到分析師的盈利預測。此外，當整個市場處于泡沫中時，分析師樂觀預測還可能“沖昏”公司管理層的頭腦，使其不能客觀的評價本公司的經(jīng)營狀況（Schultz and Zirman，2001）。
（ 四 ）分析師樂觀傾向行為的約束機制 主要有以下觀點：（1）構(gòu)建分析師聲譽機制。聲譽對重復博弈舉足輕重，因而可抑制利益沖突。研究表明，有良好聲譽的分析師不愿陷入純粹向投資銀行提供幫助而扭曲其建議和預測（Jackson，2005；Fang and Yasuda，2006a；Clarke et al.，2007）。金融機構(gòu)對聲譽的關(guān)注亦會在一定程度上緩沖利益沖突（Ljungqvist et al.，2007）。（2）構(gòu)建科學的分析師薪酬機制。金融機構(gòu)普遍實施的薪資與業(yè)績捆綁的薪酬計劃會驅(qū)使公司經(jīng)理通過分析師建議及其他形式的期望管理抬高股價（Bolliger & Kast，2006）。而薪酬制度的合理設(shè)計，能在一定程度上扼制利益沖突（Hong et al.，2000）。（3）加強證券監(jiān)管。為降低分析師面臨的利益沖突，美國等成熟資本市場都制定了降低分析師利益沖突的法律規(guī)范。如美國2002年通過的SOA法案制定了處理分析師利益沖突問題的條款，并要求SEC和證券交易所制定處理利益沖突問題的細則。但最近對這些法規(guī)有效性的實證檢驗的結(jié)果不理想，研究結(jié)果表明，分析師樂觀預測的數(shù)量確實少了，但預測的信息含量也降低了（Jonathan et al.，2011；Ohad et al.，2009）。
三、結(jié)論與展望
上述文獻表明，對證券分析師的樂觀傾向行為的研究，仍需要在如下方面深入。（1）對證券分析師樂觀傾向行為動因的研究仍然存在一些尚待探索的問題。首先，國外學者對分析師樂觀傾向動因的研究相互獨立，沒有形成系統(tǒng)的理論解釋框架。其次，分析師為維持管理層關(guān)系而樂觀的預測報告，那么管理層為什么會偏好樂觀的預測報告呢？對此國外實證研究文獻沒有給出詳細的理論解釋。對于認知偏差造成的分析師樂觀傾向，研究者明顯忽略對這種動因造成分析師樂觀傾向程度的衡量。最后，對中國這樣的新興市場而言，國內(nèi)學者零星的研究盡管已發(fā)現(xiàn)我國證券分析師存在樂觀傾向行為，但是無論從研究方法的嚴謹性還是從樣本的時間跨度來看， 其支持力度均有限。而且，由于我國資本市場的歷史短，因此，不管是投資者還是分析師都不如西方資本市場成熟，分析師所面臨的利益沖突是否不一樣，是否還有其他的原因造成分析師的樂觀傾向呢？對這些問題的研究無疑會豐富和發(fā)展證券分析師行為的研究，尤其是嵌入中國制度背景的研究，將為理解新興資本市場中證券分析師的樂觀行為提供新的經(jīng)驗證據(jù)。（2）證券分析師樂觀傾向行為的經(jīng)濟后果仍然需要進一步研究。首先，前述的文獻已表明，分析師與投資者以及公司管理層之間的影響是雙向的，因此，如何判斷和計量證券分析師樂觀行為的經(jīng)濟后果仍然需要進一步理論分析和實證檢驗。其次，盡管我國學者的研究尚處于初步探索階段。但是現(xiàn)實中我國證券分析師喪失職業(yè)道德，賣身為“莊托”，充當“黑嘴”角色，樂觀、“超樂觀”甚至虛假的信息誤導投資者的違規(guī)事件卻層出不窮，嚴重損害了投資者的利益和我國資本市場的效率。由此可見，我國證券分析師的樂觀傾向行為的經(jīng)濟后果的嚴重程度及復雜程度可能遠遠超出西方資本市場分析師樂觀傾向行為的經(jīng)濟后果，這無疑也為國內(nèi)學者提供了研究機會。（3）如何約束證券分析師的樂觀傾向行為目前仍然是個難題。西方實務(wù)界出臺了一些法規(guī)以降低證券分析師的利益沖突，但理論界對這些法規(guī)有效性的實證檢驗仍然存在爭議。對于中國這樣的新興市場來說，投資者保護意識差，資本市場缺乏分析師聲譽回報機制，投資者的價值投資理念遠未建立以來，如何建立分析師樂觀傾向行為的約束機制，需要進一步的研究。
【摘 要】證券分析師主要通過對上市公司披露的各種信息進行搜集整理，并利用專業(yè)分析能力對信息進行加工處理，最后形成研究報告?zhèn)鬟f給投資者?？梢?，上市公司披露的各種信息是證券分析師信息的主要來源，由此認為上市公司披露信息情況在一定程度上會影響著證券分析師的跟蹤決策。本文從上市公司信息披露情況對證券分析師跟蹤影響的相關(guān)文獻進行梳理，以期能夠了解證券分析師跟蹤上市公司的決策依據(jù)。
【關(guān)鍵詞】證券分析師；跟蹤；信息披露
一、引言
