時(shí)間：2022-04-09 03:42:32
序論：在您撰寫股票投資論文時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的1篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
1.股票投資價(jià)值的分析法
股票的投資價(jià)值是指某種股票對(duì)于特定投資者有一定的價(jià)值，是投資者根據(jù)自己的投資需求所評(píng)估的某種股票的投資價(jià)值。投資價(jià)值是某種股票對(duì)于個(gè)人的價(jià)值，反映的是投資者與其所投資的股票之間的主觀關(guān)系，它不同于通常所說的市場價(jià)值。目前對(duì)股票投資價(jià)值的分析方法很多，本文主要討論層次分析法。層次分析法的分析過程跟人們面對(duì)現(xiàn)實(shí)決策問題時(shí)思維過程是大致上市相同的。在對(duì)一個(gè)問題進(jìn)行分析與決策的時(shí)候，首先要明確與分析對(duì)象有關(guān)的各種因素，建立起各因素之間有聯(lián)系的層次階梯系統(tǒng)結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)能夠幫助決策者把分析問題簡單化，清楚地反映各種因素之間的關(guān)系，有利于人們作出正確的抉擇。層次分析法主要有以下幾個(gè)步驟。
（1）遞階層次結(jié)構(gòu)的建立
根據(jù)層次分析結(jié)構(gòu)中的不同層次對(duì)股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)確立了如下的層次分析模型。其中A為股票的投資價(jià)值；B1，B2，B3分別表示股票的收益性，成長性，風(fēng)險(xiǎn)性；C11，C12，C13，C14，C15分別表示基本每股收益，凈資產(chǎn)收益率，每股凈資產(chǎn)，每股經(jīng)營現(xiàn)金流，每股公積金；C21，C22，C23分別表示業(yè)務(wù)收入增長率，凈利潤增長率，凈資產(chǎn)增長率；C31，C32，C33分別表示市盈率，未分配利潤，股東收益比率。
（2）構(gòu)造比較
判別矩陣以上一個(gè)層次中某一個(gè)因素作為比較準(zhǔn)則時(shí)，可以用一個(gè)比較標(biāo)度表示對(duì)下個(gè)層次中第i元素與第j元素的相對(duì)重要程度的認(rèn)識(shí)。由此得到的矩陣A=(aij)叫作比較判別矩陣。
（3）計(jì)算各級(jí)權(quán)重與一致性檢驗(yàn)
計(jì)算出各因素相應(yīng)的權(quán)重wi和隨機(jī)一致性比率CR,經(jīng)過一致性檢驗(yàn)，當(dāng)各層指標(biāo)的CR值全部都小于0.1時(shí)，說明各層結(jié)構(gòu)具有一致性。
2.實(shí)證分析
本文隨機(jī)抽取四家上市公司2014年第一季度（截止至2014年3月31日）有關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并對(duì)其投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估與排序，為提高其結(jié)果的準(zhǔn)確性，我們假設(shè)不同股票所處的外在環(huán)境是相同的。保利地產(chǎn)、華業(yè)地產(chǎn)兩者的投資價(jià)值要比中江地產(chǎn)、大龍地產(chǎn)的投資價(jià)值高。其中，華業(yè)地產(chǎn)的投資價(jià)值漲幅要明顯大于保利地產(chǎn)，但是，保利地產(chǎn)的整體價(jià)值漲幅趨勢更加平穩(wěn)，擁有比較小的投資風(fēng)險(xiǎn)，較大的成長潛力，故收益穩(wěn)定。因此，保利地產(chǎn)的價(jià)值最大，華業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值位于第二位，大龍地產(chǎn)的股票漲幅較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小，但收益率低，故其投資價(jià)值位于第三位，中江地產(chǎn)的股票投資價(jià)值最低。另外，由于股票投資價(jià)值是由公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合分析的，各個(gè)指標(biāo)之間都是相互影響、相互支撐的，它們共同構(gòu)成一個(gè)指標(biāo)體系，所以選擇的指標(biāo)對(duì)于評(píng)價(jià)結(jié)果有著巨大的影響能力，選取的指標(biāo)要能夠全面反映公司的盈利能力、企業(yè)管理效率、控制投資風(fēng)險(xiǎn)的能力、公司發(fā)展前景等方面。因此，我們按照選擇指標(biāo)的基本原則選擇股價(jià)、負(fù)債比率、股利支付率為投入指標(biāo)，選擇凈資產(chǎn)收益率、凈利潤、主營業(yè)務(wù)增長率、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為產(chǎn)出指標(biāo)股票代碼為600766、600816、601001、600876、000829、000966、603288的公司達(dá)到DEA有效水平，說明當(dāng)輸入輸出處于最優(yōu)的狀態(tài)之下，股票公司的輸入已不能全面等比壓縮，且沒有超量輸入和虧量輸出，這些股票的投資價(jià)值較高。
作者：常嘯單位：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院
1在校大學(xué)生投資股票之利
1.1培養(yǎng)各種能力培養(yǎng)大學(xué)生的創(chuàng)新能力
提升其對(duì)資金的判斷和使用能力，以及投資理財(cái)?shù)哪芰Α９缮癜头铺卣f過，一生能積累多少財(cái)富，不是決定于你能賺多少錢，而是取決于你如何進(jìn)行投資理財(cái)，錢找人勝過人找錢，要懂得錢為你工作而非你為錢工作。由此可見，投資理財(cái)?shù)哪芰κ种匾?，而進(jìn)行股票投資正是鍛煉在校大學(xué)生這一能力的最佳選擇之一。
1.2培養(yǎng)紀(jì)律性、執(zhí)行力和應(yīng)變的能力
股票投資不是隨意而為，而是依“計(jì)”而行，這個(gè)“計(jì)”便是投資操作策略。投資策略一旦制定，在環(huán)境沒有發(fā)生較大變化的情況下，應(yīng)嚴(yán)格按投資策略執(zhí)行，不能因個(gè)人的“好惡”、“恐懼”、“貪婪”而隨意改變操作策略，做到“該出手時(shí)才出手”。但是，股票投資又是依“勢”而為，這個(gè)“勢”一方面指股票具體運(yùn)行的趨勢，另一方面指股票投資操作策略的環(huán)境，一旦這個(gè)“勢”發(fā)生了變化，具體的操作策略也就相應(yīng)變化。通過在股票投資中依“計(jì)”而行和順“勢”而為的訓(xùn)練，從而培養(yǎng)在校大學(xué)生的紀(jì)律性、執(zhí)行力和應(yīng)變能力。
1.3進(jìn)行挫折教育
股票投資是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的投資，虧損現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，這就要求投資者能及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，正確面對(duì)盈虧，保持平和的心態(tài)，這其中就包含了挫折教育?？傊?，投資股票對(duì)知識(shí)、能力、技能還是經(jīng)驗(yàn)和心理的要求均是全方位的、高標(biāo)準(zhǔn)的，那么在校大學(xué)生投資股票得到的鍛煉和促進(jìn)也是全方位的，不僅能使在校大學(xué)生在“學(xué)中做”，更能促使在校大學(xué)生在“做中學(xué)”，做到“學(xué)”“、做”兼顧，相得益彰。
2在校大學(xué)生進(jìn)行股票投資之弊
2.1有可能本末倒置或舍本
逐末在校大學(xué)生的主要任務(wù)是學(xué)習(xí)，學(xué)習(xí)專業(yè)知識(shí)和與其相關(guān)的知識(shí)，學(xué)習(xí)專業(yè)技能，鍛煉各方面的能力，學(xué)習(xí)做人和做事。這種學(xué)習(xí)是全方位的，也應(yīng)該是高標(biāo)準(zhǔn)的，在校大學(xué)生的主要精力和時(shí)間也應(yīng)該放在這些方面，而投資股票只是其中很小的一部分，是一種業(yè)余愛好和學(xué)習(xí)。如果認(rèn)識(shí)不到這一點(diǎn)，把主要精力和時(shí)間放在股票投資上，甚至在上課的時(shí)候也研究股票和進(jìn)行股票投資操作，那就是本末倒置。
2.2有可能影響生活
大學(xué)生投資股票的資金來源渠道較單一，余錢較少，部分同學(xué)甚至還是用生活費(fèi)進(jìn)行投資，因而抗風(fēng)險(xiǎn)能力不夠強(qiáng)；加之自己的專業(yè)知識(shí)有限、經(jīng)驗(yàn)欠缺，分析篩選股票以及操作的技術(shù)有可能不夠成熟，因而發(fā)生虧損的可能性較大。一旦虧損，就有可能對(duì)學(xué)生的生活造成影響。
2.3有可能使個(gè)別在校大學(xué)生形成拜金主義
大學(xué)生在校期間不僅是學(xué)習(xí)專業(yè)知識(shí)和技能及相關(guān)知識(shí)、培養(yǎng)自己各種能力的階段，同樣也是思想意識(shí)逐步成熟的階段。如果在這個(gè)階段只想著進(jìn)行股票投機(jī)，久而久之就可能形成盲目崇拜金錢、把金錢價(jià)值看作最高價(jià)值、一切價(jià)值都要服從于金錢價(jià)值的思想觀念和行為，而“以義為先”的我國傳統(tǒng)美德就可能在其意識(shí)和行為上消失，從而形成拜金主義的思想意識(shí)等等。
3解決問題的辦法
（1）利用課余時(shí)間積極學(xué)習(xí)股票投資的理論知識(shí)、技能及相關(guān)知識(shí)，如股票投資的趨勢理論、K線和均線知識(shí)、主要技術(shù)指標(biāo)知識(shí)、股票篩選、分析、買賣知識(shí)和技能等，以及學(xué)習(xí)信息的收集和分析的方法，學(xué)習(xí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、計(jì)算機(jī)操作和簡單編程知識(shí)、財(cái)務(wù)報(bào)表的分析方法等，儲(chǔ)備投資股票的知識(shí)與技能。
（2）可以在校內(nèi)成立投資協(xié)會(huì)，愛好股票投資的同學(xué)一起交流學(xué)習(xí)，并與校外證券公司長期合作，邀請(qǐng)投資理財(cái)專家定期到校園舉辦講座，帶來股票最新資訊，教同學(xué)們該如何分析、篩選、買賣股票等。
（3）在平時(shí)，大學(xué)生可以用股票交易軟件進(jìn)行股票的篩選分析并進(jìn)行模擬買賣，這樣不僅能避免不必要的經(jīng)濟(jì)損失，還能學(xué)習(xí)股票投資的知識(shí)和技能，又盡可能地不影響課堂學(xué)習(xí)。
（4）成立興趣小組，集資實(shí)戰(zhàn)。成立興趣小組，各自進(jìn)行小部分出資，制定出投資管理協(xié)議，并按協(xié)議進(jìn)行分工合作、制定投資計(jì)劃、操作策略、分?jǐn)傆?、交流和總結(jié)等等。這樣，每一個(gè)人出資少，即使投資失敗，也不至于嚴(yán)重影響生活；大家分工合作，每個(gè)人花的時(shí)間也少一些；同時(shí)，不僅可以鍛煉協(xié)作精神，培養(yǎng)投資管理意識(shí)，最重要的是能學(xué)習(xí)和提高實(shí)戰(zhàn)技能。
（5）利用暑假或者寒假進(jìn)行投資操作，此時(shí)在校大學(xué)生不僅有充足的時(shí)間去分析大盤，研究股票，買賣股票，還能得到父母的資金支持，同時(shí)也不用擔(dān)心生活費(fèi)用的問題。此外，除了學(xué)校引導(dǎo)和培養(yǎng)在校大學(xué)生的股票投資理念、方法外，家長和社會(huì)也應(yīng)該關(guān)心和引導(dǎo)在校大學(xué)生形成正確的股票投資理念，要讓在校大學(xué)生明白：在校投資股票的主要目的是學(xué)習(xí)更多的理論知識(shí)，學(xué)習(xí)分析和解決問題的方法，培養(yǎng)各方面的能力和提高心理素質(zhì)；投資股票不是簡單的投機(jī)，而是投資；追求利益是分階段的，大學(xué)生不應(yīng)該把追求金錢放在首要位置，以學(xué)習(xí)為主，避免部分大學(xué)生形成拜金主義等等。
4結(jié)束語
在校大學(xué)生進(jìn)行股票投資有利有弊，社會(huì)、學(xué)校、家長、學(xué)生本人應(yīng)該客觀地看待這個(gè)問題，正確引導(dǎo)大學(xué)生股票投資的行為，進(jìn)行投票投資的大學(xué)生本人也應(yīng)在時(shí)間、資金、學(xué)習(xí)、投資等方面綜合規(guī)劃、合理安排。
作者：白一宏單位：蘭州商學(xué)院
有效的道德教育
一個(gè)人在青少年時(shí)期形成的價(jià)值觀會(huì)帶入成年期，讓青少年在學(xué)校期間就正確認(rèn)識(shí)職業(yè)道德，對(duì)其走向工作崗位后進(jìn)行的道德選擇是十分重要的。在我國的高等教育中，學(xué)校只注重對(duì)學(xué)生進(jìn)行理論知識(shí)的教育，卻忽略了對(duì)道德的培養(yǎng)，從而使得一些學(xué)生在走向工作崗位之后，認(rèn)為道德是一個(gè)附加條件，和工作無關(guān)緊要，在利益至上的情況下，道德被認(rèn)為是排在最后的選擇。在大學(xué)里，現(xiàn)有的金融、財(cái)務(wù)管理、會(huì)計(jì)學(xué)等相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)的教育應(yīng)該將道德理念融入教學(xué)，使學(xué)生樹立誠信、理性、公平等道德投資觀念。對(duì)于非經(jīng)濟(jì)類專業(yè)的學(xué)生，他們中雖然很少有人會(huì)成為專業(yè)的投資者，但他們是股票市場最廣泛的參與者，他們的道德教育也必須引起重視，大學(xué)的道德類公共課講授中應(yīng)該加入經(jīng)濟(jì)、金融道德教育，因?yàn)檫@些和他們?nèi)蘸蟮纳蠲芮邢嚓P(guān)。同時(shí)，大學(xué)里應(yīng)該營造良好的道德氛圍，弘揚(yáng)道德風(fēng)尚，提高大學(xué)生的道德修養(yǎng)和品質(zhì)。投資者中還有一些人是普通的群眾，在他們進(jìn)入股市之前和之中，證券公司應(yīng)該組織相關(guān)的道德培訓(xùn)教育，將道德與利益關(guān)系表述清楚，告知投資行為本身可能產(chǎn)生的社會(huì)性后果等。并且，證券公司還應(yīng)該對(duì)公眾的金融常識(shí)進(jìn)行教育，組織相應(yīng)的金融知識(shí)培訓(xùn)，幫助這些投資者了解基本常識(shí)，股票的類型，證券的價(jià)格指數(shù)，收益與風(fēng)險(xiǎn)等。因?yàn)椤肮娊鹑谒刭|(zhì)是普通投資者理性地參與金融活動(dòng)和提高自己道德行為能力的基礎(chǔ)”[8]。
道德激勵(lì)體制
道德品質(zhì)的培養(yǎng)還需要企業(yè)以及社會(huì)的道德激勵(lì)，“在一個(gè)社會(huì)道德體系中如果缺少必要的道德懲治與道德褒獎(jiǎng)，道德就會(huì)顯得蒼白無力”[9]。道德固然是高尚的，但是并不意味著不可以有回報(bào)的產(chǎn)生，回報(bào)給予了道德繼續(xù)發(fā)展和擴(kuò)展的空間。尤其是在金融企業(yè)，如證券公司，基金公司等直接參與股票市場運(yùn)作的公司里，對(duì)員工道德品質(zhì)的培養(yǎng)，都需要一定的道德激勵(lì)手段。如無道德違規(guī)記錄的個(gè)人可以在企業(yè)中優(yōu)先得到提拔，道德行為與工資和績效掛鉤，增加道德優(yōu)良獎(jiǎng)金制度。證監(jiān)會(huì)也需要對(duì)所有參與股市的公民進(jìn)行道德激勵(lì)，如建立有效的道德檔案，個(gè)人的道德信譽(yù)直接影響其在股市的資金投入金額與交易次數(shù)限制。道德檔案同時(shí)也與公民的社會(huì)檔案進(jìn)行接軌，在社會(huì)中享有的福利政策都要受到道德記錄的影響。而社會(huì)也要對(duì)機(jī)構(gòu)和公司做出激勵(lì)措施，如整體道德形象塑造成功，公司負(fù)責(zé)人和員工將直接受益。正確的引導(dǎo)和激勵(lì)體制，會(huì)對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)道德品質(zhì)的培養(yǎng)產(chǎn)生質(zhì)的作用。
良好的道德環(huán)境
道德環(huán)境主要是指我們所生活的社會(huì)背景。社會(huì)總體道德環(huán)境對(duì)于一個(gè)人道德水平的提升有著暗中約束的作用，道德環(huán)境的好壞直接影響道德失范行為是否會(huì)發(fā)生。道德環(huán)境的惡化是造成投資者在投資過程中頻頻出現(xiàn)違背道德行為的社會(huì)根源。故而從家庭到學(xué)校，企業(yè)，社會(huì)團(tuán)體組織，政府等，都需要對(duì)社會(huì)人的道德品質(zhì)的構(gòu)建發(fā)揮自己的作用，營造一個(gè)良好的道德環(huán)境。譬如，金融企業(yè)可以對(duì)自己公司的企業(yè)文化環(huán)境進(jìn)行改進(jìn)，不道德行為的發(fā)生和整個(gè)公司的企業(yè)文化有著密切的關(guān)系，當(dāng)員工在有道德的企業(yè)文化的影響下，必然會(huì)自覺的遵守職業(yè)道德。而政府在這一環(huán)節(jié)的作用尤其重要，良好的政策導(dǎo)向，和積極的社會(huì)道德環(huán)境建設(shè)都是必要的。政府應(yīng)加大道德環(huán)境建設(shè)，激發(fā)群眾的道德情感，讓道德意志得以升華。宣傳道德典型事例和道德模范人物，讓群眾對(duì)社會(huì)道德感產(chǎn)生認(rèn)同，繼而學(xué)習(xí)道德模范的優(yōu)良道德品質(zhì)。
本文作者：楊晨宇作者單位：蘇州科技學(xué)院
菲利普﹒費(fèi)雪在《怎樣選擇成長股》中指出，投資者需要重點(diǎn)考察和分析企業(yè)的特質(zhì)。所謂企業(yè)的特質(zhì)，是指公司能以高于一般企業(yè)水準(zhǔn)的能力使銷售與利潤每年呈遞增趨勢。他并不十分強(qiáng)調(diào)銷售每年持續(xù)增長，但他注意公司在數(shù)年內(nèi)的整體表現(xiàn)，并以此判斷其優(yōu)劣。鑒于商業(yè)周期的循環(huán)會(huì)影響企業(yè)的銷售額與利潤，費(fèi)雪以十年為周期，找出那些在十年間成長高于平均水準(zhǔn)的公司。在選擇投資對(duì)象時(shí)，費(fèi)雪十分看重經(jīng)營管理者，尤其是高管的行為準(zhǔn)則。他認(rèn)為，一個(gè)能獲取高于平均水準(zhǔn)之上的公司，必須擁有經(jīng)營能力高于平均水準(zhǔn)的高管。這些高管不但對(duì)企業(yè)有著強(qiáng)烈的責(zé)任心，而且絕對(duì)正直和誠實(shí)。一個(gè)獲得成功的企業(yè)，高管與全體員工之間有著融洽的工作關(guān)系，員工能夠真正感到公司良好的工作環(huán)境。對(duì)于一個(gè)成功的高管而言，其所在企業(yè)的經(jīng)營管理階層具備團(tuán)體敬業(yè)精神、擁有一個(gè)智囊團(tuán)以及他靈活有效的指揮，都是企業(yè)具有競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)。在投資組合和投資期限方面，費(fèi)雪主張，為了減輕分析公司特質(zhì)所帶來的巨大工作量，投資組合應(yīng)該少于10個(gè)公司。從費(fèi)雪自己的投資操作上看，經(jīng)常是3～4個(gè)公司即占去了他股票投資的75%。另外他認(rèn)為，短期投資是投資者常犯的錯(cuò)誤之一。投資一家杰出企業(yè)的股票并長期持有它，能使投資者賺大錢。
股票價(jià)值投資思想的發(fā)展：沃倫﹒巴菲特的價(jià)值投資思想
