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債券可按發(fā)行主體、發(fā)行方式、發(fā)行時間、期限長短、付息方式等方法進行分類，常見的債券有公債或國庫券、金融債券、企業(yè)債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、分離交易可轉(zhuǎn)債、短期融資券及中期票據(jù)等。
一、債券與債券市場
債券是政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等機構(gòu)直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，它是一種重要的融資手段和金融工具。債券購買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系、債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者(或債券持有人)即債權(quán)人。
債券具有四個基本特性：一是償還性，債券一般都規(guī)定有償還期限，發(fā)行人必須按約定條件償還本金并支付利息;二是流通性，債券一般都可以在流通市場上自由轉(zhuǎn)讓;三是安全性，與股票相比，債券通常規(guī)定有固定的利率收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險較小;四是收益性，投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收入，也可以利用債券價格的變動，買賣債券賺取差額。
發(fā)行和買賣債券的場所稱之為債券市場，根據(jù)債券的運行過程和市場的基本功能分為發(fā)行市場和流通市場;根據(jù)市場組織形式分為場內(nèi)交易市場和場外交易市場;根據(jù)債券發(fā)行地點的不同分為國內(nèi)債券市場和國際債券市場。
債券市場在社會經(jīng)濟中占有重要的地位，它具有以下幾項重要功能：一是融資功能，債券市場使資金從資金剩余者流向資金需求者，為資金不足者籌集資金的功能;二是資金流動導(dǎo)向功能，通過債券市場，資金得以向優(yōu)勢企業(yè)集中，從而有利于資源的優(yōu)化配置;三是宏觀調(diào)控功能，在經(jīng)濟過熱、需要減少貨幣供應(yīng)時，中央銀行賣出債券、收回金融機構(gòu)或公眾持有的一部分貨幣從而抑制經(jīng)濟的過熱運行;當(dāng)經(jīng)濟蕭條、需要增加貨幣供應(yīng)量時，中央銀行便買入債券，增加貨幣的投放。
二、債券的種類
債券的種類分類方法
1、按發(fā)行主體分類：根據(jù)發(fā)行主體的不同，債券可分為政府債券、金融債券、企業(yè)債券和公司債券四大類。政府債券是由政府發(fā)行的債券，它的利息享受免稅待遇，其中由中央政府發(fā)行的債券也稱公債或國庫券。金融債券是由銀行或其它金融機構(gòu)發(fā)行的債券。企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯(lián)。公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券，其發(fā)行目的是為了籌集長期建設(shè)資金，一般都有特定用途。
[關(guān)鍵詞]：國際債券國際股票海外投資基金外國政府貸款金融組織貸款國外商業(yè)銀行貸款
國際融資是指在國際金融市場上，運用各種金融手段，通過各種相應(yīng)的金融機構(gòu)而進行的資金融通。隨著國際資本的流動速度的加快，對資金需求的增加，國際融資越來越成為一國融資的重要手段之一。本文旨在通過對國際融資的種類特點及其績效進行探討，進而對國際融資在我國運用的情況進行分析。
一、國際融資的主要方式及其特點
根據(jù)國際融資關(guān)系中債權(quán)債務(wù)關(guān)系存在的層次來分類，有存在雙重債權(quán)債務(wù)關(guān)系的間接融資，還有只含單一債權(quán)債務(wù)關(guān)系的直接融資。
（一）直接融資
1．國際債券融資
國際債券即發(fā)行國外債券，是指一國政府及其所屬機構(gòu)、企業(yè)、私人公司、銀行或國際金融機構(gòu)等在國際債券市場上以外國貨幣面值發(fā)行的債券。國際債券主要分為歐洲債券和外國債券兩種。
歐洲債券融資主要有如下特點：
(1)管制松散。歐洲債券市場的所在貨幣當(dāng)局，對銀行及金融機構(gòu)、跨國公司、國際金融機構(gòu)的融資活動管制都很松。如果在美國紐約市場發(fā)行美元債券，美國對此審查相當(dāng)嚴格很難獲準；而在歐洲貨幣市場發(fā)行美元債券，手續(xù)則較為簡單，不需評級機構(gòu)評級，也不必向任何機構(gòu)登記注冊，而債券注冊則只向當(dāng)?shù)刈C券交易所提交說明書即可。
(2)幣種多樣化。歐洲債券可以有更多的貨幣種類選擇，而且當(dāng)一些借款人想展期籌集較大金額的資金時，歐洲貨幣市場都能滿足這些需要，滿足貨幣種類和數(shù)量的需要。
(3)交易集中。歐洲債券市場的交易全部在證券交易所里成交，沒有場外市場，要接受證券交易所規(guī)章制度的管理和監(jiān)督。
(4)資金調(diào)撥方便。歐洲市場是完全自由的市場，不存在限制和標準。加上在歐洲的一些金融中心，銀行林立，業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富，融資類型多，電訊聯(lián)系發(fā)達，銀行遍布世界各地，資金的調(diào)撥非常方便，若融資后需調(diào)換成各種所需貨幣，可在最短時間內(nèi)完成調(diào)換并調(diào)撥到世界各地。
外國債券融資主要有如下特點：
(1)發(fā)行外國債券首先要對借款者進行評級。借款者涉及許多機構(gòu)或公司企業(yè)，其信譽程度決定了能否發(fā)行債券及借款的數(shù)額，資信高的可以獲準發(fā)行，且發(fā)行限額較高。如日本政府規(guī)定，發(fā)行日元債券，屬政府級即AAA級，貸款數(shù)額可不受限制；AA級的限定只可發(fā)行300億日元；未評級的只能發(fā)行100億日元。
(2)外國債券發(fā)行額較大且籌資多國化、多樣化。美國就規(guī)定在美國發(fā)行美元債券，規(guī)模至少5000萬美元，從世界發(fā)行境外債券籌資數(shù)額來看，相當(dāng)可觀約占國際籌資總額的60%。
(3)資金使用無嚴格限制，但不得干擾債權(quán)國的財政金融政策。發(fā)行外國債券籌到的資金，其具體的用途及使用進度，債權(quán)國一般沒有特殊要求，但債券畢竟是在外國發(fā)行，各國的經(jīng)濟、金融、稅收等政策和法令又各異，在發(fā)行過程中要熟悉掌握和注意執(zhí)行當(dāng)?shù)氐姆伞?/p>
(4)外國債券要受外國當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)金融當(dāng)局的管理，因此籌資手續(xù)相當(dāng)復(fù)雜。比如，在美國發(fā)行揚基債券要經(jīng)美國證券交易委員會批準。而且，外國債券融資對資信評級、申請手續(xù)和報送的資料都要求較嚴較細，非常復(fù)雜。
2．國際股票融資
國際股票即境外發(fā)行股票，是指企業(yè)通過直接或間接途徑向國際投資者發(fā)行股票并在國內(nèi)外交易所上市。
國際股票融資具有如下特點：
(1)永久性。這是由股票融資這一方式?jīng)Q定的，由于股票沒有期限的限定，股東在任何情況下都不得要求退股，因此，引進的外資能夠成為永久的生產(chǎn)性資金留在企業(yè)內(nèi)，而不至象一般合資或合作企業(yè)一樣，會因合同到期或意外變故，外方抽回資金而使企業(yè)陷入困境。特別是通過發(fā)行B股融資，籌資國吸引的外資只會增加而不會減少，B股只能在外國投資者之間進行交易而不能賣給國內(nèi)投資者，因此籌資國所籌外資就較為穩(wěn)定，該國吸引外資的數(shù)量也不會受到游資的沖擊。
(2)主動性。通過股票吸引外資，籌資國可運用法律和政策性手段約束投資者的購買方式、購買種類、資金進出的方式、稅率等，并做出相應(yīng)的規(guī)定，籌資國還可以自主決定哪些行業(yè)、企業(yè)允許外商投資，哪些不行，從而正確引導(dǎo)投資方向。
(3)高效性。國際股票融資有利于對外發(fā)行股票的企業(yè)在更高層次上走向世界。國外股票持有者從自身的利益出發(fā)，會十分關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營成果，有利于企業(yè)改善經(jīng)營管理，提高盈利水平。而企業(yè)因股票向外發(fā)行，無行中提高了國際知名度和信譽，有利于企業(yè)開拓產(chǎn)品銷售市場，開展國際化經(jīng)營。
3．海外投資基金融資
海外投資基金融資的作用在于使社會閑散的資金聚合起來，并在一定較長的期間維系在一起，這對融資者來說相當(dāng)有益。此外，穩(wěn)健經(jīng)營是投資基金的一般投資策略，因而投資基金對資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展也相當(dāng)有益。
海外投資基金融資具有如下特點：
（1）海外投資基金的共同特點是，以開放型為主，且上市銷售，并追求成長性，這就有利于具有持續(xù)贏利能力和高成長潛力的企業(yè)獲得資金，得到快速的發(fā)展。