證券分析師（Securities Analyst）是依法取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在證券經(jīng)營機構(gòu)就業(yè)，主要就與證券市場相關(guān)的各種因素進行研究和分析，包括證券市場、證券品種的價值及變動趨勢進行研究及預測，并向投資者證券研究報告、投資價值報告等，以書面或者口頭的方式向投資者提供上述報告及分析、預測或建議等服務(wù)的專業(yè)人員。證券分析師是資本市場的重要組成部分，國外對于分析師的相關(guān)研究由來已久，關(guān)注的重點主要包括分析師關(guān)注度的影響因素、分析師報告的信息含量、分析師報告的長期效應(yīng)、分析師預測的準確性等（蔡衛(wèi)星等，2010）。
證券分析師在資本市場中起兩個作用：信息中介和信息提供者（Bhushan，1989）。不論分析師起到何種作用，分析師們都需要對公司披露的各種信息進行搜集整理，并利用專業(yè)分析能力對信息進行加工處理，最后形成研究報告?zhèn)鬟f給投資者?？梢?，公司披露的各種信息是證券分析師信息的主要來源，披露情況在一定程度上影響著分析師的跟蹤決策，所以本文信息披露情況對分析師跟蹤影響的相關(guān)文獻進行梳理，以期能夠了解證券分析師跟蹤的決策依據(jù)。
二、文獻綜述
1、國外研究綜述
國外最早從公司特征方面研究影響證券分析師跟蹤的因素，Bhushan（1989）通過對1985年美國公司的研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤數(shù)量與公司規(guī)模、機構(gòu)投資人持股等正相關(guān)，與內(nèi)部人持股和公司所涉足的行業(yè)數(shù)量負相關(guān)。在Bhushan模型中，考慮了分析師的供求關(guān)系，認為對分析師的需求取決于分析師在資本市場中所起的作用。如果分析師主要承擔信息中介的作用，分析師通過搜集處理上市公司的信息并向資本市場傳遞的情形下，更好的公司信息披露意味著分析師擁有更多更有價值的分析報告提供給投資者，此時市場對分析師服務(wù)的需求將會增加。此外，詳細的公司信息披露很可能增加分析師盈利預測及其建議的精準性（ Lang et al.， 1996；方軍雄、洪劍崤，2007）；如果證券分析師主要承擔信息提供者的作用，分析師提供的分析報告是與上市公司披露信息相互競爭的，那么高質(zhì)量的上市公司信息披露會代替分析報告，從而將減少對證券分析師服務(wù)的需求。
由此有些國外學者認為公司增加信息披露將會帶來更多的證券分析師跟蹤。Lang et al.（1993，1996）認為隨著公司信息披露的增多，越能吸引分析師的跟蹤，并且會提高分析師盈余預測準確性，減少分析師之間預測離差以及預測修正波動性。Healy et al.（1999）信息披露質(zhì)量差的公司不太可能吸引分析師的跟蹤。Lang et al.（2004）發(fā)現(xiàn)當公司有潛在的動機隱瞞或操縱信息時，則分析師不太會去跟蹤該公司。Francis et al.（1997）和Arya et al.（2007）研究發(fā)現(xiàn)，為了獲得分析師的關(guān)注，公司會自主信息披露，進一步研究認為公司披露的信息質(zhì)量越高，分析師跟進的也越多。Brennan et al.（2000）的研究表明，高質(zhì)量的信息批露可以減少分析師獲取信息的成本，進而增加分析師跟綜。此外，O’Brien et al.（1990）通過時間序列研究發(fā)現(xiàn)當公司所在行業(yè)具有規(guī)范的信息披露制度時，分析師的跟蹤會增加，進一步證實了信息披露的質(zhì)量也是分析師進行跟蹤決策的依據(jù)。
而另外有些學者，代表人物Diamond（1985）認為公司的信息披露降低了證券分析師跟蹤公司的好處。也就是說，信息透明的公司，分析師跟蹤數(shù)量會降低；信息不透明的公司，分析師跟蹤反而會增多。雖然，信息不透明的公司對于分析師來說難以跟蹤，但是投資者對這類公司的信息需求會很大。Barth et al.（2001）檢驗了無形資產(chǎn)與分析師跟蹤決策之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，擁有無形資產(chǎn)多的公司，越容易吸引分析師的跟蹤。作者認為，大多數(shù)無形資產(chǎn)不在財務(wù)報表中確認以及無形資產(chǎn)公允價值的確認需要專業(yè)知識。所以擁有無形資產(chǎn)較多的公司，相比于其他公司，存在更多信息不對稱性以及不確定性，其公司股票往往被錯誤定價從而吸引更多的分析師去跟蹤它。Gerald et al.（2012）認為較低的盈余質(zhì)量是與較高的信息不對稱相聯(lián)系的，低質(zhì)量的盈余信息使得投資者對于公司未來的價值具有很大的不確定性，此時分析師的私有信息將會變得非常有價值。所以擁有較低盈余質(zhì)量的公司更有可能提高分析師從其自身私有信息中獲利的機會，從而吸引更多分析師跟蹤。