巴菲特作為格雷厄姆最出色的學(xué)生，在投資領(lǐng)域有著難以企及的業(yè)績。從1964年執(zhí)掌伯克希爾﹒哈撒韋至今，年復(fù)合投資收益率超過20%。驕人的投資收益與投資思想的指導(dǎo)密不可分。（1）本杰明﹒格雷厄姆與菲利普﹒費(fèi)雪投資思想的融合在早期的投資活動(dòng)中，巴菲特對(duì)格雷厄姆的投資策略推崇之至。后來，他逐漸意識(shí)到購買廉價(jià)股票的策略并不奏效，因此越來越重視公司本身的質(zhì)量。不好的公司有著再好的安全邊際，也不值得投資。巴菲特坦承自己的投資理念，85%來自格雷厄姆，15%來自費(fèi)雪。于是，巴菲特將二者融合，形成了自己的投資思想，其核心是以相對(duì)較低的價(jià)格買入成長性較高的公司股票，目標(biāo)是找尋同時(shí)具備較高安全邊際和持續(xù)增長潛力的股票。可以說，巴菲特將價(jià)值、成長和安全邊際予以結(jié)合。在對(duì)公司具體的研究上，一方面重視公開資料的搜集和研讀，另外也需要親赴公司和市場銷售環(huán)節(jié)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，拜訪與公司相關(guān)的各類人員，以此挖掘出公司的內(nèi)在價(jià)值。（2）將投資者引入公司的投資思想巴菲特繼承了格雷厄姆“像所有者一樣思考”的基本投資思想，并且更進(jìn)一步，他認(rèn)為投資者不僅要有股東的思維，還要有股東的行動(dòng)，應(yīng)該選擇那些治理良好的公司進(jìn)行投資。巴菲特認(rèn)為最好的公司是其經(jīng)理在進(jìn)行決策時(shí)將自己立于所有者的地位去思考。巴菲特非常重視管理階層的品質(zhì)，凡是收購的公司，都必須有值得贊賞和信賴的管理人員。（3）集中投資與永久投資思想巴菲特堅(jiān)持格雷厄姆提出的市場參與者有時(shí)是愚蠢的這一信條，認(rèn)為股票市場經(jīng)常會(huì)低估或高估股票的價(jià)值，因此不應(yīng)過于關(guān)注股票市場的行情報(bào)價(jià)。但與格雷厄姆期提到的股票市場恢復(fù)到合理價(jià)位就脫手的想法不同，巴菲特強(qiáng)調(diào)絕對(duì)的長期投資，甚至到了永久性投資的地步。他說：“我們不會(huì)因?yàn)楣善鄙蠞q而拋出股票，或是因?yàn)橐呀?jīng)持有了很長時(shí)間就拋出股票，只要公司的未來產(chǎn)權(quán)資本收益令人滿意，管理人員稱職，市場沒有大幅高估公司的價(jià)值，我們愿意無限期地持有任何證券?！币虼?，在巴菲特的投資理論框架里，堅(jiān)韌的長期投資與安全邊際一樣同等重要，這與主張分散投資、主張持有股票3～5年的格雷厄姆的投資思想是有很大區(qū)別的。
股票價(jià)值投資思想的新理念：彼得﹒林奇的實(shí)用投資策略思想
彼得﹒林奇自1977年開始，在擔(dān)任麥哲倫基金經(jīng)理的13年時(shí)間里，年復(fù)合投資收益高達(dá)29%，該基金管理的資產(chǎn)也由2000萬美元成長至140億美元。退休之后，他撰寫了《彼得﹒林奇的成功投資》、《戰(zhàn)勝華爾街》、《學(xué)以致富》等投資著作。從中可以看出他所遵循的實(shí)用投資策略：不迷信繁瑣的技術(shù)分析、重視股票的基本面、通過仔細(xì)研究個(gè)股的經(jīng)營情況、長期持有股票以獲得高額的回報(bào)。
現(xiàn)代金融理論對(duì)價(jià)值投資思想的沖擊與革新
從理論上講，價(jià)值投資思想主要存在三個(gè)不足：第一，沒有充分考慮投資分散化的作用。無論是格雷厄姆、費(fèi)雪還是巴菲特、林奇，他們對(duì)于投資組合分散的問題沒有給出一致的答案，每個(gè)人都有自己的偏好；第二，沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)估值的影響。傳統(tǒng)價(jià)值投資思想注重對(duì)公司的研究，因此普遍把風(fēng)險(xiǎn)理解為受到損害或傷害的可能性，沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系；第三，沒有考慮信息的完全程度對(duì)市場的影響。傳統(tǒng)價(jià)值投資思想建立在弱勢有效市場或者半強(qiáng)勢有效市場基礎(chǔ)之上，因此假如市場是強(qiáng)勢有效的，那么巴菲特、林奇這樣的投資大師就不會(huì)長期取得高于市場的投資收益。由于格雷厄姆、費(fèi)雪、巴菲特和林奇以價(jià)值投資思想為指導(dǎo)，在股票市場取得了豐厚的投資回報(bào)，因此價(jià)值投資思想被市場廣泛接受。但是市場上的許多投資者在認(rèn)真學(xué)習(xí)這些思想和理論之后，絕大多數(shù)依舊虧損。歸納來看，主要有三點(diǎn)原因：其一是投資者學(xué)習(xí)效果不好，因此在運(yùn)用的時(shí)候容易犯錯(cuò)；其二是這些思想和理論在實(shí)踐中難以操作，普通投資者肯定無法與投資大師相比；其三理論本身存在不足，因此理論在實(shí)踐上的成功無法具備普遍性。這里的第二個(gè)和第三個(gè)因素是理論本身的客觀反映，現(xiàn)代金融理論在對(duì)價(jià)值投資思想的革新上主要是對(duì)這兩個(gè)方面進(jìn)行修正。1、哈里﹒馬可維茨的資產(chǎn)組合理論。馬可維茨明確提出了通過資產(chǎn)組合進(jìn)行分散化投資，以此在不改變投資組合預(yù)期收益的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)的理念。在構(gòu)建具體的組合投資時(shí)，應(yīng)該將所有可供選擇的金融資產(chǎn)均視為投資對(duì)象，并將投資金額合理地分配在各個(gè)可供選擇的金融資產(chǎn)上，目標(biāo)是為了獲得一個(gè)最優(yōu)的投資組合。投資者在構(gòu)造一個(gè)最優(yōu)投資組合的過程中，運(yùn)用“期望收益-方差”分析法評(píng)價(jià)投資組合，確定投資組合的可行集。2、威廉﹒夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型不但在馬可維茨的基礎(chǔ)上發(fā)展了投資組合理論，而且提出β系數(shù)的概念，在大幅度簡化了投資組合風(fēng)險(xiǎn)測度的同時(shí)，也用于分析收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。β系數(shù)用于衡量單個(gè)證券或者投資組合的價(jià)格波動(dòng)相對(duì)于市場組合的價(jià)格波動(dòng)的敏感程度。3、尤金﹒法馬的有效市場理論。有效市場理論表述了信息對(duì)證券價(jià)格的影響問題，有效市場是指價(jià)格完全反映了所有信息的市場。與該理論相關(guān)的論述可追溯到了路易斯﹒巴舍利耶的研究。4、現(xiàn)代金融理論在投資實(shí)踐中的具體應(yīng)用根據(jù)有效市場理論，在有效市場條件下，投資者不可能獲得超額投資報(bào)酬，并且通過運(yùn)用投資組合理論，構(gòu)造一個(gè)包含市場組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的新組合，以此規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，獲得收益和風(fēng)險(xiǎn)的最佳匹配?；谏鲜龇椒ǖ闹笖?shù)投資思想在市場上大行其道，成為不少機(jī)構(gòu)投資者推崇的新方法。另外，資本資產(chǎn)定價(jià)模型也成為機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用的主流方法?？梢钥匆?，針對(duì)價(jià)值投資思想容易學(xué)習(xí)，但是不容易操作的特點(diǎn)，現(xiàn)代金融理論重視搜集市場上的歷史價(jià)格信息、交易數(shù)據(jù)，進(jìn)行完全客觀的數(shù)據(jù)分析和數(shù)學(xué)計(jì)算，盡量避免主觀的判斷。雖然價(jià)值投資思想也提倡不要預(yù)測，而是通過客觀的信息做出合理的判斷，但是只要是判斷，就長期存在兩個(gè)問題：投資者的眼光和信息的質(zhì)量。因此主觀上的因素會(huì)對(duì)投資結(jié)果產(chǎn)生重大影響?，F(xiàn)代金融理論希望將股票投資完全客觀數(shù)據(jù)化，要么通過構(gòu)造市場組合獲得與整體市場一樣的收益，要么不斷尋找市場中存在的不均衡，以此套利。
一、會(huì)計(jì)信息披露與股民投資
會(huì)計(jì)信息有兩個(gè)最主要的質(zhì)量特征：即可靠性和相關(guān)性。可靠性包括會(huì)計(jì)信息的完整性、披露的充分性，可靠的和可核實(shí)的公允信息；而相關(guān)性則要在編制企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)盡可能考慮到適用于大多數(shù)用戶，如投資者、債權(quán)人、政府、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)等方面的需求，從不同層次、不同側(cè)面反映企業(yè)會(huì)計(jì)信息。兩者是互相矛盾的，可能顧此失彼，同時(shí)兼顧各方面的要求，可能會(huì)影響會(huì)計(jì)信息的可靠性，從而失去充分披露的意義。
上市公司進(jìn)行會(huì)計(jì)信息披露的目的主要有以下幾點(diǎn)：1．保護(hù)投資者的合法權(quán)益和社會(huì)公眾的基本利益，使廣大股東、債權(quán)人或潛在投資者在做出投資決策時(shí)，能夠平等地獲得必要的信息，防止少數(shù)人通過不正當(dāng)?shù)氖侄螇艛嘈畔⒍踩”├?．維護(hù)證券市場的良好秩序，促進(jìn)證券業(yè)務(wù)健康發(fā)展，使社會(huì)資源得到合理優(yōu)化配置。3．落實(shí)公司管理人員的經(jīng)營管理責(zé)任，切實(shí)保護(hù)公司所控資源的安全無損，并使之得到有效利用，為股東和社會(huì)帶來最大的利益。
在股票市場中，隨著股票投資者的日益成熟以及股票市場的日益理性化，我們不難發(fā)現(xiàn)，盡管股票市場的漲跌和股價(jià)的高低仍將不時(shí)受到諸多主、客觀因素的影響；但歸根到底，個(gè)股股價(jià)還是要取決于其內(nèi)在投資價(jià)值，亦即公司的盈利水平和風(fēng)險(xiǎn)狀況。既然如此，會(huì)計(jì)信息對(duì)股票投資者的重要性自是不言而喻。股票投資者需要通過閱讀和分析公司所披露的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果及現(xiàn)金流量變動(dòng)等信息，從中獲悉公司以往及本期的盈利水平和風(fēng)險(xiǎn)狀況，并進(jìn)而結(jié)合公司管理水平、市場利率變動(dòng)。行業(yè)發(fā)展周期、國內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)狀況等諸多主、客觀影響因素加以考慮，從而對(duì)未來的盈利水平和風(fēng)險(xiǎn)狀況做出合理預(yù)期，并據(jù)此對(duì)公司股價(jià)做出適宜的評(píng)價(jià)，從而做出最理性的股票投資決策。
然而，由于種種原因，當(dāng)今上市公司的會(huì)計(jì)信息披露存在著不同程度的失真。而會(huì)計(jì)信息對(duì)股票投資的相關(guān)性完全依賴于會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性、可靠性和及時(shí)性。我國上市公司會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量在最近幾年雖然有了可喜的進(jìn)步，但仍然存在著很多問題，從而影響了投資者對(duì)股票的投資。
二、會(huì)計(jì)信息披露對(duì)股票投資的影響
1．“巧用”會(huì)計(jì)政策而影響股票投資
會(huì)計(jì)政策是企業(yè)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算、井最終產(chǎn)生會(huì)計(jì)報(bào)表所應(yīng)遵循的原則和方法。有些會(huì)計(jì)政策有統(tǒng)一的會(huì)計(jì)制度，企業(yè)必須遵循；而有些則有一定的靈活性，由企業(yè)根據(jù)自身情況加以選擇采用。在一般情況下，會(huì)計(jì)核算原則要求企業(yè)不得隨意變更會(huì)計(jì)制度和會(huì)計(jì)處理方法，即企業(yè)采用的會(huì)計(jì)制度和會(huì)計(jì)處理方法前后各期必須一致。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營情況、經(jīng)營范圍和經(jīng)營方式或國家有關(guān)政策發(fā)生重大變化時(shí)，企業(yè)可根據(jù)實(shí)際情況，選擇使用更能客觀真實(shí)反映企業(yè)經(jīng)營情況的會(huì)計(jì)處理方法。然而事實(shí)上，是否改變或采用什么樣的會(huì)計(jì)核算方法大多是根據(jù)企業(yè)自身的需要來決定的。如：改變折舊政策，降低折舊率，減少折舊基金，增加本期賬面利潤，同時(shí)高估資產(chǎn)價(jià)值。改變壞賬損失的核算方法，由備抵法變?yōu)橹苯愚D(zhuǎn)銷法，既可調(diào)低壞賬率，虛增利潤，也夸大了資產(chǎn)負(fù)債表上應(yīng)收賬款的可實(shí)現(xiàn)價(jià)值。存貸計(jì)價(jià)方法不同，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、盈虧情況會(huì)產(chǎn)生不同的影響。高估期末存貨、低估期初存貨肯定使企業(yè)當(dāng)期利潤增加。正因?yàn)槿绱?，一些上市公司為了自身利益，巧妙地利用現(xiàn)行會(huì)計(jì)政策的彈性和不足，采用缺乏科學(xué)性的會(huì)計(jì)處理方法進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，歪曲了公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，使會(huì)計(jì)信息嚴(yán)重失真，從而給廣大的股票投資者造成巨大的危害。
2．會(huì)計(jì)信息披露不充分而影響股票投資
近幾年，我國對(duì)會(huì)計(jì)信息披露的內(nèi)容規(guī)定盡管不斷完善，監(jiān)管措施有所加強(qiáng)，但就會(huì)計(jì)信息披露充分性程度現(xiàn)狀而言，仍不能令人滿意。像常見的定期報(bào)告，在滬深兩證交所的事后審核中，有不少公司因信息披露不充分被要求做出補(bǔ)充說明。如有些公司對(duì)子公司及關(guān)聯(lián)企業(yè)的列報(bào)存在疏漏，有些公司對(duì)或有事項(xiàng)及其他重大事項(xiàng)未作說明；有些公司對(duì)利潤總額主要由非主營業(yè)務(wù)利潤構(gòu)成三緘其口；有些公司對(duì)其主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤等主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的重大變化未作必要的分析說明。所有這些，均說明會(huì)計(jì)信息披露不充分，必將使投資者不能充分認(rèn)識(shí)公司的本質(zhì)，不能充分利用會(huì)計(jì)信息做出正確的股票投資。
3．會(huì)計(jì)信息披露不及時(shí)而影響股票投資
在證券市場上，如果上市公司會(huì)計(jì)信息披露缺乏及時(shí)性，則無異為內(nèi)幕交易和操縱市場行為創(chuàng)造良機(jī)，從而使股票投資者特別是中小投資者的利益受到嚴(yán)重?fù)p害。因此，保證會(huì)計(jì)信息披露的及時(shí)性是上市公司應(yīng)盡的職責(zé)。從招股說明書、上市公告書以及定期報(bào)告來看，上市公司披露的及時(shí)性一般都能保證，但從臨時(shí)報(bào)告的披露來看，則及時(shí)性就存在很大問題。由于股票市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往難以準(zhǔn)確確定一些重大事件在何時(shí)發(fā)生，因此監(jiān)管的有效性不足。上市公司往往根據(jù)自身利益需要決定何時(shí)披露重大事件，甚至與莊家勾結(jié)，配合任家操縱市場而擇機(jī)披露，從而降低了相關(guān)會(huì)計(jì)信息及其他信息的及時(shí)性，直接影響到眾多股票投資者的切身利益。
另外，從我國目前證券市場來看，不少公司為了使股票得以高價(jià)發(fā)行以及在額度有限的情況下多募集資金，為了獲得中國證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)而使股票上市交易，或者為了配股籌資能夠順利地實(shí)施，往往在招股、配股及其上市包裝過程中對(duì)公司發(fā)展前景做出不切實(shí)際的展望，導(dǎo)致盈利預(yù)測存在人為的拔高現(xiàn)象，這無疑會(huì)誤導(dǎo)股票投資者，給其投資帶來嚴(yán)重的損害。
三、加強(qiáng)上市公司會(huì)計(jì)信息披露管理的建議
為了保護(hù)廣大投資者的投資利益，保持資本市場的流動(dòng)性，需從以下幾個(gè)方面最大限度地防止虛假會(huì)計(jì)信息披露：
（一）加強(qiáng)法制建設(shè)，為會(huì)計(jì)信息披露充分、公允提供法律支持。2000年7月1日頒布實(shí)施的《會(huì)計(jì)法》，第一次把會(huì)計(jì)工作質(zhì)量的保障提高到法律的高度上來，這對(duì)弄虛作假者無疑是當(dāng)頭棒喝。但現(xiàn)行的法規(guī)中仍存在著一些欠缺，如公司的董事和高級(jí)管理人員出現(xiàn)欺詐舞弊等行為，或注冊會(huì)計(jì)師在審計(jì)過程中出現(xiàn)過失，眾多中、小投資者就會(huì)因信息誤導(dǎo)而遭受損失，而根據(jù)公司法和民法的基本原理，這只能由公司來對(duì)舞弊人員進(jìn)行起訴，而作為投資者的股東卻沒有這個(gè)權(quán)利。因此，可考慮借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，在我國也建立股東代位訴訟權(quán)制，在公司因故沒有追究經(jīng)營管理人員責(zé)任時(shí)，由股東代位進(jìn)行起訴，追究其民事賠償責(zé)任，以維護(hù)股東的正當(dāng)權(quán)益。
（二）協(xié)調(diào)經(jīng)營者與股東的目標(biāo)，從根源上提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。經(jīng)營權(quán)與所有者的分離，必然會(huì)促使股東實(shí)施對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督，但由于股東信息面及資料掌握程度的影響以及擴(kuò)大監(jiān)督所產(chǎn)生的巨額成本，都會(huì)使股東考慮在提高經(jīng)營者積極性上下功夫，如提高經(jīng)營者的報(bào)酬（包括物質(zhì)的、精神的），增加其閑暇時(shí)間，及通過對(duì)經(jīng)營者試行年薪制或股票期權(quán)制等作法，減少經(jīng)營者與股東之間的摩擦力，從而達(dá)到有效監(jiān)督，促進(jìn)會(huì)計(jì)信息的反映和披露真實(shí)可靠。
（三）充分利用社會(huì)中介機(jī)構(gòu)，發(fā)揮外部審計(jì)作用。黨的十五大把“培育和發(fā)揮市場中介組織”提到了體制改革和法律建設(shè)的高度來抓，因此，國家將大力培養(yǎng)一支高素質(zhì)、高水平的注冊會(huì)計(jì)師隊(duì)伍，來加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)師的監(jiān)督，使社會(huì)監(jiān)督機(jī)構(gòu)真正發(fā)揮作用，同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)社會(huì)中介機(jī)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)審計(jì)結(jié)論所承擔(dān)的法律責(zé)任，以維護(hù)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)合法。
1.問題的提出