（2）投資基金不能夠參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，這就避免了投融資雙方利益失衡，融資方資產(chǎn)流失及喪失控股權(quán)等弊端。
4.外國直接投資
20世紀80年代以來，世界經(jīng)濟中出現(xiàn)了兩個引人注目的現(xiàn)象：其一、國際直接投資超越了國際貿(mào)易成為國際經(jīng)濟聯(lián)系中更主要的載體；其二、國際直接投資超過了國際銀行間貸款成為發(fā)展中國家外資結(jié)構(gòu)中更重要的構(gòu)成形式。
外國直接投資的發(fā)展過程出現(xiàn)的最大特點就是，發(fā)達國家和地區(qū)不僅是外國直接投資流出的主角，也是外國直接投資流入的主角。自外國直接投資產(chǎn)生伊始，發(fā)達國家和地區(qū)就是外國直接投資的主角。20世紀80年代至90年代前期，發(fā)展中國家在外國直接投資發(fā)展中地位一度有所提高，1993年，發(fā)展中國家對外直接投資流出占全球的比重在達到了16．1％，對外直接投資流入占全球的比重在1994年達到了39．9％。然而，20世紀90年代后期，這一趨勢卻又急轉(zhuǎn)直下，發(fā)達國家重新占據(jù)主導(dǎo)地位。
外國直接投資發(fā)展的另一個特點是發(fā)達國家之間相互投資非?；钴S。1995－1999年，美國和西歐的相互投資由840億美元增加到2863億美元，增加了240．8％。其中，美國對歐盟的投資由488億美元增加到582億美元，歐盟對美國的投資由351億美元增加到2281億美元，分別增加了19．3％和549．9％。由于美國和歐盟間相互投資的迅速增加，其相互投資占外國直接投資的比重（按對內(nèi)直接投資額計），就由1995年的25．3％提高到了1999年的33．1％。
（二）間接融資
1．外國政府貸款
外國政府貸款是由貸款國用國家預(yù)算資金直接與借款國發(fā)生的信貸關(guān)系，其多數(shù)為政府間的雙邊援助貸款，少數(shù)為多邊援助貸款，它是國家資本輸出的一種形式。
其特點是：（1）貸款條件比較優(yōu)惠，貸款期限長，利率低。政府貸款具有雙邊經(jīng)濟援質(zhì)，按照國際慣例，政府貸款一般都含有25%的贈予部分。據(jù)世界銀行統(tǒng)計，1978年世界各國政府貸款平均年限為30.5年，利率為3%。具體來看，日本政府項目貸款轉(zhuǎn)貸期限一般為30年，利率2.2%左右；德國政府貸款轉(zhuǎn)貸期限一般為20年，利率0.75%－3.25%。（2）貸款與專門的項目相聯(lián)系。比如，用于借款國的交通、農(nóng)業(yè)、衛(wèi)生等大型開發(fā)項目。（3）由于帶有一些政治因素，有時規(guī)定購買限制性條款。所謂購買限制性條款，是指借款國必須以貸款的一部分或全部購買提供貸款國家的設(shè)備。（4）政府貸款的規(guī)模不會太大。政府貸款受貸款國國民生產(chǎn)總值、財政收支與國際收支狀況的制約，其規(guī)模不會太大，而且，一般在兩國政治外交關(guān)系良好的情況下進行。
2．國際金融組織貸款
國際金融組織貸款是由一些國家的政府共同投資組建并共同管理的國際金融機構(gòu)提供的貸款，旨在幫助成員國開發(fā)資源、發(fā)展經(jīng)濟和平衡國際收支。其貸款發(fā)放對象主要有以下幾個方面：對發(fā)展中國家提供以發(fā)展基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)為主的中長期貸款，對低收入的貧困國家提供開發(fā)項目以及文教建設(shè)方面的長期貸款，對發(fā)展中國家的私人企業(yè)提供小額中長期貸款。
國際金融組織貸款的特點是：
（1）貸款條件優(yōu)惠。國際金融組織的貸款一般利率較低，期限較長，如國際開發(fā)協(xié)會，主要是對低收入的貧困國家提供開發(fā)項目以及文教建設(shè)方面的長期貸款，最長期限可達50年，只收0.75%的手續(xù)費。
（2）審查嚴格，手續(xù)繁多，從項目申請到獲得貸款，往往需要很長的時間。
3．國外商業(yè)銀行貸款
國外商業(yè)銀行貸款是指從國外一般商業(yè)銀行借入自由外匯。它按其期限的長短不同分為短期貸款和中長期貸款。短期貸款是指企業(yè)為了滿足對流動資本的需求或為了支付進口商品的貸款而借入資金的一種銀行信貸。其特點是期限較短，用途不限，無須擔(dān)保，形式靈活，手續(xù)簡便。中長期貸款是指企業(yè)為了滿足對固定資產(chǎn)投資的需要而向銀行取得的貸款。其特點是期限較長，風(fēng)險較高，借貸雙方須簽訂協(xié)議并有借款人所在國政府擔(dān)保。
國外商業(yè)銀行貸款的特點有三個，一是貸款用途不受限制，企業(yè)可以自由使用；二是貸款供應(yīng)充足，企業(yè)可以靈活選用幣種；三是與發(fā)達國家國內(nèi)同類貸款相比，其利率較低。
二、國際融資方式的創(chuàng)新
近二十年來，隨著國際金融市場全球化，證券化以及自由化程度的進一步加深，金融領(lǐng)域的創(chuàng)新業(yè)務(wù)日新月異，國際融資這一業(yè)務(wù)也不例外，融資方式和融資工具發(fā)生了新變化，出現(xiàn)了一些新型融資工具，例如：項目融資中的BOT、ABS，國際股權(quán)融資中的存托憑證，債券融資中的可轉(zhuǎn)換債券、中期債券、“龍債券”、歐洲票據(jù)，以及風(fēng)險基金、戰(zhàn)略結(jié)盟式融資、結(jié)構(gòu)融資等。
融資方式的創(chuàng)新擴大了資金來源的渠道，不僅給投資者帶來較高且穩(wěn)定的收益，也提高了投資者資產(chǎn)的流動性，同時也推動了金融管制方式的調(diào)整，進而刺激金融機構(gòu)進一步進行創(chuàng)新活動。
三、國際融資的經(jīng)濟績效
（一）彌補資金短缺，加快經(jīng)濟發(fā)展
國際資本的流入為一些急需資金的企業(yè)開拓了融資渠道，緩解了資金的供求矛盾，為一些正在成長中的高科技企業(yè)的發(fā)展提供了大量的資金。例如，象我國這樣的發(fā)展中國家，在經(jīng)濟建設(shè)中，資金短缺是一個突出的問題，單靠我國的資金積累不能適應(yīng)經(jīng)濟快速發(fā)展的需要，必須把視野擴展到國際范圍實行國際融資。這樣就可以把一些當(dāng)前本國無力舉辦的重要項目搞上去，從而有力地推動經(jīng)濟的發(fā)展。
（二）國際融資有利于受資企業(yè)技術(shù)改造，推進技術(shù)升級
首先，國際融資能帶來大量的適用技術(shù)和先進管理經(jīng)驗。其次，通過市場競爭將有利于企業(yè)的技術(shù)外溢，加速技術(shù)在企業(yè)之間的流動。最后，還有利于培養(yǎng)高級管理人才，以市場為導(dǎo)向進行研究。這些從長期來看都將從根本上提高受資企業(yè)的技術(shù)水平。
（三）培養(yǎng)了企業(yè)技術(shù)和管理人才，創(chuàng)造了更多的就業(yè)機會
在利用外資的過程中，有相當(dāng)數(shù)量的科技管理人員直接參與項目的生產(chǎn)和管理，他們可以從中借鑒國外的技術(shù)和管理經(jīng)驗，從而有利于培養(yǎng)出一批具有高級技術(shù)和管理人才，促進技術(shù)和管理的現(xiàn)代化。而且隨著利用外資規(guī)模的不斷擴大，外資企業(yè)吸收的勞動力數(shù)量不斷增加，給受資國創(chuàng)造了更多的就業(yè)機會。
（四）國際融資有利于國際分工，提高企業(yè)產(chǎn)品的國際競爭力
國外大型跨國公司在資金、管理及全球網(wǎng)絡(luò)方面都有明顯的優(yōu)勢，通過國際融資，可以充分利用資金、技術(shù)和市場網(wǎng)絡(luò)，把受資國生產(chǎn)的產(chǎn)品銷往海外或提高產(chǎn)品的附加值，為其沖擊國際市場創(chuàng)造良好的條件。
（五）外國直接投資推動了我國對外貿(mào)易的發(fā)展
外國直接投資對一國的國際貿(mào)易的作用主要表現(xiàn)為對出口和進口規(guī)模及結(jié)構(gòu)的影響上：外國直接投資促進了我國出口的發(fā)展，聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議曾對52個東道國1995年數(shù)據(jù)進行的一項統(tǒng)計分析（可以把它稱為跨國直接投資對東道國出口貢獻彈性分析），論證了跨國直接投資流入和其對制造業(yè)出口貢獻的正相關(guān)關(guān)系，對發(fā)展中國家，吸收跨國直接投資人均1%的增長，制造業(yè)出口增長0.45%，高科技產(chǎn)品出口增長0.78%，低技術(shù)產(chǎn)品增長0.31%。；外國直接投資促進了我國進口的發(fā)展，外國直接投資者在運營的初始階段由于往往對我國市場和當(dāng)?shù)赝度胍乜晒┬粤私庥邢蓿溥M口可能要比后來階段為多，從貿(mào)易平衡的角度來說，跨國直接投資對出口市場擴大的可能在很大程度上被抵消了，甚至隨著進口的增多，可能出現(xiàn)負效應(yīng)，但是從長期經(jīng)濟發(fā)展的角度來看，只要這種進口有利于緩解國內(nèi)供給的不足，特別是中間產(chǎn)品和資本貨物供給的不足，將會增強東道國產(chǎn)品的競爭力。
四、國際融資在我國的運用