2、國內(nèi)研究綜述
國內(nèi)對于證券分析師的研究才剛剛起步，現(xiàn)有研究認為證券分析師作為信息中介，能夠有效降低信息不對稱。林小馳等（2007）最早研究了海外的分析師對我國上市公司作出預測的決定因素，他們發(fā)現(xiàn)分析師更傾向于預測經(jīng)營質(zhì)量好、經(jīng)營風險低和公司治理結(jié)構(gòu)好的公司。方軍雄等（2007）以深交所的上市公司信息披露考核結(jié)果作為信息透明度的衡量指標，研究信息透明度對分析師行為的影響。研究結(jié)果表明，上市公司信息披露透明度越好，跟蹤的分析師數(shù)量越多。進一步研究發(fā)現(xiàn)，信息披露透明度越高，分析師預測對會計盈利數(shù)據(jù)的依賴程度越低，預測準確性也隨之提高。白曉宇（2009）研究了上市公司信息披露政策對分析師跟蹤預測的影響，結(jié)果表明公司信息披露政策越透明，則跟隨其進行預測的分析師數(shù)量越多，預測的分歧度越小，準確度越高。蔡衛(wèi)星等（2010）從決策成本角度研究證券分析師的跟蹤決策行為。研究發(fā)現(xiàn)，公司的多元化水平越高，證券分析師對其關(guān)注度越低，作者認為原因在于隨著公司多元化水平的提高，證券分析師獲取公司信息所需付出的成本也相應(yīng)提高，而信息成本的提高往往會驅(qū)使證券分析師放棄關(guān)注這樣的公司。徐欣等（2010）指出我國分析師會跟蹤關(guān)注企業(yè)的R&D活動并且對R&D活動具有相當?shù)恼鐒e能力，從而能夠減輕企業(yè)R&D信息不對稱，并有助于資本市場對R&D活動價值的認同。范宗輝等（2010）使用公司的盈余平滑程度和盈余操縱程度作為盈余信息質(zhì)量的兩個重要變量。研究發(fā)現(xiàn)，分析師更傾向于選擇盈余平滑程度較高且盈余操縱較小的公司。
三、結(jié)論
上述文獻綜述表明，證券分析師作為信息中介，公司良好的信息披露與高質(zhì)量的信息有利于吸引分析師的跟蹤。
【摘要】本文利用分析師利益最大化模型全面分析了證券分析師面臨的各種利益關(guān)系對其的研究報告質(zhì)量的影響，并收集了從2007年至2010年所有證券分析師的盈余預測與股票評級作為樣本對研究假設(shè)展開實證研究。
【關(guān)鍵詞】證券分析師；獨立性；盈余預測
一、引言
在資本市場上證券分析師也稱為財務(wù)分析師，是專業(yè)的分析人員，一般受雇于金融投資機構(gòu)，比普通投資者更善于搜集信息和進行專業(yè)分析。他們搜集某家公司的各類信息，不管是通過公共渠道還是個人渠道，然后運用專業(yè)的知識對這些信息進行分析，然后給出相應(yīng)的分析報告和投資建議。
分析師收集上市公司信息，基于對其所處行業(yè)的了解，加以自主研究分析，作出盈余預測并給出投資評級，集中反映了市場對上市公司未來業(yè)績和股價走勢的看法。不論是在西方發(fā)達國家還是向我國這樣的新興市場，分析師已經(jīng)是資本市場上重要的存在。學術(shù)界針對分析師預測展開的研究涵蓋了分析師數(shù)量、預測準確預測分歧預測的系統(tǒng)樂觀或悲觀偏誤、預測誤差的分布以及預測誤差的決定因素等多個角度，這充分說明了這一領(lǐng)域的研究的重要性。
二、文獻回顧
Goss（1993）對高管薪酬進行了研究。研究先假設(shè)實行長期績效計劃以及管理層持股比例高的公司不大可能在財務(wù)報表上弄虛作假，則他們的財務(wù)報表更易預測，因此預測的分歧更小。結(jié)果證明此種類型的公司盈利預測的分歧較小，但對盈利長期增長率的分歧較大。
宋樂、張然（2010）從影響分析師獨立性的一個重要因素——上市公司高管背景研究了這一因素對證券分析師做出盈余預測的影響。研究結(jié)果表明，上市公司的高管與分析師有關(guān)系時，相比沒有關(guān)系的分析師相比，有關(guān)系的分析師的盈余預測的準確度明顯較低，盈余預測偏樂觀程度就越高。這說明了這些分析師違背了獨立性，做出有利于上市公司的分析報告。研究結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，分析師盈余預測的精確度還與上市公司的規(guī)模呈顯著負相關(guān)關(guān)系。非國有上市公司盈余預測的差異大于國有上市公司；上市公司的規(guī)模越大，分歧對就越小，與上市公司高管有關(guān)系的分析師更傾向于高估小公司的發(fā)展前景，也容易高估盈利能力不穩(wěn)定的公司。
三、樣本選擇與變量描述
四、多元回歸分析