在現(xiàn)實(shí)生活中，很少有投資者會(huì)將所有的投資集中在一只股票上，基于此，馬科維茨（H·Markowitz）教授于1938年提出了投資組合的概念，建立了現(xiàn)代證券組合理論，以統(tǒng)計(jì)學(xué)上的均值和方差等概念來衡量組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)，給出了投資者如何根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力建立自己的最優(yōu)組合以最大化其投資收益，并將風(fēng)險(xiǎn)分解為系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而，指導(dǎo)投資者最優(yōu)化其投資行為。此后，其學(xué)生威廉·夏普（M·Sharpe）、林特納(Lintner)等為強(qiáng)化該理論的應(yīng)用，將其注意力從馬科維茨的微觀研究轉(zhuǎn)向整個(gè)市場，將其復(fù)雜形態(tài)簡化為以市場指數(shù)為基礎(chǔ)的單因素關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)在均衡市場條件下資本資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)遵循線性關(guān)系，即著名的以均值--方差模型為前提的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。然而，由于CAPM所要求的前提過于嚴(yán)格限制了其應(yīng)用，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖研究在一定弱化條件下的定價(jià)理論，他們是邁耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市場化資產(chǎn)的投資定價(jià)理論、羅斯（Ross）的套利定價(jià)理論(APT)以及布里登（Breeden）資產(chǎn)收益率與平均消費(fèi)增長率的線性關(guān)系模型（CCAPM）等等為數(shù)眾多的數(shù)量化投資模型，為市場投資行為選擇提供了一定決策依據(jù)。
Roberts和Osbome在對(duì)股票市場價(jià)格的長期研究后，發(fā)現(xiàn)市場價(jià)格遵循“隨機(jī)漫步”或“隨機(jī)游動(dòng)”的規(guī)律，由此，以Fama教授為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了有效市場理論，認(rèn)為投資者對(duì)市場信息會(huì)作出合理的反應(yīng)，將市場信息與股票價(jià)格相結(jié)合。進(jìn)入1980年代，在探尋一般均衡定價(jià)模型進(jìn)展不大的情況下，將定價(jià)理論的研究方向轉(zhuǎn)向注重市場信息的考察。經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，邦德特和塞勒(BondtandTheler1985)發(fā)現(xiàn)股市存在投資者有時(shí)對(duì)某些消息反應(yīng)過度(overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、萊曼(Lehmann1990)等則發(fā)現(xiàn)了股價(jià)短期滯后反應(yīng)現(xiàn)象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)認(rèn)為投資者對(duì)有關(guān)公司長遠(yuǎn)發(fā)展的消息往往有過度的反應(yīng)，而對(duì)只影響短期收益的消息則反應(yīng)不足，關(guān)于這一點(diǎn)仍然存在著爭論，盡管如此，信息與股價(jià)之間應(yīng)存在著某種關(guān)系得到了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的認(rèn)同，并且，弗倫奇和羅爾(Roll)的實(shí)證研究證明了股價(jià)波動(dòng)幅度與可獲得信息量之間存在著良好的正相關(guān)關(guān)系。
然而，這些定價(jià)理論在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家的推動(dòng)下得到巨大發(fā)展的同時(shí)也遇到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這種挑戰(zhàn)表明了“對(duì)(股票、債券等)金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)缺乏有效的解釋手段反映了我們科學(xué)體系的不成熟”，面對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，金融學(xué)家們開始嘗試?yán)梅蔷€性方法與混沌思想來理解股票市場行為，甚至采用具有黑盒子性質(zhì)的定價(jià)核概念、半自回歸方法和半非參數(shù)估計(jì)以及近年興起的系統(tǒng)仿真等新方法，試圖解釋信息對(duì)投資行為的影響，這些研究方法將成為股票定價(jià)理論的新興的令人激動(dòng)的發(fā)展領(lǐng)域。
但是，這些模型的應(yīng)用都需要較為高深的專業(yè)知識(shí)和龐大的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，而且，所需數(shù)據(jù)要求有較長的時(shí)間跨度，以滿足“大數(shù)定理”的要求，這些對(duì)于新興市場和廣大的普通投資者來講，難為其用，而且，市場價(jià)格的變化往往與股票“內(nèi)在價(jià)值”并不一致，因此，尋找一種既簡便又能適應(yīng)市場基本狀況的定價(jià)方法就自然成為了我們的追求。這里，我們希望借用20世紀(jì)80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡便易用的股票投資價(jià)值預(yù)測模型，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導(dǎo)作用。
2．股票投資價(jià)值灰色系統(tǒng)模型
灰色系統(tǒng)理論（GreySystemTheory）的創(chuàng)立源于20世紀(jì)80年代。鄧聚龍教授在1981年上海中-美控制系統(tǒng)學(xué)術(shù)會(huì)議上所作的“含未知數(shù)系統(tǒng)的控制問題”的學(xué)術(shù)報(bào)告中首次使用了“灰色系統(tǒng)”一詞。1982年，鄧聚龍發(fā)表了“參數(shù)不完全系統(tǒng)的最小信息正定”、“灰色系統(tǒng)的控制問題”等系列論文，奠定了灰色系統(tǒng)理論的基礎(chǔ)。他的論文在國際上引起了高度的重視，美國哈佛大學(xué)教授、《系統(tǒng)與控制通信》雜志主編布羅克特（Brockett）給予灰色系統(tǒng)理論高度評(píng)價(jià)，因而，眾多的中青年學(xué)者加入到灰色系統(tǒng)理論的研究行列，積極探索灰色系統(tǒng)理論及其應(yīng)用研究。
事實(shí)上，灰色系統(tǒng)的概念是由英國科學(xué)家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（BlackBox）概念發(fā)展演進(jìn)而來，是自動(dòng)控制和運(yùn)籌學(xué)相結(jié)合的產(chǎn)物。艾什比利用黑箱來描述那些內(nèi)部結(jié)構(gòu)、特性、參數(shù)全部未知而只能從對(duì)象外部和對(duì)象運(yùn)動(dòng)的困果關(guān)系及輸出輸入關(guān)系來研究的一類事物。鄧聚龍系統(tǒng)理論則主張從事物內(nèi)部，從系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)及參數(shù)去研究系統(tǒng)，以消除“黑箱”理論從外部研究事物而使已知信息不能充分發(fā)揮作用的弊端，因而，被認(rèn)為是比“黑箱”理論更為準(zhǔn)確的系統(tǒng)研究方法。所謂灰色系統(tǒng)是指部分信息已知而部分信息未知的系統(tǒng)，灰色系統(tǒng)理論所要考察和研究的是對(duì)信息不完備的系統(tǒng)，通過已知信息來研究和預(yù)測未知領(lǐng)域從而達(dá)到了解整個(gè)系統(tǒng)的目的?；疑到y(tǒng)理論與概率論、模糊數(shù)學(xué)一起并稱為研究不確定性系統(tǒng)的三種常用方法，具有能夠利用“少數(shù)據(jù)”建模尋求現(xiàn)實(shí)規(guī)律的良好特性，克服了數(shù)據(jù)不足或系統(tǒng)周期短的矛盾。
目前，灰色系統(tǒng)理論得到了極為廣泛的應(yīng)用，不僅成功地應(yīng)用于工程控制、經(jīng)濟(jì)管理、社會(huì)系統(tǒng)、生態(tài)系統(tǒng)等領(lǐng)域，而且在復(fù)雜多變的農(nóng)業(yè)系統(tǒng)，如在水利、氣象、生物防治、農(nóng)機(jī)決策、農(nóng)業(yè)規(guī)劃、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)等方面也取得了可喜的成就?；疑到y(tǒng)理論在管理學(xué)、決策學(xué)、戰(zhàn)略學(xué)、預(yù)測學(xué)、未來學(xué)、生命科學(xué)等領(lǐng)域展示了極為廣泛的應(yīng)用前景。
那么，灰色系統(tǒng)是否能夠在股票市場價(jià)格走勢方面發(fā)揮作用呢？以及怎樣發(fā)揮作用？這是本文要探索的問題。
勿容質(zhì)疑，股票價(jià)格的“內(nèi)在價(jià)值”的研究為我們認(rèn)識(shí)股票價(jià)格提供了重要途徑，然而，其運(yùn)用受相關(guān)專門知識(shí)的約束，同時(shí)，也受人們對(duì)公司未來現(xiàn)金流的預(yù)期是否合理與準(zhǔn)確的影響，那么，股票價(jià)格偏離其“內(nèi)在價(jià)值”的糾正，必然需要一定的學(xué)習(xí)過程，并付出相應(yīng)的代價(jià)即“學(xué)習(xí)成本”。如果將市場有效性與信息定價(jià)機(jī)制相結(jié)合，將對(duì)股票市場的定價(jià)機(jī)制有一個(gè)全新的認(rèn)識(shí)。在股票價(jià)格與其“內(nèi)在價(jià)值”的關(guān)系上，人們發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格不僅反映其內(nèi)在價(jià)值的信息，而且反映了市場交易者的“噪聲”（Black，1986），因而，股票價(jià)格的偏離不會(huì)總回到其“內(nèi)在價(jià)值”。這樣，我們根據(jù)這些所知信息還是難以預(yù)測或把握市場價(jià)格走勢，從而經(jīng)常出現(xiàn)投資者對(duì)信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的現(xiàn)象。
我國股票市場有“政策市”、“消息市”之稱，應(yīng)該說這是效率市場的應(yīng)有狀況，令人遺憾的是，許多學(xué)者的研究表明，我國股市的股票價(jià)格對(duì)其反應(yīng)“內(nèi)在價(jià)值”的信息未能作出充分的反應(yīng)，因而，認(rèn)為我國股市的這種反應(yīng)機(jī)制是跛足的（包建祥，1999），“有關(guān)股票市場的政策法規(guī)報(bào)道”是對(duì)投資者最有價(jià)值的信息，對(duì)股價(jià)的影響也最大（茆詩松，1997。），而且存在著對(duì)信息的反應(yīng)過度及反應(yīng)不足（魏剛，1998；張人驥，1998。），呼吁建立完善的信息定價(jià)機(jī)制。應(yīng)該說，我國股票市場經(jīng)過近年的發(fā)展，市場的信息定價(jià)機(jī)制得到了一定程度的完善，市場對(duì)信息的敏感性有了實(shí)質(zhì)的提高，對(duì)影響股票“內(nèi)在價(jià)值”的信息，不論是系統(tǒng)信息還是非系統(tǒng)信息，股票價(jià)格均有相應(yīng)的反應(yīng)，因而，為通過市場價(jià)格的一定歷史時(shí)期的反應(yīng)判斷市場價(jià)格的未來走勢，提供了可能。
由于股票價(jià)格應(yīng)該反應(yīng)與其相關(guān)的市場信息，那么，信息在價(jià)格中的輸入和傳遞就有其相應(yīng)的軌跡和強(qiáng)度，這種軌跡和強(qiáng)度取決于該股票的價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)機(jī)制和靈敏性，而對(duì)于不同的股票，價(jià)格反應(yīng)信息的機(jī)制和靈敏性有著相當(dāng)?shù)牟煌㈦S時(shí)間變化而變化，那么是什么原因造成這種差異，以及這種軌跡和強(qiáng)度大小是什么，難以準(zhǔn)確把握，也就無法準(zhǔn)確地把握和股票“內(nèi)在價(jià)值”，在新興市場中，這種狀況尤甚。
但是，我們也注意到，在新興市場中，作為絕大多數(shù)投資者來講，他們難以稱得上真正意義上的投資者，更像是通常的“投機(jī)者”，即以市場交易差價(jià)獲取利益，并不是以獲取公司分紅或股利為目的，因而，對(duì)這些投資者來講，公司股票的“內(nèi)在價(jià)值”是多少似乎顯得那么重要了，他們最為關(guān)心的應(yīng)該是股票市場價(jià)格的近期走勢如何，以判斷價(jià)差的大小，從而決定該股票是否值得買賣，因此，交易過程中并不需要知道公司股票“內(nèi)在價(jià)值”。由此可知，股票價(jià)格的市場表現(xiàn)的趨勢判斷就顯得非常有意義了。
由于股票價(jià)格是相關(guān)信息的綜合反應(yīng)，所有的相關(guān)信息的傳導(dǎo)機(jī)制和靈敏度都得到了相應(yīng)的反應(yīng)。雖然，我們并不知道這種傳導(dǎo)的方式和靈敏度是什么，但是，我們?nèi)匀豢梢岳眠m當(dāng)方法通過信息在價(jià)格中的歷史反應(yīng)來判斷價(jià)格的未來行動(dòng)方向或狀態(tài)，從而尋求信息在股票市場價(jià)格中的反應(yīng)機(jī)制，這是因?yàn)闅v史行為反應(yīng)至少部分反應(yīng)了價(jià)格行為固有規(guī)律，并反應(yīng)了價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)能力，這種反應(yīng)能力決定了價(jià)格的進(jìn)一步發(fā)展的方向。我們認(rèn)為，灰色系統(tǒng)理論的建立為測定和反應(yīng)這種傳導(dǎo)機(jī)制和靈敏度提供了一種較好的方法。
我們知道，灰色系統(tǒng)是通過對(duì)原始數(shù)據(jù)的收集與整理來尋求其發(fā)展變化的規(guī)律，這是因?yàn)?，客觀系統(tǒng)所表現(xiàn)出來的現(xiàn)象盡管紛繁復(fù)雜，但其發(fā)展變化有著自己的客觀邏輯規(guī)律，是系統(tǒng)整體各功能間的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，因此，如何通過散亂的數(shù)據(jù)系列去尋找其內(nèi)在的發(fā)展規(guī)律就顯得特別重要?；疑到y(tǒng)理論認(rèn)為，一切灰色序列都能通過某種生成弱化其隨機(jī)性而呈現(xiàn)本來的規(guī)律，也就是通過灰色數(shù)據(jù)序列建立系統(tǒng)反應(yīng)模型，并通過該模型預(yù)測系統(tǒng)的可能變化狀態(tài)。
灰色系統(tǒng)理論認(rèn)為微分方程能較準(zhǔn)確地反應(yīng)事件的客觀規(guī)律，即對(duì)于時(shí)間為t的狀態(tài)變量，通過方程就能夠基本反映事件的變化規(guī)律，那么，假定某股票價(jià)格的狀態(tài)初始序列為，通過灰色一階累加生成序列和弱化關(guān)系式(k=1,2,…,n)，我們就可以得到該股票價(jià)格的時(shí)間狀態(tài)的灰色微分方程為，系數(shù)a就是股票價(jià)格對(duì)信息的敏感性，是股票價(jià)格狀態(tài)對(duì)信息反應(yīng)系統(tǒng)變化內(nèi)在規(guī)律的指標(biāo)，在灰色系統(tǒng)里被稱為“系統(tǒng)發(fā)展系數(shù)”，而（k=1，2，…）就是該股票在未來k+1時(shí)間的市場價(jià)格。
根據(jù)灰色系統(tǒng)理論，要把握市場價(jià)格走勢和發(fā)展方向，并不需要知道是什么信息或多少信息影響其價(jià)格的變化以及如何影響，諸如宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)、公司基本面的變化、市場參與人數(shù)的增減等等因素分別對(duì)價(jià)格影響及其方式或者是這些因素的綜合影響，我們所需要的只是新信息的加入會(huì)使原有的趨勢得以改變，新信息的不斷加入是市場價(jià)格不斷變化的驅(qū)動(dòng)力，而新信息的影響并不是在瞬間完成的，而是需要一定的時(shí)間進(jìn)行消化在市場價(jià)格中逐步體現(xiàn)，這就是通常意義的歷史信息的記憶功能，這種記憶能力對(duì)于市場價(jià)格走勢的驅(qū)動(dòng)力具有一定的“慣性”作用，通過判斷這種驅(qū)動(dòng)力（系統(tǒng)發(fā)展系數(shù)）的發(fā)展變化來預(yù)測未來價(jià)格走勢正是灰系統(tǒng)理論所要解決的問題。
3.灰色系統(tǒng)模型的應(yīng)用實(shí)例
3.1時(shí)間轉(zhuǎn)折預(yù)測
這里，我們以上海綜合指數(shù)的日收盤指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，以2000年1月10日1545.11點(diǎn)為起點(diǎn)，如果局部低點(diǎn)和高點(diǎn)之間相差200個(gè)點(diǎn)以上，認(rèn)為市場指數(shù)出現(xiàn)了一次轉(zhuǎn)折，將低點(diǎn)-高點(diǎn)的變化看作一個(gè)階段，因而，我們選擇各階段的局部最高點(diǎn)和最低點(diǎn)，并選擇相臨的指數(shù)相差200點(diǎn)以上的點(diǎn)，計(jì)算其距離起點(diǎn)的月份數(shù)，以構(gòu)造指數(shù)走勢的量化分析，具體數(shù)據(jù)見表1。根據(jù)灰色微分方程可以得到指數(shù)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時(shí)間方程為：，其中k=1，2，…。
根據(jù)這個(gè)模型可以對(duì)指數(shù)轉(zhuǎn)折情況進(jìn)行預(yù)測，計(jì)算結(jié)果和模擬誤差狀況見表2，由表可以看出，該模型對(duì)指數(shù)轉(zhuǎn)折時(shí)間點(diǎn)預(yù)測的殘差平方和0.54，模型預(yù)測平均相對(duì)誤差為2.6%，小誤差概率幾近為1，因此，平均預(yù)測精度為97.4%，預(yù)測精度為二級(jí)，說明該方法基本可用于市場綜合走勢轉(zhuǎn)折時(shí)間的初步預(yù)測。由此轉(zhuǎn)折預(yù)測方程，我們可得到后一階段的5個(gè)預(yù)測值為：19.4、23.3、27.9、33.6和40.3。第一個(gè)預(yù)測值19.3表明下一轉(zhuǎn)折點(diǎn)在從2000年1月起的第19個(gè)月左右，即約在2001年7月會(huì)出現(xiàn)一次重大轉(zhuǎn)折，再經(jīng)過約4個(gè)月的調(diào)整后將又會(huì)有一次較大的轉(zhuǎn)折，即預(yù)計(jì)在2001年11月份可有一次200點(diǎn)以上的變化。
表1時(shí)間序列表
3.2上海綜合指數(shù)的預(yù)測
2001年來，上海綜合指數(shù)收盤指數(shù)從1月2日的2103點(diǎn)降至10月22日的1520點(diǎn)，跌幅近30%，如以當(dāng)年最高點(diǎn)2245點(diǎn)計(jì)，跌幅更深，因此，我們應(yīng)用灰色系統(tǒng)模型對(duì)股票指數(shù)變化狀況進(jìn)行預(yù)測，以期能更好地開展投資決策和最大限度地降低風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)灰色微分方程建立上海綜合指數(shù)走勢預(yù)測模型，為此，我們以上海綜合指數(shù)的實(shí)際周收盤數(shù)為基礎(chǔ)，以2001年8月10日周收盤價(jià)1955.04點(diǎn)為數(shù)據(jù)系列的起點(diǎn)，得到指數(shù)走勢的預(yù)測方程：，其中，k=1，2，…。根據(jù)這個(gè)模型對(duì)指數(shù)的預(yù)測，結(jié)果和誤差狀況見表3，由表可以看出，該模型對(duì)指數(shù)序列模擬的殘差平方和為1259.90，模擬的平均相對(duì)誤差為0.79%，因此，平均預(yù)測精度為99.21%，最大預(yù)測誤差為1.20%，小誤差概率近似為1。從模型本身來看，應(yīng)該說對(duì)上證綜合指數(shù)的預(yù)測精度基本能達(dá)到要求。
3.3新陳代謝模型與事后檢驗(yàn)