多渠道的吸引外資，積極穩(wěn)妥地培育國內(nèi)資本市場是我國發(fā)展經(jīng)濟的戰(zhàn)略之一。為更好的發(fā)展經(jīng)濟，我國不僅在國內(nèi)廣泛籌集資金，也將國際融資作為籌集資金的重要方式。我國主要采取吸收外國直接投資，國際金融機構(gòu)借款，國際商業(yè)銀行借款，國際債券，國際股票等融資方式。
我國發(fā)行國際債券開始于1982年1月22日中國國際信托投資公司在日本債券市場，首次發(fā)行了100億日元私募債券期限12寬限期5年從1982年1月29日起計息年利率為8.7%半年息一次寬限期后每年還款8%，此后的幾年間中國在國際債券場都很活躍這一階段的發(fā)行條件較好利率接近倫敦同業(yè)拆借利期限一般在7年以上。
我國利用股票進行國際融資是從1991年上海、深圳兩地發(fā)行的B股開始的，到1994年底共有50余家上市公司向境外投資者發(fā)放B股，上市總額達30多億人民幣，籌集外資數(shù)億美元。目前我國企業(yè)發(fā)行的人民幣特種股票（B股）、在香港上市的H股和紅籌股、在美國上市的N股、在英國上市的L股以及在新加坡上市的S股都屬于國際股票。
為了推動我國國際融資的發(fā)展，更好地發(fā)揮直接融資和間接融資的作用，應(yīng)進一步加強和完善對外商直接投資和對外債的管理，在外商直接投資方面要盡一步完善外商投資的導(dǎo)向，將更多的外資引向中西部、基礎(chǔ)設(shè)施、支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)；在對外借債方面，要在計劃管理、債務(wù)監(jiān)測、借款使用、管理法規(guī)進一步加強和改善。
參考文獻：
1．盧漢林：《國際投融資》，武漢大學(xué)出版社，1998年10月。
2．史燕平：《國際融資學(xué)教程》，中國對外經(jīng)濟貿(mào)易出版社，2001年1月。
關(guān)鍵詞：可分離式債券；融資誤區(qū)；應(yīng)對措施
可分離債券（WarrantBonds），是“認股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”的簡稱。2006年5月7日，我國證監(jiān)會在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中首次將分離交易可轉(zhuǎn)債列為上市公司再融資品種。它將公司債券與認股權(quán)證捆綁發(fā)行，上市后拆分交易，即可簡單地理解為“買債券送權(quán)證”。
從2006年馬鋼發(fā)行第一支可分離債券至2008年5月，共有17家公司發(fā)行，規(guī)模為738.75億元。2007年發(fā)行了6支可分離債券，規(guī)模達到188.8億，比2006年翻了2番。2008年1至5月，又有8家公司發(fā)行，融資規(guī)模為450.95億元；另外有兩家過會，10家公司擬發(fā)行。若這些企業(yè)都能順利融資，那么募集金額將高達1千多億，比2006年翻了近13番。毫不夸張地說，可分離債券成為時下“有實力”上市公司重要的再融資方式之一。
作為證券市場上的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，它以其自身優(yōu)勢正受到企業(yè)和市場的廣泛關(guān)注和追捧。然而在實踐中，許多企業(yè)對分離式可轉(zhuǎn)換債券的認識存在誤區(qū)，上市公司對該融資工具的利用有一定的盲目性。
誤區(qū)一：部分企業(yè)可分離債券的發(fā)行目的有“圈錢”嫌疑
分離式可轉(zhuǎn)換債券具有“一次發(fā)行，二次融資”，低成本高效率，低風(fēng)險高收益的優(yōu)勢。正確利用可分離債券融資，可以分階段募集到生產(chǎn)急需資金，提高資金使用效率，穩(wěn)定正股價格，降低股權(quán)稀釋效應(yīng)，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，享受稅盾效應(yīng)和較低的票面利率，大大節(jié)省當(dāng)期財務(wù)費用?？v觀目前融資企業(yè)，在充分享受發(fā)行可分離債券融資好處的背后，有些行為不免讓人質(zhì)疑其融資目的。
首先，債券發(fā)行額遠遠大于企業(yè)凈利潤，權(quán)證發(fā)行額達到了規(guī)定的上限（規(guī)定所附認股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額）。其中，中信國安發(fā)行額達到凈利潤的36倍，另一家企業(yè)達到23倍以上，還有四家也達到凈利潤的10倍以上。這些企業(yè)資產(chǎn)雖可抵債，但生產(chǎn)如何持續(xù)發(fā)展？其業(yè)績?nèi)绾沃喂蓛r？再者，不同企業(yè)資產(chǎn)負債率高低不一，16家融資企業(yè)卻都是將純債券融資額與權(quán)證融資額等比例發(fā)行，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的無從考究。更有甚者，無視市場反應(yīng)，一意孤行，例如平安保險公司。2008年1月它推出了82億A股加412億分離可轉(zhuǎn)債的“天量”再融資方案。此方案一出，即遭投資機構(gòu)和廣大投資者的反對，但平安公司無視市場反應(yīng)，于3月6日采用不恰當(dāng)?shù)氖侄胃咂蓖ㄟ^再融資方案，引致中國股市出現(xiàn)了一輪血腥的暴跌。從2007年年底到2008年4月，股市的最大市值損失將近20萬億元，相當(dāng)于我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的80%。為了挽救股市，國家在4月23日調(diào)減印花稅。市場剛剛轉(zhuǎn)暖，中國平安又置股市的大局于不顧，迫不及待地再一次宣稱啟動“天量”再融資方案，使剛剛出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象的中國股市再一次下跌，至今未能復(fù)蘇。中國平安融資目的，路人皆知。
在增發(fā)和配股遭到投資者唾棄的今天，可分離式債券有可能淪為某些企業(yè)又一“圈錢工具”。
誤區(qū)二：可分離債券的發(fā)行時機選擇不當(dāng)
發(fā)行時機的選擇，對融資成功至關(guān)重要。一般而言，股市震蕩或上行，債市低迷、權(quán)證市場火爆，可分離債券的發(fā)行容易成功；債券可以有較低的票面利率，權(quán)證也易于行權(quán)；股市低迷，債市趨勢向上，可分離債券的發(fā)行也會成功；股價有上行空間，易于行權(quán)獲利,債券市場也易獲利，對投資者有很大的吸引力。市場資金面充足，利于發(fā)行。投資者傾向也會直接影響債券發(fā)行。經(jīng)觀察就會發(fā)現(xiàn)，有的企業(yè)發(fā)行可分離債券時機選擇不當(dāng)，與市場規(guī)律背道而馳。
不少企業(yè)在股市高市盈率時密集發(fā)行,低市盈率時卻不敢發(fā)行。我國股市從2006年2月進入牛市，2007年11月達到最高峰。2008年1~5月迅速下行，大部分企業(yè)股價腰斬。我國可分離債券融資企業(yè)大多數(shù)卻選擇在2007年11月~2008年2月間發(fā)行或擬發(fā)行，而在股市最低點的4月卻寂靜無聲，有的企業(yè)甚至改發(fā)高利率的其他債券品種。高指數(shù)、高市盈率的股市，聚集了大量泡沫，岌岌可危，下行是必然趨勢。而此時發(fā)行的可分離債券，今后權(quán)證難以行權(quán)，二次融資將會成為泡影。股市最低點3138.5的4月，股市上行空間大，債券市場仍然火熱，發(fā)債正當(dāng)時，許多企業(yè)卻坐失良機。4~5月間無擔(dān)保的青島啤酒、國電電力、康美藥業(yè)三家企業(yè)仍以0.8~1.0%票面利率發(fā)行成功，中簽率也只有0.5%,這就是最好的佐證。
可分離債券是在交易所市場進行交易，交易所市場資金面的承受力有限。而可以發(fā)行可分離債券的企業(yè)都是大型企業(yè)，按照規(guī)定，累計公司債券余額不超過最近一期期末凈資產(chǎn)額的40％這一發(fā)行額依然會大大超出市場資金面的承受力。比如，中石化500億的可分離債券，中國平安的400億。后者發(fā)行時機選擇的更糟:處在多家企業(yè)再融資方案出臺之際，大小非解禁高峰之期，美國次貸危機加劇之時。又由于其融資信息的不透明，主營業(yè)利潤低下，融資態(tài)度惡劣，不可避免地遭到了投資者的厭惡和唾棄。
誤區(qū)三：可分離債券的票面利率取值過低
從2007年下半年的分離債發(fā)行來看，其顯著趨勢是債券利率越來越低，權(quán)證越送越多。2008年發(fā)行可分離債券的8家企業(yè)，7家票面利率都是0.8%。而同期：一年期的銀行利率是4.14%；5年期定期存款利率為5.85%；3~5年期中期票據(jù)利率為5.3~5.5%；5年期普通可轉(zhuǎn)債券利率為1.0~2.8%；5~10年期公司債券利率是5.2~8.0%；可分離債券的期限一般5~6年。相比之下，票面利差較大。
低票面利率可分離債券，一上市就要折價，而折價部分的損失由權(quán)證部分補償。發(fā)行該種可分離債券，投資者和發(fā)行方的雙贏是建立在一個價值和價格都存在較大偏離的權(quán)證市場之上。過低利率，加大權(quán)證市場的博弈壓力。
2007年至2008年5月，央行共9次提高存款準備金率，6次加息。在央行利率敏感期，雖然可分離債券的權(quán)證部分受正股走勢的影響較大，但它的純債部分和其他公司債券一樣，因加息而有所下跌。由于它是3個市場的產(chǎn)物，會帶來一系列較大的負面效應(yīng)。