對控制變量的分析結(jié)果如下述所：跟蹤分析師人數(shù)（FOLLOWING）的系數(shù)顯著為正，這個結(jié)果和預想的不太一樣，造成這個結(jié)果的原因可能是一家上市公司跟蹤分析師的多寡并不能反映該上市公司信息透明度高低，反而有可能部分分析師得不到更有效的信息，就模仿其他分析師做預測，導致盈余預測偏樂觀程度增大；（下轉(zhuǎn)第71頁）（上接第67頁）企業(yè)規(guī)模（SIZE）的系數(shù)顯著為負，說明上市公司規(guī)模越大，信息披露的質(zhì)量就越高，信息透明化程度就越高，分析師做出的盈余預測就越實際，這與Eames和Glover（2003）的研究結(jié)果一致；盈余水平的波動性（STDROE）的系數(shù)顯著為正，說明對于盈余水平不穩(wěn)定的公司，其預測難度較大，分析師更易樂觀預測；盈余水平（ROE）的系數(shù)顯著為負，盈余水平越高，分析師預測的偏樂觀程度就越低，這一結(jié)果印證了Eames和Glover（2003）的發(fā)現(xiàn)。
五、結(jié)論及啟示
本文對中國的證券分析師所面臨的各種利益關(guān)系對他們的信息質(zhì)量所產(chǎn)生的影響進行了系統(tǒng)的研究。作者結(jié)合中國證券市場的現(xiàn)實，以及分析師所面臨的多種利益關(guān)系為背景——維護與上市公司管理層、機構(gòu)投資者以及公司內(nèi)部投行部門的關(guān)系。通過收集相關(guān)數(shù)據(jù)并展開實證檢驗，得到如下結(jié)論：首先，分析師在“賣出”或“減持”等不利股票評級的同時并沒有偏樂觀的盈余預測來修補與公司管理層的關(guān)系；其次，業(yè)績較好聲譽較高的證券分析師（比如《新財富》最佳分析師）也絕非保持其獨立性，盡管他們?yōu)榱朔€(wěn)定其市場聲譽在盈余預測時比一般分析師中立，但是他們?yōu)榱司S護與機構(gòu)投資者、基金公司等的關(guān)系，比普通分析師更正面的股票評級。
內(nèi)容摘要：證券分析師有賣方分析師和買方分析師之分，監(jiān)管規(guī)則界定和關(guān)注的主要是賣方分析師和研究報告行為。證券分析師及研究報告是服務(wù)和維護機構(gòu)投資者的基本手段和內(nèi)容，這種基本服務(wù)定位是隨著資本市場發(fā)展和機構(gòu)投資者成長而自發(fā)形成的。基本服務(wù)定位衍生出研究報告公眾化和利益沖突問題。不同國家和地區(qū)均圍繞防范利益沖突問題，確立了一系列監(jiān)管制度。本文對深化我國證券公司證券研究服務(wù)提出了若干建議。
關(guān)鍵詞：證券分析師 服務(wù)定位 利益沖突管理
證券分析師是資本市場中的重要角色，不僅對證券商（投資銀行）的金融服務(wù)具有重要的支持作用，而且有利于緩解信息不對稱、引導理性投資理念、促進上市公司的信息披露、增加市場透明度和效率。隨著我國資本市場的發(fā)育成長，證券分析師的作用與日俱增，但負面報道和質(zhì)疑之聲也在增多，迫切需要理清各方對證券分析師服務(wù)定位及行為管理等方面的若干模糊認識。
證券分析師角色的界定
（一）“賣方”分析師與“買方”分析師的區(qū)分
基于所在金融機構(gòu)的性質(zhì)和類別，一般分為“賣方分析師”和“買方分析師”。典型“賣方”是指向市場提供投資產(chǎn)品或服務(wù)的證券商（投資銀行）；典型“買方”是指買入投資產(chǎn)品的共同基金、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)及其他機構(gòu)投資者。“賣方分析師”一般指證券商（投資銀行）所雇用的分析師，“買方分析師”指共同基金等買方機構(gòu)所雇用的分析師。
賣方分析師的研究成果體現(xiàn)為研究報告，由所在機構(gòu)提供或給客戶使用；而買方分析師的研究成果由所在機構(gòu)自用、不與他人分享，不涉及其他投資者的利益問題。這種功能差異導致賣方分析師的市場影響力要遠大于買方分析師。市場所稱“證券分析師”一般指“賣方分析師”。
（二）監(jiān)管規(guī)則對證券分析師的關(guān)注
盡管不同國家和地區(qū)的監(jiān)管規(guī)則中使用了“投資分析師”、“證券分析師”、“投資研究”、“證券研究報告”等多種稱謂，但各國家和地區(qū)的證券監(jiān)管規(guī)則從保護投資者利益出發(fā)，不約而同地關(guān)注賣方分析師及研究報告行為，其界定的角色和內(nèi)涵是基本一致的，均是規(guī)范“賣方分析師”及其“賣方研究活動”。其中，英國和中國境內(nèi)市場相關(guān)監(jiān)管規(guī)則中提出“研究成果向客戶”，中國香港地區(qū)相關(guān)行為準則排除“公司內(nèi)部使用但不分發(fā)給客戶情形”，明確排除了買方分析師和買方研究活動。具體地說：
美國相關(guān)監(jiān)管規(guī)則將“研究分析師”界定為“準備研究報告實質(zhì)內(nèi)容的人員及其輔助人員”，將“研究報告”界定為“包含對具體公司或權(quán)益證券的分析意見以及支持某一投資結(jié)論的合理信息的任何書面或電子交流文件”。