事后檢驗(yàn)是根據(jù)模型預(yù)測值與市場實(shí)際表現(xiàn)進(jìn)行比較而得到的，根據(jù)該指數(shù)走勢預(yù)測模型，我們可以得到未來4周的收盤指數(shù)分別為1768.66、1741.12、1714.00和1687.31，總體是一個(gè)下降的趨勢，上海綜合指數(shù)的實(shí)際值1807.02、1764.87、1691.33和1572.45，實(shí)際誤差分別為2.12%、1.34%、-1.34%和-7.30%，表明有較為理想的預(yù)測效果。但實(shí)際結(jié)果也表明，利用某一數(shù)據(jù)系列對(duì)走勢或時(shí)間轉(zhuǎn)折進(jìn)行長期的預(yù)測，隨著時(shí)間的推移，由于新信息的作用沒有得到體現(xiàn)，歷史信息影響程度的有限性，即價(jià)格對(duì)信息的記憶與預(yù)見能力是有限的，也就是說，信息對(duì)系統(tǒng)的影響會(huì)隨著時(shí)間的流逝而逐漸減弱，誤差將會(huì)越來越大因此，我們采用新陳代謝GM模型對(duì)2001年8月17日開始的上證綜合指數(shù)趨勢進(jìn)行模擬，即利用最新的數(shù)據(jù)替換最舊的數(shù)據(jù)以最大限度地體現(xiàn)新信息對(duì)市場走勢的影響，計(jì)算的結(jié)果列于表4，結(jié)果表明，模型預(yù)測的最小預(yù)測誤差為-0.03%，最大預(yù)測誤差是7.73%。在趨勢判斷上，預(yù)測趨勢與市場實(shí)際表現(xiàn)有著較為一致的變化。從其模擬散點(diǎn)圖看，預(yù)測值與市場實(shí)際表現(xiàn)有著極為吻合的效果。
4.小結(jié)
通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，灰色投資價(jià)值模型的預(yù)測是短期的，一般地講，對(duì)3個(gè)以上時(shí)間跨度后的預(yù)測誤差較大，因此，需要利用新陳代謝模型進(jìn)行重新估計(jì)，舊有的信息對(duì)系統(tǒng)的發(fā)展發(fā)揮持續(xù)的影響，而新信息的作用效果未能得到充分的反映，這就決定了僅根據(jù)原有信息進(jìn)行的預(yù)測會(huì)比較大地偏離實(shí)際運(yùn)動(dòng)軌跡，從而失去了模型預(yù)測的意義。因此，在實(shí)際的應(yīng)用過程中，我們應(yīng)在模型中不斷補(bǔ)充新的信息，去掉那些對(duì)于預(yù)測的作用日益減小的舊數(shù)據(jù)，以反映新的信息對(duì)系統(tǒng)發(fā)展的影響特征。事實(shí)上，對(duì)于絕大部分系統(tǒng)來講，系統(tǒng)對(duì)信息的記憶功能是極為有限的，舊的信息對(duì)系統(tǒng)發(fā)展的作用將隨著時(shí)間的推移而不斷減小，因而，在應(yīng)用該模型進(jìn)行預(yù)測時(shí)，不斷更新數(shù)據(jù)系列將是十分重要。
我們也注意到，預(yù)測值相較于實(shí)際值似乎有一個(gè)單位時(shí)間的延遲，這種延遲表明該預(yù)測模型有一個(gè)“追漲”、“殺跌”的特性，這進(jìn)一步說明了該模型的短期預(yù)測特性，這是可能因?yàn)?，該模型的預(yù)測結(jié)果放大了舊信息對(duì)系統(tǒng)的影響程度，從而使預(yù)測結(jié)果產(chǎn)生一定程度的偏離，特別是在市場出現(xiàn)“暴漲”或“暴跌”的情況下，該模型的預(yù)測誤差相對(duì)較大。盡管該方法在一定程度上對(duì)于短期的走勢判斷有著良好的效果，但我們認(rèn)為，為避免“追漲”、“殺跌”的作用所導(dǎo)致的重大趨勢延遲影響，將市場變化的時(shí)間轉(zhuǎn)折周期預(yù)測結(jié)合使用是一個(gè)可行的選擇，并適當(dāng)加以調(diào)整，以避免或減少在對(duì)市場宏觀走勢重大變化的判斷中犯致命錯(cuò)誤?；诖耍覀冋で笮碌乃惴ê皖A(yù)測趨勢與市場重大變化的實(shí)際關(guān)系，以期消除預(yù)測判斷上的失誤。在應(yīng)用GM模型進(jìn)行系統(tǒng)預(yù)測時(shí)，所應(yīng)用的數(shù)據(jù)系列要求具有一定的光滑度，對(duì)那些具有劇烈跳躍性質(zhì)的數(shù)據(jù)系列的系統(tǒng)，其預(yù)測效果不是十分理想，研究表明，系統(tǒng)本身的發(fā)展系數(shù)過大（大于1.5）時(shí)，用這種方法模擬的精確度不到50%，因此，對(duì)于價(jià)格變化較為頻繁且有較大波動(dòng)幅度的個(gè)股，這個(gè)方法對(duì)于指導(dǎo)其投資決策的意義會(huì)有所限制，我們正在進(jìn)一步的研究之中。
近代公司制在晚清被引入中國后，公司股票以其整齊劃一、轉(zhuǎn)讓靈活的特點(diǎn)，為國人投資理財(cái)帶來了不少方便。但是習(xí)慣于獨(dú)資、合伙與借貸等經(jīng)營方式的民眾，尚難深入理解與體驗(yàn)公司的經(jīng)營原則。于是，近代經(jīng)濟(jì)手段同傳統(tǒng)經(jīng)營理念的嫁接，便導(dǎo)致了一些奇異的經(jīng)濟(jì)行為。民眾股票投資方面的債券性要求就是其中一例。
在中國近代早期，民眾對(duì)股票的認(rèn)識(shí)不可避免地帶有模糊性。鴉片戰(zhàn)爭之后，西方近代信用制度被引入中國，發(fā)行債券成為外國資本家繼發(fā)行公司股票之后，在華籌資的又一重要手段，國人初次有了債權(quán)證券化的認(rèn)識(shí)。外國股票與債券以其較為豐厚的利潤回報(bào)和穩(wěn)定的商業(yè)信譽(yù)，逐漸受到華商的青睞，從而使不少華資或被吸納入洋行，或被外國資本家借去又高息轉(zhuǎn)借于清政府。對(duì)于外國股票與債券，晚清士人在很長時(shí)間內(nèi)統(tǒng)稱之為“股票”。至少，在官方的言論中，直到19世紀(jì)末這兩個(gè)概念還是混淆的。在不少中外借款條約的中文文本中，借款債券都被寫成“股票”（注：見王鐵崖編：《中外舊約章匯編》第一冊，第598-599，627-629，734-736頁，生活·讀書·新知三聯(lián)書店，1957年。）。直到光緒二十四年（1898年）二月，朝廷官員在籌借內(nèi)債時(shí)，尚將此項(xiàng)債券命名為“自強(qiáng)股票”，后又改名為“昭信股票”，以區(qū)別于官方在鐵路、礦務(wù)等方面獲利“慣于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上，對(duì)近代股票與債券的屬性沒有區(qū)分開來、他們對(duì)股票投資的債券性要求也就不足為奇了。
晚清民眾對(duì)股票投資之債券性要求的一個(gè)突出例證，就是公司股票普遍存在的“官利”現(xiàn)象。所謂官利，就是股本利息，即股息的俗稱。股息本來是公司扣除經(jīng)營運(yùn)作成本之后，為股東提供的“或大或小的利息”[2]（P.268），是公司投資風(fēng)險(xiǎn)性的體現(xiàn)之一。正如馬克思所言：“股份公司有一個(gè)共同點(diǎn)：每個(gè)人都知道自己投入什么，但是不知道自己取出什么?！盵1]（P.484）而在近代中國公司企業(yè)中，官利是固定的，而且是必須予以保證的。官利必付、官利先付是近代中國實(shí)業(yè)界的一種社會(huì)俗成制度，即持股人不問企業(yè)盈虧，依固定利率定期向公司領(lǐng)取息金。官利利率一般載于公司章程和股票上，如期支付官利成為公司企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作中必須遵循的一項(xiàng)原則。股東在繳納股金獲得股票的同時(shí)，還會(huì)拿到一種息折，據(jù)以定期向公司領(lǐng)取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業(yè)的章程，幾乎沒有不規(guī)定官利的，只不過表述略有差異而已。
關(guān)于近代中國實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域“官利”制度產(chǎn)生的原因，筆者和其他學(xué)者已從中國傳統(tǒng)的高利貸金融市場等方面進(jìn)行過探討（注：朱蔭貴：《引進(jìn)與變革：近代中國企業(yè)官利制度分析》，《近代史研究》2001年第4期；張忠民：《近代中國公司制度中的“官利”與公司資本籌集》，《改革》1998年第3期；李玉、熊秋良：《論中國近代的官利制度》，《社會(huì)科學(xué)研究》1996年第3期。）。誠然，在近代中國，產(chǎn)業(yè)資本受制于商業(yè)資本是造成中國實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域“官利”盛行的一個(gè)重要原因，但促成后者的社會(huì)因素是多方面的。其中之一就是股票市場。首先，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)在華發(fā)行股票的外國公司多未規(guī)定固定股息，而這并沒有影響華商對(duì)外國股票的認(rèn)購熱情。雖然華商起初對(duì)洋商所發(fā)行的股票“視為畏途”，“未敢問鼎”[3]。但是“至遲在（19世紀(jì)）50年代”通商口岸漸興華商認(rèn)購洋股之風(fēng)[4]。到60年代末70年代初，華商對(duì)洋行股票的認(rèn)購漸趨踴躍，有的洋行因“買股份之人多為華商”，乃至該行雖為外國公司，“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不應(yīng)求，以致市價(jià)溢出原價(jià)好幾倍。個(gè)別洋行鑒于要求認(rèn)股的華商為數(shù)太多，不得不制定了限制條件[4]。
另一方面，筆者通過對(duì)晚清公司章程的大量匯總，發(fā)現(xiàn)洋務(wù)民用企業(yè)在關(guān)于“官利”的規(guī)定方面，同此后的各類民辦或官商合辦企業(yè)還是有些區(qū)別。主要體現(xiàn)在對(duì)支付官利的起始時(shí)間上。后期的民辦或官商合辦企業(yè)一般規(guī)定入股即起息，而不少洋務(wù)民用企業(yè)則突出企業(yè)見到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規(guī)定：“自見煤之日起，每商本一百兩，長年酌提官利銀十兩”[6]；平泉銅礦規(guī)定：“見銅后十二個(gè)月為第一年，如有盈余，先提官利一分”[7]；徐州利國礦務(wù)局規(guī)定，股東繳納股款后，礦局“給予股票并取利股折，俟煤鐵運(yùn)售之日起，每屆一年結(jié)算一次，先提官利一分”[8]。登州鉛礦則“照章議定，（自）收銀之日起，先行派分莊息，俟口煉發(fā)售后，長年官利一分，并找足以前莊息不敷一分之官利”[9]。洋務(wù)民用企業(yè)的創(chuàng)辦人也承認(rèn)之所以規(guī)定官利，是鑒于如果將官利“納入余利之內(nèi)”，則股東“不自覺矣”。所以“公司章程向須酌提官利”[6]，“股本宜提官利也”[10]（p.1044）。但是，在早期洋務(wù)民用企業(yè)中，并未見到后來在民辦企業(yè)中常見的“官利吃股”現(xiàn)象。有的實(shí)際上并未按規(guī)定于投產(chǎn)后即支付官利，例如開平煤礦規(guī)定見煤后支付官利，但實(shí)際上至出煤后第七年方開始配發(fā)官利，且首次官利僅為六厘，而非章程規(guī)定的一分（注：見孫毓棠編《中國近代工業(yè)史資料》第一輯，下冊，第643-644、660-661頁。）。同樣，洋務(wù)民用企業(yè)關(guān)于官利的“嚴(yán)格”規(guī)定，也并未引起社會(huì)的普遍不滿，相反19世紀(jì)80年代初，在上海掀起了近代中國第一次股市高潮。
時(shí)人記述，“中國初不知公司之名，自招商輪船局獲利以來，風(fēng)氣大開”[11]；華商“忽見招商、開平等（股）票逐漸飛漲，遂各懷立地致富之心，借資購股，趨之若鶩”[12]。于是，市場之中買賣股票“成為一宗生意”，甚至成為“市面生意之時(shí)派”[13]。商民“視公司股份，皆以為奇貨可居”[14]，乃至“人情所向，舉國若狂，但是股票，無不踴躍爭先”[15]。在這種狂熱的購股之風(fēng)促動(dòng)下，即使新發(fā)行的股票也無不漲價(jià)。時(shí)人記敘：“每一公司（股票）出，千百人爭購之，以得票為幸”[16]，股票市價(jià)“一加再加，登時(shí)飛漲”[17]。在當(dāng)時(shí)，投資者其實(shí)并不關(guān)注企業(yè)的官利，他們“專心致志于（買賣）股票之中”[18]，并不在意公司的利潤如何，因?yàn)椤肮善鞭D(zhuǎn)售，其利已屬不貲”[14]。在股票之利的誘使下，“凡市中有些場面者，莫非（公司）股東”[19]；本無巨資的小商小販亦“或抵或借”，“不憚羅雀碰掇之勞”，爭購股票，“以圖厚利”[20]。當(dāng)時(shí)上海股票市場之所以火熱起來，也是綜合原因的結(jié)果，但至少可以說明，洋務(wù)企業(yè)關(guān)于“官利”的較后來嚴(yán)格的規(guī)定并沒有限制投資者的熱情，民眾大興認(rèn)購股票之風(fēng)也并非追逐于股息之利。
官利雖然對(duì)上海股市的高漲未起關(guān)鍵性作用，而上海股票市場的崩潰，則直接影響到了此后中國民眾的投資心態(tài)。經(jīng)歷了上海股市風(fēng)潮之后，股票投資的慘痛損失，使民眾對(duì)公司、股票普遍產(chǎn)生了恐懼之感。乃至“人皆視集股為畏途”[21]，言及公司、股票，竟“有談虎色變之勢”（注：《股份轉(zhuǎn)機(jī)說》，《申報(bào)》1884-12-12；《論商務(wù)以公司為最善》，《申報(bào)》1891-08-13。），“幾同于驚弓之鳥”[17]。商民對(duì)于公司、股份的恐懼、厭惡心態(tài)，對(duì)此后的洋務(wù)民用企業(yè)實(shí)施募股集資活動(dòng)產(chǎn)生了很大影響。時(shí)人稱：商民因有“前車之鑒”，不免“因噎而廢食，懲羹而吹齏”[22]，乃致“公司”二字，“為人所厭聞”（注：（臺(tái)北）近代史研究所編：《礦務(wù)檔》第七冊，第4358頁；中國史學(xué)會(huì)主編：《洋務(wù)運(yùn)動(dòng)》（七），第316頁。），“公司股份之法遂不復(fù)行”[23]。凡有企業(yè)招股，商民猶“惴然懼皇（惶）”，“疑以公司為虛名，以股份為騙術(shù)”，乃至有巨款厚資者也“誓不買公司股票”[24]；即使是“鐵路、織布之股票，真實(shí)不虛”，商民亦“觀望不前，未能踴躍”[23]。商民投資心理受到的重創(chuàng)，是短時(shí)期內(nèi)難以恢復(fù)的。幾年后，云南銅礦局在上海招股，商民“仍鑒于數(shù)年內(nèi)之前車，往往裹足不前”，致使該局“竭力招徠來者，總不甚旺”[25]。1887年漠河金礦在上海招募股份時(shí)，商民猶“惕于數(shù)年前股份之虧，語以招股醵資，百無一應(yīng)”[26]（p.4332）。在這種情況下，“官利”的及早與即時(shí)兌現(xiàn)就成了盡可能挽回公司社會(huì)聲譽(yù)的不多的手段之一。例如湖北織布局于1894年招商承辦時(shí)，之所以規(guī)定“本局允為保利一分五厘，每股（百兩）每年憑折到局領(lǐng)息銀十五兩”，就是為了解除“若紳商入股恐所分額息，欲稱官利，多寡無定”的顧慮[27]（p.573）。著名實(shí)業(yè)人物鄭觀應(yīng)也說，“中國自礦股虧敗以來，上海傾倒銀號(hào)多有，喪資百萬，至今視為厲階”，故此“集股之法，首當(dāng)保定官利”[28]（P.686）。
促使晚清股票“官利”屬性強(qiáng)化的另一個(gè)原因還在于，清政府于19世紀(jì)末發(fā)行的“昭信股票”的“失信”結(jié)局產(chǎn)生的廣泛社會(huì)影響。昭信股票本為清政府為緩減財(cái)政危機(jī)而發(fā)行的一種公債，之所以如此命名，旨在強(qiáng)調(diào)其信用的穩(wěn)固性。用策劃本項(xiàng)活動(dòng)的朝中官員的話說，就是區(qū)別于以往國內(nèi)有關(guān)企業(yè)發(fā)行的“慣于失信”或“獲利亦無把握，收效未卜何時(shí)”的股票[29]（p.8）。雖然朝廷為此頒布了嚴(yán)格的章程，作了還本付息的規(guī)定，但這種債券在發(fā)行過程中則嚴(yán)重背離原定章程，使該項(xiàng)公債的發(fā)行，最終演化成為官府的苛派抑勒或強(qiáng)令捐輸，使民眾怨憤激增，最后不得不停止。昭信股票的社會(huì)聲譽(yù)遂大為敗壞，由此也進(jìn)一步影響到民眾的投資心態(tài)。乃至在民眾看來，“集股即勸捐別名”，每逢公司募股，則“率皆借詞推諉，縱使諄諄開導(dǎo)，亦屬藐若罔聞”（注：《河南官報(bào)》第51期，引自杜恂誠：《民族資本主義與舊中國政府（1840-1937）》，上海社會(huì)科學(xué)院出版社，1991年第38頁。）。在這種情況下，集股創(chuàng)業(yè)者自然也不得不在付息方面顯示其“誠意”。例如陜西鐵路總局創(chuàng)辦人員在議定西潼鐵路招股辦法時(shí)，就特別強(qiáng)調(diào)了嚴(yán)格執(zhí)行“官利”制度對(duì)于挽回昭信股票引發(fā)的股票“失信”之社會(huì)不良影響的重要意義：“陜西自勸辦昭信股票，未能取信于人，以故在上偶有捐輸之舉，在下即廣生疑慮，今辦鐵路股份，以定期付息為最要之著”；只有如此，方可“堅(jiān)入股官紳商民之信，期于事成之舉，祛疑忌而收利權(quán)”[30]。長期受自然經(jīng)濟(jì)浸濡的國人，普遍有著“寧可一人養(yǎng)一雞，不愿數(shù)人牽一?！钡牧?xí)慣心態(tài)，這種潛在的“單干”意識(shí)本來就難以即時(shí)轉(zhuǎn)變。而官方的不良商政，無疑加劇了他們對(duì)新式企業(yè)投資的恐懼。“是故人之有資本者，寧以之自營小企業(yè)，或貸之于人以取息，而不甚樂以之附公司之股?！盵31]（p.118）在這種情況下，公司創(chuàng)辦者不得不對(duì)投資者制定一種利益的保障，即“各省商辦實(shí)業(yè)公司自入股之日起，即行給息，以資激勸，而廣招徠，已屬不得已之辦法”[32]（P.1014）。
近代中國實(shí)業(yè)界的“官利”制度雖然是一種普遍的作法，但各個(gè)企業(yè)的規(guī)定又不盡相同。以民辦與官商合辦企業(yè)為例，除了利率的不同外（注：這一時(shí)期企業(yè)股票官利利率大致在周年四厘至一分五厘之間，一般以年息五厘至八厘的規(guī)定較為普遍。），在計(jì)息時(shí)間方面，有的企業(yè)規(guī)定以收到先期股銀之后即起息，有的規(guī)定股款收齊之時(shí)起息，較多的企業(yè)規(guī)定以收到股款之次日計(jì)息。多數(shù)企業(yè)聲明官利發(fā)放，不計(jì)閏月。也有不少規(guī)定常年行息，例如云臺(tái)山樹藝公司明定“（股本）連閏八厘計(jì)息”[33]（p.19）。民國元年創(chuàng)辦的浙江銀行則規(guī)定：“本銀行股本官息按周年六厘計(jì)算，即以交股之次日起扣至來年是日止為一周年，前項(xiàng)官息每年分二期發(fā)，上半年自七月一日起至八月終日止；下半年自翌年正月一日起至二月終日止?！盵34]股票所載官利利率一般是固定不變的，但也有個(gè)別企業(yè)因應(yīng)于不同的時(shí)期，規(guī)定了不同的官利利率。例如漢陽鐵廠在實(shí)行招商承辦時(shí)議定的章程規(guī)定：“（股東）自入本之日起，第一至第四年按年提息八厘，第五年起提息一分?！惫偕毯限k溥利呢革公司章程規(guī)定：“本公司所收股本，均于繳到之后一日起息，未出貨以前按周年四厘算，既出貨以后按周年八厘算?！敝彪`工藝總局勸辦之織染縫紉公司則在章程中寫到：“本公司……第一年生意未必能遽獲厚利，擬第一年各股份按照常年四厘包息……自第二年起，每年結(jié)賬，各股東一律按五厘官息照股派分?！焙幽蠌V益紗廠亦規(guī)定：“自（股東）交銀之日，先付執(zhí)照一紙，按三厘起利，俟換給股票息折時(shí)，須將執(zhí)照繳銷作廢，以后統(tǒng)按周年六厘行息，是為官利?！盵35]在官利來源方面，也不盡相同。有的企業(yè)在開工前將股本存莊，以莊息發(fā)給股東。官商合辦的鐵路公司和一些同官方關(guān)系密切的企業(yè)，如京師自來水公司、南洋勸業(yè)會(huì)等可以靠政府支持獲得息款（注：京師自來水公司于1908年時(shí)由農(nóng)商部奏準(zhǔn)，“每年籌官撥官款銀十五萬兩，預(yù)存銀號(hào)，以為保息之用，俾昭大信。將業(yè)公司銷場發(fā)達(dá)，余利增多，再將官款分期繳還”。1910年創(chuàng)辦的官商合辦的安徽涇縣銅管山銅礦有限公司則以本省礦務(wù)總局所收米捐為保息。同年開辦的南洋勸業(yè)會(huì)也規(guī)定：“股東應(yīng)得官利，按周年八厘計(jì)算……商股應(yīng)發(fā)官息，由南洋大臣另籌的款，不在股本內(nèi)撥付，以固會(huì)本。”（分見汪敬虞編：《中國近代工業(yè)史資料》第二輯，上冊，第633頁；下冊，第781頁；章開源等主編：《蘇州商會(huì)檔案叢編（1905-1911）》，第416頁。））。民國初年，北京政府頒布了《公司保息條例》，以政府基金為特定行業(yè)企業(yè)保息。而對(duì)大多數(shù)企業(yè)而言，在未獲得利潤前，則不得不“移本作息”（注：也有少許企業(yè)并未規(guī)定“官利”，例如1905年成立的山西同濟(jì)礦務(wù)公司宣布，“本公司所集成本，并無利息，每年結(jié)賬盈余，先提一分為公積，逐年還本；俟成本還清，即停公積，此后所余凈利，提二十五分報(bào)效國家，余歸公司，除再提紅股外，按股分利”（《礦務(wù)檔》第三冊，第1514-1515頁）。天津同慶雜貨有限公司在1911年頒布的章程聲明：“本公司股本并無官利，每年正月結(jié)賬一次，所有盈余除息項(xiàng)開銷外，作為百六十份（分配）”（天津市檔案館編《天津商會(huì)檔案匯編（1903-1911）》，上冊，第947頁）。還有的企業(yè)明確規(guī)定，企業(yè)“如無盈余，不得移本付息，致妨營運(yùn)”（《伊犁將軍奏創(chuàng)辦皮毛有限公司擬定章程折》，《商務(wù)官報(bào)》己酉年第28期）。）。企業(yè)初創(chuàng)階段，一般資金緊張，經(jīng)營困難，“官利必付”作法無疑極大地增加了企業(yè)的經(jīng)營難度。而為支付官利不得不移用股本或高息借貸，對(duì)企業(yè)來說，更無異于挖肉補(bǔ)瘡、飲鴆止渴，嚴(yán)重削弱了企業(yè)的自我發(fā)展能力。關(guān)于這一點(diǎn)，張謇在總結(jié)大生紗廠與大生崇明分廠創(chuàng)辦初期虧損原因時(shí)，已作過明確分析，學(xué)術(shù)界也多有引錄，茲不贅述。