隨著我國債券融資品種的增多，浮息債券的盛行，CPI的居高不下，低票面固定利率的可分離債券對投資者的吸引力會越來越弱，影響債券的發(fā)行。
誤區(qū)四：可分離債券條款設(shè)計趨同化，單一化
可分離債券在我國剛剛起步，其發(fā)行條款主要受《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的約束。較之國外，各上市公司在發(fā)行條款的設(shè)計上存在著趨同性過高，類型單一的問題。
以利率設(shè)計條款為例。我國可分離債券的利率設(shè)計，走勢起伏不大，波段不夠鮮明，不同時點的利差也欠突出。雖然該管理辦法對發(fā)行企業(yè)的信用評級做出規(guī)定，但縱觀上市發(fā)行的可分離債券，其信用評級基本都是AAA，區(qū)別不大，彼此間的利率很難直接比較，難以準確反映發(fā)行利率的動態(tài)變化。加之，發(fā)行人對于成本往往會相互比照，因此，除非市場發(fā)生較大的變化，其利率一般都有一定程度的趨同性。
再者，不管股市、債市走勢如何，發(fā)行企業(yè)都將純債券融資額與權(quán)證融資額等額發(fā)行，債券利率全部雷同；權(quán)證期限過于單一，僅有一年與二年之分；行權(quán)價格固定，不可修正。趨同、單一的條款設(shè)計，從企業(yè)融資和市場發(fā)展的角度來說是低效的，無任何應(yīng)變空間。它直接導(dǎo)致發(fā)行主體單一、融資途徑狹窄、對投資者吸引力降低等缺陷。
誤區(qū)五：對可分離債券融資風(fēng)險認識不足
可分離債券屬于混合型證券,兼具股票、債券和期權(quán)的融資特性，存在一定風(fēng)險，許多發(fā)行企業(yè)對此認識不足。
一是低票面利率風(fēng)險。如前所述，發(fā)行企業(yè)將票面利率設(shè)置過低，使得債券價格對于利率變動的敏感性增高，利率風(fēng)險加大，對投資者的吸引力降低。
二是還本付息風(fēng)險。上市后的分離債券純債部分是需要還本付息的，但部分企業(yè)的巨額融資以及債券發(fā)行額遠遠大于企業(yè)凈利潤的決策行為，加劇了企業(yè)的償債風(fēng)險。
三是行權(quán)風(fēng)險。由于采用固定行權(quán)價格，若發(fā)債企業(yè)發(fā)行時機選擇不當(dāng)，在市場轉(zhuǎn)冷、股價下跌時，將會出現(xiàn)無法行權(quán)的風(fēng)險。同樣，行權(quán)的時間跨度也加大了行權(quán)風(fēng)險。
四是權(quán)證市場風(fēng)險。分離式債券的認股權(quán)證具有市值較小、高杠桿性、價格漲跌與標的股票價格變化相關(guān)聯(lián)等特點，極有可能成為縱對象，進而影響正股走勢。
五是股本稀釋風(fēng)險。若二次融資順利實現(xiàn)，有股本擴張的壓力，并會攤薄每股收益，影響企業(yè)業(yè)績。
六是融資品種選擇風(fēng)險。不同的再融資品種有著各自不同的特點，對上市公司也有不同的影響。并不是所有的公司都適合發(fā)行可分離債券，同一企業(yè)的不同發(fā)展過程也不一定都適合發(fā)行可分離債券，有些企業(yè)有盲目跟風(fēng)之嫌。
誤區(qū)六：可分離債券發(fā)行主體行業(yè)分布不合理
最新的財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，我國目前滿足分離債券發(fā)行規(guī)定的上市公司只有100多家，它們主要分布在電力、房地產(chǎn)、鋼鐵、公路鐵路、化工、煤炭和汽車制造等行業(yè)。在發(fā)行初期，更多地集中在鋼鐵業(yè)，隨著發(fā)行可分離債券上市公司的增多，發(fā)行主體的行業(yè)才開始多樣化起來，如石化、通信、金融保險等，但依然有限。
這是因為《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和證交所的對發(fā)行可分離債券公司嚴格的條件限制，使很多較好的中小上市公司排除在外。它限制了可分離債券的發(fā)展，沖擊了市場的資金面。
分離式可轉(zhuǎn)換債券作為一種新興的融資工具，對于企業(yè)的長期發(fā)展有重要的作用，同時，也影響著我國資本市場健康、有序地運行。因此，上市公司必須認真審視可分離債券的優(yōu)缺點，消除認識誤區(qū)，制定出應(yīng)對措施，結(jié)合自身經(jīng)營狀況合理、適度、謹慎得利用這一融資工具，以期實現(xiàn)投資者和企業(yè)各得其所、互利互惠，在提高企業(yè)融資效率的同時，提高我國可分離債券市場的運行效率。
【參考文獻】
[1]王冬年.上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的幾個誤區(qū)[J].會計之友，2006，（8）中.
論文摘要：債券市場是高等教育的重要融資渠道，但是目前在我國高等教育行業(yè)與債券市場之間缺乏一種有效的聯(lián)結(jié)機制。我國高等教育的債券融資制度改革的措施主要包括：中央政府發(fā)行高等教育專項國債，允許地方政府發(fā)行高等教育專項地方政府債券，允許有條件的高校在債券市場上發(fā)行大學(xué)債券。
論文關(guān)鍵詞：高等教育；債券市場；融資；大學(xué)債券
改革開放以來，我國的高等教育事業(yè)獲得了長足的發(fā)展，但辦學(xué)資金不足的問題一直困擾著國內(nèi)各高校。盡管中央和地方政府不斷地增加財政撥款，但其增長的幅度一直跟不上高等教育的發(fā)展步伐。隨著我國市場經(jīng)濟體系的建立和不斷完善，通過債券市場來融通資金應(yīng)該成為拓寬高等教育融資渠道的重要選擇之一。
一、目前我國高等教育的債券融資制度存在的問題和缺陷
我國高等教育近幾年來大規(guī)模擴招，在校大學(xué)生人數(shù)屢創(chuàng)新高，實現(xiàn)了歷史性的跨越式發(fā)展。
1998年，我國高等學(xué)校在校大學(xué)生為623萬人。到2005年底在校大學(xué)生總數(shù)已超過2300萬人，高等教育總體規(guī)模已位居世界第一位，高等教育毛入學(xué)率提高到21％，初步實現(xiàn)了高等教育大眾化的目標?！О殡S著我國高等教育規(guī)模的急劇擴大，融資成了每一所高校發(fā)展過程中都要面對的關(guān)鍵性問題。一直以來，財政撥款都是我國公立高校的主要資金來源渠道。財政撥款屬于非市場化融資方式，通過這種融資方式獲得資金的多少取決于政府的財政實力，并且要受到政府預(yù)算的約束，單純依靠非市場化途徑不能籌集到足夠的辦學(xué)資金。因此，積極拓展市場化融資渠道成為改革開放以來我國高等教育改革的重要政策取向。
目前，我國高等教育已從單一的依靠政府財政撥款逐步發(fā)展為以財政撥款為主，多種渠道并存的融資格局。但是在這些融資渠道中，利用債券融資卻一直是空白(除了近幾年國家安排部分國債資金用于高教事業(yè)外)。而在此間，我國的債券市場已經(jīng)得到了空前的發(fā)展。市場規(guī)模迅速擴張，參與主體不斷擴大，債券種類和交易品種日漸豐富，發(fā)行、交易方式及市場管理水平不斷提高，展示了良好的發(fā)展績效和巨大的發(fā)展?jié)摿?。債券年發(fā)行量超過2．5萬億元，年交易量超過10萬億元。截至2005年5月底，銀行間債券市場參與者有5000多家，涵蓋各種類型的機構(gòu)投資者，全部債券托管余額已經(jīng)超過6萬億元。債券市場以安全、穩(wěn)健的債券托管體系為基礎(chǔ)，實行無紙化運作，其鏈接貨幣市場和其他資本市場之間的橋梁作用已開始不斷顯現(xiàn)，逐漸成為證券市場乃至金融市場發(fā)展不可或缺的一個重要支柱。
但是直到現(xiàn)在，我國高等教育行業(yè)基本上還是置身于債券市場的大門之外，地方政府和各高校根本不能作為獨立的主體直接從債券市場上融通資金。這不能不說是我國高等教育改革和金融市場改革共同的缺憾。目前高等教育行業(yè)和債券市場的唯一的聯(lián)結(jié)渠道是中央政府在債券市場上發(fā)行國債，然后從籌集到的國債資金中劃出一部分，再通過一定的分配機制層層下?lián)芙o高校使用。
我國中央政府在1999年直接安排教育國債專項資金14．7億元，另外，地方配套資金37．7億元，為承擔(dān)擴招任務(wù)的普通高校改善了辦學(xué)條件。截至2001年，中央共安排高校擴招國債資金52．9億元，支持高校新建教學(xué)、實驗和學(xué)生生活設(shè)施項目共計835項，建筑面積達1228萬平方米。針對西部高等教育資源相對匱乏，教育投入嚴重不足的情況，從2000年起，國家開始用國債資金支持西部地區(qū)每省重點建設(shè)一所大學(xué)。項目覆蓋了西部12省(區(qū)、市)以及新疆兵團、湘西、恩施、延邊三州的25所地方和中央部門所屬高校，累計投入國債資金13．66億元(含高校擴招國債資金6600萬元)。
如上所述，這部分用于高等教育的國債資金從債券市場到高校經(jīng)過了中央政府、地方政府以及各級財政和教育主管部門多道“關(guān)口”。在我國目前“僧多粥少”的情況下，最后能夠拿到資金的高校只是少數(shù)，而且這筆本來就不多的資金經(jīng)過多次分配均攤下來，即使能爭取得到的高校，最終能拿到的金額也不會太多。這整個流程中，各相關(guān)部門單位和高校圍繞這筆國債資金的去向所發(fā)生的種種顯性和隱性的交易成本可謂高矣。概而言之，目前在資金短缺的高等教育行業(yè)與蓬勃發(fā)展的債券市場之間缺乏一種有效的聯(lián)結(jié)機制，這種制度的缺位使得債券市場上的閑置資金不能合理高效地投向高等教育行業(yè)。因此，改革目前的有關(guān)制度，允許地方政府和有條件的高校進入債券市場直接融資顯得十分必要。