英國相關(guān)監(jiān)管細則將“投資研究”定義為“以明示或暗示方式對金融工具及其發(fā)行人提出投資策略建議，并向客戶的行為”，相關(guān)從業(yè)人員稱為“研究分析師”。
中國香港地區(qū)相關(guān)行為準則將“投資分析師”界定為，“一家公司所雇用的準備或投資研究的人，但不包括證券交易或經(jīng)紀服務(wù)中附帶提供投資建議或觀點的人、研究目的僅為公司內(nèi)部使用但不分發(fā)給客戶的人以及一對一提供投資建議的人”；將“投資研究”界定為，包含證券投資分析結(jié)論、對影響未來證券價格走勢因素作出的分析（但不包括對宏觀經(jīng)濟或戰(zhàn)略問題的分析）或者基于有關(guān)投資分析提出的建議或觀點內(nèi)容的文件。
國際證監(jiān)會組織（IOSCO）相關(guān)行為準則將“賣方分析師”界定為“全方位服務(wù)投資公司（如證券經(jīng)紀交易商和投資銀行）的研究部門雇用的分析師”。
中國證監(jiān)會《證券研究報告暫行規(guī)定》將“證券研究報告”界定為，“證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)對證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價值、市場走勢或者相關(guān)影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶的行為”?！霸诘淖C券研究報告上署名的人員，應(yīng)當具有證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國證券業(yè)協(xié)會注冊登記為證券分析師”。
證券分析師的服務(wù)定位
證券分析師及研究報告是服務(wù)和維護機構(gòu)投資者的基本手段和內(nèi)容。證券分析師通過搜集和整理宏觀經(jīng)濟、行業(yè)以及上市公司經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)等信息，分析影響證券價格變動的因素，對上市公司盈利狀況進行預測，提出證券估值和投資分析意見，為投資者作出投資決策提供參考。這種服務(wù)定位是隨著資本市場發(fā)展和機構(gòu)投資者成長而自發(fā)形成的。
證券分析師最先在美國資本市場發(fā)展壯大。20世紀二三十年代，證券分析師具備了發(fā)展雛形，當時獲取上市公司信息的主要來源是與其管理層的溝通，信息獲取成本相對較高。20世紀30年代，美國聯(lián)邦證券立法確立了上市公司強制信息披露制度，美國證監(jiān)會對上市公司披露的信息數(shù)據(jù)進行存檔管理，由此降低了信息獲取成本，促進了證券研究的規(guī)模生產(chǎn)。小約翰·科菲（2002）認為，“自20世紀30年代以來，證券市場正經(jīng)歷著重要的進化過程。其中最重要的進步是專業(yè)證券分析師的出現(xiàn)”。自20世紀60年代，美國共同基金等機構(gòu)投資者得到快速發(fā)展，規(guī)模越來越大，交易行為越來越活躍。機構(gòu)投資者為證券商帶來了可觀的傭金收入，同時也要求證券商提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，特別是對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)狀況以及上市公司運營情況的研究服務(wù)。這種需求支撐了證券研究的發(fā)展和證券分析師隊伍的成長。主要證券商（投資銀行）紛紛建立研究隊伍，如20世紀70年代高盛公司戰(zhàn)略性建立了研究隊伍，到20世紀80年代研究隊伍超過700人（查爾斯·埃利斯著，盧青等譯，2010）。在這個過程中，組合管理、資本資產(chǎn)定價等現(xiàn)資理論的發(fā)展也為證券分析師的研究活動提供了理論和方法支持。證券分析師逐漸成為資本市場的一類重要角色，并且在之后數(shù)十年間，其市場影響力越來越大。
我國證券公司發(fā)展證券分析師隊伍和證券研究服務(wù)，同樣是由機構(gòu)投資者的發(fā)展及其需求所內(nèi)在推動的。我國證券投資咨詢最初主要體現(xiàn)為媒體“股評”活動。1998年以來，隨著基金等機構(gòu)投資者起步發(fā)展，適應(yīng)其對專業(yè)證券研究的需求，證券公司借鑒國際投資銀行的經(jīng)驗，相繼探索獨立證券研究，向機構(gòu)投資者提供研究報告。為與媒體“股評”活動相區(qū)分，業(yè)內(nèi)將研究報告活動俗稱為“研究咨詢”。目前，已有80多家證券公司和少數(shù)證券投資咨詢機構(gòu)設(shè)立研究部門，形成了一支2000多人的研究隊伍。研究報告成為證券公司維護和服務(wù)機構(gòu)投資者的基本手段，并且對市場定價產(chǎn)生越來越大的影響。