對(duì)于官利制度的弊端，自晚清開始就受到國內(nèi)實(shí)業(yè)家與學(xué)者的抨擊，梁啟超與張謇是這方面的代表人物。1904年清政府頒布的《公司律》明確規(guī)定企業(yè)沒有利潤，不得移本付息，對(duì)矯正這一不良商業(yè)習(xí)慣產(chǎn)生了些許作用（注：例如上海龍章機(jī)器造紙有限公司至1908年已積虧18萬余兩，遂召開股東會(huì)，經(jīng)“研究再三”，決議停發(fā)當(dāng)年官利“以符商律”（汪敬虞編：《中國近代工業(yè)史資料》第二輯，下冊，第841頁）。）。實(shí)業(yè)界在革除這一陳規(guī)陋習(xí)方面也在不斷努力。例如在宣統(tǒng)二年（1910年）舉行的江蘇鐵路公司第四次股東會(huì)上，有人鑒于公司支出項(xiàng)下，“股本之官利居其半”，股東若再按年取利，“試問利從何出？實(shí)無異自抽股本，矧外界覬覦者眾，思之殊為寒心”，遂主張“擬不支息五年，即以息作股本，一為固本計(jì)，一為擴(kuò)充計(jì)”。不料他的提議一出，“即有反對(duì)者群起詰責(zé)”。最后投票表決，結(jié)果“可者一千六百三十八權(quán)，否者六百七十一權(quán)，遂決定以股作息”[36]。張謇在大生紗廠和大生崇明分廠多次議停官利，曾一度與股東達(dá)成協(xié)議，官利遞遲兩年支付，但遲發(fā)的官利則須周年加息六厘，作為補(bǔ)償。張謇等人在民國初年發(fā)起創(chuàng)辦中國模范鐵工廠時(shí)，雖然為股東規(guī)定了長年八厘的正息，但又在招股時(shí)聲明，“惟應(yīng)從何時(shí)支起，須由股東會(huì)議決。向來凡公司招股，必自收到股銀即日起息，此種辦法甚悖商業(yè)法理。夫公司尚未營業(yè)之時(shí)，資本多半用于選屋、購機(jī)，余款存莊，收息有限，何從付此八厘官利；若移本以派息，是騙股東也，明得官利，暗耗股本，迨需運(yùn)本時(shí)，不得不以重利求貸于錢莊，此多數(shù)公司失敗之原因也。本公司名曰模范，甚望股東有以矯正他公司之惡習(xí)，一以鞏固公司基本為目的，而勿志在派官息也”[37]。商務(wù)印書館于20年代初曾試行過股息公積金的辦法，其要義就是由股東大會(huì)通過決議，當(dāng)年度股息超過一分時(shí)，應(yīng)酌量提存股息公積金，此項(xiàng)公積金常年八厘計(jì)息，除積成巨款，于擴(kuò)充股額時(shí)改為股份，或遇股息不足一分之年度，酌提該項(xiàng)經(jīng)費(fèi)，以為填補(bǔ)外，非經(jīng)股東會(huì)決議，概不得提用。1925年時(shí)，該公司股東會(huì)又對(duì)股息公積金的規(guī)定作了修改，即股息公積金常留股本總額四分之一的數(shù)目，“專備股息不足一分時(shí)，填補(bǔ)股息之用”；股息公積金達(dá)到股本總額四分之一后，其溢出之?dāng)?shù)，當(dāng)屆即行分派，以后每滿三年分派一次，或分派現(xiàn)款，或改作股份，由董事會(huì)提交股東會(huì)議決（注：童世亨：《企業(yè)回憶錄》，光華印書館版，上冊，第117-118頁，今收入上海書店影印版《民國叢書》，列第三編第74號(hào)。）。劉鴻生控制的大中華火柴公司于1931年第二次股東會(huì)時(shí)通過了增加普通股至三百萬元的決議，但截至1932年12月27日只招到11559股，距預(yù)期之?dāng)?shù)尚缺401520元。公司董事會(huì)認(rèn)識(shí)到“就本公司業(yè)務(wù)情形觀察，招足此項(xiàng)股額實(shí)屬非常重要。就一般社會(huì)經(jīng)濟(jì)情形觀察，續(xù)募此項(xiàng)股份，事實(shí)上必多困難”；另一方面，本公司1932年度應(yīng)發(fā)官、紅利與此項(xiàng)未招足之股本額相差無幾，而就公司經(jīng)營狀況論，“對(duì)于此項(xiàng)巨額之官、紅利本無發(fā)給現(xiàn)金之可能”。故此，召開第四次股東大會(huì)，提議將應(yīng)發(fā)官、紅利抵充未招足額之普通股。結(jié)果，股東“眾無異議”，通過了這一提案[38]（P.155）。這些措施雖然對(duì)個(gè)別企業(yè)渡過難關(guān)產(chǎn)生了作用，但并未能改變中國實(shí)業(yè)界慣行的“官利”制度。企業(yè)向股東支付官利的現(xiàn)象，到民國時(shí)期雖日漸減少，但終未消失。
在股票債券化意識(shí)的支配下，投資者從一開始就淡化了對(duì)自己作為股東應(yīng)有權(quán)益的正當(dāng)要求。在近代公司制度中，股東作為公司的出資人，主要是通過股權(quán)機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)公司經(jīng)營運(yùn)作的監(jiān)管。股東的應(yīng)有權(quán)利大致包括選舉董事與監(jiān)察人，請(qǐng)求查閱公司賬目，就公司營業(yè)狀況向經(jīng)理人員提出質(zhì)詢，請(qǐng)求分派應(yīng)得利益，參與決定公司營業(yè)方針等，這些權(quán)利是借助在股份均一、股權(quán)平等基礎(chǔ)上建立的決議和投票機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。股權(quán)是投資者基于出資行為而取得股東資格后應(yīng)得的合法權(quán)益，股權(quán)機(jī)制是近代公司進(jìn)行內(nèi)部約束、實(shí)現(xiàn)健康運(yùn)作的必要條件。但是在股票“官利必付”制度影響下，民眾投資企業(yè)后，關(guān)于公司尋切事宜多不過問，抑且不愿過問，他們“所關(guān)心的只是如何收受股息，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營并不感興趣，只考慮股息愈大愈有利，毫不關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營狀況如何”[32]（P.1012）。例如蘇州蘇經(jīng)、蘇綸兩紡織廠股東“除年收股息七厘外，于兩廠營業(yè)盈虧始終未嘗過問”。后來，兩廠擬招集股東大會(huì)，商議經(jīng)營方略，但大多數(shù)股東表示“但愿年收股息，不愿與共盈虧”[39]（p.267）。再如大生紗廠的股東“始終不知廠在何處作何狀者……殆十居八九”[40]（p.87）。如此，公司股東就成了變相的債權(quán)人，他們手中的股票不啻一張借貸字據(jù)。因?yàn)榈⒂诠倮恢毓蓹?quán)，就使企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)嚴(yán)重脫節(jié)，股份公司權(quán)力制衡，民主決策的運(yùn)作機(jī)制得不到體現(xiàn)，從而為經(jīng)營管理人員的獨(dú)斷專行和營私舞弊提供了條件。梁啟超曾對(duì)此有過檢討：“我國各公司之股東……但求官利之無缺而已”，而于公司經(jīng)營事務(wù)并不過問，則“（公司）職員因利用此心理，或高其官利以誘人，其竟由資本內(nèi)割出分派者，什而八九……股東初以其官利有著也，則習(xí)而安之，不知不數(shù)年而資本盡矣”（P.117）。
“官利必付”是晚清股票債券化的突出表現(xiàn)，這種富于民族特色的商業(yè)慣習(xí)對(duì)中國公司制度建設(shè)產(chǎn)生的不良作用是不言而喻的。正如當(dāng)時(shí)的外國商人指出：“這種制度一天不改變，中國的公司企業(yè)便不能有穩(wěn)固的發(fā)展”[32]（p.1012）。今天，當(dāng)我們抨擊這種商業(yè)陋習(xí)時(shí)，更多地應(yīng)理解當(dāng)時(shí)民眾的心態(tài)。高利貸資本占主導(dǎo)地位的傳統(tǒng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)背景和民眾在此社會(huì)條件下形成的“單干”式的投資心態(tài)，固然是根本原因，但股市風(fēng)潮，和政府不良商政對(duì)民眾投資心態(tài)的打擊，恐也是其中的重要因素。由此也說明，政府行為和股票市場在公司制度建設(shè)方面，對(duì)民眾投資心理所產(chǎn)生的不良作用遠(yuǎn)比良性作用的影響深遠(yuǎn)。同時(shí)也應(yīng)看到，在致力于公司制度建設(shè)時(shí)，對(duì)民眾相對(duì)滯后的投資理念必須引起足夠的重視。只有營造全社會(huì)的良性投資理念，方有利于公司制度建設(shè)。這或許是檢討中國近代股票的債券性后，對(duì)于今天建立現(xiàn)代企業(yè)制度的一點(diǎn)啟示。
關(guān)鍵字：一般表示投資者公式收益股價(jià)公司股票購買收益率
股票投資收益是投資者投資行為的報(bào)酬。一般情況下，股票投資的收益主要有兩大類：一類是貨幣收益；另一類是非貨幣收益。貨幣收益是投資者購買股票后在一定的時(shí)期內(nèi)獲得的貨幣收入。它由兩部分組成：一是投資者購買股票后成為公司的股東，他以股東的身份，按照持股的多少，從公司獲得相應(yīng)的股利，包括股息、現(xiàn)金紅利和紅股等，在我國的一些上市公司中，有時(shí)還可得到一些其他形式的收入，如配股權(quán)證的轉(zhuǎn)讓收入等；二是因持有的股票價(jià)格上升所形成的資本增值，也就是投資者利用低價(jià)進(jìn)高價(jià)出所賺取的差價(jià)利潤，這正是目前我國絕大部分投資者投資股票的直接目的。非貨幣收益的形式多種多樣，例如，投資者購買股票成為股東后，可以參加公司的股東大會(huì)，查閱公司的有關(guān)數(shù)據(jù)資料，獲取更多的有關(guān)企業(yè)的信息，在一定程度上參與企業(yè)的經(jīng)營決策，在企業(yè)重大決策中有一定的表決權(quán)，這在一定程度上可滿足投資者的參與感；大額投資者購買到一定比例的公司股票后，可以進(jìn)入公司的董事會(huì)，可影響甚至決定公司的經(jīng)營活動(dòng)，像前些年上海股市鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的"寶延事件"、"萬申事件"莫不如此，其中"寶延事件"中，投資方深圳寶安公司的代表何彬不僅進(jìn)入了延中的董事會(huì)，而且還擔(dān)任董事長至今；此外，國外的一些上市公司還規(guī)定，凡股東購買本公司商品時(shí)可得到一定折扣優(yōu)惠等等。我們這里研究股票投資收益時(shí)，主要以貨幣收益為主，暫不考慮非貨幣收益。
衡量一項(xiàng)股票投資收益的多少，一般用投資收益率來說明，也就是投資收益與最初投資額的百分比率。由于股票與其他證券的收益不完全一樣，因此，其收益率的計(jì)算也有較大的差別。計(jì)算股票的收益，通常有以下兩種類型：股票收益率、持有期收益率。通過這些收益率的計(jì)算，能夠充分地把握股票投資收益的具體情況。
股票收益率又稱本期股利收益率，也就是股份公司以現(xiàn)金派發(fā)股利與本期股票價(jià)格的比率。用下列公式表示：本期股利益率＝年現(xiàn)金股利/本期股票價(jià)格100%
公式中，本期股票價(jià)格指證券市場上的該股票的當(dāng)日收盤價(jià)，年現(xiàn)金股利指上1年每一股股票獲得的股利，本期股利收益率表明以現(xiàn)行價(jià)格購買股票的預(yù)期收益。
持有期收益率是指投資者買入股票持有一定時(shí)期后又賣出該股票，在投資者持有該股票期間的收益率。用公式表示如下：
持有期收益率＝出售價(jià)格－購買價(jià)格＋現(xiàn)金股利/購買價(jià)格100%
投資者要提高股票投資的收益率，關(guān)鍵在于選擇購買何種股票以及在何時(shí)買進(jìn)或拋出股票。
任何股票投資者都希望自己能買到盈利豐厚、風(fēng)險(xiǎn)小的股票，因此，在作出投資決策時(shí)，一般要考慮投資對(duì)象的企業(yè)屬性和市場屬性。
股份制公司企業(yè)屬性的好壞，主要通過以下幾個(gè)指標(biāo)來進(jìn)行評(píng)價(jià)：
（1）公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)
①公司的獲利能力。獲利能力強(qiáng)的公司，股東自然能分配較多的股利，股票價(jià)格也會(huì)比一般公司上升得快，從而使人們對(duì)該股票的投資意愿相對(duì)提高。其計(jì)算公式為：
公司獲利能力＝利潤總額／資格總額100%
此比例愈高，表示公司獲利能力愈強(qiáng)。
②公司的流動(dòng)與速動(dòng)比率。流動(dòng)比率是反映流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間關(guān)系的比率，它是衡量公司短期償債能力的指標(biāo)，流動(dòng)比率愈大表示公司對(duì)負(fù)債的償還能力愈強(qiáng)，同時(shí)表示流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較快。其計(jì)算公式為：
流動(dòng)比率＝流動(dòng)資產(chǎn)／流動(dòng)負(fù)債100%
一般而論，公司的流動(dòng)比率應(yīng)該接近于2∶1，才被認(rèn)為財(cái)務(wù)狀況良好。流動(dòng)比率太低時(shí)，表示短期償債能力較差，太高時(shí)表示現(xiàn)金或流動(dòng)資產(chǎn)未能充分利用，相應(yīng)地，公司盈利會(huì)降低，影響股東的權(quán)益。
速動(dòng)比率是反映速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間關(guān)系的比率。其計(jì)算公式為：
速動(dòng)比率＝速動(dòng)資產(chǎn)／流動(dòng)負(fù)債100%
速動(dòng)比率是對(duì)流動(dòng)比率的一個(gè)補(bǔ)充說明，也是用來反映企業(yè)流動(dòng)負(fù)債償還保證能力的指標(biāo)，它要體現(xiàn)的是每百元流動(dòng)負(fù)債有多少現(xiàn)金（速動(dòng)資產(chǎn)的特點(diǎn)就是能夠及時(shí)變現(xiàn)）作保證。國外財(cái)務(wù)管理理論中常以1∶1作為合理標(biāo)準(zhǔn)。
③公司的稅后利潤率。它表示該公司產(chǎn)品在市場上的競爭力與銷售能力。稅后利潤率太低，表示該公司產(chǎn)品在市場上缺乏競爭力。其計(jì)算公式為：
公司稅后利潤率＝稅后純利潤／銷售總額100%
④凈資產(chǎn)收益率。這是表明公司利用所有的凈資產(chǎn)獲取收益的能力，也是反映公司經(jīng)營能力好壞的一個(gè)很重要的指標(biāo)。其計(jì)算公式為：
凈資產(chǎn)收益率＝凈利潤／公司凈資產(chǎn)總額100%
⑤每股盈利。它是指公司年稅后利潤總額與總股本的比率，表明公司的盈利水平。這是投資者最關(guān)心的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。其計(jì)算公式為：
每股盈利＝稅后利潤總額／公司總股本100%
⑥股票市盈率。它主要反映公司股票每股盈利與股票市場價(jià)格之間的關(guān)系，也是投資者衡量股票投資價(jià)值大小的重要依據(jù)。市盈率越低，表示其投資價(jià)值越高，反之亦然。其計(jì)算公式為：股票市盈率＝股票市場價(jià)格／每股盈利
（2）公司的行業(yè)背景及其成長性
公司所屬的行業(yè)不同，其發(fā)展的特點(diǎn)也不同，如房地產(chǎn)公司一般盈利性較強(qiáng)，成長性較好，但易于受宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，發(fā)展具有周期性；一些新興工業(yè)，如微電子、生物、光纖通訊等尖端技術(shù)含量較高的行業(yè)，則具有較強(qiáng)的擴(kuò)張能力和發(fā)展后勁；能源、交通、通訊等基礎(chǔ)行業(yè)，由于受到政策的支持以及壟斷性的行業(yè)特點(diǎn)，發(fā)展比較穩(wěn)定。
（3）發(fā)行公司的規(guī)模
一般來說，公司的規(guī)模大，意味著公司的實(shí)力雄厚，生產(chǎn)與經(jīng)營的規(guī)模效益高，發(fā)展的穩(wěn)定性強(qiáng)，因而容易受到股票投資者的歡迎。但是，有時(shí)也有例外的情況，如上海股市歷來喜小不喜大，小盤股經(jīng)常受到吹捧，而大盤股相對(duì)受冷落，股價(jià)較低。這是因?yàn)樾”P股市值較低，容易操縱，因而股價(jià)上升較容易。另一方面，相對(duì)來說，小盤股股本擴(kuò)張的潛力較大，通過送配股可大幅度降低股價(jià)，騰出股價(jià)上升空間。此外，有些小盤股原先沒達(dá)到有關(guān)法律規(guī)定的5000萬股的最低限度，使股本擴(kuò)張成為必然，這更受到市場關(guān)注，像前幾年以1000多倍市盈率高價(jià)購買愛使股份股票的投資者，通過幾次大劑量的送配股，如今仍有數(shù)倍的收益，便是一個(gè)最好的例子。
投資對(duì)象的市場屬性好壞主要看一般投資大眾對(duì)該股票的普遍看法與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該股票的興趣大小。
股票的公眾印象除了取決于公司的經(jīng)營業(yè)績以外，還主要看公司的發(fā)展后勁以及經(jīng)營者對(duì)待投資者的態(tài)度。如上海股市中的"四小龍"以及"浦東概念股"，長期以來在投資者中有著非常良好的形象；而像"哈醫(yī)藥"、"東北華聯(lián)"等被稱作"傷心概念股"的股票，當(dāng)然會(huì)受到冷遇；再比如"真空電子"前領(lǐng)導(dǎo)人一貫?zāi)曂顿Y者做法的結(jié)果，使昔日上海股市的"龍頭股"，如今A、B股股價(jià)均慘不忍睹。
在上海這樣一個(gè)發(fā)展中的股市中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)的影響十分明顯，個(gè)別股票價(jià)格大起大落，這也給一般投資者帶來了機(jī)會(huì)。如上海股市近幾年相繼出現(xiàn)過的"重慶藥業(yè)"的"六六六神話"、"界龍神話"、"北旅神話"、"汾酒奇跡"等，莫不如此。
投資盈利的關(guān)鍵除了選好股票以外，更重要的是選擇好買賣股票的時(shí)機(jī)。
大多數(shù)投資者都知道，低價(jià)買進(jìn)、高價(jià)賣出是最佳時(shí)機(jī)，但低價(jià)與高價(jià)應(yīng)如何認(rèn)定，這是投資者最頭痛的問題。特別是股票市場變幻莫測，股價(jià)上漲可能漲過頭，股價(jià)下跌也經(jīng)常跌過頭。
股票漲跌過頭，往往與人們對(duì)股票上升過度樂觀，對(duì)股票下跌過度悲觀直接相關(guān)。當(dāng)股價(jià)開始上漲時(shí)，不少人對(duì)股票陸續(xù)看好，等到股價(jià)大漲時(shí)，大多數(shù)投資者都看好，爭先恐后買股票，使行情愈漲，造成看好的人會(huì)愈來愈多，連市場外的資金都紛紛涌到股市，這時(shí)股價(jià)就可能漲過頭了。相反，一旦股價(jià)下跌，不少人開始看壞，使行情出現(xiàn)大跌現(xiàn)象，大多數(shù)人必然跟著看壞，各種股票頻頻創(chuàng)新低價(jià)，市場之中一片悲觀氣氛，那么股價(jià)要跌過頭了。
理智的投資者，應(yīng)該在行情漲過頭的時(shí)候，賣出股票，在行情跌過頭的時(shí)候，進(jìn)場買進(jìn)便宜的股票。問題在于一般人很難預(yù)測到當(dāng)時(shí)上漲的股價(jià)是否會(huì)過頭，當(dāng)時(shí)下跌的股價(jià)是否也會(huì)過頭。這時(shí)，最簡單可行的辦法，就是在股價(jià)接近前一次最低點(diǎn)時(shí)買進(jìn)，在股價(jià)到達(dá)上一次最高峰前夕賣出。