二、我國高等教育債券融資制度的改革措施
1．中央政府發(fā)行高等教育專項國債
我國目前在發(fā)行國債時并沒有明確國債的用途，投資者在購買國債時也不知道國債的使用方向，所籌集的國債資金最終都是由中央政府統(tǒng)籌使用的。在這種情況下，某些利益集團為了爭奪國債資金就會進行各種形式的博弈，采取各種方式影響中央政府制定國債資金的使用計劃，試圖從國債資金,這塊大“蛋糕”中獲得更大的份額。這樣一來，國債資金中用于高等教育的比例就難以得到充分保證。
因此，為了確保用于高等教育的國債資金有穩(wěn)定的保障，防止國債資金被挪用和擠占，建議中央政府發(fā)行高等教育專項國債。在當(dāng)初發(fā)行國債時就明確其性質(zhì)和用途，讓國債的投資者明白資金的投向和用途，這反而更有助于國債的發(fā)行銷售，吸引更多的國債投資者。
2．允許地方政府發(fā)行高等教育專項地方政府債券
需要強調(diào)的是，出于控制地方政府債務(wù)風(fēng)險的考慮，我國目前的《預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券。因此當(dāng)前我國只有中央政府能夠發(fā)行國債。我國現(xiàn)行的這種國債發(fā)行體制與我國的高等教育體制存在著矛盾。
在我國目前的高等教育體系構(gòu)成中，地方高校占了很大的比重，這些高校的經(jīng)費主要來源于地方政府的財政預(yù)算。由于我國各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平很不均衡，地方財政實力相差很大。與部屬高校相比，地方高校獲得的經(jīng)費數(shù)額以及受政府重視的程度處于弱勢地位。據(jù)統(tǒng)計，2002年中央部委院校有111所，地方高校為1285所，即地方高校比重占92％。但是地方高校得到教育經(jīng)費僅占全國高校經(jīng)費的57％。即便這57％，由于經(jīng)費來源為地方財政撥款到位率并不理想：能夠完全到位僅占7．41％，基本到位和難以到位各占58．33％和27．38％，其余7％的高校撥款不能到位。而恰恰這些地方院校由于科研和產(chǎn)業(yè)量小體弱，自籌能力較差，使得我國中小型高校包括下放管和合并管理高校的辦學(xué)經(jīng)費十分緊張。以某直轄市為例，國家對少數(shù)重點大學(xué)一年投入8個億，而地方高校平均才4千萬元，懸差20倍。這類學(xué)校的公用經(jīng)費、社會保障費用的開支與財政撥款數(shù)缺口高達50％。
由此可見，一方面，地方高校辦學(xué)經(jīng)費非常緊張，而另一方面，地方政府卻不能在債券市場上籌集資金用于本地的高等教育事業(yè)。中央政府一手獨攬了國債發(fā)行和國債資金的分配，這很難保證用于高等教育的國債資金的合理有效配置。因此，建議國家有關(guān)部門修改相關(guān)法規(guī)，在允許中央政府發(fā)行高等教育專項國債之外，允許地方政府根據(jù)本地區(qū)的具體情況發(fā)行高等教育專項地方政府債券，這將會極大的調(diào)動地方政府發(fā)展高等教育事業(yè)的積極性，吸納更多的社會閑置資金用于高等教育。
3．允許有條件的高校在債券市場上發(fā)行大學(xué)債券
大學(xué)債券(CollegeandUniversityRevenueBonds)源于美國，剛開始發(fā)行的金額很小，多用在學(xué)生宿舍、體育館、教學(xué)大樓上。大學(xué)債券的形式有普通債券與免稅債券，債券的期限有中長期和長期(30年以上)兩種，中長期債券的還貸期為25～30年，利率為5％一6％之間，而長期債券的還貸期要長得多，利率也稍高一些。例如：耶魯大學(xué)在1996年發(fā)行的“跨世紀債券”是100年到期的債券。美國大學(xué)發(fā)行債券的資金用途主要是用于高校的周轉(zhuǎn)資金、償還當(dāng)前到期債務(wù)與建設(shè)學(xué)校大型項目的需要。大學(xué)債券特別是名牌大學(xué)的債券在美國，比政府債券、公司債券、公司股票更受社會投資者的青睞。美國1993年大學(xué)債券發(fā)行總額達到138億美元，在1995年發(fā)行債券的高等院校達到160所，且該年債券發(fā)行總額達26．7億美元。于1996年，發(fā)行債券的學(xué)校增加到189所，且該年債券發(fā)行額達到41．4億美元。2001年債券總額更達到了187億美元。耶魯大學(xué)于2001年已發(fā)行2億美元債券，在2002年更進一步計劃發(fā)行1億美元的債券。SouthernMethodistUniversity也計劃發(fā)行7000萬美元的債券。位于美國德州的StephenF．AustinUniversity及MidwestenrStateUniversity分別預(yù)計發(fā)行600萬美元及900萬美元的免稅債券。Christo-pherNewportUniversity預(yù)計發(fā)行2580萬美元的債券。OldDominionUniversity為了即將進行的六個項目，總共發(fā)行了4420萬美元的大學(xué)債券。NorfolkStateUniversity發(fā)行了2130萬美元的債券。由此可知，近幾年來國外大學(xué)發(fā)行大學(xué)債券已有普遍增加的趨勢。
國外的大學(xué)債券吸引投資者的原因主要在于：
首先，對于投資者而言，購買大學(xué)債券，尤其是名譽卓越大學(xué)的債券，其投資風(fēng)險會很??；其次，大學(xué)債券所籌得的資金主要用于宿舍、圖書館、體育館等設(shè)備，所以投資于此種債券使投資者能明確了解所籌資金的用途；第三，大學(xué)是培育高級人才的場所，所以投資于此種債券會讓投資者認為對社會的發(fā)展有所幫助。此外，如果大學(xué)債券以免稅債券形式發(fā)行有助于投資者節(jié)省相關(guān)稅費。我國目前在債券市場上流通的主要有國債、公司債券和金融債券，沒有大學(xué)債券。鑒于我國高等教育資金嚴重短缺和債券市場蓬勃發(fā)展的現(xiàn)狀，我國政府可以借鑒國外發(fā)行大學(xué)債券的做法，允許某些有條件的高校在債券市場上自行發(fā)行大學(xué)債券，為學(xué)校的長期發(fā)展籌集資金。這不僅可以減輕政府的財政負擔(dān)，而且有助于激勵高校的管理者更加有效、合理地使用所籌集到資金，改善學(xué)校的內(nèi)部財務(wù)管理，最大限度地發(fā)揮資金的使用效益。
三、我國高等教育的債券融資制度改革需注意的幾個問題
1．債券融資方式的組合
以上所述的這三種債券融資方式可以單獨使用，也可以組合起來使用。通常來講，中央政府在通盤考慮各地區(qū)的高等教育資源配置前提之下，在全國范圍內(nèi)有選擇性的分配發(fā)行高等教育專項國債所籌集到的資金。這種分配必然是有傾向性的分配，比如重點支持西部經(jīng)濟落后地區(qū)的高教事業(yè)、支持少數(shù)民族地區(qū)高教事業(yè)等等。相應(yīng)的，其他地區(qū)得到來自中央政府的支持可能會相對較少。在這種情況下，這些地區(qū)的政府可以考慮發(fā)行高等教育專項地方政府債券來籌集資金，以彌補中央政府撥款的缺口。比如由省級政府發(fā)行債券，所籌集的資金在全省范圍內(nèi)的高校中進行分配。而對于那些實力雄厚、在國內(nèi)外聲名卓著的大學(xué)，則可以考慮利用自己的良好聲譽自行在債券市場上發(fā)行債券，以彌補政府財政撥款的缺口。
2．債券融資成本
相對于銀行貸款而言，債券融資期限長、融資規(guī)模大，而且債券的利率通常也低于同檔次銀行貸款利率，融資成本相對較低。債券融資成本的承擔(dān)者因發(fā)行者的不同而不同。中央政府和地方政府為高等教育而發(fā)行的債券籌集到的資金屬于財政資金，融資成本一般都是由政府承擔(dān)，而且撥付給高校使用的資金通常也不需要這些高校償還。而高校在債券市場上發(fā)行的大學(xué)債券則最終需要自己償還，其融資成本也需由這些學(xué)校自行承擔(dān)。債券有固定的到期日，發(fā)行人必須承擔(dān)按期付息和歸還本金的義務(wù)(相比起來，銀行貸款則相對靈活一些)，這對發(fā)行大學(xué)債券的高校的理財水平也提出了更高的要求。
3．債券融資的配套資金
發(fā)行債券是發(fā)展高等教育的一條重要融資渠道，在實際運作過程中還必須注意與其他融資渠道進行配合。據(jù)調(diào)查，目前我國凡是用于高等教育的國債資金所安排的項目，其總投資中要求當(dāng)?shù)卣案咝Ｅ涮踪Y金必須達到2／3以上，但大部分西部地區(qū)的地方政府因財政困難而未予配套，高校的配套資金實際上也主要靠銀行貸款融資。因此，地方政府和高校在進行債券融資的同時，應(yīng)通盤統(tǒng)籌其他各種融資渠道，及時足額地安排相關(guān)建設(shè)項目的配套資金，以發(fā)揮債券融資的最大效益。
4．融入資金的使用
（一）國外教育債券融資的情況
發(fā)行債券為教育籌資在發(fā)達國家已屢見不鮮，其中又以美國最早以及大規(guī)模地利用債券為教育融資?！督逃笤~典》解釋“:學(xué)校債券，加拿大和美國的某些地區(qū)的學(xué)校向?qū)W生的父母和其他人士籌集貸款來資助學(xué)校基本建設(shè)費用的債券。在美國此項債券由校務(wù)委員會或地方選舉人核準發(fā)行?！保乡妱Γ?008），主要有：