摘要：本文引入了廣義證券分析師的概念來說明證券分析師服務(wù)方面的新發(fā)展趨勢。我們指出現(xiàn)階段證券分析行業(yè)中現(xiàn)存問題，并提出相應(yīng)的制度建設(shè)政策建議。
關(guān)鍵詞：證券分析師；法律責任；制度約束
一、引言
狹義上，證券分析師是指依法取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，主要從事與證券市場相關(guān)的各種研究和分析，包括對證券標的價值及變動趨勢研究及預測，通過書面或者口頭的方式向投資者提供相關(guān)報告及分析、預測或建議等服務(wù)的專業(yè)人員。廣義上，隨著互聯(lián)網(wǎng)等新媒體應(yīng)用的日益廣泛，除傳統(tǒng)的證券分析師以外，越來越多的個人和機構(gòu)通過博客、論壇等新興形式傳播自身的觀點，在事實上提供了類似于傳統(tǒng)證券分析師的證券咨詢、研究、預測等服務(wù)。因此，他們也應(yīng)該歸類于證券分析師，并受到同樣的法律和規(guī)則約束。
二、廣義證券分析師的定義
我國《證券法》對于證券分析師的職業(yè)規(guī)范及應(yīng)承擔的法律責任有著明確的規(guī)定。中華人民共和國證券法第七十八條規(guī)定：“禁止國家工作人員、傳播媒介從業(yè)人員和有關(guān)人員編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機構(gòu)、證券服務(wù)機構(gòu)及其從業(yè)人員，證券業(yè)協(xié)會、證券監(jiān)督管理機構(gòu)及其工作人員，在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導。各種傳播媒介傳播證券市場信息必須真實、客觀，禁止誤導?！钡谄呤艞l“禁止證券公司及其從業(yè)人員從事下列損害客戶利益的欺詐行為”中第六款明確包含“利用傳播媒介或者通過其他方式提供、傳播虛假或者誤導投資者的信息”并且明文規(guī)定“欺詐客戶行為給客戶造成損失的，行為人應(yīng)當依法承擔賠償責任”。第一百七十一條“投資咨詢機構(gòu)及其從業(yè)人員從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)不得有下列行為：”第四款明確包含：“利用傳播媒介或者通過其他方式提供、傳播虛假或者誤導投資者的信息”。
由此可見，我國政府及監(jiān)督機構(gòu)對于證券分析師的從業(yè)要求是非常嚴格的。對于惡意散布虛假消息以擾亂市場的行為，是予以堅決打擊的。
在西方成熟的證券市場中，監(jiān)管當局也十分重視針對證券分析師的職業(yè)操守教育。在世界上享有較高聲譽的CFA（CharteredFinancialAnalyst，特許金融分析師）考試中，有“道德規(guī)范和職業(yè)行為標準”這一專門篇章來系統(tǒng)講述作為特許金融分析師所需要遵守的職業(yè)規(guī)范，涉及：CFA的職業(yè)操守、資本市場信譽、對客戶的責任等各個方面。
三、證券分析師的行為失范現(xiàn)象
然而，在現(xiàn)實的資本市場中，證券分析師違反職業(yè)道德，甚至違法地運用自己的專業(yè)知識、影響力擾亂市場，從中不道德牟利的事件仍然屢見不鮮。甚至有固定化、制度化、潛規(guī)則化的趨勢。尤其在新興市場中，由于道德約束，法律規(guī)范相對不健全，留下的法律漏洞、監(jiān)管漏洞就更容易被利用。下面將以中國資本市場為例，通過案例分析討論現(xiàn)階段證券分析師在從業(yè)中存在的行為失范現(xiàn)象。
（一）、互聯(lián)網(wǎng)等新媒體的快速發(fā)展使得證券分析師范圍擴大化，增大監(jiān)管難度。
傳統(tǒng)上證券分析師必須經(jīng)過嚴格的培訓，并擁有足夠的從業(yè)經(jīng)歷后才能執(zhí)業(yè)，為廣大投資者提供各種咨詢、建議等服務(wù)。從傳播渠道上講，傳統(tǒng)證券分析師一般通過報紙、電視、甚至面對面地提供服務(wù)。監(jiān)管相對而言更容易，也更具可操作性。但是隨著網(wǎng)絡(luò)的快速普及，以及博客、論壇等信息渠道的快速發(fā)展，現(xiàn)在信息更加迅速也更加快捷。另一方面，很多網(wǎng)絡(luò)的博主，版主在事實上提供證券分析師的服務(wù)，但是卻沒有納入到相應(yīng)的監(jiān)管范圍。