具體來說，當(dāng)股價(jià)持續(xù)下跌到一定指數(shù)位后，盤整數(shù)日非但不再創(chuàng)新低價(jià)，反而有所回升時(shí)，這便是短線投資者進(jìn)場的良機(jī)；當(dāng)游資逐步進(jìn)入股市，成交量開始在低價(jià)位明顯放大時(shí)，投資者應(yīng)當(dāng)立即買入股票。
當(dāng)股價(jià)行情在高峰階段，成交量突然遞增，而股價(jià)卻未上漲時(shí)，表示可能有大戶出貨，一般投資者應(yīng)將手中股票先行賣出，再觀動(dòng)靜；當(dāng)股價(jià)跌勢已經(jīng)確定，即為短線投資者賣出的最佳時(shí)機(jī)；當(dāng)股價(jià)上漲超過了以前的水平，是賣出良機(jī)；當(dāng)成交量逐日萎縮，股價(jià)逐步盤低時(shí)，短線投資者也應(yīng)立即拋出。
內(nèi)容摘要：本文利用上海證券市場的實(shí)際數(shù)據(jù)，對(duì)影響上市公司股票價(jià)格的相關(guān)因素做了全面和系統(tǒng)的實(shí)證研究。通過研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素、會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場表現(xiàn)指標(biāo)都在不同程度對(duì)股票價(jià)格及價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生影響。投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，應(yīng)認(rèn)真分析并充分利用這些影響因素，才能在控制投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高投資收益。
關(guān)鍵詞：證券市場投資收益投資風(fēng)險(xiǎn)影響因素
隨著我國證券市場股權(quán)分置改革工作的不斷深入，絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)解決了不同股權(quán)的流通問題，實(shí)現(xiàn)了所有股權(quán)全流通。所有股權(quán)全流通標(biāo)志著長期困擾上市公司經(jīng)營發(fā)展的制度問題得到了比較徹底地解決，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)得到了完善，上市公司的經(jīng)營發(fā)展更能體現(xiàn)全體股東的意志。在這樣的制度背景下，上市公司在證券市場上的交易價(jià)格基本上能夠反映出上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力，而且也反映出投資者對(duì)上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的評(píng)價(jià)。
反映上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的因素和指標(biāo)有很多，這就要求投資者在選擇上市公司進(jìn)行證券投資的時(shí)候，需要了解并掌握這些因素和指標(biāo)，并且知道這些因素和指標(biāo)對(duì)上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的影響程度。本文根據(jù)上海證券市場的實(shí)際數(shù)據(jù)，參照國內(nèi)外學(xué)者的研究思路和方法，對(duì)影響上市公司交易價(jià)格的各種因素做了比較全面和系統(tǒng)的實(shí)證研究，主要是從行業(yè)的選擇、會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場表現(xiàn)指標(biāo)的角度進(jìn)行研究，希望能夠找到影響上市公司交易價(jià)格的主要因素以及這些因素的影響方向和影響程度。
行業(yè)的劃分和影響因素的設(shè)定
（一）行業(yè)的劃分
本文采用上海證券交易所的分類方法對(duì)所有上市公司進(jìn)行行業(yè)分類。據(jù)此，所有上市公司可以分成13個(gè)大類，其中制造業(yè)又分成10個(gè)小類。截止到2006年12月31日，在上海證券交易所交易的股票有886只，它們分布在上述13個(gè)行業(yè)里，分別為：農(nóng)林牧漁業(yè)24只，采掘業(yè)17只，制造業(yè)496只，電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)42只，建筑業(yè)22只，交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)47只，信息技術(shù)業(yè)55只，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)65只，金融保險(xiǎn)業(yè)9只，房地產(chǎn)業(yè)33只，社會(huì)服務(wù)業(yè)24只，傳播與文化產(chǎn)業(yè)8只，綜合類44只。
（二）基本假設(shè)和主要研究指標(biāo)
基本假設(shè)：能夠引起股票價(jià)格上漲的研究指標(biāo)與其股票的平均投資收益正相關(guān)，相反則負(fù)相關(guān)；能夠引起股票價(jià)格波動(dòng)的研究指標(biāo)與其股票的投資風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，相反則負(fù)相關(guān)。
公司規(guī)模。為了能夠反映股票的實(shí)際市場狀況，用可以流通的股數(shù)來反映公司規(guī)模，通常用流通股數(shù)的自然對(duì)數(shù)來表示公司規(guī)模。從理論上講，規(guī)模大的公司生產(chǎn)經(jīng)營比較穩(wěn)定，市場競爭能力較強(qiáng)，公司抗拒市場風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較規(guī)模小的公司來說要低；在市場表現(xiàn)上，公司的市盈率普遍較低，股票價(jià)格的波動(dòng)較小，但公司規(guī)模的大小并不影響其股票的上漲或下跌。
資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)指標(biāo)，公司的資產(chǎn)負(fù)債比率越高，公司所面臨的財(cái)務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本越高。公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，公司股票價(jià)格的波動(dòng)則越大，但對(duì)公司收益的影響關(guān)系比較復(fù)雜，不能僅憑借指標(biāo)的高低進(jìn)行判斷，通常該指標(biāo)不影響股票的上漲或下跌。
流動(dòng)比率。公司流動(dòng)比率越高，反映公司短期償債能力越強(qiáng)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，也就表明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低，但該指標(biāo)并不反映公司的盈利能力，對(duì)公司股票價(jià)格的影響較小。
總資產(chǎn)增長率?？傎Y產(chǎn)增長率可以用來反映公司的經(jīng)營能力和成長性?？傎Y產(chǎn)增長率指標(biāo)越高，反映公司獲利能力越強(qiáng)，公司的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r比較良好，公司經(jīng)營狀況的改善能很好地抵御市場風(fēng)險(xiǎn)，通常能夠引起股票價(jià)格的上漲，但由于公司的高速增長也使其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較增長率低的公司要高，使其股價(jià)的波動(dòng)程度也較高。
主營收入增長率。該指標(biāo)是反映公司主要業(yè)務(wù)收入的變動(dòng)情況，該指標(biāo)越高，說明該公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展良好，公司產(chǎn)品的市場需求非常高。同時(shí)，也反映出公司產(chǎn)品的市場定價(jià)能力比較強(qiáng)，公司在該產(chǎn)品市場的地位和競爭力比較高，因此公司主營收入的高速增長也會(huì)使其股票價(jià)格上漲，但其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大，引起股票價(jià)格波動(dòng)程度增大。
凈利潤增長率。該指標(biāo)反映公司凈利潤的增長情況，該指標(biāo)越高，公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況越好，公司的獲利能力越強(qiáng)，公司的股票價(jià)格會(huì)隨著凈利潤的增長而上漲，但相伴而生的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大，導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)程度提高。
換手率。該指標(biāo)是反映公司股票交易活躍程度的主要指標(biāo)，該指標(biāo)越高，反映公司股票的交易越活躍，市場關(guān)注的程度越高，從而導(dǎo)致公司的股票價(jià)格波動(dòng)程度比較高，股票的市場風(fēng)險(xiǎn)比較高，但對(duì)股票價(jià)格的影響較小。
振幅。該指標(biāo)是反映公司價(jià)格變動(dòng)程度的主要指標(biāo)。該指標(biāo)越高，反映對(duì)公司股票價(jià)格的市場分歧越大，股票價(jià)格不確定性程度越高，股票的上下振蕩導(dǎo)致其所面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)比較大，其對(duì)股票價(jià)格的影響在不同的市場狀況下會(huì)有所不同，在牛市中則會(huì)提高平均收益，在熊市中則會(huì)降低平均收益。
（三）研究樣本和數(shù)據(jù)
本文選取2006年1月1日—2006年12月31日為研究時(shí)段，并根據(jù)上述的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)對(duì)所有股票進(jìn)行劃分，數(shù)據(jù)來源于上海愛建證券有限公司網(wǎng)上行情系統(tǒng)。所選股票為2006年12月31日前已經(jīng)在上海證券交易所掛牌交易的全部886只股票，因?yàn)檠芯康氖侨魍ㄇ闆r下證券投資收益、風(fēng)險(xiǎn)和影響因素的關(guān)系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股權(quán)分置改革的上市公司。
另外，為了便于不同行業(yè)和主要指標(biāo)的比較，采用周收益率和總風(fēng)險(xiǎn)作為因變量，可以減少因不同股票未能連續(xù)交易導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失而影響數(shù)據(jù)之間的比較，最終確定的股票樣本數(shù)為124家上市公司，分布在11個(gè)大行業(yè)里。由于許多公司在2006年進(jìn)行過分紅派息等事項(xiàng)，因此對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理。
（四）研究的程序和方法
以所選的上海證券市場124家上市公司的股票價(jià)格作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)為124只股票和上證指數(shù)在樣本期間內(nèi)的周收益率。對(duì)所選股票按行業(yè)進(jìn)行劃分，計(jì)算各個(gè)行業(yè)下股票的平均周收益率、總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)各個(gè)行業(yè)下的平均周收益率和總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算和比較，來研究行業(yè)對(duì)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響。
對(duì)樣本個(gè)股在樣本期間內(nèi)的周收益率時(shí)間序列數(shù)據(jù)和上證指數(shù)周收益率時(shí)間序列數(shù)據(jù)，根據(jù)單一指數(shù)模型作一元線性回歸分析，估計(jì)出這124只股票在樣本期間的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。根據(jù)樣本股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)估計(jì)值，就所設(shè)定的研究指標(biāo)作相關(guān)系數(shù)分析，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析和解釋。
影響因素的實(shí)證分析
（一）行業(yè)因素對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響分析
從表2中的不同行業(yè)收益和風(fēng)險(xiǎn)情況可以看出：
不同的行業(yè)表現(xiàn)出不同的收益水平。在所有行業(yè)中，收益最高的行業(yè)是金融保險(xiǎn)業(yè)，平均周收益達(dá)到2.979%，收益最低的行業(yè)是食品飲料業(yè)，平均周收益為0.431%，兩者相差2.545%，差距是非常明顯的。平均周收益超過同期上證指數(shù)周收益的行業(yè)有4個(gè)，分別是金融保險(xiǎn)業(yè)、木材家具業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)和金屬非金屬業(yè)，其余行業(yè)的收益水平都低于上證指數(shù)的收益水平。不同行業(yè)平均周收益的巨大差距也反映出2006年的證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，大多數(shù)行業(yè)的市場表現(xiàn)不如同期的上證指數(shù)收益。
不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與其收益水平存在不一致的現(xiàn)象。通常情況，收益越高而表現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該越大，但實(shí)際情況卻差異很大。金融保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)為4.578%，食品飲料業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)為5.001%，收益最高的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比收益最低的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)還要低。
反映行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的β存在很大的差異。β大于1的行業(yè)有四個(gè)，分別是農(nóng)林牧漁業(yè)、金屬非金屬業(yè)、建筑業(yè)和金融保險(xiǎn)業(yè)，其他行業(yè)的β都小于1，β在1左右5%以內(nèi)的行業(yè)沒有一個(gè)，表明所有行業(yè)的市場表現(xiàn)都與上證指數(shù)不同步，只有4個(gè)行業(yè)的市場波動(dòng)程度高于上證指數(shù)，大部分行業(yè)的市場波動(dòng)程度都低于上證指數(shù)。
系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例差異也很大。大部分行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比例占總風(fēng)險(xiǎn)的比例都超過50%，最高的是金融保險(xiǎn)業(yè)，達(dá)到87.04%。只有三個(gè)行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比例低于50%，其中最低的是木材家具業(yè)為34.55%。
（二）主要研究指標(biāo)對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的一元線性回歸分析
從表3可以看出：
在5%的顯著水平下，平均周收益與總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)增長率、凈利潤增長率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于2006年上證指數(shù)上漲了，具有很明顯的牛市特征，因此振幅與平均周收益顯著正相關(guān)。這四個(gè)研究指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，這也說明這些指標(biāo)是影響股票收益的相關(guān)因素，投資者在選擇股票進(jìn)行投資前，需要對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行研究和分析，才能更好地進(jìn)行股票投資，提高投資收益。
在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和換手率與股票的平均周收益不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這也與最初的假設(shè)是一致的，這也反映出這四個(gè)指標(biāo)對(duì)股票收益沒有實(shí)質(zhì)性的影響。
在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅都與股票的風(fēng)險(xiǎn)存在相關(guān)關(guān)系，其中公司規(guī)模與股票的風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)相關(guān)，而其他指標(biāo)與股票的風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)。這些指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，也反映出這些指標(biāo)是影響股票風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素。
在5%的顯著水平下，流動(dòng)比率、主營業(yè)務(wù)增長率和凈利潤增長率與股票的風(fēng)險(xiǎn)不存在相關(guān)關(guān)系，這與最初的假設(shè)是不一致的，這也說明在上述研究期內(nèi)，這三個(gè)指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)不產(chǎn)生影響或影響不大。
股票收益和風(fēng)險(xiǎn)影響因素的實(shí)證研究結(jié)果與理論假設(shè)大多數(shù)是一致的，這也表明證券市場的市場表現(xiàn)與理性預(yù)期是一致的。這些說明隨著股權(quán)分置改革的不斷進(jìn)行，證券市場越來越成熟和規(guī)范，市場行為也越來越理性。價(jià)值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認(rèn)同，更加注重股票的業(yè)績和成長性，更多地考慮公司經(jīng)營的實(shí)際情況。同時(shí)，投資者在選擇股票時(shí)，不僅需要了解和掌握影響投資收益的有關(guān)因素，還要熟悉影響投資風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素，只有這樣，才能在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高股票的投資收益。
股票投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響因素
本文通過對(duì)股票投資收益、風(fēng)險(xiǎn)和影響因素的實(shí)證研究，可以得出以下幾條結(jié)論：
不同的行業(yè)具有不同的投資收益水平，證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，市場表現(xiàn)良好的行業(yè)大部分是國家重點(diǎn)發(fā)展的行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，市場發(fā)展?jié)摿薮蟆?