（1）地方政府發(fā)行的市政債券通常涵蓋教育項目，其一般責(zé)任債券（GeneralObligationBonds，GOs）可為其管轄的學(xué)區(qū)籌資。
（2）地方政府收入債券為政府擁有的公用事業(yè)和準公用事業(yè)如?？茖W(xué)校與大學(xué)等融資，其收益通常包括宿舍費、學(xué)費等，有時也包含了大學(xué)院校里一般性資產(chǎn)的籌措，此類債券通常被稱為大學(xué)債券(CollegeandUniversityRevenueBonds)。
（3）如加州教育設(shè)施管理局這樣的機構(gòu)為當(dāng)?shù)氐母咝０l(fā)行債券（PooledCollege，UniversityBonds），此類債券評級視乎資產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入有高有低(Webster，Keeley，2014)。
（4）高等學(xué)?；蚋咝Ｏ到y(tǒng)自行發(fā)行債券，如NevadaUniversityandCommunityCollegeSystemleaserevenuesbonds，此類債券有資產(chǎn)抵押，保險保障，租賃收入來自于聯(lián)邦政府在高校內(nèi)設(shè)立研究機構(gòu)而租用校內(nèi)建筑與設(shè)施，通常信用評級較高（BusinessWire，2013）。美國的教育債券有普通債券與免稅債券之分，高等教育債券資金主要用于資金周轉(zhuǎn)、償還當(dāng)前的其他債務(wù)或用于學(xué)校大型項目的建設(shè)，債券期限通常較長，有20～30年的中長期債券與長期債券，甚至有至今被人津津樂道的耶魯大學(xué)于1996年發(fā)行的為期100年的跨世紀債券（石鈞，2009）。發(fā)達而完善的金融市場是美國的教育機構(gòu)得以利用債券融資的基礎(chǔ)，其債券評級機構(gòu)如FitchRating已有多年的國內(nèi)及國際公共財政金融的服務(wù)經(jīng)驗，能夠?qū)φ?、教育機構(gòu)乃至于非營利性機構(gòu)發(fā)行免稅債券進行有效的信用評級以及跟蹤評級。英國高校也有舉債融資的舉措，蘭卡斯特大學(xué)曾在1995年為建設(shè)體育中心發(fā)行了債券，而著名的公立大學(xué)劍橋大學(xué)在2012年才開始發(fā)行債券，發(fā)行了價值3.5億英鎊的40年期債券，為新成立的干細胞研究實驗室和研究生宿舍提供資金，劍橋債券一發(fā)行立刻獲得了市場的高度認可，國際評級公司穆迪也給出了3A評級。
（二）我國教育債券融資的理論與實踐
長期以來，我國教育發(fā)展主要依靠財政經(jīng)費，在進行分稅制改革后，西部地區(qū)地方政府的教育經(jīng)費尤其是基礎(chǔ)建設(shè)投資不足，在中央財政與地方財政的承受范圍之內(nèi)發(fā)行專項教育債券可以緩解經(jīng)費不足之難題（謝勝強，2003）。在公共財政框架下，教育被視為具有外溢性的公共產(chǎn)品或準公共產(chǎn)品，是社會的人力資本投資，有代際效應(yīng)，發(fā)行教育債券更符合公共財政下誰受益誰負擔(dān)的原則與公共產(chǎn)品時期收益原則。教育債券在市場中也符合投資者的社會價值趨向。省級政府應(yīng)為教育債券的發(fā)行主體，在發(fā)行的結(jié)構(gòu)、規(guī)模、期限等方面，應(yīng)顧及地方教育的結(jié)構(gòu)與“教育成功”的周期，各地政府應(yīng)根據(jù)本地的具體情況，優(yōu)化教育債券資金在義務(wù)教育、職業(yè)教育、高等教育中所占的比例，其中用于九年義務(wù)教育階段和初中等職業(yè)教育階段的教育債券應(yīng)設(shè)為長期債券，還款年限應(yīng)為10～20年。而用于高等教育及高等職業(yè)教育的教育債券，期限則可以稍短一些，一般在10年內(nèi)為宜（程立軍，2011）。隨著高校經(jīng)費來源結(jié)構(gòu)的變化與資本市場的發(fā)展，高等教育債券被許多學(xué)者認為是高校融資的新選擇。高校經(jīng)費的主要來源———財政性高等教育經(jīng)費總體而言不足，不同地區(qū)不同類型的高校的撥款差別巨大，某種程度上制約了部分地方高校的發(fā)展，而其他的經(jīng)費來源如銀行貸款、學(xué)費收入在促進了我國高等教育發(fā)展的同時也出現(xiàn)一些弊端（劉新榮，羅毅，2010）。高校利用債券融資的嘗試主要在政府債券，由中央政府發(fā)行國債再進行分配，分配過程中產(chǎn)生的顯性與隱性的交易成本較高，若高?？梢灾苯影l(fā)行債券，此兩類債券的產(chǎn)品差異性及對投資的要求都有區(qū)別：由有實力的高校或高校聯(lián)盟自主發(fā)債的主要節(jié)點被認為是如何對高校進行信用評級，以及債券市場對高校的信息披露與相關(guān)稅收優(yōu)惠政策等要求，這會促使高校與政府、市場的關(guān)系進行調(diào)整，對高校的治理能力尤其是專業(yè)理財能力是較大的挑戰(zhàn)，進而自主發(fā)行債券的利率、期限結(jié)構(gòu)、資金用途等方面的制度構(gòu)建才可以與高校的發(fā)展需求相符。通過債券融資必須考量風(fēng)險及其控制，楊繼瑞，孟顯芮認為發(fā)行高等教育債券所面臨的風(fēng)險是債券發(fā)行、流通、及償還等一系列過程中，因為諸多不確定性因素而產(chǎn)生的債券實際收益率降低或債權(quán)無法償還等方面的問題，主要有系統(tǒng)風(fēng)險如政策風(fēng)險、購買力風(fēng)險、利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險，以及非系統(tǒng)風(fēng)險如信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，通過構(gòu)建風(fēng)險控制模型，其結(jié)果顯示在系統(tǒng)性風(fēng)險中，利率風(fēng)險、政策風(fēng)險的重要度最高，而在非系統(tǒng)性風(fēng)險中，信用風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險的重要度最高。另外，國家開發(fā)銀行已涉足國家助學(xué)貸款并以支持創(chuàng)業(yè)、就業(yè)等方式保障助學(xué)貸款業(yè)務(wù)，尚未在政策性金融債券融資上開展與發(fā)展教育基礎(chǔ)建設(shè)的相關(guān)項目。綜上所述，由于教育產(chǎn)品的混合屬性，不同層次的教育與政府、市場的關(guān)系有所區(qū)別，通過政府債券融資的理論與實踐都較為完善，而在高等教育（目前包括了高等職業(yè)教育與專業(yè)碩士的培養(yǎng)）階段，利用債券融資有了更多的可能性也存在許多問題，在職業(yè)教育進行調(diào)整與改革的過程中就需要考慮與市場接軌，無論是人力資源市場還是資本（債券）市場。
二、利用債券為職業(yè)教育融資的思考
職業(yè)教育經(jīng)費來源多元，政府、學(xué)校、企業(yè)、行業(yè)、個人通過財政撥款、自籌經(jīng)費、校企合作、捐贈與繳納學(xué)費等方式投入職業(yè)教育。職業(yè)教育的發(fā)展面臨著開放合作、因地制宜以及國際化的機遇與挑戰(zhàn)，從資金需求來看，主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、學(xué)生資助以及培養(yǎng)培訓(xùn)經(jīng)費，著力于職業(yè)教育服務(wù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級、教育公平以及人力資本投資和人力資源開發(fā)。職業(yè)教育混合產(chǎn)品的屬性，其不同的舉辦與承辦主體如政府、學(xué)校、職業(yè)教育集團等資金需求方在進入債券市場籌資時，部分可以享受政策優(yōu)惠如財政貼息、補貼或擔(dān)保乃至于利率優(yōu)惠、稅收減免，可在發(fā)行主體的信用基礎(chǔ)之上對投資者增加一定的吸引力。
（一）提高政府債券融資對職業(yè)教育發(fā)展的支持力度
職業(yè)教育有作為地方性公共產(chǎn)品，促進當(dāng)?shù)氐纳鐣l(fā)展的作用，通過地方政府債券融資為職業(yè)教育的發(fā)展提供資金支持符合地方政府的支出公平與效率原則，債券市場也能夠及時暴露和釋放地方政府債務(wù)風(fēng)險，直接或間接對職業(yè)教育的良性發(fā)展也形成一定的約束力。因此，根據(jù)地方的實際，在當(dāng)?shù)芈殬I(yè)教育發(fā)展的不同階段，適度提高政府債券融資對職業(yè)教育發(fā)展的支持力度，以政府投入帶動職業(yè)教育形成良性發(fā)展的狀態(tài)。
（二）擴大職業(yè)教育從政策性銀行發(fā)行金融債券中的受益面