2007年網(wǎng)絡(luò)博主“帶頭大哥777”因詐騙罪被捕。此人真名王秀杰，原系長春聚隆投資咨詢科技有限責任公司董事長，于2007年7月4日被刑事拘留，2007年7月24日被逮捕。此人行騙手段和過程主要是在2006年初開設(shè)博客，隨后開設(shè)QQ講壇，招收收費會員。根據(jù)等級不同，收費標準從3，000元至37，000元不等。然后，其提供證券咨詢服務(wù)。此人在被抓之前，事實上以提供證券分析師的服務(wù)牟利。借助互聯(lián)網(wǎng)等新媒體，此人在短期內(nèi)逃脫了相關(guān)部門監(jiān)管，非法牟利，并造成嚴重后果和惡劣影響。
這個案例非常典型的說明了在互聯(lián)網(wǎng)化快速發(fā)展的背景下，證券分析師的范疇在逐漸擴大，很多非傳統(tǒng)意義上的證券分析師也在提供證券分析服務(wù)。而對于這些人的監(jiān)管，則成為我國證券分析師監(jiān)管自律體系的新挑戰(zhàn)。
（二）、證券分析師長期表現(xiàn)進行評級的相關(guān)制度缺失。
證券分析師的自身價值在于為特定或不特定的投資者提供咨詢等相關(guān)服務(wù)。證券分析師服務(wù)的準確性、獨立性、客觀性，就應(yīng)當納入到證券分析師職業(yè)生涯的評價。一方面市場和投資者需要對證券分析師的“準確性、獨立性、客觀性”進行評價和監(jiān)督，另一方面，證券分析師在信息和報告的時候，通常有比較完備的免責聲明和法律免責措施以保護自己避免承擔嚴重的法律后果。此時，長期信譽評價體系和商業(yè)自律體系就顯得非常的必要。如果能夠有相對獨立的第三方評級機構(gòu)對證券分析師的市場表現(xiàn)進行長期跟蹤和評級，那么，那些在市場上能夠長期準確而客觀地提供相應(yīng)服務(wù)的證券分析師及其供職的機構(gòu)就可以通過自身努力構(gòu)建良好的信譽。投資者也可以根據(jù)長期表現(xiàn)而選擇信任此類擁有良好聲譽并能嚴守商業(yè)規(guī)范的證券分析師及其供職機構(gòu)；他們?nèi)粝腴L期在市場中生存，必將更加珍視自己的長期聲譽從而自覺加強自律約束。
美國東部時間2011年8月5日晚間，標準普爾將美國信用評級由AAA下調(diào)至AA+。此舉固然由于美國財政金融體系自身的積弊所致，但是在西方發(fā)達成熟的證券市場，評級機構(gòu)的客觀性與獨立性可見一斑。在中國的市場中，針對券商和證券分析師的長期評級機構(gòu)的建立則很困難。所以，這仍然將是中國證券市場長期努力的方向。
［摘 要］銀行業(yè)作為我國金融體系的核心組成部分,其贏利能力的提升對于促進我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。近年來,銀行業(yè)始終處于穩(wěn)步發(fā)展的態(tài)勢,不僅持續(xù)降低了壞賬損失率、提高了贏利增長水平,而且上市銀行已經(jīng)成為我國內(nèi)地股票的中流砥柱。眾多投資者和證券分析師越來越關(guān)注銀行業(yè)股票的相關(guān)信息,而銀行業(yè)贏利預測精確度如何,成為了證券分析師主要研究的對象之一?；诖?本文對銀行業(yè)證券分析師贏利預測的相關(guān)問題進行研究。
［關(guān)鍵詞］銀行業(yè)；證券分析師；贏利預測
1 證券分析師及其職能
證券分析師(Securities Analyst),又被稱為財務(wù)分析師,是指專門向機構(gòu)或個人投資者提供證券投資分析意見并指導其進行投資的專業(yè)人士。證券分析師通過收集有關(guān)特定證券內(nèi)在價值的微觀信息,以及其所屬行業(yè)及市場經(jīng)濟形勢等宏觀信息,從而對這些信息進行分析評價,評估特定公司的經(jīng)營風險、財務(wù)風險、預期贏利、證券預期收益和風險狀況等,并根據(jù)評估結(jié)果給出具體的投資建議。
1.1 調(diào)查分析職能
在證券市場上,由于證券發(fā)行者和證券投資者存在信息差異現(xiàn)象,所以導致有價證券成為了信息不對稱的商品。雖然證券監(jiān)管部門明確規(guī)定,證券發(fā)行者在證券市場中籌集資金有義務(wù)及時公開企業(yè)信息,以利于投資者準確掌握信息,科學作出投資決策,但是由于企業(yè)活動日趨復雜化,投資者即便是擁有較強的分析判斷能力也未必能夠全面理解證券發(fā)行者提供的各種信息,并受多種因素的制約難以在有效時間內(nèi)收集和分析信息。因此,這就需要證券分析師承擔收集和分析信息的工作,并以報告的形式向投資者提供有效的定量和定性信息,通過評估有關(guān)企業(yè)預期收入、贏利等財務(wù)指標,從而實現(xiàn)對該企業(yè)發(fā)展前景的客觀預測。
1.2 投資咨詢職能