不同行業(yè)所面臨的總風(fēng)險(xiǎn)與其投資收益存在不一致的現(xiàn)象?？傦L(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)并沒有表現(xiàn)出較高的投資收益，行業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其投資收益的解釋能力不高。
總資產(chǎn)增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率、振幅和股票投資收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，是影響股票投資收益的相關(guān)因素。
資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅與股票投資風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模與股票投資風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)相關(guān)，這些都是影響股票投資風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素。
在股票實(shí)現(xiàn)全流通后，價(jià)值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認(rèn)同，投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，更加注重對(duì)上市公司的實(shí)際情況進(jìn)行分析和研究，能夠抓住影響股票投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素進(jìn)行投資，在控制投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高了投資收益。
股票投資選項(xiàng)和投資原則
一般情況下，保險(xiǎn)公司股票投資都是由總公司專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，選擇什么行業(yè)、什么類型股票，甚至哪只股票都是由總公司根據(jù)國家意愿和企業(yè)自身需要來制定，而我們所要做的就是利用已經(jīng)掌握的信息，憑借自身職業(yè)判斷力和專業(yè)技術(shù)，對(duì)股票進(jìn)行資信等級(jí)評(píng)估。投資原則：保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)保險(xiǎn)資金特性和償付能力狀況統(tǒng)一配置境內(nèi)境外股票資產(chǎn)，合理確定股票投資規(guī)模和比例，并及時(shí)報(bào)告市場風(fēng)險(xiǎn)，提高研究支持能力，跟蹤分析市場狀況，密切關(guān)注上市公司變化，采取有效的應(yīng)對(duì)和控制措施、規(guī)范投資行為以保證投資安全，穩(wěn)中有賺的目的。
股票投資評(píng)價(jià)資料獲取渠道
一是網(wǎng)站和專業(yè)報(bào)紙、雜志公開的上市公司基本面信息和財(cái)務(wù)面資料；二是通過實(shí)地考察獲取最有價(jià)值的上市公司基本面和財(cái)務(wù)面資料。
上市公司基本面分析
（一）行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)經(jīng)營環(huán)境分析
1．社會(huì)、人口和技術(shù)變化分析：（1）消費(fèi)群體狀況的影響：人群年齡結(jié)構(gòu)、文化結(jié)構(gòu)、開放程度和收入水平對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的需求敏感性分析；（2）國際政治關(guān)系的影響；（3）環(huán)保等社會(huì)意識(shí)對(duì)行業(yè)的影響；（4）技術(shù)進(jìn)步對(duì)行業(yè)的影響（一般較大）。2．行業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期的相關(guān)性：主要分析行業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r與未來國家及區(qū)域經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢的相關(guān)度，以及是否符合國家乃至地方的產(chǎn)業(yè)政策，國家產(chǎn)業(yè)政策即經(jīng)濟(jì)制度安排，在社會(huì)資源配置的條件和實(shí)現(xiàn)的可能性等方面，直接決定著企業(yè)的未來發(fā)展空間。3．行業(yè)的周期性分析：根據(jù)行業(yè)發(fā)展周期，分析行業(yè)的成熟程度，飽和度以及所處的發(fā)展階段，包括初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期。4．行業(yè)的競爭性分析：主要分析行業(yè)內(nèi)的競爭程度，企業(yè)在行業(yè)內(nèi)所處的地位以及競爭優(yōu)勢、劣勢等。5．行業(yè)的盈利性分析：主要考察企業(yè)所處行業(yè)的平均利潤率，從而推斷企業(yè)的利潤水平。6．行業(yè)的進(jìn)入壁壘：分析行業(yè)進(jìn)入的難易程度，判斷新競爭者加入的可能性，從而預(yù)測行業(yè)未來的競爭程度。7．行業(yè)的法律和政策環(huán)境：主要考察行業(yè)發(fā)展的法律及政策環(huán)境，法律和政策的穩(wěn)定性，有無對(duì)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響的因素。
（二）企業(yè)競爭力分析
1．管理團(tuán)隊(duì)素質(zhì)。從企業(yè)法定代表人和主要管理人員的個(gè)人背景、從業(yè)經(jīng)歷、經(jīng)營業(yè)績、信用記錄、實(shí)干能力等方面出發(fā)，判斷企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)是否具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和較高的管理水平、顯著的歷史經(jīng)營業(yè)績、良好的信用記錄和社會(huì)聲譽(yù)等，由此評(píng)判企業(yè)主要經(jīng)營管理人員的管理素質(zhì)。
2．企業(yè)員工隊(duì)伍素質(zhì)。主要考察被擔(dān)保企業(yè)員工隊(duì)伍結(jié)構(gòu)（包括業(yè)務(wù)技術(shù)結(jié)構(gòu)、文化層次結(jié)構(gòu)、年齡結(jié)構(gòu)）和技術(shù)素質(zhì)（主要考評(píng)勞動(dòng)者的敬業(yè)精神和實(shí)際操作能力）。
3．產(chǎn)品、市場與銷售預(yù)測分析。主要從產(chǎn)品的特點(diǎn)、技術(shù)含量，產(chǎn)品細(xì)分化程度，產(chǎn)品可替代性、產(chǎn)品的生命周期、產(chǎn)品的品牌知名度、產(chǎn)品在市場上的競爭能力、市場分布狀況、主要市場份額，市場營銷及市場拓展能力、營銷隊(duì)伍的素質(zhì)和穩(wěn)定性、銷售網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性，市場的未來變動(dòng)趨勢，對(duì)主要客戶和供應(yīng)商的依賴程度，其生產(chǎn)成本的優(yōu)勢及市場議價(jià)能力，以及對(duì)主要競爭對(duì)手等方面加以分析。對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的銷售預(yù)測除了基于對(duì)其市場需求的準(zhǔn)確了解以及對(duì)企業(yè)的市場營銷能力、營銷網(wǎng)絡(luò)的分析外，更重要的是基于對(duì)企業(yè)以往的銷售歷史記錄和未來銷售合同的分析，同時(shí)還應(yīng)對(duì)企業(yè)的銷售運(yùn)作模式和結(jié)算方式進(jìn)行分析，這也是預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流量的主要依據(jù)。
4．技術(shù)裝備水平和生產(chǎn)能力分析。技術(shù)硬件包括機(jī)械設(shè)備、單機(jī)或成套設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施等水平，主要從設(shè)備先進(jìn)性、適用性、設(shè)備成新度三方面考察；軟件部分主要考察企業(yè)生產(chǎn)工藝技術(shù)的先進(jìn)性和成熟度，規(guī)?；a(chǎn)的成熟程度以及市場的成熟度。一般應(yīng)從以下幾個(gè)方面來分析。（1）技術(shù)來源：主要核實(shí)企業(yè)的技術(shù)是否具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，判斷技術(shù)的相對(duì)壟斷性和穩(wěn)定性；（2）技術(shù)研發(fā)能力及發(fā)展?jié)摿Γ褐饕疾煅邪l(fā)人員的素質(zhì)及企業(yè)技術(shù)的后續(xù)儲(chǔ)備發(fā)展?jié)摿?；?）科研條件和技術(shù)市場優(yōu)勢：考察企業(yè)科研投入、科研環(huán)境以及技術(shù)的市場需要程度、市場競爭力和應(yīng)用范圍。（4）生產(chǎn)者的操作技術(shù)和熟練程度等。（5）同時(shí)應(yīng)注重設(shè)備的綜合利用程度，是否能夠科學(xué)、有效、合理使用設(shè)備，是否最大限度地發(fā)揮了設(shè)備的生產(chǎn)能力。對(duì)企業(yè)生產(chǎn)能力的分析可以使業(yè)務(wù)人員了解到企業(yè)所預(yù)測的銷售收入是否與其實(shí)際生產(chǎn)能力相匹配，其生產(chǎn)設(shè)備以及工藝技術(shù)、原材料供應(yīng)是否能夠保證銷售合同的順利完成。
5．經(jīng)營戰(zhàn)略分析。財(cái)務(wù)報(bào)表分析的一個(gè)重要始點(diǎn)，它可以有助于確定企業(yè)的利潤動(dòng)因和主要風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而據(jù)此正確評(píng)估企業(yè)經(jīng)營的可持續(xù)性，使評(píng)估人員能夠在一個(gè)高質(zhì)量的水平上探查企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況。主要包括企業(yè)產(chǎn)品市場定位，市場營銷策略，技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略，財(cái)務(wù)目標(biāo)、舉債策略、投資及收購計(jì)劃，企業(yè)與其他企業(yè)競爭策略，企業(yè)發(fā)展方向等方面分析。
6．成本控制和成本降低能力。主要從企業(yè)的成本控制系統(tǒng)的組成（組織系統(tǒng)、信息系統(tǒng)、考核制度和獎(jiǎng)勵(lì)制度）和成本控制的基本原則著手分析。前者主要觀察企業(yè)是否建立起成本中心、利潤中心和投資中心的責(zé)任和控制范圍；后者則主要看領(lǐng)導(dǎo)推動(dòng)、全員參與情況以及經(jīng)濟(jì)原則的貫徹情況。7．企業(yè)基礎(chǔ)管理水平。主要考評(píng)企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)是否合理，各項(xiàng)管理規(guī)章制度是否健全，生產(chǎn)現(xiàn)場是否整潔，物流是否通暢，生產(chǎn)及管理效率是否高效，質(zhì)量認(rèn)證情況。
上市公司財(cái)務(wù)面分析
主要是財(cái)務(wù)償債能力分析，即基于公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)定量分析公司的財(cái)務(wù)狀況。財(cái)務(wù)指標(biāo)分析主要是用財(cái)務(wù)比率方面的計(jì)量指標(biāo)，從財(cái)務(wù)質(zhì)量的角度對(duì)被評(píng)企業(yè)進(jìn)行考查。評(píng)價(jià)指標(biāo)主要以制造業(yè)為例。1．盈利能力分析。盈利能力是企業(yè)償債能力的重要保障因素，通過與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值的對(duì)比分析，確定企業(yè)的盈利水平。該部分的核心評(píng)估指標(biāo)有：（1）經(jīng)營性資產(chǎn)報(bào)酬率；（2）凈資產(chǎn)收益率；（3）主營業(yè)務(wù)利潤率；（4）銷售凈利潤率；（5）總資產(chǎn)報(bào)酬率；（6）成本費(fèi)用利潤率；（7）收益質(zhì)量指數(shù)；（8）收入現(xiàn)金貢獻(xiàn)比率。2．資本結(jié)構(gòu)分析。資本結(jié)構(gòu)分析主要是評(píng)估企業(yè)的長期償債壓力，資本結(jié)構(gòu)在反映企業(yè)償債能力方面有其獨(dú)到的作用。資本結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)的總資本中，權(quán)益資本和債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)決定企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用和融資決策制定。該部分的核心評(píng)價(jià)指標(biāo)有：（1）資產(chǎn)負(fù)債比率；（2）流動(dòng)資產(chǎn)比率；（3）凈資產(chǎn)對(duì)長期資產(chǎn)比率；（4）資本化比率=長期負(fù)債合計(jì)（/長期負(fù)債合計(jì)+所有者權(quán)益合計(jì)）×100%。3．資金使用效率分析。良好的資金使用效率是保證企業(yè)增加盈利水平和創(chuàng)造現(xiàn)金的可靠保證，它也從一個(gè)側(cè)面反映企業(yè)的經(jīng)營能力和管理效率。該部分的核心評(píng)價(jià)指標(biāo)有：（1）應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率；（2）應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率；（3）存貨周轉(zhuǎn)率；（4）經(jīng)營性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；（5）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。4．償債能力分析。主要考察被評(píng)估企業(yè)是否具有按期償付銀行還本付息及支付股東股利的能力，因?yàn)橹圃鞓I(yè)包含了整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營流程，尤其在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，企業(yè)的盈利與短期償債能力并不是完全吻合?？荚u(píng)企業(yè)償債能力主要從現(xiàn)金流角度出發(fā)加以確定。該部分的核心評(píng)估指標(biāo)有：（1）凈資產(chǎn)保障比率；（2）舉債能力系數(shù)；（3）償債能力系數(shù)。5．企業(yè)成長性預(yù)測。主要分析企業(yè)規(guī)模的變動(dòng)特征及擴(kuò)張潛力，近幾年許多制造業(yè)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張速度相對(duì)較快，因此，評(píng)估人員有必要縱向比較企業(yè)歷年的銷售、利潤、資產(chǎn)規(guī)模等數(shù)據(jù)，把握企業(yè)的發(fā)展趨勢，是加速發(fā)展、穩(wěn)步擴(kuò)張還是停滯不前。將企業(yè)的銷售、利潤、資產(chǎn)規(guī)模等數(shù)據(jù)及其增長率與行業(yè)平均水平及主要競爭對(duì)手的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，了解其行業(yè)地位的變化。分析預(yù)測企業(yè)主要產(chǎn)品的市場前景及公司未來的市場份額，對(duì)企業(yè)的投資項(xiàng)目進(jìn)行分析，并預(yù)測其銷售和利潤。該部分的評(píng)價(jià)指標(biāo)有：（1）固定資產(chǎn)凈值率；（2）凈資產(chǎn)增長率；（3）主營業(yè)務(wù)收入增長率；（4）凈利潤增長率。
綜合評(píng)價(jià)
通過對(duì)企業(yè)資料的審核、現(xiàn)場的信息采集和真實(shí)性核查以及對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)因素和非財(cái)務(wù)因素的全面分析，并將上述各類財(cái)務(wù)指標(biāo)與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值進(jìn)行對(duì)比分析，按權(quán)重形成資信等級(jí)評(píng)定表和評(píng)估報(bào)告，評(píng)審人員即可對(duì)投資企業(yè)做出科學(xué)、客觀、全面的評(píng)價(jià)，并提出投資額度及期限，從而為上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)投資決策提供依據(jù)。（本文作者：丁智慧 單位：中國人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司長春市分公司）
一、散戶作為一個(gè)特殊的弱勢群體的現(xiàn)狀分析
(一)證券投資專業(yè)知識(shí)不足
廣大散戶群眾，來自社會(huì)的各個(gè)階層，有專業(yè)的證券投資知識(shí)的人不多，其中年齡偏大的有相當(dāng)一部分，由于證券市場是最近20年才在中國興起的新興行業(yè)，對(duì)年齡較大者來說，學(xué)習(xí)可能有一定隔閡。
(二)信息嚴(yán)重不對(duì)稱
散戶作為一個(gè)群體來講，缺乏足夠的炒作信息，由于我國證券市場相當(dāng)不規(guī)范，內(nèi)幕交易泛濫，基金老鼠倉遍地都是，掌握內(nèi)幕交易的投資者，可以利用內(nèi)幕消息賺錢，然而，散戶幾乎沒有內(nèi)幕消息，雖然他們沒有必要關(guān)注，但是連續(xù)的漲停讓所有貪婪的人都想去賺那些沒有意義又風(fēng)險(xiǎn)巨大的錢，這些信息包括公司重組信息，資產(chǎn)注入，重大利好分紅，重大投資，宣布退市等等，這些消息散戶是很難獲得的，他們沒有想過自己的對(duì)手是資金實(shí)力雄厚，信息渠道多樣的機(jī)構(gòu)，散戶追漲的行為是在拿自己確定性的錢去做非常不確定性的事情。
(三)單位資金少，對(duì)市場走向影響有限
散戶資金少的幾千，多的上萬或更多，上億資金的散戶畢竟是少數(shù)，而機(jī)構(gòu)的資金少則上億多則幾百億，今年以來，2009年12月9日華夏盛世精選募集資金達(dá)187．7億，少的瑞和300股票型基金也募集了2．57億，散戶的一舉一動(dòng)不會(huì)對(duì)整個(gè)股指的波動(dòng)產(chǎn)生很大影響，相反機(jī)構(gòu)的增倉或減倉都對(duì)市場方向有左右的作用。
(四)短線交易，交易成本昂貴
對(duì)于絕大多數(shù)的散戶來說，短線交易是其最主要的買賣策略，以中信建投(簡陽營業(yè)部)為例，傭金比例為2．8‰(成交不足1786元按5元計(jì)算)，印花稅1‰，過戶費(fèi)1000股1元，不足1000股按1元計(jì)算。一散戶起初本金為5500，在2009年2月1日到2009年11月1日間共計(jì)買賣17只股票，平均每月買賣1．89只股票，共計(jì)成交58356元，本金效益放大10倍，傭金及相關(guān)稅費(fèi)月515元，成交金額與費(fèi)用比例為8．8‰，本金與費(fèi)用比例為9．36%也就是說5500元本金的交易成本為9．36%，然而，一月交易兩次的散戶畢竟相當(dāng)少，他們的交易成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于9．36%。假如一散戶每周滿倉交易3次(本金為10000元，每次買入和賣出的價(jià)格一樣，這意味著損失的是傭金等費(fèi)用，當(dāng)本金不足10000元時(shí)補(bǔ)足到10000元)成交金額與費(fèi)用比例為8．8‰，一年52周，扣除2周假期，50周共交易150次，成交金額為150萬，傭金等費(fèi)用為13200元，也就是說手續(xù)費(fèi)已經(jīng)超過了本金，這可能就是散戶絕大多數(shù)虧錢的重要原因。
二、散戶如何進(jìn)行股票投資
(一)學(xué)習(xí)證券投資專業(yè)知識(shí)
證券投資是一項(xiàng)專業(yè)性很強(qiáng)的投資活動(dòng)，投資者時(shí)刻面對(duì)著公司增發(fā)，配股，公司被特別處理(ST)，要約收購，除權(quán)，除息等證券投資相關(guān)事項(xiàng)。若投資者對(duì)這些知識(shí)不太清楚，很可能造成損失。另外現(xiàn)在的散戶并不專注于股票投資，要學(xué)習(xí)證券方面的知識(shí)，不太現(xiàn)實(shí)，這就造成了以投資的愿望卻進(jìn)行投機(jī)的行動(dòng)的可悲結(jié)局。
(二)樹立股票即企業(yè)所有權(quán)一部分的核心觀點(diǎn)
股票的本質(zhì)是企業(yè)所有權(quán)的價(jià)值憑證，它代表了對(duì)企業(yè)權(quán)益的要求權(quán)，這樣的話，你買的不是一直處在波動(dòng)中證券，而是一部分生意，如果你買了一塊土地，每年都有不錯(cuò)的產(chǎn)出，土地價(jià)格的波動(dòng)也不會(huì)給你帶來實(shí)質(zhì)的影響。
(三)運(yùn)用自有閑散資金堅(jiān)持長期穩(wěn)健投資