如前文所述，我國國家開發(fā)銀行已經(jīng)開展國家助學(xué)貸款業(yè)務(wù)，可視為高等職業(yè)教育的學(xué)生已經(jīng)部分從政策性銀行通過發(fā)行金融債券融資中收益。政策性銀行一般服務(wù)于那些對國民經(jīng)濟發(fā)展、社會穩(wěn)定具有重要意義，且投資規(guī)模大、周期長、經(jīng)濟效益低、資金回收慢的項目領(lǐng)域，如農(nóng)業(yè)開發(fā)、重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、進出口貿(mào)易、中小企業(yè)、經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)等領(lǐng)域。在發(fā)展農(nóng)村職業(yè)教育與職業(yè)教育的國際化過程中，若產(chǎn)生符合國家政策又在政策性銀行項目領(lǐng)域之內(nèi)的項目，政策性銀行豐富的金融債券發(fā)行經(jīng)驗以及項目貸款管理經(jīng)驗?zāi)茏屄殬I(yè)教育擴大在金融債券的受益范圍。政策性銀行具有依托國家信用的優(yōu)勢，項目貸款管理有較強的約束力，也便于接受政策性的財政貼息、補貼、擔(dān)保等，有利用職業(yè)教育在發(fā)展過程中保持與政府和市場的合理的關(guān)系。
（三）發(fā)揮公司（企業(yè)）債券———中小企業(yè)私募債券為職業(yè)院校及職業(yè)教育集團融資的作用
[關(guān)鍵詞]公司債融資渠道債券融資
一、我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀
2007年8月14日，中國證監(jiān)會正式頒布實施《公司債發(fā)行試點辦法》（以下簡稱《試點辦法》），這標志著中國公司債發(fā)行工作正式啟動。眾所周知，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，企業(yè)要想獲得良好的發(fā)展，雄厚的資金支持是不可缺少的，但近幾年以來，國家出臺了一系列政策以加強對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，并實行偏緊的貨幣政策，利率不斷上升且銀行緊縮銀根，開發(fā)企業(yè)獲得信貸融資愈發(fā)艱難，企業(yè)只能通過其他融資渠道來獲取必需的資金。在2007年，房地產(chǎn)上市公司通過股權(quán)融資募集得巨額的資金，但是自去年9月份以來，證監(jiān)會對房地產(chǎn)上市公司股權(quán)融資進行了限制，開發(fā)企業(yè)股權(quán)融資的渠道也漸行漸窄，在2008年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將面臨著嚴峻的資金考驗。
同時,由于國家政策及我國資本市場不發(fā)達等因素影響,我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)主要是以信貸融資等間接融資渠道為主,輔以股權(quán)融資等直接融資渠道。在直接融資渠道中,股權(quán)融資占據(jù)著極大的比列,股權(quán)融資與債券融資的發(fā)展極其不平衡,這使得企業(yè)不得不承受著巨大的經(jīng)營風(fēng)險和較高的財務(wù)成本。且過于依賴信貸融資,加大了銀行的潛在風(fēng)險，不利于我國金融市場的穩(wěn)定與發(fā)展。
二、公司債的主要特點
公司債券公司債是由企業(yè)依照法定程序發(fā)行的債券，是為籌措長期資金而向一般大眾舉借款項，承諾于指定到期日向債權(quán)人無條件支付票面金額，并于固定期間按期依據(jù)約定利率支付利息。根據(jù)證監(jiān)會頒布的《試點辦法》，筆者認為公司債主要有一下幾個特點：
1.發(fā)行利率市場化。根據(jù)《試點辦法》規(guī)定，發(fā)行價格由發(fā)行人與保薦人通過市場詢價確定。這種定價方法與股票的定價方法相類似，公司債券同企業(yè)債券定價相比有了質(zhì)的改變，公司債券價格能夠在真正意義上實現(xiàn)了市場定價，讓市場來確定發(fā)行利率。
2.融資資金用途限制少。當(dāng)前我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的主要資金來源信貸融資的資金用途被嚴格限定，同樣，企業(yè)即使通過發(fā)行企業(yè)債券獲得融資，其資金使用亦需得到政府主管部門的審批，不利于企業(yè)充分發(fā)揮資金的效用和改善資金使用效率。但《試行辦法》中規(guī)定，發(fā)行公司債券募集的資金只需符合股東會或股東大會核準的用途和符合國家產(chǎn)業(yè)政策，限制相對較少，有利于企業(yè)根據(jù)自身的經(jīng)營狀況對資金的使用進行優(yōu)化安排，降低財務(wù)成本和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。
3.債券發(fā)行程序相對較簡易。相對于股權(quán)融資，債券融資的程序相對比較簡易，公司債券發(fā)行主要是看發(fā)行公司的盈利能力和償債能力，同時，公司債發(fā)行可以采取“一次核準、分次發(fā)行”的做法，開發(fā)企業(yè)可以根據(jù)自身項目開發(fā)的資金的需要狀況和市場狀況來確定發(fā)行規(guī)模和頻率。相對而言，債券融資更易發(fā)行，有利于降低資金成本和融資過程中的籌資費用。
4.資信評級作用體現(xiàn)。《發(fā)行辦法》中不再強制規(guī)定需要商業(yè)銀行的擔(dān)保，評級機構(gòu)的資信評級將成為投資者投資公司債券的重要參考依據(jù)，同時監(jiān)管機構(gòu)重視發(fā)行人的信息披露及發(fā)行公司債后的市場監(jiān)管工作，并要求在公司債券有效存續(xù)期內(nèi)，資信評級機構(gòu)每年至少進行一次跟蹤評級并及時公告發(fā)行人資信狀況的變化情況。
三、公司債融資優(yōu)勢
正如上文分析，公司債融資方式同其他渠道相比擁有較突出的特點?，F(xiàn)推出公司債這一融資渠道，將能夠充分發(fā)揮公司債固有的優(yōu)勢，降低房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對信貸融資的依賴，促進開發(fā)企業(yè)融資渠道多元化。在同其他融資渠道相比，公司債融資具有以下諸多優(yōu)勢：
1.公司債融資成本較低。目前我國商業(yè)銀行三到五年期貸款基準利率為7.65％（含五年），五年以上貸款已調(diào)整到7．83％，而金地集團所發(fā)行的12億元公司債的票面利率只有5.50%，不考慮籌資費用，金地集團每年估計可以節(jié)約兩千多萬的財務(wù)費用。因此同商業(yè)銀行信貸融資相比，企業(yè)發(fā)行公司債可以節(jié)約相當(dāng)多的財務(wù)成本。
2.拓寬融資渠道，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)前除了少部分企業(yè)實力較強能夠上市進行股權(quán)融資以外，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)主要還是以信貸融資為主，融資渠道比較單一。公司債券的推出，為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供了在中長期內(nèi)較為穩(wěn)定的資金來源，有利于開發(fā)企業(yè)拓寬其融資渠道，減少對信貸融資的依賴，以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。
3.可避免因再融資而分散股權(quán)。在股權(quán)分置改革后，通過股權(quán)再融資會分散公司股東的控股權(quán)，且有可能會降低每股收益，并可能導(dǎo)致股價下跌。對于相對控股的上市公司大股東而言，股權(quán)再融資會直接削弱大股東的控股地位。通過發(fā)行公司債在獲得企業(yè)所需資金的情況下，發(fā)行公司債融資更容易獲得股東的支持。
4.發(fā)行門檻較低，融資對象較多。公司債的發(fā)行沒有對資金用途等方面設(shè)定硬性指標，且公司債的發(fā)行也沒有規(guī)定一定要由商業(yè)銀行等擔(dān)保人做擔(dān)保，相對而言，發(fā)行公司債的門檻相對較低。由于公司債融資更加的市場化，公司債的融資對象更多，除了保險公司、基金等大型投資機構(gòu)之外，商業(yè)銀行及個人投資者均可能成為其融資對象，且不受原有股東條件的限制，較股權(quán)融資而言更有優(yōu)勢。
參考文獻：
[1]葉劍:解讀公司債[J].上海投資,2008年第3期
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化；融資結(jié)構(gòu)
1我國上市公司融資現(xiàn)狀
1.1資產(chǎn)負債率總體水平偏低
筆者根據(jù)上市公司歷年資料，算出2000年至2003年這四年我過上市公司平均資產(chǎn)負債率，并將其與全國企業(yè)的資產(chǎn)負債率進行比較
從上表我們可以看到我國上市公司歷年的平均資產(chǎn)負債率均低于全國企業(yè)的平均水平。2000至2003年上市公司的資產(chǎn)負債率均在50%左右，而我國企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率在60%左右。我國上市公司資產(chǎn)負債率較低，其中一些上市公司資產(chǎn)負債率更是低的難以令人置信，2000年資產(chǎn)負債率最低的20家上市公司中，最低的ST創(chuàng)業(yè)僅為0.91%，最高的江蘇陽光也僅為11.31%.