為了滿足投資者的需求、降低投資風險,證券分析師不僅要向投資者提供可靠的投資信息,還要向投資者提供明確的投資建議。隨著證券市場上投資對象日趨多樣化,投資基金規(guī)模逐步擴大,投資者更傾向于追求最佳投資組合。證券分析師可以根據(jù)自身職業(yè)分析力和判斷力,對相關(guān)企業(yè)在一定時期內(nèi)經(jīng)濟運行狀況進行科學分析,幫助投資者在證券市場上眾多的投資對象中找尋到最佳投資組合,提供買、賣、持有的投資建議,為減少投資者投資的盲目性提供理論依據(jù)。
2 證券分析師贏利預測的作用
2.1 有利于對公司未來發(fā)展作出合理預期
贏利預測信息主要反映的是在預測期間內(nèi)公司經(jīng)營和財務(wù)的實際狀況,并提供對公司未來合理預期的有關(guān)信息。就債權(quán)人、投資者以及其他的信息使用者而言,公司未來的信息要遠遠比歷史信息更為重要,也更有價值。然而,由于受知識水平的限制,他們并不能對公司未來的發(fā)展情況進行準確、合理地預測。而贏利預測信息恰恰能夠彌補這一缺陷,為信息需求者提供公司未來合理的預測信息。該信息不僅有效地降低了投資者預期投資報酬的不確定性,而且還進一步提高了投資評價與決策之間的關(guān)聯(lián)性,從而幫助所有的信息使用者對公司進行準確評價,并以此為據(jù)做出合理的投資決策。
2.2 有利于提高投資者決策的有用性
贏利預測信息不僅能夠進一步降低公司與信息使用者之間的信息不對稱性,而且還能相應(yīng)地降低信息獲取和傳播的成本,同時可以有效地防止內(nèi)幕交易的發(fā)生。其一,降低信息獲取及傳播成本,能夠幫助上市公司提高收益,債權(quán)人及投資者的收益也會隨之增加。就債務(wù)資金而言,這將會轉(zhuǎn)化為相對較低的利率,而對于權(quán)益資金而言,則會轉(zhuǎn)化為較高的股價。若是對公司未來贏利預測得較高,則會進一步提高各方對公司的信心,進而促成合作；其二,建立一個良好的贏利預測制度,還有助于提高公司應(yīng)對未來風險和危機的能力,尤其是在公司資金周轉(zhuǎn)不靈的階段,只要能夠順利渡過,便能獲得豐厚的利潤,由此不難看出贏利預測信息的重要作用；其三,借助贏利預測信息,能夠使掌握在少數(shù)人手中的內(nèi)幕信息得以披露,從而避免其借此獲取非正常利益。并且證監(jiān)部門也能以該信息為依據(jù)制定出相應(yīng)的政策,對證券市場進行宏觀調(diào)控和引導,這樣有助于推動證券市場的發(fā)展。
2.3 有利于優(yōu)化社會資源配置
作為決策信息中最為重要的組成部分之一,贏利預測信息會對資本在不同公司間的流動造成一定的影響,這樣能夠進一步促進社會資源的優(yōu)化配置。投資者借助贏利預測信息,能夠使投資方向更加明確,從而使社會資源流向預期收益較好的企業(yè)當中,進而提高社會資金的綜合報酬率,股票價格也會變得更為合理,更能反映出公司未來的發(fā)展前景,有利于社會資源配置的優(yōu)化。
3 銀行業(yè)證券分析師贏利預測研究
本文對銀行業(yè)證券分析師贏利預測精確度的研究基于“預測贏利值與實際贏利值存在正相關(guān)”這一假設(shè)。
3.1 研究方法
(1)樣本選取。截至2011年年底,我國深圳證券交易所和上海證券交易所共有上市銀行16家,分別為北京銀行(601169)、興業(yè)銀行(601166)、寧波銀行(002142)、深發(fā)展(000001)、中國銀行(601988)、光大銀行(601818)、民生銀行(600016)、浦發(fā)銀行(600000)、農(nóng)業(yè)銀行(601288)、中信銀行(601998)、交通銀行(601328)、建設(shè)銀行(601939)、華夏銀行(600015)、招商銀行(600036)、工商銀行(601398)、南京銀行(601009)。
(2)數(shù)據(jù)來源。在研究銀行業(yè)證券分析師贏利預測精確度時,可選取這16家上市銀行作為研究樣本,收集和整理某一期間內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù),主要包括：總資產(chǎn)、實際每股收益、利潤總額、營業(yè)利潤、凈利潤,以及證券分析師對上市銀行作出的每股收益預測和在這一期間內(nèi)預測過每股收益的機構(gòu)數(shù)量。
(3)統(tǒng)計方法確定。為了便于研究銀行業(yè)贏利實際值與證券分析師對其贏利預測值這兩者之間的關(guān)系,以及各相關(guān)因素對預測的影響,如銀行規(guī)模、成長速度、贏利波動變化、預測機構(gòu)數(shù)和贏利可預見性等,可以對各個變量之間的關(guān)系,采用最小二乘法進行一元及多元回歸。同時,可采用目前較為常用的專業(yè)統(tǒng)計分析軟件Eviews5.0作為分析軟件。