首先。散戶的資金應(yīng)該是自有的，最好不要借錢，一旦股市大幅下跌，即使你不在意，但是你的債權(quán)人可能就十分的在意，在債券人的壓力下，你被迫賣掉你認(rèn)為有價(jià)值的股票，這樣你不僅損失了自己的錢，也損失了別人的錢，更重要的是損失了自己的聲譽(yù)。其次，自有資金應(yīng)當(dāng)是閑散資金，不能拿買房的錢，子女上學(xué)急用的錢，醫(yī)療急用的錢去買賣股票，前者是生活必須的，后者不是。一旦投資虧損將對(duì)整個(gè)家庭造成難以想象的困境。再次，堅(jiān)持長期投資，這種長期投資可以是長期持有股票例如10年，除非發(fā)生股市嚴(yán)重泡沫或急等著用錢以及企業(yè)經(jīng)營發(fā)生改變。
作者：周敏俊 楊熙
內(nèi)容摘要：本文利用上海證券市場的實(shí)際數(shù)據(jù)，對(duì)影響上市公司股票價(jià)格的相關(guān)因素做了全面和系統(tǒng)的實(shí)證研究。通過研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素、會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場表現(xiàn)指標(biāo)都在不同程度對(duì)股票價(jià)格及價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生影響。投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，應(yīng)認(rèn)真分析并充分利用這些影響因素，才能在控制投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高投資收益。
關(guān)鍵詞：證券市場投資收益投資風(fēng)險(xiǎn)影響因素
隨著我國證券市場股權(quán)分置改革工作的不斷深入，絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)解決了不同股權(quán)的流通問題，實(shí)現(xiàn)了所有股權(quán)全流通。所有股權(quán)全流通標(biāo)志著長期困擾上市公司經(jīng)營發(fā)展的制度問題得到了比較徹底地解決，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)得到了完善，上市公司的經(jīng)營發(fā)展更能體現(xiàn)全體股東的意志。在這樣的制度背景下，上市公司在證券市場上的交易價(jià)格基本上能夠反映出上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力，而且也反映出投資者對(duì)上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的評(píng)價(jià)。
反映上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的因素和指標(biāo)有很多，這就要求投資者在選擇上市公司進(jìn)行證券投資的時(shí)候，需要了解并掌握這些因素和指標(biāo)，并且知道這些因素和指標(biāo)對(duì)上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的影響程度。本文根據(jù)上海證券市場的實(shí)際數(shù)據(jù)，參照國內(nèi)外學(xué)者的研究思路和方法，對(duì)影響上市公司交易價(jià)格的各種因素做了比較全面和系統(tǒng)的實(shí)證研究，主要是從行業(yè)的選擇、會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場表現(xiàn)指標(biāo)的角度進(jìn)行研究，希望能夠找到影響上市公司交易價(jià)格的主要因素以及這些因素的影響方向和影響程度。
行業(yè)的劃分和影響因素的設(shè)定
（一）行業(yè)的劃分
本文采用上海證券交易所的分類方法對(duì)所有上市公司進(jìn)行行業(yè)分類。據(jù)此，所有上市公司可以分成13個(gè)大類，其中制造業(yè)又分成10個(gè)小類。截止到2006年12月31日，在上海證券交易所交易的股票有886只，它們分布在上述13個(gè)行業(yè)里，分別為：農(nóng)林牧漁業(yè)24只，采掘業(yè)17只，制造業(yè)496只，電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)42只，建筑業(yè)22只，交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)47只，信息技術(shù)業(yè)55只，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)65只，金融保險(xiǎn)業(yè)9只，房地產(chǎn)業(yè)33只，社會(huì)服務(wù)業(yè)24只，傳播與文化產(chǎn)業(yè)8只，綜合類44只。
（二）基本假設(shè)和主要研究指標(biāo)
基本假設(shè)：能夠引起股票價(jià)格上漲的研究指標(biāo)與其股票的平均投資收益正相關(guān)，相反則負(fù)相關(guān)；能夠引起股票價(jià)格波動(dòng)的研究指標(biāo)與其股票的投資風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，相反則負(fù)相關(guān)。
公司規(guī)模。為了能夠反映股票的實(shí)際市場狀況，用可以流通的股數(shù)來反映公司規(guī)模，通常用流通股數(shù)的自然對(duì)數(shù)來表示公司規(guī)模。從理論上講，規(guī)模大的公司生產(chǎn)經(jīng)營比較穩(wěn)定，市場競爭能力較強(qiáng)，公司抗拒市場風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較規(guī)模小的公司來說要低；在市場表現(xiàn)上，公司的市盈率普遍較低，股票價(jià)格的波動(dòng)較小，但公司規(guī)模的大小并不影響其股票的上漲或下跌。
資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)指標(biāo)，公司的資產(chǎn)負(fù)債比率越高，公司所面臨的財(cái)務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本越高。公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，公司股票價(jià)格的波動(dòng)則越大，但對(duì)公司收益的影響關(guān)系比較復(fù)雜，不能僅憑借指標(biāo)的高低進(jìn)行判斷，通常該指標(biāo)不影響股票的上漲或下跌。
流動(dòng)比率。公司流動(dòng)比率越高，反映公司短期償債能力越強(qiáng)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，也就表明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低，但該指標(biāo)并不反映公司的盈利能力，對(duì)公司股票價(jià)格的影響較小。
總資產(chǎn)增長率?？傎Y產(chǎn)增長率可以用來反映公司的經(jīng)營能力和成長性。總資產(chǎn)增長率指標(biāo)越高，反映公司獲利能力越強(qiáng)，公司的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r比較良好，公司經(jīng)營狀況的改善能很好地抵御市場風(fēng)險(xiǎn)，通常能夠引起股票價(jià)格的上漲，但由于公司的高速增長也使其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較增長率低的公司要高，使其股價(jià)的波動(dòng)程度也較高。
主營收入增長率。該指標(biāo)是反映公司主要業(yè)務(wù)收入的變動(dòng)情況，該指標(biāo)越高，說明該公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展良好，公司產(chǎn)品的市場需求非常高。同時(shí)，也反映出公司產(chǎn)品的市場定價(jià)能力比較強(qiáng)，公司在該產(chǎn)品市場的地位和競爭力比較高，因此公司主營收入的高速增長也會(huì)使其股票價(jià)格上漲，但其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大，引起股票價(jià)格波動(dòng)程度增大。
凈利潤增長率。該指標(biāo)反映公司凈利潤的增長情況，該指標(biāo)越高，公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況越好，公司的獲利能力越強(qiáng)，公司的股票價(jià)格會(huì)隨著凈利潤的增長而上漲，但相伴而生的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大，導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)程度提高。
換手率。該指標(biāo)是反映公司股票交易活躍程度的主要指標(biāo)，該指標(biāo)越高，反映公司股票的交易越活躍，市場關(guān)注的程度越高，從而導(dǎo)致公司的股票價(jià)格波動(dòng)程度比較高，股票的市場風(fēng)險(xiǎn)比較高，但對(duì)股票價(jià)格的影響較小。
振幅。該指標(biāo)是反映公司價(jià)格變動(dòng)程度的主要指標(biāo)。該指標(biāo)越高，反映對(duì)公司股票價(jià)格的市場分歧越大，股票價(jià)格不確定性程度越高，股票的上下振蕩導(dǎo)致其所面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)比較大，其對(duì)股票價(jià)格的影響在不同的市場狀況下會(huì)有所不同，在牛市中則會(huì)提高平均收益，在熊市中則會(huì)降低平均收益。
（三）研究樣本和數(shù)據(jù)
本文選取2006年1月1日—2006年12月31日為研究時(shí)段，并根據(jù)上述的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)對(duì)所有股票進(jìn)行劃分，數(shù)據(jù)來源于上海愛建證券有限公司網(wǎng)上行情系統(tǒng)。所選股票為2006年12月31日前已經(jīng)在上海證券交易所掛牌交易的全部886只股票，因?yàn)檠芯康氖侨魍ㄇ闆r下證券投資收益、風(fēng)險(xiǎn)和影響因素的關(guān)系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股權(quán)分置改革的上市公司。
另外，為了便于不同行業(yè)和主要指標(biāo)的比較，采用周收益率和總風(fēng)險(xiǎn)作為因變量，可以減少因不同股票未能連續(xù)交易導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失而影響數(shù)據(jù)之間的比較，最終確定的股票樣本數(shù)為124家上市公司，分布在11個(gè)大行業(yè)里。由于許多公司在2006年進(jìn)行過分紅派息等事項(xiàng)，因此對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理。
（四）研究的程序和方法
以所選的上海證券市場124家上市公司的股票價(jià)格作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)為124只股票和上證指數(shù)在樣本期間內(nèi)的周收益率。對(duì)所選股票按行業(yè)進(jìn)行劃分，計(jì)算各個(gè)行業(yè)下股票的平均周收益率、總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)各個(gè)行業(yè)下的平均周收益率和總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算和比較，來研究行業(yè)對(duì)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響。
對(duì)樣本個(gè)股在樣本期間內(nèi)的周收益率時(shí)間序列數(shù)據(jù)和上證指數(shù)周收益率時(shí)間序列數(shù)據(jù)，根據(jù)單一指數(shù)模型作一元線性回歸分析，估計(jì)出這124只股票在樣本期間的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。根據(jù)樣本股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)估計(jì)值，就所設(shè)定的研究指標(biāo)作相關(guān)系數(shù)分析，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析和解釋。
影響因素的實(shí)證分析
（一）行業(yè)因素對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響分析
從表2中的不同行業(yè)收益和風(fēng)險(xiǎn)情況可以看出：
不同的行業(yè)表現(xiàn)出不同的收益水平。在所有行業(yè)中，收益最高的行業(yè)是金融保險(xiǎn)業(yè)，平均周收益達(dá)到2.979%，收益最低的行業(yè)是食品飲料業(yè)，平均周收益為0.431%，兩者相差2.545%，差距是非常明顯的。平均周收益超過同期上證指數(shù)周收益的行業(yè)有4個(gè)，分別是金融保險(xiǎn)業(yè)、木材家具業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)和金屬非金屬業(yè)，其余行業(yè)的收益水平都低于上證指數(shù)的收益水平。不同行業(yè)平均周收益的巨大差距也反映出2006年的證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，大多數(shù)行業(yè)的市場表現(xiàn)不如同期的上證指數(shù)收益。
不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與其收益水平存在不一致的現(xiàn)象。通常情況，收益越高而表現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該越大，但實(shí)際情況卻差異很大。金融保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)為4.578%，食品飲料業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)為5.001%，收益最高的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比收益最低的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)還要低。
反映行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的β存在很大的差異。β大于1的行業(yè)有四個(gè)，分別是農(nóng)林牧漁業(yè)、金屬非金屬業(yè)、建筑業(yè)和金融保險(xiǎn)業(yè)，其他行業(yè)的β都小于1，β在1左右5%以內(nèi)的行業(yè)沒有一個(gè)，表明所有行業(yè)的市場表現(xiàn)都與上證指數(shù)不同步，只有4個(gè)行業(yè)的市場波動(dòng)程度高于上證指數(shù)，大部分行業(yè)的市場波動(dòng)程度都低于上證指數(shù)。
系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例差異也很大。大部分行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比例占總風(fēng)險(xiǎn)的比例都超過50%，最高的是金融保險(xiǎn)業(yè)，達(dá)到87.04%。只有三個(gè)行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比例低于50%，其中最低的是木材家具業(yè)為34.55%。
（二）主要研究指標(biāo)對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的一元線性回歸分析
從表3可以看出：
在5%的顯著水平下，平均周收益與總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)增長率、凈利潤增長率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于2006年上證指數(shù)上漲了，具有很明顯的牛市特征，因此振幅與平均周收益顯著正相關(guān)。這四個(gè)研究指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，這也說明這些指標(biāo)是影響股票收益的相關(guān)因素，投資者在選擇股票進(jìn)行投資前，需要對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行研究和分析，才能更好地進(jìn)行股票投資，提高投資收益。
在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和換手率與股票的平均周收益不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這也與最初的假設(shè)是一致的，這也反映出這四個(gè)指標(biāo)對(duì)股票收益沒有實(shí)質(zhì)性的影響。
在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅都與股票的風(fēng)險(xiǎn)存在相關(guān)關(guān)系，其中公司規(guī)模與股票的風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)相關(guān)，而其他指標(biāo)與股票的風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)。這些指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，也反映出這些指標(biāo)是影響股票風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素。
在5%的顯著水平下，流動(dòng)比率、主營業(yè)務(wù)增長率和凈利潤增長率與股票的風(fēng)險(xiǎn)不存在相關(guān)關(guān)系，這與最初的假設(shè)是不一致的，這也說明在上述研究期內(nèi)，這三個(gè)指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)不產(chǎn)生影響或影響不大。
股票收益和風(fēng)險(xiǎn)影響因素的實(shí)證研究結(jié)果與理論假設(shè)大多數(shù)是一致的，這也表明證券市場的市場表現(xiàn)與理性預(yù)期是一致的。這些說明隨著股權(quán)分置改革的不斷進(jìn)行，證券市場越來越成熟和規(guī)范，市場行為也越來越理性。價(jià)值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認(rèn)同，更加注重股票的業(yè)績和成長性，更多地考慮公司經(jīng)營的實(shí)際情況。同時(shí)，投資者在選擇股票時(shí)，不僅需要了解和掌握影響投資收益的有關(guān)因素，還要熟悉影響投資風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素，只有這樣，才能在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高股票的投資收益。
股票投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響因素
本文通過對(duì)股票投資收益、風(fēng)險(xiǎn)和影響因素的實(shí)證研究，可以得出以下幾條結(jié)論：
不同的行業(yè)具有不同的投資收益水平，證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，市場表現(xiàn)良好的行業(yè)大部分是國家重點(diǎn)發(fā)展的行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，市場發(fā)展?jié)摿薮蟆?
不同行業(yè)所面臨的總風(fēng)險(xiǎn)與其投資收益存在不一致的現(xiàn)象。總風(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)并沒有表現(xiàn)出較高的投資收益，行業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其投資收益的解釋能力不高。
總資產(chǎn)增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率、振幅和股票投資收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，是影響股票投資收益的相關(guān)因素。
資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅與股票投資風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模與股票投資風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)相關(guān)，這些都是影響股票投資風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素。
在股票實(shí)現(xiàn)全流通后，價(jià)值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認(rèn)同，投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，更加注重對(duì)上市公司的實(shí)際情況進(jìn)行分析和研究，能夠抓住影響股票投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素進(jìn)行投資，在控制投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高了投資收益。