1.2負債結(jié)構(gòu)不盡合理，流動負債水平偏高
我國上市公司資產(chǎn)負債率總體水平偏低，但流動負債占負債總額的比重卻較高。一般而言，流動負債占負債總額的一半左右是比較合理的，若比率偏高，會導(dǎo)致上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，如銀行利率上升時出現(xiàn)資金的困難，但是從表中我們可以看出，2001年至2003年，我國上市公司在這四年中流動負債占負債總額的比重平均高達78.47%，約比全國企業(yè)平均高11.85個百分點。
注：1.①表示流動負債占負債總額的比重；②表示流動負債占總資產(chǎn)的比重
2.資料來源：①全國企業(yè)數(shù)據(jù)來源于2000年至2002年各期《中國人民銀行統(tǒng)計季報》；②
1.3內(nèi)源融資比例偏低，更偏好股權(quán)融資
我國學(xué)者的實證研究表明，我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。下面我們通過數(shù)據(jù)來分析我國上市公司的外部資金來源情況，選取的樣本為截止2003年底在滬、深兩市上市公司，時段為2003年
資料來源：①②③www,資料整理而成
從表中我們可以看出，2003年上市公司外部融資總額中，2影響我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的原因
2.1資本市場失衡
從我國實際情況來看，資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在（1）在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模積聚擴張的同時，企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式，發(fā)行規(guī)模實行額度管理，發(fā)行規(guī)模有限，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，債務(wù)市場發(fā)展滯后；（2）由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風(fēng)險又較大，使得融資機構(gòu)并不偏好長期貸款。
2.2我國債券市場發(fā)育不完善
我國債券市場處于發(fā)育不完善的非市場化階段，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的嚴格限制，使企業(yè)通過債券融資的余地非常小。我國自1986年發(fā)行企業(yè)債券以來，累計發(fā)行3000多億元，平均每年只有200多億元，2000年上市公司通過股票籌資1554億元，企業(yè)債券只有100億元，是股票籌資的6.4%。
2.3融資渠道不暢,儲蓄不能順利轉(zhuǎn)化為投資
近年來,我國居民存款平均以每年17%左右的速度在飛速增長,在2002年,我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款已超過了10萬億元,到2004年第一季度,我國城鄉(xiāng)居民存款已高達15萬億元,超過2003年當(dāng)年GDP近4萬億元“但與此同時,銀行貸款的速度自1993年來始終低于存款增加速度使得金融機構(gòu)的存貸差急劇上升。
2005年,金融機構(gòu)人民幣存差已高達9.2萬億元,幾乎接近我國一年的GDP總值”這意味著銀行沒有把這高達9.2萬億元資金轉(zhuǎn)化成投資,而是將其以現(xiàn)金、國債、央行存款的形式轉(zhuǎn)嫁給了貨幣當(dāng)局。這在一定程度上造成了我國“資金過?！钡募傧?而與此同時,眾多的中小企業(yè)卻在為資金而四處奔波,一些企業(yè)因籌不到資金而不得不求助于民間高利貸性質(zhì)的貸款,據(jù)報道,在很多地區(qū)民間融資相當(dāng)活躍,而這種民間融資的利率一般高達10%~20%,這種企業(yè)對資金的渴求,充分顯示了我國“資金不足”的現(xiàn)象。
2.4金融商品創(chuàng)新缺乏基礎(chǔ)產(chǎn)品的支持
不斷進行金融商品創(chuàng)新是資本市場高效率運行的一個重要標志“據(jù)國際清算銀行的劃分,金融商品創(chuàng)新可以分為：風(fēng)險轉(zhuǎn)移型、流動性增加型、信用創(chuàng)造型等。而金融商品創(chuàng)新相當(dāng)一部分是以企業(yè)債券的發(fā)展為基礎(chǔ)的,如資產(chǎn)證券化、附權(quán)債券、利率期貨等,但在我國資本市場中企業(yè)債券發(fā)展十分落后,金融商品創(chuàng)新缺乏企業(yè)債券這一重要基礎(chǔ)產(chǎn)品的支持,從而基于企業(yè)債券的金融創(chuàng)新和機構(gòu)運作難以有效展開,不僅嚴重影響資本市場配置資源的效率,而且嚴重影響各類資產(chǎn)在金融市場上的運作效率?！豹?/p>
3優(yōu)化債券融資的途徑
3.1建立統(tǒng)一的債券市場，加快債券市場創(chuàng)新
目前我國的債券市場的管理涉及到多個經(jīng)濟管理部門，處于分割狀態(tài)，有必要建立債券市場協(xié)調(diào)機制，在涉及全局性的重大問題時，加強部門之間的協(xié)調(diào)配合，充分聽取市場參與各方的意見，將改革和發(fā)展的成本降到最低點，建立統(tǒng)一高效的債券流通市場，降低交易成本，為市場參與者提供優(yōu)質(zhì)、高效的服務(wù)。
我國債券市場產(chǎn)品單一，渠道不暢，嚴重阻滯了債券市場的發(fā)展，使得債券市場發(fā)揮不了其應(yīng)有的作用，也導(dǎo)致了我國上市公司外源債權(quán)資金缺乏，從而更傾向于股權(quán)融資。因此要加快債券產(chǎn)品的創(chuàng)新，符合我國利率市場化進程的加快、金融市場對外開放的進展以及債券市場自身發(fā)展的需要，只有這樣才能使債券市場的功能與作用得到應(yīng)有的發(fā)揮，推動我國金融市場與國民經(jīng)濟的發(fā)展。
3.2完善相關(guān)制度，為發(fā)展債券市場創(chuàng)造條件
債券發(fā)行市場上，改變對企業(yè)債券市場的宏觀管理，減少行政干預(yù)。適當(dāng)放寬債券發(fā)行的審批條件，可能會增加一定的風(fēng)險，但其積極意義不容忽視——拓寬公司融資渠道，為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供更好的外部環(huán)境。國家要采取市場化的發(fā)行方式，取消審批制，上市公司對于發(fā)行規(guī)模、價格有自，不受政府的嚴格管制。因此要加快《公司法》中有關(guān)公司債券條款的修訂，修改繼續(xù)實行行政審批的規(guī)定和由國務(wù)院確定公司債券發(fā)行規(guī)模的規(guī)定等等。使債券的發(fā)行符合市場經(jīng)濟原則。放松《企業(yè)債券管理暫行條例》中有關(guān)利率、期限、資金用途等方面的限制條件。
債券二級市場上，增加可流通的債券數(shù)量，疏通債券的流通渠道，開辟新的交易渠道，完善網(wǎng)絡(luò)交易體系，形成一個競爭的活躍的市場。這有助于債券衍生產(chǎn)品的推出，因為債券衍生產(chǎn)品的推出依賴于債券現(xiàn)貨市場的發(fā)展。
3.3規(guī)范債券市場參與者的行為
為了保護投資者，要做好債市的資信評估工作，完善信用評級制度。信用評級有利于降低社會的信息成本，控制市場風(fēng)險，使資本市場更好的發(fā)揮合理配置資源的作用。在我國雖然評估機構(gòu)不少，但是能真正為投資者信賴的不多，這抑制了投資者的熱情，阻礙了債券市場的發(fā)展，所以國家要加強資信評估機構(gòu)的整頓、規(guī)范，樹立起一批客觀，公正、權(quán)威的資信評估機構(gòu)。
3.4盡早修訂《企業(yè)破產(chǎn)法》，建立和完善債權(quán)人利益保護機制
在我國，雖然《破產(chǎn)法》早已出臺，但由于職工就業(yè)、銀行債務(wù)等多種原因，企業(yè)破產(chǎn)有法難依，上市公司的退出更是難上加難。破產(chǎn)制度不健全必然導(dǎo)致上市公司難以樹立風(fēng)險意識。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的負債水平居高不下，也助長了上市公司的過度投資行為，致使企業(yè)績效出現(xiàn)下滑趨勢。同時不少企業(yè)有意利用破產(chǎn)法逃避債務(wù)，損害債權(quán)人利益。控制權(quán)認為，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時，企業(yè)控制權(quán)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最好選擇。針對我國破產(chǎn)法存在侵害債權(quán)人的問題，提出相關(guān)措施如下：
（1）將重組條款納入破產(chǎn)法，并允許債權(quán)人在企業(yè)資不抵債之前進駐企業(yè)實施資產(chǎn)重組。從而可以對尚有發(fā)展前景的危機企業(yè)實施重組救濟，之所以選擇在資不抵債之前實施重組，也是基于股東利益的考慮。
（2）債權(quán)人參與重組。破產(chǎn)意味著資不抵債，企業(yè)一旦破產(chǎn)，原由股東的權(quán)利喪失殆盡，債權(quán)人才是破產(chǎn)企業(yè)財產(chǎn)的所有者。就產(chǎn)權(quán)意義而言，債權(quán)人是理所當(dāng)然的清算者，而原有股東是沒有資格參與破產(chǎn)企業(yè)財產(chǎn)清算的。（3）加強對責(zé)任人的懲罰措施。企業(yè)破產(chǎn)時，經(jīng)理人員雖然回面臨失去職位，有損聲譽等隱性的損失，但這些損失都不涉及其合法既得利益。鎖定經(jīng)理持股并采取經(jīng)理人滯后解凍的措施是強化破產(chǎn)懲罰的有效手段。作為強化經(jīng)理人員激勵的手段，上述措施雖然在股份制企業(yè)中已有運用，但是還沒有作為一種法律規(guī)范將其制度化。
參考文獻
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